汇川技术重点推荐汇川技术重点推荐20142014年年9 9月月2投资要点：投资要点：核心竞争力突出核心竞争力突出：华为基因，完善的技术平台，解决方案型营销；行业景气可持续：行业景气可持续：工业自动化/机器人/新能源汽车/光伏均将持续景气；成长分析：成长分析：固本/培元/育苗产品梯队清晰，可支撑3-5年的高速成长；财务分析：财务分析：出众的回报率，持续好于行业和同行的业绩；估值比较：估值比较：公司估值与国内同业比处于低估状态（尤其与机器人），市值相比国际同类公司仍有较大的成长空间；14Q3是业绩低点是业绩低点：Q4开始至少持续半年，公司的利润将呈现显著回升态势，驱动因素：1）新能源产品环比大幅增长；2）同期基数偏低。风险：风险：房地产持续下滑；经济持续低迷导致制造业投资低于预期；竞争加剧（外资降价）；新产品或并购低于预期。3目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示4核心竞争力核心竞争力华为基因华为基因华为基因华为基因：原华为电气&艾默生30多人团队创立汇川。对比：对比：新时达德国技术(贝加莱），营销能力稍弱；英威腾黄总普传出身，引进张科孟张科孟团队，并购，技术储备稍弱；蓝海华腾邱文渊邱文渊，技术实力强，团队不稳定，销售能力缺失。竞争的焦点竞争的焦点焦点焦点二二焦点一焦点一 与国际品牌比，有本土化的研发和销售策略。与国内品牌比，有技术上的领先性和销售商的狼性。5核心竞争力核心竞争力技术领先技术领先公司基础技术平台完善，技术要素（研发费用+人员）投入持续超越行业。2003200620072008201020112012矢量控制技术PLC技术伺服技术电机设计制造技术总线技术新能源技术工业视觉&传感器高性能变频器伺服系统机器人电动车电机控制电梯一体机通用变频工程传动&大传动注塑机伺服通用伺服机器人伺服关节机器人直角坐标新能源客车新新能能源源轿轿车车低速电动车光伏风电接入逆变器变流器6核心竞争力核心竞争力技术领先技术领先公司基础技术平台完善，技术要素（研发费用+人员）投入持续超越行业。7核心竞争力核心竞争力独特的经营模式独特的经营模式汇川现拥有行业解决方案50多个，外形和结构设计个性化产品20多个，软件个性化产品70多个 公司的经营模式一般生产厂商的经营模式vs先细分市场，专注目标贴近客户快速响应，客户定制，专业设计灯塔客户让定制品成为行业趋势，专家营销行业解决方案8核心竞争力核心竞争力组织架构支撑组织架构支撑9解决方案示例解决方案示例解决方案的成功，是对产业发展趋势的深刻理解（行业内招聘人才）10目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示11工业自动化行业工业自动化行业工业自动化控制系统行业产品从功能上可以划分为控制层产品：控制层产品：软件为主，难点在于工艺特性变换成计算机语言；驱动层产品：驱动层产品：执行控制层指令，对电机的性能进行调节；执行层产品：执行层产品：接受驱动层的指令调节，关键在速度和精度的响应能力12工业自动化行业工业自动化行业行业容量：行业容量：空间广阔（1000+亿，其中工厂自动化500亿），平均增速总体高于GDP；周期性：周期性：强周期+后周期，生产设备配套，需求分为升级需求和新增需求，并存在去库存、补库存过程（经销商模式加重这一过程）；2012年全行业承压，2013年有所恢复，2014年继续低迷，2015年？升级需求新增需求新增需求13工业自动化行业工业自动化行业OEMOEM市场：市场：低功率产品为主，作为设备厂商的配套产品，由设备厂商整体卖给下游制造业。项目型市场：项目型市场：中高功率，客户一般为石化，冶金，造纸等耗能大户，往往与工厂自动化结合，最看重产品质量，系统解决方案能力（完善的产品系列)，对价格敏感度不如OEM市场强。目前主要是外资品牌（ABB，西门子等）控制。OEM项目型14工业自动化行业工业自动化行业成长性：转型成长性：转型+进口替代进口替代+技术外延技术外延u自动化行业长期驱动力：自动化行业长期驱动力：人口红利结束劳动力成本上升+解决人员管理问题；人们对于产品质量要求的提升；规模化国产化带来的价格下降；工程师红利；政府对于装备制造业和关键共性技术的大力支持 。u进口替代：进口替代：当前变频器的60%，以及伺服的80%以上仍为外资品牌所控制，国产行业整体渗透率达到30%，本土公司已经具备较强的研发能力和营销能力方面的优势，后续进口替代进程有望加快。u技术的外延性：技术的外延性：新能源汽车电机控制，新能源风光发电接入等。15低压变频：行业增速趋缓，但进口替代空间仍大低压变频：行业增速趋缓，但进口替代空间仍大行业容量：行业容量：我国目前低压变频器的市场容量大概200亿左右，未来年均增速预计10%，但受宏观经济放缓影响今年可能较差，其中60%60%依然为国外品牌占据依然为国外品牌占据。下游应用情况：下游应用情况：起重，电梯，纺织和冶金是最大的四个市场，单个行业市场容量都在15亿以上，这也是汇川集中精力进攻的四个市场（有相应行业拓展部），目前除了电梯行业外，其余几个市场公司的潜在空间较大。16伺服系统：处于快速增长期伺服系统：处于快速增长期从应用领域来看，机床行业是伺服应用最大的行业，另外，机器人机器人，LED，光伏，电子，纺织，包装等都是伺服应用的重要领域。17伺服系统：处于快速增长期伺服系统：处于快速增长期伺服系统在国内的市场容量大概在80亿以上，并且仍以20%的增速成长，高于低压变频。从市场份额来看，80%以上市场依然掌握在境外产商手中，其中日本的松下份额最大，台湾的台达也比较大。18机器人：迎来黄金发展期机器人：迎来黄金发展期人工成本上涨15%/年机器人节省生产成本10%/年解决管理问题20%-30%20%-30%Growth rateGrowth rate2012年我国工业机器人销量超过2.69万台，同比增长19.2%，2013年3.6万台，同比增34%，2014年截至8月份，同比超30%；预计到2015年，中国机器人市场需求量将达6万台。申万预测乐观情况下，国内机器人的潜在总需求量约在167万-376万台，相比目前15万台左右的保有量，未来至少有10倍以上的空间。19新能源汽车：电机控制器市场空间巨大新能源汽车：电机控制器市场空间巨大客车电控：4万/台乘用车：1-万左右低速车：5000-8000主要国内竞争对手：上海电驱动（驱动电机），上海大郡（控制系统），天津松正（动力系统+驱动+控制），蓝海华腾。20新能源接入：政策给力行业超预期发展新能源接入：政策给力行业超预期发展明年：配额制，125节点考核，抢装。21目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示22成长分析概览成长分析概览+并购23成长分析概览成长分析概览24电梯一体化机电梯一体化机无需悲观无需悲观外资市场或将开放：外资市场或将开放：2013年约55万台电梯，汇川17万台，占总体的30%，占可达市场的60%；国内电梯控制/驱动汇川和新时达是寡头垄断，外资品牌可能因成本原因考虑开放其市场（汇川已与某外资电梯企业开始合作）。50%可达市场50%的封闭市场汇川新时达江南嘉捷康力，迅达等三菱，日立等外资品牌海外市场：海外市场：拳头产品对外输出。印度是公司最看重的市场，现在电梯销量6万台，增长空间较大，巴西，俄罗斯也是重点；汇川技术（香港）有限公司2011年成立，3年培育，爆发正在到来。海外上半年90%的增长，达到1735万，预计明年能到大几千万，贡献5%以上增速 电梯大配套电梯大配套：公司与贝思特（全球最大的电梯配件公司）成立合资公司从事电梯大配套业务；电梯物联网。电梯物联网。25电梯一体化机电梯一体化机无需悲观无需悲观8.21与中国联通签署战略合作协议26通用变频通用变频MD280MD380MD5002013年估计通用变频市场容量约80-100亿，公司3.7亿，市占率不到5%，当前公司平台型产品研发速度明显加快，产品系列不断完善，后续市占率提升空间较大。27专用变频专用变频电梯一体化机是公司专用变频的一次成功实践；下一步：下一步：起重专用变频（10+亿的市场）：当前仅2000万收入。CS700 CS300 CAN300 MD050防爆专用变频以及：纺织，机床，空压机，拉丝机，印刷包装等专用产品。28中高压变频中高压变频工程传动（工程传动（20亿以上市场，传统高端市场）：亿以上市场，传统高端市场）：下游 油气开采，采矿等，明年订单计划过亿。据了解，已获得中海油海上钻井平台配套订单。HE200 HE300 MD601模块化大功率驱动高压变频（高压变频（市场容量50亿以上）：订单已过亿，技术上已经超越合康，3电平+矢量控制+驱动同步电机。HD9X系列29伺服系统伺服系统伺服系统包括伺服驱动器和伺服电机，整体市场容量在80亿以上，70%以上仍为外资控制。公司当前产品系列：伺服驱动器： 伺服电机：IS620P IS600P IS500 IS560 ISMD1直驱电机 ISMD系列高扭矩电机IS620伊世通？30新能源汽车电机控制系统新能源汽车电机控制系统多达多达10个系列产品，适用不同车型，集中公司优势人员。个系列产品，适用不同车型，集中公司优势人员。电动（纯电+混动）客车：与宇通战略合作协议，除非业主指定，否则双方将排他性合作。低速电动车（微型电动车）：经济性突出（售价2-8万为主），拿到补贴（满足80-80标准）基本可以覆盖成本，时空，新大洋，康迪为代表企业异军突起，增长非常迅猛。汇川已开始向时空等多家企汇川已开始向时空等多家企业供货，今年迅速放量。业供货，今年迅速放量。轿车：技术没问题，但是整车厂太强势倾向于自己做，如何寻找商业模式是个问题。对于整个巨大的市场，公司仍投入了较多的研发力量。31新能源光伏接入新能源光伏接入 光伏逆变器 储能变流器 多向变换器IPV300IPV800IPS集装箱兆瓦房IES100系列IBD100系列双端变换器优势：优势：质量较好，转换效率高；问题：问题：面对华为等新进入者的价格战和阳光等成本优势企业，毛利率有下滑压力。32机器人控制器机器人控制器汇川启帆埃夫特机器人博实慈星亚威汇川进入的关键零部件领域，面对的客户是所有的集成商。33机器人关键零部件机器人关键零部件市场容量：市场容量：2013年2.9万台，每台大约20-30万，则市场在60-90亿，算上集成则在150亿以上；到2020年，假设需求20万台，对应控制器和伺服系统的市场容量分别为60亿/100亿，目前主要竞争对手固高/众为兴，汇川自信可以超越。汇川技术已与东莞启帆/埃夫特进行战略合作，预计2015年初推出6轴/4轴控制器产品，毛利率有望超过60%；未来将整合伺服和工业视觉，拟提供机器人系统解决方案。机器人控制器门槛在于易用性易用性+定制化工艺接口定制化工艺接口（西门子fanuc比较复杂）。生产线自动化生产线自动化：装备企业一起和客户工艺结合提供生产线自动化定制解决方案，提升附加值。34并购并购公司并购一定是战略性并购，而非财务性并购；2011年以来，公司共发生3次并购，以及1次对外合作，总体偏保守。战略并购：1）丰富公司产品线；2）优秀团队；3）对应细分市场入口。公司已组建并购团队，并购视野放眼全球，并购也许是公司又一大潜在增长点。猜测并购方向：CNC（数控机床控制系统），服务机器人，军工电力电子领域。35目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示36财务分析财务分析成长能力成长能力财务财务分析分析营业收入增长（%）净利润增长（%）37财务分析财务分析盈利能力盈利能力财务财务分析分析左上：毛利率（%）左下：净利率（%）右下：ROIC（07-11）ROIC（2011）大幅下降，主要因投入资本增加2.9倍；主要是苏州工厂投产所致，但仍高达40%38财务分析财务分析分产品毛利率分产品毛利率财务财务分析分析苏州工厂1期产能接近饱和，2期将于明年投产。39财务分析财务分析分产品毛利率分产品毛利率财务财务分析分析新能源：新能源：光伏产品占比提升导致毛利率下滑，后续光伏产品占比将下降；其他产品基本比较稳定：其他产品基本比较稳定：这与公司的战略有关，公司做精品，不打价格战，对手主要是外资40目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示41盈利预测盈利预测假设假设盈利盈利预测预测42盈利预测及估值盈利预测及估值盈利盈利预测预测按照上述假设，预计2013-2015年EPS分别为1/1.35/1.82元，对应PE为29.8/22/16.4x,扣除近20亿的现金，则15年对应PE在20x；公司估值较同类公司估值低，但实力却远高于同行；市值角度，工业自动化和新能源市场是国家装备升级和产业结构调整的方向和关键技术，公司作为进口替代的龙头，千亿市值并非梦想。43盈利预测及估值盈利预测及估值盈利盈利预测预测中期目标是台达台达，远期目标是西门子西门子。预计随着公司收入跨过50亿，公司产品将向执行层（电机）和系统集成方向转型，最后向大型综合电气公司转型。44季度业绩模拟季度业绩模拟盈利盈利预测预测新能源机器人2014Q3一定是一个底部，2014Q4&2015Q1受新能源产品环比大幅提升和低基数影响会出现2个季度的回升，明年机器人产品推出有利于提升估值。并购提供进一步向上弹性。45季度业绩季度业绩vsvs区间涨跌幅区间涨跌幅盈利盈利预测预测根据2010Q4单季度利润&收入增速（单季度）与当季度股价表现（涨跌幅）拟合发现，两者具有较强的相关性。2014Q4业绩大幅反转之后，股价表现将如何？46另一种可能性另一种可能性盈利盈利预测预测2012年公司看到形势不好，干脆加大研发投入，压低市场预期，甚至在明显出现回暖的2013Q1仍在压预期（股权激励），2014年有一定的类似性（行业太差），2015年或许又是一个大年（配合2次行权）。压低2014年利润增速，靠近2013年报预测的下限（30-50），尽量提升明年的业绩增速，形成戴维斯双击。47增减持增减持更可能的是优化股权结构。48目录目录目录目录第一部分第一部分 核心竞争力核心竞争力第二部分第二部分 行业情况行业情况第三部分第三部分 成长分析成长分析第四部分第四部分 财务分析财务分析第五部分第五部分 盈利预测盈利预测第六部分第六部分 风险提示风险提示49风险因素风险因素房地产持续下滑；经济持续低迷；新产品市场拓展低于预期；毛利率下滑。个人股东持续减持。Thanks!谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金投资部联系电话：公司网站：客服热线：4008202888