造纸行业分析造纸行业分析造纸行业首席分析师李世新2009年8月Self-introduction 李世新，造纸行业首席分析师李世新，造纸行业首席分析师 南京大学硕士，工作年限16年，从业时间11年。 1997-2000年，联合证券研究所研究员；2000年至今，国信证券经济研究所造纸行业首席分析师。 代表作：代表作：新政催生三年景气、重获提价能力预示新闻纸行业将提前走出谷底、铜版纸行业将转入景气下降周期 、瞄准双景气、一体化公司定价为何高于车间型公司？ 起点与终点价值平台 纸业价值观全链条视野 供需分析走在市场之前 投资逻辑景气与估值目目 录录 行业属性判断行业属性判断 起点与终点起点与终点价值平台价值平台公司价值公司价值公司价值公司价值市场竞争趋势市场竞争趋势市场竞争趋势市场竞争趋势行业分析行业分析公司竞争力公司竞争力公司竞争力公司竞争力公司分析公司分析行业分析的目的是公司定价行业分析的目的是公司定价公司盈利能力预期公司盈利能力预期公司盈利能力预期公司盈利能力预期 Value = Book value + premium Residual earningsT+1 = earningsT+1 (required return * investmentT ) （RE） = earningsT+1 required return * BT = ( ROE Ke ) * BT V0= B0 + RE1/1 + RE2/2 + + RET/T+ RET+1/( 1) /T =ROEKe公司的价值取决于创值能力公司的价值取决于创值能力基于创值能力= ROE Ke，就特定公司而言，资本成本（Ke或WACC等）是确定的，因而价值创造能力由盈利能力（ROE或ROIC等）所决定，或称盈利能力是公司价值源泉。盈利能力决定盈利增长： 内生增长：在确定的盈利能力和分红率条件下，公司投入资本将随盈利增加而增加，进而带来下一年度盈利的增长，因此，盈利增长取决于盈利能力，后者依然是我们考察公司价值的核心指标。 融资增长：在新的融资或资产注入情况下，公司的投入资本增加，盈利能力可能发生变化，如果新进入资产的盈利能力超过原有水平，则公司价值将增长更快。因此，新进入资产的盈利能力必须考察。 无论内生增长，还是融资增长，盈利增速其实是盈利能力的因变量，或公司的成长性源于其资产的盈利能力。因此，盈盈利利能能力力是是价价值值的的核核心心变变量量，是是我我们们研研究公司和行业的出发点。究公司和行业的出发点。创值能力取决于盈利能力创值能力取决于盈利能力 行业属性判断行业属性判断 纸业价值观纸业价值观全链条视野全链条视野盈盈盈盈利利利利能能能能力力力力原原 料料 控控 制制 力力原原 料料 控控 制制 力力成成本本成成本本资资产产周周转转率率资资产产周周转转率率毛毛利利率率毛毛利利率率价价格格价价格格市市 场场 供供 求求市市 场场 供供 求求外外 部部 依依 赖赖外外 部部 依依 赖赖准准 一一 体体 化化准准 一一 体体 化化一一体体化化一一体体化化公公 司司 竞竞 争争 力力公公 司司 竞竞 争争 力力行行业业竞竞争争态态势势行行业业竞竞争争态态势势经经 营营 效效 率率经经 营营 效效 率率价值基础价值要素推导过程价值决定要素纸业价值决定要素推导纸业价值决定要素推导出发点纸业价值决定要素纸业价值决定要素原料控制力：原料控制力：随着纸业规模、技术、渠道等要素的趋同，成本在盈利能力上的作用凸显，率先采取林纸一体化模式及建立废纸回收体系的厂商相对于传统车间型厂商会具有明显的低成本优势。原料控制力意味着持续竞争力，因此成为纸业第一层次的价值决定要素。行业竞争态势：行业竞争态势：竞争程度决定了行业平均利润率，它具有周期性，竞争参与者对此无法抗拒，这种竞争态势因而成为纸业第二层次的价值决定要素。公司竞争力：公司竞争力：在同样的资源控制和行业竞争态势下，公司间的管理素质所形成的不同经营效率仍将导致盈利能力上的差异，它属于纸业第三层次的价值决定要素。 因此，原料控制力行业竞争态势公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。强调：成本是纸业盈利能力的主要决定因素强调：成本是纸业盈利能力的主要决定因素 纸业公司竞争力的两个基本来源：低成本：低成本：纸浆占各类纸品生产成本的6085%，是最主要的成本要素。但中国纸浆至今不能自给，其中木浆缺口为60%，废纸缺口为50%，尽管部分公司采取外购木材自产纸浆，但木材4050%的高毛利率及纤维占木浆成本的6070%令该制浆模式损失大部分利润，唯有采取林浆纸一体化的公司才具有终极的成本优势。差异化：差异化：造纸技术主要蕴涵于设备中，目前设备标准化程度高、设备供应商集中度高使技术在公司间差异不显著，产品同质；此外，纸品为工业原料，其品牌和服务差异也难以明显体现。 因此，中国纸业竞争优势主要体现在成本方面，产业链完备的一体化公司在成本上明显低于仅从事生产环节的车间型公司。估值要素一：原料控制力估值要素一：原料控制力原料消费比重及进口依存度原料消费比重及进口依存度原料消费比重及进口依存度原料消费比重及进口依存度 在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：在低消费层次下的以草浆为重要原料的80年代，山东、河南等农业省份的纸业发展迅速，这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优势；在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口，企业具有相同的成本基础，规模扩张成就了如晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。 麦草控制力其实处于成本本源层面，它的日益淡出源自产品高档化和环保要求，规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色，本世纪初从事林浆纸一体化的先行者把行业竞争力来源复位并提升至更高层次林浆控制力。纸业竞争格局正在发生重大变革，原料控制力成为新的竞争力来源或盈利能力提高的核心驱动力，“得林浆者，得天下”。估值要素二：行业竞争态势估值要素二：行业竞争态势l在影响毛利率的产品价格方面，市场供求关系是考察对象，它分两种情况，一是市场自然的供求关系；二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略，以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格，代表性公司是太阳纸业，我们称技术是估值的技术是估值的“稳定器稳定器”。l国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩，价格竞争趋于激烈，这也是最近几年才陆续发生的现象。盈利能力持续下降及造纸行业资本开始巨大，决定了造纸环节属于低P/E业务。l07年下半年开始的节能减排及发改委造纸产业发展政策颁布使造纸行业出现政策性景气，行业盈利能力阶段性提升。开工率低位反映纸业过剩开工率低位反映纸业过剩开工率低位反映纸业过剩开工率低位反映纸业过剩毛利率下滑并低位运行毛利率下滑并低位运行毛利率下滑并低位运行毛利率下滑并低位运行估值要素三：公司竞争力估值要素三：公司竞争力 在某一细分市场中，各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别，典型的如新闻纸行业的华泰股份，它凭借完善的治理结构，在业内享有明显的低成本和高效率优势。 各厂商新闻纸成本对比（各厂商新闻纸成本对比（各厂商新闻纸成本对比（各厂商新闻纸成本对比（20052005）新闻纸厂商经营效率对比（新闻纸厂商经营效率对比（新闻纸厂商经营效率对比（新闻纸厂商经营效率对比（20052005）我们的纸业价值观我们的纸业价值观上游决定价值，景气改善价值。 行业属性判断行业属性判断 供需分析供需分析走在市场之前走在市场之前分析框架分析框架供给预测供给预测 产能统计：包括现有产能、未来3年内计划投产的项目产能、关注未来35年内新项目计划； 固定资产投资：属先行指标（我们测算投资转化为产能需1011个月）； 各类资产收益率：属先行指标的先行指标，它反映了行业的投资吸引力，从而引发投资的变化及以后的产能变化； 政策因素：自07年10月开始政策参与调控行业发展，主要影响是通过项目规范审批和总量控制来调整行业供给。需求预测需求预测 与GDP相关性分析：纸品在各产业的广泛渗透决定了其强相关特征。部分纸种如箱板纸可以与工业GDP进行相关分析。采用单位GDP纸品消费、纸品消费增长与GPD增长的比值或弹性系数指标，基于对GDP的增长预期可以测算纸品需求预期。 下游需求预期：如烟草行业的低速增长决定了卷烟用纸缺乏成长性。供需关系预测供需关系预测开工率开工率 对上述供给与需求预期做对比； 对纸品进出口的判断； 获得最终定量化的开工率预期走势（即行业利润率或景气趋势）。供给预测供给预测先行指标：固定资产投资先行指标：固定资产投资06年上半年我们提出行业拐点将于07年出现的主要依据之一：同期的FAI低速增长。供给预测供给预测FAI的先行指标又是什么？的先行指标又是什么？行业各类资产收益率呈上升趋势，显示行业投资吸引力仍在加强，在纯粹市场化方式的运行下，它预示着未来产能仍将扩张直至过剩，行业景气难以持续，即07年出现的拐点作用将较为短暂。政策令该景气时间延长，我们称之后的景气属于政策性景气，政策也因此成为该次景气的最大风险。供给预测供给预测细分市场详实的产能统计细分市场详实的产能统计对于细分行业，进行详细的产能统计更容易把握其供给现状及趋势。相关厂商的扩产或新建计划必须密切跟踪。原有厂商的存量产能也会因技术改造、提高车速而增加产能。需求预测需求预测全景经济分析（全景经济分析（1）以铜版纸为例，19902007年铜版纸消费量与实际GDP具有97%的强相关性。采用实际GDP而非名义GDP进行相关分析，是为了消除价格因素的影响，使得这种相关分析在数量层面上进行。需求预测需求预测全景经济分析（全景经济分析（2）2000年以来铜版纸的国内消费平稳增长，每亿元实际GDP消费量稳定于6270吨，这个范围可以用于测算未来年份的消费量。提示：2000年以前的消费快速增长主要由进口满足，当时国内产能不足，进口依存度高达4090%（目前已降至11%）。需求预测需求预测全景经济分析（全景经济分析（3）假设20082011年GDP年均增长9%，单位实际GDP铜版纸消费量分别为66、65、68和63吨，则可测算出期间的消费量分别为393、422、482和486万吨，年增长率分别为7%、7%、14%和1%。2010年消费假设68吨/亿元GDP较高，是由于当年世博会将持续半年。供需对比（铜版纸）供需对比（铜版纸）开工率开工率预期走势（铜版纸）预期走势（铜版纸）在对比供给与需求（含净出口）后，可以得到量化供需关系的指标开工率。开工率反映了行业的景气趋势，它是利润率（如毛利率或吨纸毛利等）趋势，而非价格趋势，毕竟价格还受成本的影响。开工率曲线因预示着行业利润趋势，成为投资的重要依据。其定量而非简单的定性结论也令投资变得更容易把握。开工率开工率（供需关系）（供需关系）+成本驱动成本驱动=产品价格产品价格开工率开工率与价格与价格以新闻纸为例，试问08年上半年的涨价是成本推动吗？答案：否。关键点：没有景气就没有成本转嫁率，没有转嫁率，何来成本驱动？反问：06年成本为何无法驱动纸价？价格-成本=毛利，因而，开工率反映了利润或利润率趋势。政策为新增变量政策为新增变量主要影响供给主要影响供给2007年下半年的两项政策影响了造纸行业的供给：一是节能减排方案的实施令存量产能缩减，“十一五”期间将淘汰650万吨落后产能，占2005年7000万吨产能的9.3%；二是发改委颁布的造纸产业发展政策，形成增量产能的控制，政策规划至“十一五”期末造纸产能控制在9000万吨以内，导致期间产能年均增速只有5.3%，低于需求增速预期，令供需关系预期得到改善。但今年以来我们的观察显示，国家发改委及国家环保部仅审批制浆项目，而对于造纸项目的审批权限基本下放到各省，这将导致项目审批很可能失控，我们担心造纸产业又将回到之前的过剩状况。典型的例子是博汇纸业35万吨白卡项目今年初获山东省政府及省环保局审批，明年第四季度投产。这让我们不相信政策对未来的造纸产能具有较强的控制作用。国家环保部及质检总局6月25日发布的制浆造纸工业水污染物排放标准大幅度提高了行业环保标准，现有制浆造纸企业将从09年5月1日执行该新的标准，这将令一些企业退出行业，从而在低端产品市场出现新一轮的供需失衡。 行业属性判断行业属性判断 投资逻辑投资逻辑景气与估值景气与估值分析框架分析框架景气趋势是投资标的主要选择依据景气趋势是投资标的主要选择依据 具周期性的造纸行业其盈利波动频繁，景气趋势因决定盈利从而成为投资标的选择的主要依据。选择景气上升纸种占业务比重较大的公司：景气上升令产品利润率提高，行业同时拥有较强的成本转嫁率使成本变化对产品利润的影响不敏感。回避景气下滑纸种占业务比重较大的公司：景气下滑意味着产品利润率下降，成本转嫁率也同时下降，成本变化更容易形成对产品利润的挤压。 上游林业景气趋势长期良好，制浆行业则具有周期性，林业业务比重较大的公司及制浆景气上升中的林浆类公司是重要的投资标的。估值是投资标的选择的另一重要标准估值是投资标的选择的另一重要标准 绝对估值：“现在就是未来”：在不同景气阶段容易形成不同的未来盈利预期，进而形成迥异的现金流预期及最终的内在价值测算。但我们的经验是，试图以中间值平滑未来盈利波动的方式测算公司内在价值的作法基本不被市场证明，“现在就是未来”尽管有违行业规律，但却是屡试不爽的投资逻辑。估值的阶级性（或估值版图）：由业务结构及技术水平等因素导致的盈利能力差异会形成公司估值水平的差异，这种差异因相对稳定从而形成了公司间估值比较的基础。比如，一体化公司定价一般会明显高于车间型公司。 相对估值：国际比较：需要区分产业发展阶段，并按中国市场贴现率校正国外公司的境外定价。历史比较：估值指标的历史分布区域有一定的参考意义，但没人能保证历史不会被改写。景气是首要投资逻辑景气是首要投资逻辑在合理估值范围内的趋势投资仍是重要的盈利方式。景气上升的标的将令估值不断接近甚至突破上限，反而成为一段时期投资风险较低的品种。同样地，景气下滑标的持续下跌至估值下限也未必看到转折契机，即使风险释放，投资亦难获得收益。投资操作的关键是对景气拐点的把握。工纸景气下降拐点2008年3月17日公司半年报显示毛利率明显下降验证了拐点，当日股价下跌40%。股价跟随景气下降趋势。一年来的收益率落后大盘。景气的重要性：双刃剑景气的重要性：双刃剑景气上升会导致成本转嫁率提高和费用率的下降，盈利增长加速；景气下降不仅导致产品价格下跌，其利润还容易受到成本的挤压。同时，销售、管理等难度加大还将带来费用率的上升，最终利润下降经常超出预期。因此，景气之于利润有“助增助降”效应。例：晨鸣纸业。2H071H08为行业景气上升时期。景气下的成本转嫁率景气下的成本转嫁率环比环比 同比同比估估值值版版图图行业定价之差异行业定价之差异国际估值的直接比较经常是陷阱国际估值的直接比较经常是陷阱产业发展阶段不同：中国纸业仍处于成长阶段，在全球具有最快的增长速度，而美国纸业增长已经停滞20年，欧洲的增长只有2%；同时，中国纸业盈利能力强于欧美，尽管其长期的趋势是下降。市场的贴现率不同：贴现率由风险溢价和无风险利率决定。风险溢价取决于经济体的稳定性，如南美政局动荡，投资人预期回报率高而贴现率高，台湾、韩国其实更面临战争等风险而预期回报率高。日本无风险利率极低带来全球最低的贴现率。投资习惯不同：香港市场偏爱金融与消费业，对一般性制造业折扣较高，行业定价因此偏低。会计政策不同：国内纸业公司折旧期一般为815年，而欧美几无新上设备，对原有设备的不断改造延长了折旧年限。此外，对于生物性资产，国外连续确认利润，而国内大都需要实现收入后方可确认利润。