第5章工程资本成本与资金结构通过本章的学习，应达到以下目标：1.掌握资本成本的含义，个别资本成本及综合资本成本的计算；2.明确经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险、复合杠杆与复合风险的关系;3.掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计算；4.掌握最佳资本结构的含义及其计算方法；5.理解资本成本的作用和资本结构的理论。1工程资本成本与资金结构5.1工程资本成本及其估算5.1.1资本成本的概念与作用1资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称为资金成本。1)使用费用2)筹资费用2资本成本的作用资本成本不仅是资本预算决策的依据，而且还是许多其他类型决策如债券偿还决策、租赁决策以及制定有关营运资本管理政策的直接依据。1)资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本对企业筹资决策的影响主要有以下几个方面。(1)资本成本是影响企业筹资总额的重要因素，随着筹资数额的增加，资本成本不断变化。(2)资本成本是企业选择资金来源的基本依据。(3)资本成本是企业选用筹资方式的参考标准。(4)资本成本是确定最优资金结构的主要参数。2)资本成本在投资决策中的作用资本成本在企业评价投资项目的可行性、选择投资方案时也有如下重要作用。(1)在计算投资评价指标净现值指标时，常以资本成本作为折现率。(2)在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资本成本作为基准收益率。3)资本成本在评价施工企业经营业绩中的作用2工程资本成本与资金结构5.1工程资本成本及其估算5.1.2个别资本成本个别资本成本是指各种筹资方式的成本。1长期借款的资本成本长期借款成本的占用费是指借款利息，筹资成本是借款的手续费。2债券的资本成本债券成本的占用费是指债券的利息，也是在税前支付，同时具有减税效应，债券的筹资费用一般较高，这类费用主要包括申请发行债券的手续费、债券注册费、上市费以及推销费等。3优先股的资本成本企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利。4普通股的成本普遍股的资本成本率就是普通股投资的必要收益率。其计算相对较复杂，测算方法一般有红利固定增长模型、资本资产定价模型等。5留存收益的成本一般企业都不会把全部收益以股利形式分给股东，所以，留存收益是企业资金的一种重要来源。3工程资本成本与资金结构5.1工程资本成本及其估算5.1.3综合资本成本建筑施工企业从不同渠道筹措资金，其筹资的成本率是各不相同的。由于诸多条件的限制，企业筹资可能无法做到，只有从某种筹资成本率较低的来源渠道筹措资金。相反，从多渠道筹集资金的可能性较大，而且有时多渠道组合筹资对筹资者更为有利。为了进行筹资决策和投资决策，就需要计算全部资金来源的综合筹资成本率，又称加权资本成本率。即以各种来源的资金占用全部资金的比重作为权数，将各种资金来源的资本成本加权平均计算出来。4工程资本成本与资金结构5.1工程资本成本及其估算5.1.4边际资本成本1边际资本成本的概念边际资本成本是财务管理中的重要概念，是指资金每增加一个单位而增加的成本，也是建筑施工企业筹资和投资过程中必须加以考虑的问题。2边际资本成本的计量边际资本成本的计量一般按下列步骤进行。(1)确定目标资本结构。(2)测算个别资金的成本率(3)计算筹资总额分界点。（4）计算边际资本成本。5工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.1杠杆效应的含义自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于施工企业合理规避风险，提高资金营运效率。财务管理中的杠杆效应有3种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。要理解这些杠杆的原理，必须了解成本习性、边际贡献和息税前利润等概念和计算。6工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.2成本习性、边际贡献与息税前利润1成本习性的含义与分类所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。1)固定成本固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。2)变动成本变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。3)混合成本有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成正比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。(1)半变动成本。(2)半固定成本。7工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.2成本习性、边际贡献与息税前利润1成本习性的含义与分类4)总成本习性模型y总成本；a固定成本总额；b单位变动成本；x单位产销量。2边际贡献边际贡献销售收入边际贡献销售收入-变动成本变动成本(销售单价销售单价-单位变动成本单位变动成本)产销量单位边际贡献产销量单位边际贡献产销产销量量3息税前利润及其计算息税前利润是指企业在支付利息和交纳所得税之前的利润。8工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.3经营杠杆1经营杠杆的含义经营杠杆也称营运杠杆或营业杠杆。2经营风险企业经营面临着各种风险，可划分为经营风险和财务风险。3经营杠杆的度量对经营杠杆的度量最常用的指标是经营杠杆系数或称经营杠杆度。经营杠杆系数(DegreeofLeverage，DOL)是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。4经营杠杆系数与经营风险的关系一般来说，在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险也就越大；反之，固定成本越低，经营杠杆系数越小，企业经营风险也就越小。影响经营杠杆系数的因素包括产品销售数量、产品销售价格、单位变动成本和固定成本总额等因素。9工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.4财务杠杆1财务杠杆的含义财务杠杆又称融资杠杆或债务杠杆，在资本总额及其结构既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息通常都是固定的。2财务风险财务风险又称筹资风险，是指在经营活动过程中与筹资有关的风险。3财务杠杆的计量对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。4财务杠杆系数与财务风险的关系在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险就越大。同理，固定财务费用越低，财务杠杆系数越小，企业财务风险也越小；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为1。10工程资本成本与资金结构5.2杠杆原理5.2.5复合杠杆1复合杠杆的含义所谓复合杠杆，是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率，通常把这种效应叫做复合杠杆效应或联合效应。2复合风险由于复合杠杆作用使普通股每股收益大幅度变动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映施工企业的整体风险。在其他因素不变的的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险就越小。3复合杠杆的计量对复合杠杆效应计量的主要指标是复合杠杆系数。复合杠杆系数就是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。4复合杠杆系数与复合风险的关系由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；反之，复合杠杆系数越小，复合风险越小。5复合杠杆的意义(1)能够用来估计销售的变动对每股收益变动的影响程度。(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的关系。11工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.1资本结构概述1资本结构的含义资本结构是指施工企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系；广义的资本结构是指企业全部资本的价值及其比例关系。2影响资本结构的因素影响资本结构的因素包括如下几种。1)企业财务状况2)企业资产结构3)企业产品销售情况4)投资和管理人员的态度5)贷款人和信用评级机构的影响6)行业因素7)所得税率的高低8)利率水平的变动趋势12工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.2资本结构的优化决策1最佳资本结构的含义最佳资本结构衡量标准主要有以下几点。(1)综合资本成本最低，企业为筹集资金所付出的代价最小。(2)每股市价上升，股东财富最大，企业总体价值最大。(3)资本结构弹性较大，企业筹集的资金能够确保企业长短期经营和发展的需要。2最佳资本结构的确定1)每股利润无差别点法因为这种方法要确定每股收益的无差异点，所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点，是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点(或销售收入点)。2)比较资本成本法该方法的基本思路是：决策前先拟订若干个备选方案，分别计算各个方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。3)公司价值分析法公司价值分析法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。13工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.3资本结构理论资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构中长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维杜兰德，他认为，早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。1958年，莫迪格利尼(Modigliani)和米勒(Mieler)又提出了著名的MM理论。在此基础上，后人又进一步提出了代理理论和等级筹资理论等。14工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.3资本结构理论1早期资本结构理论早期资本结构理论通常是指1958年以前的资本结构理论，主要有代表性的观点有净收益理论、净营业收益理论和传统理论3种。1)净收益理论净收益理论(TheMethodofNetIncome)是美国经济学家戴维杜兰德于1952年提出的一种资本结构理论。该理论建立在如下假设基础之上的。2)净营业收益理论净营业收益理论(TheMethodofNetOperatingIncome)假定资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键是企业的净营业收益。3)传统理论传统理论(TheMethodofTradition)是建立在净收益和净经营收益理论基础上的一种折中理论。15工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.3资本结构理论2现代资本结构理论早期资本结构理论的3种观点的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的推导和统计分析。直到进入20世纪50年代后，西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究，如Markowitz的证券组合理论(1952年)，Sharp的资本资产定价模型(60年代)与莫迪格利尼、米勒的MM模型(1958年)。MM理论的提出，一方面极大地丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段。16工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.3资本结构理论2现代资本结构理论1)MM理论MM理论是莫迪格莱尼和米勒所建立的资本结构模型的简称。该模型作了如下假定。(1)公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。(2)所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润(EBIT)能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。(3)公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。(4)公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。(5)公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率为零。17工程资本成本与资金结构5.3资本结构5.3.3资本结构理论2现代资本结构理论2)权衡理论由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。MM理论仅考虑了负债带来的利益，却忽略了利用负债带来的成本和风险。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了权衡理论。权衡理论是在考虑了负债带来的杠杆利益同时，也考虑了利用负债带来的财务困境成本和代理成本。并在两者之间进行适当平衡的基础上来确定最优资本机构，所以这种理论又称为权衡理论。权衡理论认为，企业资本结构应权衡负债的节税作用与债务成本才能达到最优。当负债比率不高时，负债代理成本与财务危机成本的增加均不明显，企业可以利用负债的节税作用提高企业的价值；随着负债比率的提高，负债代理成本与财务困境成本会明显增加，当两者之和大于负债的节税利益时，负债率的进一步提高，将导致企业价值的减小。18工程资本成本与资金结构本章小结本章主要讲述了企业的资本成本的计算、杠杆效应问题、最佳资金结构的确定。资本成本是指企业为筹资和使用资金而发生的代价。资本成本包括筹资费用和使用费用。个别资金成资本成本是指各种筹资方式的成本。其中包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统称负债资本成本，后三者统称为权益资本成本。加权资本成本是企业筹资资金的加权平均资本成本，它反映企业资本成本的总体水平的高低。加权资本成本又可分为已筹资资金的加权平举资本成本和新增资金的边际资本成本。企业应选择加权资本成本最低的资本结构，而边际资本成本主要用于追加筹资的决策。杠杆效用及计算。当企业存在固定成本时，就存在经营杠杆效应；在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了在销售额增加(或减少)所引起息税前利润增加(或减少)幅度；财务杠杆系数是企业息税前利润增长对每股收益的影响程度；当企业同时存在固定的生产经营成本和利息等财务费用支出时，就存在复合杠杆效应。最佳资本结构的确定。确定最佳资本结构的方法有：每股收益无差别点法(息税前利润每股收益分析法)、比较资本成本法和公司价值分析法。资金结构理论有早期资金结构理论和现代资金结构理论。早期资金结构理论包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论3种；现代资金结构理论包括MM理论和平衡理论两种。19工程资本成本与资金结构