中信证券研究部中信证券研究部许骏许骏2010.08轻工制造行业研究方法轻工制造行业研究方法1目录目录n造纸行业：供求关系决定行业景气造纸行业：供求关系决定行业景气 中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动分纸种供给分析分纸种供给分析 分纸种需求分析分纸种需求分析 供求关系的情景分析供求关系的情景分析 原材料价格走势分析原材料价格走势分析 n其他轻工：包装行业和文娱类轻工其他轻工：包装行业和文娱类轻工包装行业：消费升级促使行业集中度提升包装行业：消费升级促使行业集中度提升文娱类轻工行业：产业转型先行者文娱类轻工行业：产业转型先行者2n中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动n分纸种供给分析分纸种供给分析n分纸种需求分析分纸种需求分析n供求关系的情景分析供求关系的情景分析n原材料价格走势分析原材料价格走势分析造纸行业：造纸行业：供求关系决定行业景气供求关系决定行业景气 3n造纸行业是弱周期性行业造纸行业是弱周期性行业n中国纸品需求持续高速增长中国纸品需求持续高速增长n供给的集中释放导致行业供给的集中释放导致行业06年进入下降周期年进入下降周期n进口原料价格持续上涨加重行业低迷度进口原料价格持续上涨加重行业低迷度n供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动4造纸行业是弱周期性行业造纸行业是弱周期性行业n纸的需求往往随经济周期而波动导致行业景气的周期性。纸的需求往往随经济周期而波动导致行业景气的周期性。发发达达国国家家造造纸纸业业的的需需求求随随着着经经济济周周期期而而变变动动。供供给给相相应应变变动动，但但时时间间上上往往往往滞滞后后于于需需求求的的变变动动，幅幅度度上上往往往往大大于于需需求求的的变变动动。造造纸纸业业需需求求和和供供给给随随经经济济周周期期呈呈现现的的规规律性错位导致行业的周期性。律性错位导致行业的周期性。造造纸纸同同钢钢铁铁等等其其它它基基础础原原材材料行业都属于周期性行业。料行业都属于周期性行业。美美国国在在1992199220082008年年，有有8 8年年纸纸品品消消费费为为正正增增长长，1212年年纸纸品品生生产产为为正正增增长长，二二者者变变动动总总体体一一致致但但存存在在错错位位。当当GDPGDP增增速速下下降降或或者者回回升升时时，纸纸品品的的消消费费和和生生产产的的增增长长率率是正相关的。是正相关的。纸纸的的需需求求广广泛泛，具具备备一一定定的的消费特征，呈现弱周期性。消费特征，呈现弱周期性。美国纸品消费量、生产量及美国纸品消费量、生产量及 GDP 增速（增速（1992-2008）资料来源： RISI、中信证券研究部5中国纸品需求持续快速增长中国纸品需求持续快速增长n同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。全全球球扣扣除除中中国国人人均均用用纸纸量量为为62kg。美美超超过过300kg，日日本本超超过过250kg，西西欧欧超超过过200kg，消消费费量量均均显显周周期期性性波波动动但但趋趋于于稳稳定定。中中国国人人均均用用纸纸量量快快速速增增长长但但绝绝对对量量仍仍较较低低（60kg）。）。 00-0900-09年年消消费费增增速速年年复复合合增增长长率率为为10.2%10.2%（远远高高于于全全球球消消费费量量平平均均增增速速2-3%2-3%），生生产产增增速年复合增长率为速年复合增长率为12.3%12.3%。韩韩国国、台台湾湾地地区区等等经经济济体体伴伴随随着着经经济济的的高高速速成成长长，人人均均用用纸纸量量由由不不足足30kg30kg达达到到分分别别超超过过100kg100kg和和200kg200kg。目目前前大大陆仅深圳和上海超过陆仅深圳和上海超过100kg100kg。预预期期中中国国纸纸品品需需求求未未来来三三年年仍将维持快速增长。仍将维持快速增长。中国纸品消费量增速中国纸品消费量增速 vs GDP增速（增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部6n供给的集中过度释放使中国造纸行业供给的集中过度释放使中国造纸行业06年景气度显著下降。年景气度显著下降。产能扩张速度过快，供求缺口不断缩小。新闻纸等子纸种在产能扩张速度过快，供求缺口不断缩小。新闻纸等子纸种在06年出现供大于求的现年出现供大于求的现象。行业开始陷入低迷，纸价总体开始下滑，进入下降周期。象。行业开始陷入低迷，纸价总体开始下滑，进入下降周期。 建建设设周周期期一一般般为为1.51.5到到2 2年年。产产能能0303、0404年年集集中中上上马马，于于0505、0606年集中释放。年集中释放。0505、0606年年新新上上马马产产能能已已经经趋趋缓缓，使使得得0707年年增增速速相相比比0606年年有有所所下下降降，同同消消费费增增速速有有接接近的趋势。近的趋势。0707年年纸纸品品产产量量首首超超消消费费量量。0909年年纸纸品品供供求求总总体体平平衡衡，存存在部分结构性失衡在部分结构性失衡中国纸品生产量中国纸品生产量 vs 消费量（消费量（2001-2009）资料来源：中信证券研究部 注：采用中国造纸协会统计口径供给的集中释放导致行业供给的集中释放导致行业06年进入下降周期年进入下降周期7进口原料价格持续上涨加重行业低迷度进口原料价格持续上涨加重行业低迷度n国际浆价国际浆价/废纸价持续上涨加重行业成本负担。废纸价持续上涨加重行业成本负担。与发达工业国通行的一体化模式不同，中国造纸业以单纯的抄纸为主。逐渐兴起的与发达工业国通行的一体化模式不同，中国造纸业以单纯的抄纸为主。逐渐兴起的林纸一体化发挥实效尚有待时日。进口原料价格的持续上涨使行业林纸一体化发挥实效尚有待时日。进口原料价格的持续上涨使行业06年在纸价下降年在纸价下降的同时成本上升，盈利空间进一步萎缩。的同时成本上升，盈利空间进一步萎缩。 中中国国木木浆浆/ /废废纸纸等等原原材材料料严严重重依依赖赖于于进进口口，对对外外依依存存度度分分别为别为60%60%、45%45%。持持续续走走高高的的进进口口木木浆浆/ /废废纸纸大大大增加了制造成本。大增加了制造成本。进口木浆价格走势（进口木浆价格走势（2001-2010Ytd）资料来源：FOEX、中信证券研究部8供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动n与发达工业国不同，由于需求持续高增长，目前中国造纸业的周期性与发达工业国不同，由于需求持续高增长，目前中国造纸业的周期性波动主要由供给增速的波动决定。波动主要由供给增速的波动决定。n产产能能的的过过度度集集中中释释放放会会使使高高速速增增长长的的需需求求短短期期无无法法跟跟上上，供供大大于于求求使使行行业业进进入入下下降降周周期期。盈盈利利水水平平下下降降使使行行业业自自我我调调节节，供供给给增增速速下下降降。而需求仍稳步增长，于是供给缺口出现，行业进入上升周期。而需求仍稳步增长，于是供给缺口出现，行业进入上升周期。n传传统统观观点点认认为为，供供给给缺缺口口将将很很快快被被盲盲目目扩扩产产的的企企业业所所填填平平并并转转变变为为需需求求缺缺口口，行行业业又又进进入入下下降降周周期期。上上升升周周期期过过短短使使行行业业不不具具备备长长期期投投资资价值，无法获得较高的估值水平。但前提是企业不受限制盲目扩产。价值，无法获得较高的估值水平。但前提是企业不受限制盲目扩产。n进进口口木木浆浆/废废纸纸价价格格的的持持续续上上涨涨使使成成本本大大幅幅上上升升。当当行行业业在在上上升升周周期期供供小于求时可转嫁给下游，在下降周期供大于求时则更加低迷。小于求时可转嫁给下游，在下降周期供大于求时则更加低迷。9n三大政策的影响三大政策的影响n2010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析分纸种产能统计分纸种产能统计 分纸种供给分析分纸种供给分析 10三大政策的影响三大政策的影响 n三大政策促使纸品供给增速大幅放缓，供给结构进一步优化三大政策促使纸品供给增速大幅放缓，供给结构进一步优化 “节能环保节能环保”政策大力淘汰落后产能政策大力淘汰落后产能5月国务院、工信部相继落实落后产能关停，淘汰目标由月国务院、工信部相继落实落后产能关停，淘汰目标由53万吨大幅提升至万吨大幅提升至432万吨，万吨，关停力度超出预期关停力度超出预期 造纸产业政策造纸产业政策严格限定造纸业未来新上产能规模严格限定造纸业未来新上产能规模现有制浆造纸企业新的水污染物排放限值的执行现有制浆造纸企业新的水污染物排放限值的执行n大型纸厂充分受益于三大政策大型纸厂充分受益于三大政策“节能环保节能环保”短时间大量关停落后产能（短时间大量关停落后产能（5万吨以下小企业）；万吨以下小企业）；产业政策产业政策严格限定严格限定产能总和及单机规模（产能总和及单机规模（5-10万吨中型企业被万吨中型企业被政策政策的准入条件限制发展空间）的准入条件限制发展空间）山东的山东的产业政策产业政策和和排放标准排放标准较国内平均水平更为严格，山东大型优质公司最较国内平均水平更为严格，山东大型优质公司最为受益为受益112010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-文化纸产能统计文化纸产能统计 资料来源：中信证券研究部关关 停停 的的最最 大大 受受益者。益者。20112011年年新新 上上 产产能能 绝绝 对对增增 量量 较较20102010年年有有 显显 著著放大。放大。非涂布文化纸非涂布文化纸2010E2011E2012EMCC银河纸业8.3南平纸业8.3泰格岳阳15.0泰格岳阳18.3华泰股份35.0广纸集团20.020.0APP-海南金海浆80.060.0金鹰国际45.0中冶纸业20.0银鸽实业10.0APP-四川雅安5.0赣州纸业（华劲）8.5白云纸业13.6新亚集团20.0龙泉集团5.0白云纸业18.6晨鸣纸业33.811.3太阳纸业15.015.0玖龙纸业（太仓）20.0玖龙纸业（东莞）20.84.2其它37.839.2关停(165.3)(140.0)合计合计59.5147.495.4122010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-白板纸产能统计白板纸产能统计 白卡纸白卡纸2010E2011E2012E博汇纸业23.311.775.0合计合计23.311.775.0资料来源：中信证券研究部白白卡卡纸纸产产能能集集中中度度较较高高，仅仅有有大大型厂商能够生产。型厂商能够生产。白白 卡卡 纸纸 2010-2010-20112011年年仅仅博博汇汇一一条条3535万万吨吨新新线线，产产能能供供给给有有限限。近近期期博博汇汇和和太太阳阳相相继继公公告告投投资资建建设设7575万万吨吨和和4040万万吨吨的的白白卡卡，预预计计20122012年年投投产产，届届时时可可能能带带来来较较大大的产能压力。的产能压力。白板纸白板纸2010E2011E2012E晨鸣纸业35.0华丰纸业46.0 宁波中华40.0 一林纸业30.0 玖龙纸业（天津）9.2 45.8 玖龙纸业（东莞）45.8 9.2 其它27.5 30.8 35.0 合计合计108.5 155.8 90.0 132010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-铜板纸产能统计铜板纸产能统计 资料来源：中信证券研究部铜铜版版纸纸仅仅大大型型厂厂商商能能够够生生产产，不不存存在在产产能能统统计计“漏漏出出”的的问问题题，也也不不存存在在关关停停问问题。题。铜铜版版纸纸20102010年年下下半半年年产产能能释释放放压压力逐渐放大。力逐渐放大。铜版纸铜版纸2010E2011E2012E晨鸣纸业40.040.0日本王子40.0劲达兴纸业10.0华泰股份40.0APP海南金海40.060.0合计合计50.0 180.0 40.0 142010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-新闻纸产能统计新闻纸产能统计 资料来源：中信证券研究部新新闻闻纸纸经经历历了了04-0704-07年年的的产产能能集集中中释释放放后后，已已进进入沉默期。入沉默期。新闻纸新闻纸2010E2011E2012E华泰股份40.0广州造纸（25.0）4.7华伦君泽10.010.0关停（10.0）合计合计（35.0）54.710.0152010-2012年纸品的供给分析年纸品的供给分析-箱板箱板/瓦楞纸产能统计瓦楞纸产能统计 箱板纸箱板纸2010E2011E2012E景兴纸业20.0永新纸业15.0玖龙纸业（太仓）7.275.8玖龙纸业（天津）22.530.010.0永泰纸业5.015.05.0景兴纸业10.0世纪阳光20.010.0吉安纸容器30.030.0玖龙纸业（东莞）26.713.3理文纸业（重庆）90.0其它43.337.142.8关停(16.7)(33.3)合计合计126.3281.3101.1资料来源：中信证券研究部瓦楞原纸瓦楞原纸2010E2011E2012E玖龙纸业17.5银鸽投资16.7玖龙纸业（太仓）0.030.0联盛纸业0.030.0其它154.493.5关停(33.3)(66.7)合计合计155.286.80.0玖玖龙龙、理理文文两两大大箱箱板板纸纸龙龙头头20102010年年底底将将有有逾逾百百万万吨吨新新产产能能渐渐次次投投产产，产产能能压压力力仍然较大。仍然较大。16n中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析 n中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析 分纸种需求分析分纸种需求分析 17中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析n同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。00-09年年消消费费增增速速年年复复合合增增长长率率为为10.2%，生生产产增增速速年年复复合合增增长长率率为为12.3%（同同期期GDP的平均增长率的平均增长率10.2%。 全全球球扣扣除除中中国国人人均均用用纸纸量量为为63kg63kg。美美超超过过300kg300kg，日日本本超超 过过 250kg250kg， 西西 欧欧 超超 过过200kg200kg，消消费费量量均均显显周周期期性性波波动动但但趋趋于于稳稳定定。中中国国人人均均用用纸纸量量快快速速增增长长但但绝绝对对量量仍仍较低（较低（55kg55kg）。）。韩韩国国、台台湾湾地地区区等等经经济济体体伴伴随随着着经经济济的的高高速速成成长长，人人均均用用纸纸量量由由不不足足30kg30kg达达到到分分别别超超过过180kg180kg和和210kg210kg。目目前前大大陆仅深圳和上海超过陆仅深圳和上海超过100kg100kg。中国纸品消费量增速中国纸品消费量增速 vs GDP增速（增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部18中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：文化纸中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：文化纸n文文化化大大类类纸纸：“面面积积消消费费”，即即阅阅读读者者消消费费的的实实际际是是作作为为信信息息载载体体的的面面积积而而非非重重量量。信信息息需需求求由由国国民民受受教教育育水水平平和和经经济济发发达达程程度度综综合合决决定定。中中国国和和发发达达经经济济体体文文化化大大类类用用纸纸的的消消费费差差异异，主主要要是是前前者者涂涂布布类类纸纸的的比比重重远远较较后后者者为为小小。涂涂布布类类纸纸相相对对非非涂涂布布类类可可使使消消费费量量增增长长20%-100%，产产值值增增长长40%-140%。随随着着国国民民收收入入的的提提升升和和印印刷刷业业的的进进步步，这一状况正在悄悄改变。这一状况正在悄悄改变。n直直观观上上判判断断，文文化化纸纸、新新闻闻纸纸、铜铜版版纸纸等等三三大大文文化化用用纸纸，与与宏宏观观经经济济的的相相关关度度依依次次提提高高。较较低低档档次次的的文文化化纸纸抗抗周周期期性性最最强强，档档次次较较高高主主要要用用途途之之一一为为印印刷刷高高档档杂杂志志的的铜铜版版纸纸抗抗周周期期性性较较弱弱。新新闻闻纸纸的的周周期期性性波波动动则则主主要要来来自自于于广广告告页页，即即版版面面数数量量而而非非发发行行份份数数。此此外外，铜铜版版纸纸另另一大用途为广告宣传品，其周期性波动是显而易见的。一大用途为广告宣传品，其周期性波动是显而易见的。19中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：包装纸中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：包装纸n包包装装大大类类纸纸：其其未未来来的的增增长长主主要要来来自自中中国国制制造造业业的的高高速速增增长长以以及及对对塑塑料料类类包包装装物物的的逐逐步步替替代代。前前者者意意味味着着更更多多的的包包装装物物的的需需求求，后后者者则则是是因因为为纸纸相相对对于于塑塑料料更更为为环环保保。“包包装装创创造造价价值值”，例例如如月月饼饼。礼礼品品文文化等加剧过度包装，从而带动白卡纸的消费，并令其更加高档化。化等加剧过度包装，从而带动白卡纸的消费，并令其更加高档化。n白白卡卡纸纸主主要要用用于于食食品品饮饮料料、卷卷烟烟、医医药药等等抗抗周周期期性性消消费费品品；箱箱板板/瓦瓦楞楞纸纸则则覆覆盖盖了了几几乎乎所所有有的的日日用用工工业业品品。因因此此，直直观观上上判判断断，白白卡卡纸纸具具备一定的抗周期性，而箱板备一定的抗周期性，而箱板/瓦楞纸则与宏观经济高度相关。瓦楞纸则与宏观经济高度相关。 20中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析 资料来源：中信证券研究部21n国内纸品需求与宏观经济相关性的定量分析国内纸品需求与宏观经济相关性的定量分析 按按R2从从低低到到高高依依次次为为传传统统文文化化纸纸、涂涂布布白白板板纸纸、新新闻闻纸纸、铜铜版版纸纸、箱箱板板/瓦瓦楞楞纸纸；按按弹性从低到高依次为传统文化纸、铜版纸、新闻纸、箱板弹性从低到高依次为传统文化纸、铜版纸、新闻纸、箱板/瓦楞纸和涂布白板纸。瓦楞纸和涂布白板纸。 国内分纸种相关性分析的国内分纸种相关性分析的R2比较比较资料来源： RISI、中信证券研究部国内分纸种相关性分析的弹性比较国内分纸种相关性分析的弹性比较中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析22n国际分纸种纸品消费量与宏观经济相关性定量分析国际分纸种纸品消费量与宏观经济相关性定量分析 按按纸纸种种顺顺序序由由低低到到高高按按纸纸种种依依次次为为新新闻闻纸纸、打打印印和和书书写写纸纸、箱箱板板纸纸（但但中中国国为为打打印印和和书书写写用用纸纸、新新闻闻纸纸及及箱箱板板纸纸）。按按国国别别其其顺顺序序由由低低到到高高为为美美国国、日日本本、中中国国及及其其他远东国家。他远东国家。国际分纸种相关性分析的国际分纸种相关性分析的R2比较比较资料来源： RISI、中信证券研究部国际分纸种相关性分析的弹性比较国际分纸种相关性分析的弹性比较中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析23n产能与需求的预测产能与需求的预测n分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析 n子纸种景气度排序子纸种景气度排序 2010-20122010-2012年年供求关系的情景分析供求关系的情景分析 24产能与需求的预测产能与需求的预测n以产能统计为基础得出以产能统计为基础得出2010-2012年的产量年的产量/产能预测数据（如果存在国产能预测数据（如果存在国内需求缺口而又无法通过出口消化，则实际产量将小于产能统计）。内需求缺口而又无法通过出口消化，则实际产量将小于产能统计）。n需求预测通过趋势外推，结合分纸种需求定性和回归分析的结果，参考需求预测通过趋势外推，结合分纸种需求定性和回归分析的结果，参考中信证券宏观组对于未来宏观经济增速的判断，得出需求增速假设。中信证券宏观组对于未来宏观经济增速的判断，得出需求增速假设。n未来宏观经济的变动存在一定不确定性，引入情景分析。以需求增速假未来宏观经济的变动存在一定不确定性，引入情景分析。以需求增速假设为设为“中性中性”情景，情景，“悲观悲观”和和“乐观乐观”两种情景分别代表宏观经济状两种情景分别代表宏观经济状况好于预期和低于预期。况好于预期和低于预期。 25分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析 ：文化纸：文化纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下文化纸供求关系中性情景下文化纸供求关系乐观情景下文化纸供求关系乐观情景下文化纸供求关系悲观情景下文化纸供求关系悲观情景下文化纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性6.00%6.00%6.00%乐观7.06%7.06%7.06%悲观4.94%4.94%4.94%产量产量/产能产能670920960102010701220134014001510157017171812消费量消费量665937973104510791211133213851497158716821783国内缺口国内缺口-51713259-9-8-15-1317-35-29生产增长率生产增长率1.52%37.31%4.35%6.25%4.90%14.02%9.84%4.48%7.86%3.94%9.39%5.56%消费增长率消费增长率2.31%40.90%3.84%7.40%3.25%12.23%9.99%3.98%8.09%6.00%6.00%6.00%26分纸种供求关系分纸种供求关系情景分析：新闻纸情景分析：新闻纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下新闻纸供求关系中性情景下新闻纸供求关系乐观情景下新闻纸供求关系乐观情景下新闻纸供求关系悲观情景下新闻纸供求关系悲观情景下新闻纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性4.00%3.00%3.00%乐观7.12%6.09%6.09%悲观0.88%-0.09%-0.09%产量产量/产能产能173185207300319375450460480445500510消费量消费量186204241310331344393426461479494509国内缺口国内缺口1319341012-31-57-34-1934-6-1生产增长率生产增长率19.31%6.94%11.89%44.93%6.33%17.55%20.00%2.22%4.35%-7.29%12.28%2.00%消费增长率消费增长率12.73%9.68%18.14%28.63%6.77%3.93%14.24%8.40%8.22%4.00%3.00%3.00%27分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析：铜板纸：铜板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下铜板纸供求关系中性情景下铜板纸供求关系乐观情景下铜板纸供求关系乐观情景下铜板纸供求关系悲观情景下铜板纸供求关系悲观情景下铜板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性8.00%8.00%8.00%乐观12.32%12.32%12.32%悲观3.68%3.68%3.68%产量产量/产能产能110160210250300380420460500590810850消费量消费量195203227274289332367401399431465503国内缺口国内缺口85431724-11-48-53-59-101-159-345-347生产增长率生产增长率45.45%31.25%19.05%20.00%26.67%10.53%9.52%8.70%18.00%37.29%4.94%消费增长率消费增长率4.10%11.82%20.70%5.47%14.88%10.54%9.26%-0.50%8.00%8.00%8.00%28分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析：白板纸：白板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下白板纸供求关系中性情景下白板纸供求关系乐观情景下白板纸供求关系乐观情景下白板纸供求关系悲观情景下白板纸供求关系悲观情景下白板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性7.00%7.00%7.00%乐观9.14%9.14%9.14%悲观4.86%4.86%4.86%产量产量/产能产能250430510630755900100010701100123213991564消费量消费量337504603731827931101210811110118812711360国内缺口国内缺口8774931017231121110-44-128-204生产增长率生产增长率25.00%72.00%18.60%23.53%19.84%19.21%11.11%7.00%2.80%11.98%13.59%11.79%消费增长率消费增长率17.83%49.55%19.64%21.23%13.13%12.58%8.70%6.82%2.68%7.00%7.00%7.00%29分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析：箱板纸：箱板纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下箱板纸供求关系中性情景下箱板纸供求关系乐观情景下箱板纸供求关系乐观情景下箱板纸供求关系悲观情景下箱板纸供求关系悲观情景下箱板纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%乐观15.50%13.40%13.40%悲观4.50%2.60%2.60%产量产量/产能产能4606006808309801150136015301730185621382239消费量消费量54572579697811151250143816051809199021492321国内缺口国内缺口851251161481351007875791341282生产增长率生产增长率15.00%30.43%13.33%22.06%18.07%17.35%18.26%12.50%13.07%7.30%15.15%4.73%消费增长率消费增长率6.65%33.03%9.79%22.86%14.01%12.11%15.04%11.61%12.71%10.00%8.00%8.00%30分纸种供求关系情景分析分纸种供求关系情景分析：瓦楞纸：瓦楞纸资料来源：中信证券研究部 注：表中消费量为中性情景下的消费量中性情景下瓦楞纸供求关系中性情景下瓦楞纸供求关系乐观情景下瓦楞纸供求关系乐观情景下瓦楞纸供求关系悲观情景下瓦楞纸供求关系悲观情景下瓦楞纸供求关系情景模式情景模式2001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E中性10.00%8.00%8.00%乐观15.50%13.40%13.40%悲观4.50%2.60%2.60%产量产量/产能产能6006006708109501130134015201715187019571957消费量消费量71573080292110351193135415521758193420892256国内缺口国内缺口115130132111856314324364131299生产增长率生产增长率5.26%0.00%11.67%20.90%17.28%18.95%18.58%13.43%12.83%9.05%4.64%0.00%消费增长率消费增长率6.88%2.10%9.86%14.84%12.38%15.27%13.50%14.62%13.27%10.00%8.00%8.00%31子纸种景气度排序子纸种景气度排序 n“中中性性”情情景景下下，文文化化纸纸、白白纸纸板板中中的的白白卡卡纸纸、箱箱板板/瓦瓦楞楞纸纸存存在在一一定定的的供供给给缺缺口口；铜铜版版纸纸、新新闻闻纸纸则则国国内内供供过过于于求求，存存在在需需求求缺缺口口，只只能能通通过过出出口口解解决决。但但一一季季度度欧欧美美对对华华铜铜版版的的“双双反反”案案对对铜铜版版出出口口造造成成一一定定冲冲击击，铜铜版版纸纸的的产产能能集集中中释释放放与与出出口口转转内内销销的的压压力力使使得得铜铜版版纸纸的供需关系进一步恶化的供需关系进一步恶化 。n“乐乐观观”情情景景下下，与与“中中性性”情情景景比比较较，箱箱板板/瓦瓦楞楞纸纸在在2010-2012年年均均存存在在明明显显的的供供给给缺缺口口（2010年年总总供供给给缺缺口口在在400万万吨吨左左右右，占占比比约约11%），如果宏观经济高于预期，该纸种将在），如果宏观经济高于预期，该纸种将在2010年全面走向复苏。年全面走向复苏。n“悲悲观观”情情景景下下，各各类类纸纸种种均均存存在在不不同同程程度度的的供供过过于于求求，其其中中白白卡卡纸纸、文文化化纸纸产产能能过过剩剩的的问问题题较较为为缓缓和和，而而箱箱板板/瓦瓦楞楞纸纸产产能能过过剩剩情情况况最最为为严重。严重。 n“中中性性”情情景景下下未未来来一一年年子子纸纸种种景景气气度度排排序序依依次次为为白白卡卡纸纸、文文化化纸纸、箱板箱板/瓦楞纸、铜版纸、新闻纸。瓦楞纸、铜版纸、新闻纸。32n原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素 n短期走势应跟踪主要产浆国的汇率短期走势应跟踪主要产浆国的汇率 n长期走势则看全球木浆和木材的供求长期走势则看全球木浆和木材的供求 原材料价格走势分析原材料价格走势分析33原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素n木木浆浆及及废废纸纸价价格格不不是是决决定定行行业业盈盈利利能能力力的的决决定定性性要要素素。真真正正的的决决定定性性要素是造纸本身的供求关系。要素是造纸本身的供求关系。n浆浆价价上上涨涨可可能能反反映映了了下下游游造造纸纸的的高高景景气气；浆浆价价下下跌跌也也可可能能反反映映了了下下游游造造纸纸的的低低迷迷。对对纯纯造造纸纸企企业业而而言言最最重重要要的的变变量量是是吨吨纸纸毛毛利利，也也就就是是对对上上下下游游的的综综合合议议价价能能力力。而而决决定定这这种种议议价价能能力力的的关关键键就就在在于于供供求求。如如果果供供求求关关系系良良好好，当当成成本本上上升升时时，可可以以顺顺势势提提价价转转嫁嫁给给下下游游或或者者非非对对称称性性提提价价，即即纸纸价价上上浮浮空空间间大大于于成成本本上上升升空空间间，实实际际吨吨纸纸毛毛利利是是在在上上升升；当当成成本本下下降降时时，则则有有可可能能维维持持纸纸价价或或者者非非对对称称性性降降价价，即即纸纸价价下下滑空间小于成本下降空间，实际吨纸毛利也是在上升。滑空间小于成本下降空间，实际吨纸毛利也是在上升。34原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素原料价格不是决定行业盈利能力的决定性要素 n纸价和浆价是相互影响，互为依托的关系，彼此走势往往错位但长期纸价和浆价是相互影响，互为依托的关系，彼此走势往往错位但长期来看又往往是一致的，其内部驱动因素是纸业合理的边际利润率（由来看又往往是一致的，其内部驱动因素是纸业合理的边际利润率（由供求关系决定）。供求关系决定）。 一一季季度度因因智智利利地地震震、荷荷兰兰罢罢工工等等短短期期因因素素冲冲击击原原料料供供给给，进进口口浆浆价价和和废废纸纸价价格格飙飙涨涨；二二季季度度起起国国内内进进口口浆浆价价的的成成交交价价格格持持续续下下跌跌，一一是是因因为为智智利利地地震震停停产产的的浆浆厂厂逐逐渐渐复复产产；二二是是山山东东日日照照森森博博百百万万吨吨级级浆浆线线试试产产，供供应应压压力力趋趋缓缓，抑抑制国内浆价上涨。制国内浆价上涨。进口部分品牌漂白木浆价格进口部分品牌漂白木浆价格 单位：元单位：元/吨吨资料来源：中信证券研究部35n人民币计价进口浆价如稳定甚至下降将巩固或加大行业景气度。人民币计价进口浆价如稳定甚至下降将巩固或加大行业景气度。 浆浆厂厂最最终终计计量量净净利利润润的结算货币是本币的结算货币是本币。对对于于中中国国企企业业，人人民民币币汇汇率率的的波波动动将将成成为为决决定定浆浆价价走走势势最最重重要要的短期因素。的短期因素。 人民币对主要木浆进口国货币（人民币对主要木浆进口国货币（2007-2010 Ytd）资料来源：Bloomberg、中信证券研究部短期走势应跟踪主要产浆国的汇率短期走势应跟踪主要产浆国的汇率36长期走势则看全球木浆和木材的供求长期走势则看全球木浆和木材的供求n全球商品浆价格由全球供求关系决定。全球商品浆价格由全球供求关系决定。全全球球商商品品浆浆产产量量增增长长缓缓慢慢，而而全全球球最最大大纸纸浆浆进进口口国国中中国国对对纸纸浆浆需需求求增增长长迅迅猛猛，高高于于世界商品浆产量的增长。中国因素已成为全球商品浆价格上涨的最重要原因。世界商品浆产量的增长。中国因素已成为全球商品浆价格上涨的最重要原因。不不完完全全统统计计南南美美地地区区将将在在未未来来两两年年有有超超过过300300万万吨吨的的漂漂白阔叶浆投产。白阔叶浆投产。发发达达国国家家纸纸品品供供求求均均呈呈下下滑滑趋趋势势（经经济济放放缓缓导导致致纸纸品品需需求下降和老化产能淘汰）。求下降和老化产能淘汰）。全球纸浆产量（全球纸浆产量（2000-2006）资料来源： 中信证券研究部37n包装包装行业：规模化和专业化行业：规模化和专业化n文娱类轻工：产业转型先行者文娱类轻工：产业转型先行者其他轻工：包装行业和文娱类轻工其他轻工：包装行业和文娱类轻工 38n瓦楞包装行业概述瓦楞包装行业概述n行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生n下游需求正由传统包装向一体化包装转变下游需求正由传统包装向一体化包装转变包装行业：规模化和专业化包装行业：规模化和专业化39行业概述：产业链上游窄，下游广行业概述：产业链上游窄，下游广瓦楞包装产业链瓦楞包装产业链瓦瓦楞楞包包装装行行业业具具有有上上游游窄窄、下游广的特点。下游广的特点。瓦瓦楞楞包包装装企企业业对对客客户户提提供供非非标标准准化化产产品品，具具有有100-150公里的销售半径。公里的销售半径。瓦楞包装产业的企业类型瓦楞包装产业的企业类型合合兴兴包包装装、美美盈盈森森等等综综合合生生产产型型，并并以以服服务务为为导导向向的的包包装装企企业业盈盈利利水水平平高高于于行业平均水平。行业平均水平。资料来源：中信证券研究部40n以美欧日为代表的瓦楞包装成熟市场增长十分缓慢以美欧日为代表的瓦楞包装成熟市场增长十分缓慢美国美国2000-2007年瓦楞纸箱产量的复合年增长率为年瓦楞纸箱产量的复合年增长率为-0.43%;日本同期增长日本同期增长0.53%；均低于全球同期的复合；均低于全球同期的复合增长率增长率4.37%。n中国瓦楞包装市场仍处在快速增长期中国瓦楞包装市场仍处在快速增长期2000-2007年年瓦瓦楞楞纸纸箱箱产产量量的的复复合合年年增增长长率率达达17.73%；2007年年中中国国占占全全球球的的市市场场份份额额已已由由2000年年的的9%提提升升至至20%。国国际际瓦瓦楞楞纸纸箱箱协协会会预预计计，2007-2011年年中中国国的的瓦瓦楞楞纸纸箱箱市市场场年年复复合合增增长长率率为为10.86%，2011年年市场容量可达到约市场容量可达到约530亿平方米。亿平方米。行业概述：中国瓦楞包装市场仍在快速增长行业概述：中国瓦楞包装市场仍在快速增长各国瓦楞纸箱产量（单位：百万平米）各国瓦楞纸箱产量（单位：百万平米）资料来源：国际瓦楞纸箱协会（ICCA）中国瓦楞纸箱占世界市场的份额（中国瓦楞纸箱占世界市场的份额（2007）41n中国瓦楞纸箱需求增长与工业总产值、出口额的增速呈高度相关性中国瓦楞纸箱需求增长与工业总产值、出口额的增速呈高度相关性 行业概述：瓦楞包装需求与工业产值和出口高度相关行业概述：瓦楞包装需求与工业产值和出口高度相关瓦楞纸箱产量、工业产值与出口总额瓦楞纸箱产量、工业产值与出口总额（单位：亿元（单位：亿元/百万平米）百万平米）资料来源：国家统计局、中国统计年鉴、ICCAn内需提振与出口回暖将促进瓦楞纸箱需求增长内需提振与出口回暖将促进瓦楞纸箱需求增长08年金融危机，下游行业增长出现不同程度的下滑，尤其出口行业表现疲弱，瓦楞包装需求一度年金融危机，下游行业增长出现不同程度的下滑，尤其出口行业表现疲弱，瓦楞包装需求一度急剧萎缩。随着政府一系列刺激内需政策推出（包括电子信息产业振兴政策和急剧萎缩。随着政府一系列刺激内需政策推出（包括电子信息产业振兴政策和3G启动、家电下乡启动、家电下乡等），并且出口逐步回暖，下游行业将重新恢复强劲的增长，进一步促进瓦楞纸箱的包装需求。等），并且出口逐步回暖，下游行业将重新恢复强劲的增长，进一步促进瓦楞纸箱的包装需求。瓦瓦楞楞纸纸箱箱包包装装行行业业的的下下游游广广泛泛覆覆盖盖主主要要制制造造业业部部门门和和出出口口产产品品生生产产部部门门，包包括括ITIT电电子子通通讯讯行行业业、家家电电、日日用用化化工工、食食品品饮饮料料、医医药药等等等等，因因而而其其需需求求将将随随工工业总产值和出口额的变化而变化。业总产值和出口额的变化而变化。42行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生 资料来源：各公司年报及国际瓦楞纸箱协会（ICCA）n瓦楞包装行业集中度由下游行业的集中度和品牌化决定瓦楞包装行业集中度由下游行业的集中度和品牌化决定下游行业的发展不仅决定着瓦楞包装业的需求水平，也决定其生产和销售的发展方向以及区域分下游行业的发展不仅决定着瓦楞包装业的需求水平，也决定其生产和销售的发展方向以及区域分布。下游行业的集中度和品牌化能够传导至瓦楞包装行业。布。下游行业的集中度和品牌化能够传导至瓦楞包装行业。n美欧日等成熟市场瓦楞包装行业集中度很高，包装龙头市场规模很大美欧日等成熟市场瓦楞包装行业集中度很高，包装龙头市场规模很大美美欧欧日日等等成成熟熟市市场场下下游游制制造造业业集集中中度度和和品品牌牌化化程程度度较较高高，促促使使瓦瓦楞楞包包装装业业高高度度集集中中，前前5大大企企业业市市场份额高达场份额高达50-70%。北美瓦楞纸箱包装行业集中度（北美瓦楞纸箱包装行业集中度（2007）龙龙头头企企业业根根据据客客户户市市场场分分布布跨跨区区域域设设立立工工厂厂与与销销售售网网络络，有有效效解解决决100150公公里里销销售售半半径径的的限制，同时更好地为客户提供产品解决方案。限制，同时更好地为客户提供产品解决方案。下下游游企企业业对对于于完完善善的的专专业业包包装装解解决决方方案案方方面面要要求求较较高高，龙龙头头企企业业已已建建立立一一定定的的进进入入壁壁垒垒，因因而行业集中度维持在较高水平。而行业集中度维持在较高水平。43行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生行业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生 n中国瓦楞包装业集中度很低，正随下游的集中度同步提高中国瓦楞包装业集中度很低，正随下游的集中度同步提高业内企业数量众多、销售规模小。龙头企业永丰馀市场份额仅约业内企业数量众多、销售规模小。龙头企业永丰馀市场份额仅约1.5%，华侨城、合，华侨城、合兴包装、美盈森等上市公司市占率仅约兴包装、美盈森等上市公司市占率仅约0.6%。预计中国前十大企业的综合市占率不。预计中国前十大企业的综合市占率不会超过会超过10%。下游消费品行业集中度和品牌化程度正在逐步提高，将促使瓦楞包装业的集中度同下游消费品行业集中度和品牌化程度正在逐步提高，将促使瓦楞包装业的集中度同步提高。步提高。n行业集中度提升将催生规模化企业行业集中度提升将催生规模化企业在集中度不断提高的过程中，经验丰富的包装企业将通过跨区域的规模扩张来抓住在集中度不断提高的过程中，经验丰富的包装企业将通过跨区域的规模扩张来抓住下游客户。目前具有领先地位的企业如合兴包装，已建立标准化的工厂、可复制的下游客户。目前具有领先地位的企业如合兴包装，已建立标准化的工厂、可复制的生产模式以实现跨区域扩张。未来中国的包装龙头企业将应运而生。生产模式以实现跨区域扩张。未来中国的包装龙头企业将应运而生。44下游需求正由传统包装向一体化包装转变下游需求正由传统包装向一体化包装转变 资料来源：中信证券研究部传统包装供应商经营模式传统包装供应商经营模式包装一体化供应商经营模式包装一体化供应商经营模式传统包装供应商提供简单的包装产品。传统包装供应商提供简单的包装产品。包包装装一一体体化化供供应应商商除除了了向向客客户户提提供供包包装装产产品品，还还提提供供包包装装产产品品设设计计、包包装装方方案案优优化化、第第三三方方采采购购与与物物流流配配送送、供供应应商商库库存存管管理理以以及及辅辅助助包包装作业等包装一体化服务。装作业等包装一体化服务。45下游需求正由传统包装向一体化包装转变下游需求正由传统包装向一体化包装转变 提供包装一体化服务的国际知名包装公司提供包装一体化服务的国际知名包装公司目目前前国国内内能能有有效效提提供供包包装装一一体体化化服服务务的的企企业业为为数数不不多多，包包括括华华侨城和美盈森等。侨城和美盈森等。中中国国瓦瓦楞楞包包装装企企业业未未来来将将投投入入更更多多资资源源提提升升包包装装一一体体化化服服务务能能力力以以满满足足下下游游行行业业的的要求。要求。资料来源：中信证券研究部46n中中长长期期来来看看，瓦瓦楞楞包包装装行行业业集集中中度度将将逐逐步步提提升升，下下游游行行业业对对专专业业包包装装一一体体化化需求渐长需求渐长一一方方面面，包包装装企企业业要要走走上上规规模模化化道道路路，打打破破100150公公里里的的销销售售半半径径的的限限制制，跟跟随随下下游游客客户户由由珠珠三三角角、长长三三角角等等传传统统生生产产基基地地拓拓展展到到环环渤渤海海、中中西西部部等等新新型型基基地地，根根据据客客户的市场分布跨区域布局，以形成更合理的供货渠道户的市场分布跨区域布局，以形成更合理的供货渠道另另一一方方面面，包包装装企企业业需需要要提提供供专专业业的的综综合合包包装装服服务务以以满满足足客客户户不不同同的的包包装装需需求求。综综合合包包装装一一体体化化服服务务可可以以使使下下游游客客户户专专注注于于自自身身核核心心业业务务，包包装装企企业业则则以以精精确确的的时时间间、恰恰当当的的地地点点、准准确确的的数数量量、良良好好的的质质量量提提供供具具备备性性价价比比优优势势的的包包装装产产品品，实实现现与与客客户户产产业链的无缝对接。业链的无缝对接。瓦瓦楞楞包包装装行行业业的的成成长长壮壮大大很很大大程程度度上上依依赖赖下下游游制制造造业业的的增增长长，因因此此，把把握握优优质质的的大大型型客户资源成为包装企业最主要的竞争优势。客户资源成为包装企业最主要的竞争优势。发展趋势：规模化和专业化并行发展趋势：规模化和专业化并行47n在在“休闲娱乐性消费休闲娱乐性消费”趋势中崭露头角趋势中崭露头角n产业转型先行者产业转型先行者文娱类轻工：产业转型先行者文娱类轻工：产业转型先行者48n目目前前中中国国等等新新兴兴市市场场还还处处在在以以“功功能能性性消消费费”为为主主的的阶阶段段，而而欧欧美美日日等等发发达达国国家家已已经经以以“休闲娱乐性消费休闲娱乐性消费”为导向。为导向。n多多家家文文娱娱类类轻轻工工企企业业随随“休休闲闲娱娱乐乐性性消消费费”之之势势闪闪亮亮登登陆陆A股股市市场场，范范围围涵涵盖盖车车模模、动动漫漫、玩玩具具、文文具具、家家居居饰饰品品等等。因因中中国国人人口口数数量量庞庞大大，这这些些文文娱娱类类消消费费品品一一旦旦实实现现大众化消费，将会有巨大的成长空间。大众化消费，将会有巨大的成长空间。 在在“休闲娱乐性消费休闲娱乐性消费”趋势中崭露头趋势中崭露头角角消费升级图谱消费升级图谱资料来源：中信证券研究部49n与与日日韩韩的的轻轻工工业业产产业业转转型型轨轨迹迹相相似似，中中国国文文娱娱类类轻轻工工行行业业已已成成为为产产业业结结构构升升级级中中的的生生力力军军，行行业业龙龙头头均均已已摆摆脱脱代代工工模模式式，积积极极向向“微微笑笑曲曲线线”的的两两端端升升级级，致致力力于于打打造自主品牌、研发高附加值的产品并进行渠道建设。造自主品牌、研发高附加值的产品并进行渠道建设。 产业转型先行者产业转型先行者近期上市的文娱类轻工企业情况近期上市的文娱类轻工企业情况资料来源：中信证券研究部公司公司行业行业地理位置地理位置/产业集群产业集群主要产品主要产品自主品牌自主品牌目标市场目标市场星辉车模玩具“中国玩具礼品城”广东汕头澄海区车模，占比逾75%Rastar约80%出口至36个国家和地区奥飞动漫玩具“中国玩具礼品城”广东汕头澄海区动漫玩具，占比逾80%奥迪内销占比85%高乐玩具玩具广东普宁市电动火车、机器人等玩具GOLDLOK超过90%出口至逾100个国家和地区齐心文具文具广东深圳市办公文具Comix约40%出口至逾100个国家和地区长城集团家居饰品“中国瓷都”广东潮州市艺术陶瓷长城逾80%出口至68个国家和地区50中信证券分析师简介中信证券分析师简介轻工制造行业轻工制造行业许骏许骏中信证券研究部轻工制造行业首席分析师。中信证券研究部轻工制造行业首席分析师。英国英国Uni. of Southampton金融学硕士。金融学硕士。2002-2005，英国汇丰银行英国汇丰银行(HSBC)信托投资总部。信托投资总部。05年回国进入招商证券研发中心，年回国进入招商证券研发中心，06年年6月开始从事月开始从事造纸印刷行业研究；造纸印刷行业研究；07年年5月至今中信证券研究部。月至今中信证券研究部。新财富新财富造纸印刷造纸印刷07年第三名，年第三名，08年第二名，年第二名，09年年第一名。第一名。FT/Starmine 2010年全球卖方分析师评选年全球卖方分析师评选 MACHINERY & MATERIALS 组组 亚洲区亚洲区 第一名。第一名。07-10年年中国造纸年鉴中国造纸年鉴业内唯一特约撰稿人。业内唯一特约撰稿人。 n主要成果主要成果业内首次、唯一对业内首次、唯一对“节能环保节能环保”政策关停小造纸做了深入系统的研究，并转化为行业性的政策关停小造纸做了深入系统的研究，并转化为行业性的投资机会，直接推动了投资机会，直接推动了07-0807-08年造纸行业有史以来最波澜壮阔的一轮行情。年造纸行业有史以来最波澜壮阔的一轮行情。业内首次、唯一对其它轻工中的包装行业和文娱类轻工作了系统研究，成功推荐了合兴包业内首次、唯一对其它轻工中的包装行业和文娱类轻工作了系统研究，成功推荐了合兴包装等。装等。51致谢！致谢！52