国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p1票息为王2013年信用债投资策略年信用债投资策略证券研究报告 2012年年12月月7日日姜超 （分析师）邮件： jiangchao6164gtjas.com电话： 021-38676430证书编号： S0880511010045吕春杰（分析师）证书编号：S0880511010058李清（研究助理）证书编号：S0880111080206投资要点大稳定时代，信用债长期需求强劲未来中国经济和通胀波动性或都将显著下降，进入“大稳定”时代，居民金融资产中存款比重或将下降，支撑信用债市场需求长期旺盛。目前广义基金已经成为信用债增持的最重要力量，预计该趋势还将持续；供给方面中小企业私募债和结构化产品将成为新亮点，也有利于理财格局的变化。未来供需影响或都将是中短期冲击。行情温和，机会风险皆有限，以票息收入为主经济温和复苏下，企业利润将筑底回升，信用利差有望向历史中值回归，而无风险利率上升幅度有限，全年行情缓和，机会风险皆有限，以票息收入为主。建议的组合是：城投+5年期中低等级中票/公司债+低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种；逆回购引导下资金利率较稳定，可适度放杠杆。城投仍具配置价值2012年城投融资渠道广，目前城投平台流动性已有所改善。城投债净价回到100元，未来仍可享有稳定的高票息，且相对中票仍有100bps的溢价，是高票息中较好的配置品种。城投的供给增速将趋缓，多元化的需求使得其抗风险能力较以前更强。精选中低等级产业债国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p2产业债票息收入仍有吸引力，主要围绕AA/AA-等级债券精挑细选，维持组合的静态收益率。个券方面可按两条主线选择，一条是行业景气度一般的国有企业发行人，另一条是需求稳定的下游行业民营企业发行人。投资要点展望：理财社会，需求长旺策略：中低等级，票息为王城投：融资多元，配置价值行业：谨慎中游，淘金下游国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p3国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p4美国：“大稳定”与债券发展4美国GDP增速5年波动率1800美国新增贷款3.51500美国新增企业债312002.529001.560010.503000606570758085909500051066 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04美国在上世纪70年代曾经饱受高通胀之苦，但在1985年前后，其GDP增速波动率显著下降，进入了后被称为“Great Moderation”的大稳定时代 。其中，债券市场的发展对于美国经济和通胀的稳定功不可没。数据来源：WIND，美联储，国泰君安证券研究量升价涨、需求支撑1614121086Aaa企业债利率Baa与Aaa利差（右轴）32.41.81.20.60707580859095国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p5根据传统的供需理论，供给上升会对价格造成负面影响，但该结论在美国当时并不成立，伴随着企业债券发行量扩大的是利率的持续下行，并且在此过程中中低等级信用债表现更佳，Baa与Aaa企业债利差从80年代初的接近2.7%下行约200bps 。数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p6居民、基金成增持主力居民人寿险商业银行其他国家其他存款机构财险共同基金政府退休基金政府8.06.04.02.00.0-2.0-4.0货币基金券商1990年持有结构-6.090年相比80年变化-8.00.05.010.015.020.025.0居民共同基金 其他国家 货币基金券商商业银行“量”“价”齐牛的出现，必然意味着需求端也出现了显著变化。在1990年，居民、人寿保险、商业银行是美国信用债的三大持有方，而如果将90年和80年相比，居民、共同基金、货币基金、券商则是增持的主要力量，海外投资者也有显著贡献，它们弥补了商业银行持有比例的较大幅度下降 。数据来源：WIND，美联储，国泰君安证券研究存款转移结构变迁30存款2520151050养老金基金共同基金4550556065707580859095000510国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p7在美国居民金融资产结构中，存款占据着较为重要的位置。然而在其完成利率市场化后，存款占比不升反降，取而代之的则是养老金基金规模的继续扩大以及共同基金的兴起。数据来源：美联储，国泰君安证券研究35302520国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p8支撑信用债需求2520养老基金中公司债比重养老基金中共同基金比重15共同基金中政府支持债券比重共同基金中市政债比重共同基金中公司债比重15101055070758085909500051007580859095000510从投资结构看，1985年后养老基金资产中公司债比重稳定在15%，政府支持债券比例在4-6%左右，此外其投资共同基金比重也迅速上升。而在共同基金投资结构方面，信用债比重在20-40%之间波动，货币基金投资结构同样类似 。因此存款转移至各类基金支撑着信用债市场的需求维持高增 。数据来源：WIND，美联储，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p9中国：从银行主导到广义基金崛起0% 0%5%1%800,000600,0002011年增量 2012年增量特殊结算成员400,00028%13%44%商业银行信用社非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者交易所200,0000(200,000)(400,000)(600,000)(800,000)5%3% 1%和美国80年代类似，中国经济也将步入大稳定时代，GDP增速呈“L”型走势。存量市场中，商业银行仍是信用市场最大的持有者，但基金和保险机构占比同样较大。新增量中，2012年以来，广义基金已取代银行、保险，成为企业债、中票的主力增持者，和美国经验类似。数据来源：CEIC，国泰君安证券研究公募银行理财、基金为主信用债增量（亿元） 备注银行理财 4000根据银监会披露的数据，去年底银行理财 4.57 万亿，目前 6万亿，其中 60%投向债券，我们假设其中 50%均为信用债信托550根据信托业协会披露的数据，新增债券投资 1158 亿，假设其中 50%均为信用债1566（其中，约 1000 根据 Wind 统计的数据，2011 年底公募基金持有信用债 2242亿为中长期信用债） 亿，截至 2012 年 11 月初持有信用债 3808 亿RQFII10002011 年 10 月批准 RQFII 额度 200 亿，其中 80%投向债券；目前 RQFII 额度已升至 2700 亿元，假设投向债券比例为60%，债券中又有 60%为信用债国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p10广义基金中，银行理财和基金占据着较大的比重银行理财增长200035000180016001400120010008006004002000-200净发行量存量30000250002000015000100005000020052006200720082009201020112012国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p11广义基金中，银行理财为主导。今年，货币债券类理财产品的净发行只数较去年增长70%。据测算，目前银行理财余额在6万亿左右，今年年底前有望达到7万亿。其中，约60%投向货币、债券市场。数据来源：Wind，国泰君安证券研究2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012200420052006200720092010201120122003国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p12新发基金仍较多新发货币基金新发债券基金30002500发行金额发行只数（右）6050160014001200发行金额 发行只数（右）9080702000150010005000403020100100080060040020006050403020100货币债券基金建仓需求旺盛。今年，货币基金的发行金额超2500亿元，呈几何级数增长，主要是理财基金的大量发行。债券基金在2011、2012年也均保持了较高的增速，今年新发债基的金额约1300亿元。目前尚有10只正在募集的货币基金、22只正在募集的债券基金。数据来源：Wind，国泰君安证券研究2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q308/1010/1011/1009/1010/1 10/411/108/1 08/409/1 09/4 09/710/711/4 11/712/112/708/712/48070国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p13银行、保险需求温和银行保险800000700000合计：新增债券（不含短融）新增债券：企业债+中票20001800新增保费收入保费累积收入同比增幅新增保费收入同比增幅6000005000004000003000002000001000000160014001200100080060040020006050403020100-10-20银行自明年1月1日起实行资本监管新规，其中对债券投资的风险权重较以前有所变化，具体每家银行存在差异，但整体上会加重低评级债券的风险权重，增加银行持有低评级债券的成本。实际上，今年以来，虽然资金面相对比较宽松，但银行新增企业债和中票却逐季递减，未来仍可能维持在低位。预计2013年新增保费增速仍保持在7%左右，保险的配债需求较为缓和。数据来源：CEIC，国泰君安证券研究0.60.6国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p14融资转向中小企业0.70.50.40.30.20.10.0央企新增债券占比 存量债券占比0.70.50.40.30.20.10.0上市公司新增债券占比 存量债券占比200720082009201020112012前9月200720092011供给方面，央企今年中长期融资中新增债券已占59%；上市公司今年中长期融资中新增债券已占40%，债券融资已然成为大型企业中长期融资的主要渠道，未来债市的供给将更多来自于中型甚至小型企业发行债券，很可能涌现一些票息较高、但违约风险不大的券种，有利于投资选择的丰富。数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p15关注新型债券品种2502001501005002012年发行额2012年净融资额私募中小企业债资产支持证券资产支持票据此外，一些新型品种在2012年发行量上升，虽然绝对量仍较有限，但代表了未来的发展方向。在中国，资产证券化尚处于起步阶段，未来发展空间大，且银行信贷资产证券化或将成为证券化的主流产品。品种多样化也将有利于满足不同风险偏好的投资者需求。数据来源：Wind，国泰君安证券研究供需多为中短期冲击20112012e2013e总发行 到期金 净融资 总发行 到期金 净融资 总发行 到期金 净融资额额额额额额额额额金融债（不含政策性银行金融债）392323936833784445333915001811319中票企业债8200348510881727112331310700723432622347438 125007000 100001989593105119407公司债资产支持证券129113111601280(148)25003004151245924935006001921053308495SUM:中长期信用债1691216711524124518403420484 281003060 25040短融（含SCP）101628487167514873110183855 14635 106354000SUM:所有信用债270741015816916393911505224339 42735 13695 29040国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p16预计次级债供给减少，券商可发中票推动中票增加，资产支持证券成为新增长点，供给增速放缓。综合来看，未来居民理财结构的转变将带来债券市场强劲的需求，而供需对信用债价格的影响多将只是中短期冲击。数据来源：Wind，国泰君安证券研究策略：信用债分析框架投融资增速差社会融资成本资本回报率宏观经济信用利差国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p17信用资质资金利率信用事件供需变化10/0311/0409/0809/0208/0108/0710/0911/1112/05国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p18企业投入资本回报或将小幅上升10AA3Y上市公司ROIC9876543210我们用全部投入资本回报（ROIC=EBIT(1-t)/(有息负债+股东权益)）代表资本要求的回报。用3年期中票代表整体的企业债券融资利率水平，一般该值与ROIC保持在200bps左右。目前企业的ROIC已下一台阶，未来随着利润率的上升会有小幅上升，但幅度有限，如利率与ROIC仍保持在200bps左右，也难有趋势性行情。数据来源：Wind，国泰君安证券研究07/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0207/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0212/0612/0607/0207/0676国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p19企业利润将筑底回升454035收入同比增速利润同比增速（右）140 1612016100毛利率 净利率（右）302520151058060402001515145430(20) 142(5)(10)(40)(60)131企业利润增速已结束了连续5个月的负增长，未来将随着工业增速和PPI的回升，利润总额、净利润率将企稳回升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p20企业信用资质或已在3季度触底经营活动净现金流自由现金流缺口30002500200015001000500Q1 Q2 Q3 Q410005000-500-1000-1500Q1 Q2 Q3 Q402006200720082009201020112012-20002006200720082009201020112012从可比的上市公司三季报来看，三季度上市公司经营活动净现金流稳定，自由现金流缺口小，显示企业的信用资质或已触底。数据来源：Wind，国泰君安证券研究08/4 08/6 08/808/1008/1209/209/4 09/6 09/809/1009/1210/210/4 10/6 10/810/1010/1211/2 11/4 11/6 11/811/1011/1212/2 12/4 12/6 12/812/1009/5 09/7 09/909/1110/1 10/3 10/5 10/7 10/910/1111/1 11/3 11/5 11/7 11/911/1112/1 12/3 12/5 12/7 12/912/11利差有望下降450400350300250200150100500AA 1Y3/4位数1/2位数400350300250200150100500AA 5Y3/4位数1/2位数国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p21目前1年短融、5年中票信用利差多处在3/4位数以上，3年中票处在1/2位数以上。经济回暖，信用资质改善，各等级信用利差均有望回归中值。数据来源：Wind，国泰君安证券研究12/0712/0712/0812/092009Q22009Q32011Q22008Q22008Q32008Q42009Q12009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1 2011Q32011Q42012Q12012Q212/0612/0912/1012/1112/112012Q3国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p22杠杆率可维持5.01604.5R007逆回购利率140公募债基杠杆率1204.03.53.02.51008060402002.0自今年7月央行频繁使用逆回购利率操作公开市场以来，7天回购利率基本处在3-3.5%的平台上，较为稳定。今年以来，公募基金仓位仍保持在130%左右，并没有因为下半年市场的波动而显著降低杠杆。明年在回购利率较为稳定的情况下仍可保持这样的杠杆率。数据来源：Wind，国泰君安证券研究08/04 08/07 08/10 09/01 09/0408/0109/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/1008/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10中低等级更有机会2501801年AAA与AA利差 1年AA与AA-利差1603年AAA与AA利差 5年AAA与AA利差200150100500140120100806040200国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p23目前高低等级的信用利差处于中值以上，仍有下降的空间。数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p24票息为上中短期票据收益率变动预测中短期票据持有收益预测1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-20-10-10-10101515-100-10-10-10AAAAA+AAAA-4.47%4.67%4.89%5.24%4.25%4.50%4.83%6.25%4.92%5.79%6.25%7.15%建议的组合是：城投+5年期中低等级中票/公司债+适当低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种。可适度放杠杆，全年持有收益仍可在7%左右。数据来源：国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p25城投：2012年窄口径、宽口径城投发行量均翻番7,0006,000宽口径 窄口径宽口径城5,000窄口径城投：基础设施综合园区投：高速公路地铁铁路水务燃气4,0003,0002,0001,00002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012要定义城投债可以从三个要点出发：（1）政府为唯一股东或大股东；（2）自身盈利性弱，对政府财政补贴、资产注入依赖性大；（3）公益性强，也就是经济学上所讲的正外部性强。可以从行业分类的角度去探讨盈利性和公益性，一般认为基础设施、综合、园区等盈利性较弱；而高速公路、地铁、铁路、水务、燃气则是具有较稳定的现金流，具有一定盈利能力的。2012年窄口径、宽口径城投发行量均翻番。数据来源：Wind，国泰君安证券研究平台级别下沉，增发占比增加省/直辖市省会城市/计划单列市A A+ AA AA- AA+ AAA地级市/直辖市辖区 县/县级市100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012地级市及以下的平台占比越来越多，已占到总发行金额的60%。对应的，从发债主体信用等级上看，AA级及以下的城投债发行金额逐年增加，这还不包括部分平台评级向上迁移。国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p26今年以来，很多平台发行第二、三期城投债，此部分占比逐年增加。用窄口径城投债统计，增发城投债的金额已占到了全部发行金额的50%。数据来源：Wind，国泰君安证券研究0银行借款仍增60,000长期借款 应付债券 短期借款1.2货币资金/短期债务资产负债率50,00040,00030,00020,00010,0001.00.80.60.40.22011/6/302011/12/312012/6/300.02011.6.302011.12.312012.6.30投资者对城投债的兑付风险并不很担心，往往担心的都是城投债的流动性风险。今年以来，银行对城投债发行主体的借款开始稳步增长；债券融资金额增长且品种趋多样化；信托资金也大量投向基础产业。综合看，多样化的融资渠道使城投平台到期贷款得以顺利展期，流动性得以改善。国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p27资产负债率较为稳定，而由于今年以来长期债务增长比短期债务快，因此货币资金/短期债务较去年底上升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究11/1111/1212/1011/1112/1112/1212/412/511/912/711/111/311/511/711/912/112/312/512/912/712/812/2尚有溢价具配置价值120城投债净价城投债全价10城投 中票115110105100959085809876543210选取了交易所成交活跃的10只城投债作为成分编制城投债指数，看到2012年下半年以来城投债的净价已稳定在100元左右。目前城投债的收益主要来自于票息收益。国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p28选取典型的7年AA级企业债城投，从第3年开始每年付20%本金，久期约为5年，将之与5年AA级中票收益率作比较，目前城投相对中票溢价约100bps。数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p29产业债选择思路非国企占比70%60%50%医药电子纺织服装家电轻工40%30%交运设备农林牧渔信息服务机械化工食品饮料房地产计算机公用事业20%建筑采掘有色综合建材零售贸易餐饮娱乐10%钢铁电力0%基础设施交运0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%票息为主，立足中低等级，精选行业，淘金个券。低等级占比中游仍不景气，下游相对稳定。主要选择中游行业中具有区域优势的国企，和下游行业中增长稳定的民企。数据来源：Wind，国泰君安证券研究产业债选择两条主线优选行业景气度一般的国企，如建材、化工成长性高的民企，如医药国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:yjbgtfund.com p30回避行业钢铁、电力：估值无优势纺织、轻工：低等级民企占比大风险提示本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。诚信 亲和 专业 创新谢谢！证券研究报告 2012年12月姜超 （分析师）邮件： jiangchao6164gtjas.com电话： 021-38676430证书编号： S0880511010045