筹资的货币政策环境筹资的货币政策环境一、货币政策的基本内涵二、通货紧缩的一般界定三、通货紧缩的效应四、货币量紧缩的原因五、主动性货币政策六、通货非膨胀货币政策9/4/20241南京大学范从来教授货币政策的内涵1、货币政策的定义：目标、对象、工具2、货币政策的目标 经济增长、充分就业、 价格总水平稳定、国际收支平衡3、货币政策的作用对象货币供给量9/4/20242南京大学范从来教授货币供给量 M0流通中的现金 M1M0企业单位活期存款 机关团体部队存款农村存款; M2M1企业单位定期存款自筹基本 建设存款个人储蓄存款其他存款。 M1是狭义货币供应量， M2是广义货币供应量； M1与M2之差是准货币。 9/4/20243南京大学范从来教授货币政策的手段货币政策的类型：紧的和松的货币政策货币政策的手段： 准备金比率：比率下降派生存款增加M 再贴现率：再贴现率上升借贷成本增加M 利率上升成本上升M 公开市场业务：中央银行买入债券货币量投放 M ；央行卖出债券货币量回笼M9/4/20244南京大学范从来教授通货紧缩的一般界定1、中国有没有发生通货紧缩？ 发生了通货紧缩 （一要素论）胡鞍纲 具有通货紧缩迹象（二要素论）谢平 没有发生通货紧缩（三要素论）戴相龙2、我的看法 （1）经济衰退不应该构成通货紧缩的内涵，价格总水平下降与货币论量紧缩相对应 MVPT （2）货币量紧缩在静态上现实流通货币的紧缩（M1）； 动态上货币流通速度下降，MV 9/4/20245南京大学范从来教授表表1 19931 1993年以来年以来M1M1、M2M2的增长情况的增长情况 M2 M1M1/M2M2（%）M1（%）1993.03 29460.2 14032.5 47.631993.06 30860.2 14701.1 47.641993.09 31795.6 14422.9 45.361993.12 34879.8 16280.4 46.681994.03 37010.3 1643744.4125.6317.141994.06 40039.5 17676.4 44.1529.7420.241994.09 43513.5 19009.5 43.6936.8531.801994.12 46923.5 20540.7 43.7734.5326.171995.03 50297.1 21026.2 41.8035.9027.921995.06 53150.3 21420.4 40.3032.7421.181995.09 56813.2 2249339.5930.5618.331995.12 60750.5 23987.1 39.4829.4716.789/4/20246南京大学范从来教授表表1 12 19932 1993年以来年以来M1M1、M2M2的增长情况的增长情况 M2 M1M1/M2M2（%）M1（%）1996.03 64512.1 23909.3 37.0628.2613.711996.06 68132.8 24620.1 36.1428.1914.941996.09 72042.6 2633636.5626.8117.091996.12 76094.9 28514.8 37.4725.2618.881997.03 79581.3 2962937.2323.3623.921997.06 82811.5 31074.7 37.5221.5426.221997.09 85892.4 32244.6 37.5419.2222.441997.12 90995.3 34826.3 38.2719.5822.131998.03 92037.8 33110.7 35.9815.6511.751998.06 94657.6 33775.7 35.6814.308.691998.09 99794.5 36501.4 36.5816.1913.201998.12 104498.538953.7 37.2814.8411.851999.03 108438.238053.6 35.0917.8214.931999.06 111363.538821.8 34.8617.6514.949/4/20247南京大学范从来教授表表13 货币流通速度及其变化率货币流通速度及其变化率 M1 GDP V变动率变动率. 199316280.434634.4 2.1274199420540.746759.4 2.2764 7.0067199523987.158478.1 2.4379 7.0932199628514.867884.6 2.3807-2.3470199734826.374772.4 2.1470-9.8153199838953.779553 2.0422-4.8796 V=GDP/M1 货币的收入流通速度货币的收入流通速度9/4/20248南京大学范从来教授我国货币量紧缩的状态增长率紧缩。增长率紧缩。M1的增长率从1994年的26.17%下降到1998年的11.85%，累计下降了14.32个百分点，而同期的经济增长率只下降了4.8个百分点。货币流通速度的下降。货币流通速度的下降。1996年后我国的货币流通速度呈现出急剧下降的态势。1996年货币流通速度下降了2.3个百分点，97年又下降了9.8个百分点。美国在192930年的货币流通速度也仅仅下降了5.8个百分点。9/4/20249南京大学范从来教授价格水平下降对总需求的扩张效应价格水平下降对总需求的扩张效应 总需求消费需求C投资需求I净出口庇古的财富效应： P 货币购买力 财富增加 C 凯恩斯的利率效应： P 货币需求 货币供给 R I蒙代尔弗莱明汇率效应： P R 汇率下降 净出口9/4/202410南京大学范从来教授庇古财富效应的转向庇古财富效应的转向 A、消费者的财富分为已实现的财富和未来财富的预期。价格总水平的持续下降会导致已实现财富的增加，但会导致未来财富预期的下降。 B、价格总水平不断下降，工资的粘性导致实际工资上升，产生一种限制就业的效应，失业和下岗人数激增。居民收入水平和收入的稳定性下降，收入预期恶化9/4/202411南京大学范从来教授凯恩斯效应的转向凯恩斯效应的转向A、这种扩张效应是以利率的市场化为条件的，我国不具备。B、利率的行政管制导致名义利率下降，实际利率上升，投资需求下降C、实际利率上升，导致金融性资产的收益率相对上升，实物性资产的收益率相对下降。9/4/202412南京大学范从来教授蒙代尔弗莱明汇率效应的制约蒙代尔弗莱明汇率效应的制约第一，价格总水平下降导致利率的下降是以利率的市场化为前提的。这个前提我国目前还不具备。第二，利率下降导致本国货币的贬值是以货币的可自由兑换、将本国货币表示的资产转换为外国货币表示的资产为基本前提的。我国目前还不具备这一条件。第三， 利率下降导致汇率贬值内含着一个假定：一个国家的对外投资主要是金融投资，而不是实际投资。9/4/202413南京大学范从来教授 从我国的实际情况来看，资金的国际流动主要包括利用外资和资本外流两部分。直接投资是我国外资流入的主要形式。1998年外商直接投资占利用外资的比重为77.54。我国的资本外流没有官方统计，根据有关专家估计，1997年我国资本外流中国外直接投资和间接投资之比为6.56：1。无论是资本的流进还是流出都是以实际投资为主。9/4/202414南京大学范从来教授通货紧缩与经济增长：菲利普斯曲线通货紧缩与经济增长：菲利普斯曲线 根据我们对我国产出物价菲利普斯曲线的实证分析，从总体上来看，在改革开放之后，尤其是84年开始的价格改革以来，中国的经济增长率和价格水平之间呈现出基本的菲利普斯曲线所表明的同向变动关系，在价格水平持续下降的现阶段，通货紧缩与经济增长率的下降是相关的。这种相关性虽然不能简单地判断通货紧缩是不是经济增长率下降的原因，但是，短期菲利普斯曲线的存在，表明与通货紧缩相伴随的是经济增长率的下降，反通货紧缩应该成为货币政策的一个重要目标。9/4/202415南京大学范从来教授 9/4/202416南京大学范从来教授菲利普斯曲线的变形 我国目前价格周期的菲利普斯曲线的价格回落曲线在95年前也位于价格上升曲线段的上方，表现出菲利普斯曲线逆时针方向移动的特征。但96年以后价格回落曲线穿过价格上升曲线段，在价格上升曲线段下方移动，背离了正常的菲利普斯曲线逆时针方向移动的轨迹。这样一种状态，意味着一定的现实经济增长率对潜在经济增长率的偏差收缩阶段的价格水平下降速度大于供给减少的速度,经济的收缩，不能逐步使供求矛盾得以缓解，逆时针方向移动的菲利普斯曲线存在着的自稳定机制在这里被大大弱化了.9/4/202417南京大学范从来教授通货紧缩的原因1、货币政策滞后和模糊2、生产能力严重过剩：盲目投资、重复建设； 投资增长过快3、总需求不足 体制性因素导致消费需求不足；外部需求萎缩。4、结构调整滞后，有效供给不足5、金融体制改革滞后，惜贷严重，资金的供给与需求不对称6、企业缺少退出机制，经济运行的微观机制不健全9/4/202418南京大学范从来教授治理通货紧缩的对策1、继续实施适度从紧的货币政策，加快经济结构的调整和企业制度的改革；2、加快金融制度的建设，增强金融机构项目选择、风险管理的能力；3、加快资本市场的建设，培育企业投资性资金的供给机制；4、发展非公经济，建立中国经济长期稳定发展的制度基础5、实施以减税、建立社会保障体系为导向的扩张性财政政策9/4/202419南京大学范从来教授货币量紧缩的原因1、货币量紧缩的原因在理论上可以分为两类： 外生性和内生性 中央银行基础货币的紧缩，并非简单的外生或内生，而是两方面因素同时作用的结果。2、基础货币的外生性9/4/202420南京大学范从来教授表表22 中国货币当局资产结构状态及增长速度中国货币当局资产结构状态及增长速度 （亿元） 存款货币 存款货币 非货币金 非货币金 中央银行资 银行债权 银行债权 融机构债 融机构债权 产同比增长 比重 同比增长率 权比重 同比增长率 率1993.03 65.99 2.111993.06 66.50 1.931993.09 68.43 1.261993.12 70.27 1.841994.03 65.20 39.36 1.81 21.1741.051994.06 62.47 36.62 1.84 38.3345.421994.09 60.18 21.59 1.45 59.8538.271994.12 59.78 8.76 1.54 7.2327.841995.03 57.44 10.72 1.74 20.7225.691995.06 56.00 6.47 1.12 -27.2418.781995.09 55.01 8.26 0.97 -20.5818.441995.12 55.81 10.14 0.88 -32.7217.971996.03 53.97 11.23 0.82 -44.2218.399/4/202421南京大学范从来教授表表22 中国货币当局资产结构状态及增长速度中国货币当局资产结构状态及增长速度 （亿元） 存款货币 存款货币 非货币金 非货币金 中央银行资 银行债权 银行债权 融机构债 融机构债权 产同比增长 比重 同比增长率 权比重 同比增长率 率1996.06 51.58 9.47 0.57 -39.7318.851996.09 50.17 7.74 0.53 -35.2218.121996.12 54.86 26.13 0.44 -35.1928.331997.03 48.34 19.02 5.88 852.1832.891997.06 46.06 21.03 6.39 1418.1135.521997.09 45.56 21.09 6.39 1494.9633.331997.12 45.71 -1.11 6.60 1660.6618.691998.03 45.08 2.83 6.88 28.9210.251998.06 43.87 1.97 7.81 30.987.061998.09 39.28-15.97 9.01 37.36-2.521998.12 41.76 -9.05 9.48 42.97-0.461999.03 40.10-12.98 9.90 40.88-2.161999.06 39.35-12.12 10.11 26.78-2.019/4/202422南京大学范从来教授表表23 中国货币当局负债结构及增长状态中国货币当局负债结构及增长状态 发行货币 对金融机构 发行货币 对金融机构 增长率 负债增长率 增长率 负债增长率1994.03 29.61 54.35 1996.1210.04 48.411994.0619.70 70.58 1997.0314.63 36.661994.0927.31 49.43 1997.0619.37 40.951994.1224.86 34.78 1997.0912.44 42.821995.0324.05 32.04 1997.1216.39 12.261995.0621.36 19.77 1998.039.075.401995.0914.98 28.09 1998.065.9511.381995.128.7529.51 1998.0910.44 -15.071996.0313.02 28.30 1998.129.86-8.501996.069.8533.89 1999.0310.79 -7.251996.0914.75 22.79 1999.0611.71 -16.799/4/202423南京大学范从来教授外生性的基础货币紧缩（1）再再贷贷款款萎萎缩缩。早在1997年12月份，再贷款就开始大幅萎缩，1998年底存款货币银行债权的增长率下降了1.11%，上季度的增长率为21.09%,下降的幅度达95。98年1季度仅增长了2.83%，3季度又下降了15.97%。 （2）发发行行货货币币量量的的紧紧缩缩。1998年第1季度，中央银行的发行货币量增长率仅为9.07%，上年1季度发行货币的增长率还为16.39%，1994年第1季度到1997年第4季度，中央银行发行货币的平均增长率为17.57%，1998年到1999年第2季度发行货币的增长率下降到9.64%，降幅达45。9/4/202424南京大学范从来教授表表22 中国货币当局资产结构状态及增长速度中国货币当局资产结构状态及增长速度 外汇占款 外汇占款 外汇占款 外汇占款 的比重 同比增长率 的比重 同比增长率1994.0315.81 84.44 1997.0637.99 41.541994.0619.23 144.13 1997.0940.47 40.781994.0922.73 171.66 1997.1240.27 35.581994.1224.39 197.80 1998.0340.70 24.781995.0327.00 114.71 1998.0641.03 15.621995.0629.11 79.80 1998.0943.97 5.921995.0931.00 61.54 1998.1241.86 3.471995.1231.57 52.71 1999.0343.09 3.601996.0333.82 48.31 1999.0643.57 4.079/4/202425南京大学范从来教授基础货币紧缩的内生性 1998年我国全年国家外汇储备仅增加52亿美元，该渠道投放的基础货币1998年3月仅增长2478，大大低于1997年同期的增长水平。1998年第3季度，外汇占款大幅下降，其增长率只有5.92，98年底的增长率为3.47，而在1994年1997年之间中央银行外汇占款的平均增长率为78.26，按照这样的增长速度计算，1998年初外汇占款渠道少投放货币5422亿元，1998年底少投放9460亿元。9/4/202426南京大学范从来教授货币政策有效性 凯恩斯主义认为，利率的高低为货币的供给和需求所决定，在货币需求不变的情况下，货币供给的增加势必导致利率的下降。而投资又是利率的函数，在资本的边际效率不变的情况下，利率的下降势必刺激投资，推动总需求和社会产出的增长。在这里，货币政策的传递主要有两个途径，一是货币与利率的关系;二是利率与投资的关系，即投资的利率弹性途径。9/4/202427南京大学范从来教授货币政策的有效性 在经济危机时期，资本的边际效率极低，利率降到很低的程度，国债价格也相应达到顶点。此时的国债买入随时可能面临利率的回升，而造成国债价格下跌的损失。所以，人们宁可持有货币，而不愿买入国债，货币的投机需求无穷大，货币供给的增加将流入这个流动性陷阱。此时，利率不会进一步下降，投资和消费都不会相应增加，货币供给的增加无助于经济走出萧条。9/4/202428南京大学范从来教授我国没有陷入流动性陷阱1、利率水平并没有低到无法进一步降低的水平。 应该通过名义利率水平对流动性陷阱状态作出判断。因为，货币政策直接作用的是名义利率，实际利率反映的是货币政策的效应。 从名义利率水平来看，名义利率虽然下降了33，但其绝对值仍然高于名义利率的政策底限，日本为了反通货紧缩1998年的利率水平比1993年下降了87，其降幅远远大于我国，而且日本降低利率的初始水平比中国还要低。货币政策仍有调控的空间。9/4/202429南京大学范从来教授我国没有陷入流动性陷阱2、人们的流动性需求没有达到完全弹性。 用利率水平判断我国是否陷入流动性陷阱有其局限性的。对流动性偏好的分析既要分析通货比率，又要分析M1与M2的比重，后者一般称为货币的流动性指标。9/4/202430南京大学范从来教授表表53 1993年以来的通货比率和货币的流动性指标年以来的通货比率和货币的流动性指标 通货比率通货比率 M1/M2 通货比率通货比率M1/M21993.03 0.480.481996.06 0.480.361993.06 0.530.481996.09 0.480.371993.09 0.570.461996.12 0.430.371993.12 0.540.461997.03 0.450.371994.03 0.550.451997.06 0.440.381994.06 0.520.451997.09 0.420.381994.09 0.530.441997.12 0.410.371994.12 0.530.431998.03 0.420.361995.03 0.530.421998.06 0.420.361995.06 0.520.411998.09 0.420.371995.09 0.500.401998.12 0.410.361995.12 0.470.391999.03 0.410.351996.03 0.510.371999.06 0.420.35 12.5 27.089/4/202431南京大学范从来教授投资的利率弹性和流动性陷阱 刘宪法等学者作出中国已经陷入流动性陷阱的判断的主要理由是，我国利率下降刺激投资的效应没有明显的效果。 19911998年集体经济和个体经济的固定资产投资增长率分别为29.5和17.9，1997年两大经济主体的投资增长率仅为5.5和6.8，比上年的增长速度下降了51.3和73.2，比19911998年的平均增长速度分别下降了81.4和62；1998年集体经济和个体经济的固定资产投资增长率分别为8.9和9.2，比19911998年的平均增长速度分别下降了 69.8和48.6。9/4/202432南京大学范从来教授投资的利率弹性和流动性陷阱 现在的问题是影响投资支出的是名义利率还是实际利率？货币政策虽然只能直接影响名义利率，但是影响企业投资的应该是剔除价格总水平影响的实际利率水平，实际利率构成企业投资的资金成本。 很多研究表明，投资对名义利率不相关，但对实际利率是相关的。张帆(1999) 使用1980一1998年的年度资料，运用三阶段最小二乘法对中国的IS-LM模型进行了估算。估算结果是，在模型涵盖的时期内，收入对(民间)投资的影响为正，利率对投资的影响为负，前者的系数在1%水平上显著，后者在5%的水平上显著。9/4/202433南京大学范从来教授表表5 55 5 居民居民1 1年期存款实际利率表年期存款实际利率表 名义利率名义利率 价格水平价格水平 实际利率实际利率1 实际利率实际利率II1997.03 7.474 3.47 3.341997.06 7.472.8 4.674.541997.09 7.471.8 5.675.571997.12 5.670.4 5.275.251998.03 5.220.7 4.524.491998.06 5.22-1.3 6.526.611998.09 4.77-1.5 6.276.371998.12 3.78-1 4.784.831999.03 3.78-1.8 5.585.681999.06 2.25-1.8 4.054.129/4/202434南京大学范从来教授表表5 56 6 企业企业1 1年期投资贷款实际利率表年期投资贷款实际利率表 名义利率名义利率 价格水平价格水平实际利率实际利率1实际利率实际利率21997.0310.08 46.085.851997.0610.08 2.87.287.081997.0910.08 1.88.288.131997.128.64 0.48.248.211998.037.92 0.77.227.171998.067.92 -1.39.229.341998.096.93 -1.58.438.561998.126.39 -17.397.461999.036.39 -1.88.198.341999.065.85 -1.87.657.799/4/202435南京大学范从来教授 1999下降了5个多百分点，下降的幅度达70；但从实际利率来看，实际利率I和实际利率II不仅仅没有相应下降，反而分别上升了16.7和23.4个百分点。从贷款利率来看，贷款的名义利率同期下降了39.2，而实际利率I和实际利率II分别上升了25.8%和33.1。贷款的实际利率水平在7和8之间。这种水平是高了还是低了，应该和同期的投资回报率相比。1997年我国所有上市公司的净资产收益率为7.69，低于同期贷款的实际利率。9/4/202436南京大学范从来教授货币政策的选择：主动性和非主动性货币政策的选择：主动性和非主动性货币政策货币政策 主动性政策是凯恩斯学派的政策观点，这种观点认为，当经济活动发生萎缩时，政策制定者应通过扩张性的政策，使总需求曲线右移；经济活动过分扩张时，则应该实施紧缩的政策，使总需求曲线左移，从而稳定经济，避免经济周期的高涨和低落造成社会资源的绝对浪费。 非主动性政策则认为，主动性政策在实践中有着种种障碍，难以有效，政策制定者只能采取按照单一规则行事的非主动性政策。9/4/202437南京大学范从来教授采取主动性货币政策的理由货币政策存在内部时滞和外部时滞，时货币政策存在内部时滞和外部时滞，时滞的存在要求政策制定者提高决策的水滞的存在要求政策制定者提高决策的水平，但不应该成为实施非主动性货币政平，但不应该成为实施非主动性货币政策的理由。策的理由。9/4/202438南京大学范从来教授价格工资自动校正机制经济活动中存在着价格工资自动校正机制，如果经济发生衰退，劳动力市场供过于求，失业者愿意接受较低工资的工作，就业者也愿意在工资方面作出让步，以免失去工作，工资水平下降，生产成本相应降低，总供给曲线右移，经济活动沿着总需求曲线向下移动，产出水平扩张，从而对经济的萧条进行校正。9/4/202439南京大学范从来教授价格工资的自我校正机制价格工资的自我校正机制有两个理论前提，一是以充分就业为前提，二是假定价格工资具有弹性。这两个前提我国都不完全具备，价格工资自我校正机制的实现是相当缓慢的，中央银行必须采取积极主动的货币政策，缩短经济自我校正的过程。凯恩斯主义的工资刚性、工资粘性中国国有企业的工资刚性9/4/202440南京大学范从来教授通货非膨胀政策“在危机时期，接受贷款是为了支付，而不是为了购买，是为了结束旧的交易，而不是为了开始新的交易”通货紧缩时期不可能实现货币的膨胀。实行膨胀性货币政策会失去结构调整的机会。9/4/202441南京大学范从来教授通货非膨胀 最后，如果实行膨胀性货币政策，就会形成通货膨胀预期，这将使得价格总水平在产出水平未来扩张的情况下迅速上升。正如以卢卡斯为代表的理性预期学派所说，人都是理性的经济人，他们能够在充分信息的基础上，对经济变动作出明智的反应。而且，价格具有一定的弹性，人们的预期的变化会迅速传导至价格的波动上。这就是说，一旦人们意识到政府正在增加货币供给，就会形成通货膨胀预期，一旦人们意识到政府正在增加货币供给，就会形成通货膨胀预期，人们会在货币供给增加之初要求增加工资，生产要素的价格上涨不仅不会滞后，甚至可能与产成品价格的上升同步。在这种情况下，货币政策就发挥不了稳定经济的作用。9/4/202442南京大学范从来教授（五）通货非膨胀的货币政策（五）通货非膨胀的货币政策 通货紧缩时期不可能实现货币的膨胀 实行膨胀性货币政策会失去结构调整的机会。 如果实行膨胀性货币政策，就会形成通货膨胀预期，这将使得价格总水平在产出水平未来扩张的情况下迅速上升，货币政策稳定经济的目标无法实现。9/4/202443南京大学范从来教授需要进一步讨论的问题论文只是从货币政策这样一个角度进行了相关研究，货币政策的选择问题以及通货紧缩时期货币政策与其它宏观经济政策之间的协调配合等问题没有能展开分析对开放经济条件下通货紧缩的国际传导问题没有研究。货币量、价格总水平和经济增长之间的关系是一种短期分析，没有进行长期分析主动性通货非膨胀任何实施需求型货币控制需要进一步研究。9/4/202444南京大学范从来教授