第六章 公司收缩第一节第一节 收缩战略的意义收缩战略的意义一、公司紧缩的定义一、公司紧缩的定义公公司司紧紧缩缩是相对于公司重组中的公司扩张提出的概念，它指对公司的股本或资产进行重组从而缩减主营业务范围或缩小公司规模的各种资本运作的技巧和方法。公司紧缩技术通常包括资产剥离（divestiture）、公司分立（spin-off）、股份回购（stock repurchase）、定向股和自愿清算（voluntary liquidations）等。公司紧缩的定义有以下几个要公司紧缩的定义有以下几个要点点：（1）公司紧缩是公司资本经营领域的两大基础重组类型（或方向）之一，其与并购等公司扩张形成了公司资本经营的完整范畴；（2）公司紧缩的对象既可以是某项资产，也可以是公司的一个部门、子公司、分公司等；（3）公司紧缩的判断标准是看重组后的结果是否缩减了主营业务范围或缩小了公司规模，如果通过资本运作能实现其中一个结果就可以认为这一资本经营行为是公司紧缩；（4）公司紧缩是站在母公司的角度来研究的。 二二、公公司司紧紧缩缩的的理理论论基基础础（一）企业的纵向边界理论企业（以生产型企业为例）一般都存在着一个由原料采购到产品生产、再到产品销售的作业流程，这一流程被称为纵向链条为纵向链条 。企业都面临着两种选择：一是自己生产；二是向其他厂商购买。如果选择自己生产，企业可能采用的一种措施是收购这些处于上下游位置的企业，使之成为本企业生产经营的一部分。这种发展策略就是前面章节所讲的“纵纵向向并并购购”或“纵向一体化”。这种策略下，一个显著的优点是原材料供应、产品销售包括其他专业性服务成为企业内部之间的交易（通常表现为母公司与子公司或分公司的交易）即经济交易的内部化，从而节省了交易费用，提高了生产经营的效率。上述纵向一体化有一个边界。在经济学上，这个边界主要取决于自我生产成本与外部采购成本之间的比较。如果自我生产的成本低于外部采购的成本，这说明企业能够从纵向一体化中获利，因为企业还没有达到边界；如果自我生产成本大于外部采购的成本，则说明企业已经突破了应有的纵向边界、出现了负效应。此时，企业就应该采用公司紧缩战略，把这些产品或劳务的生产分离出去 （二）企业的横向边界理论企业的横向边界是指企业提供产品或服务的数量和种类。而企业的横向边界主要与规模经济与范围经济问题有关。规模经济是针对同一产品的产量而存在的。范围经济是针对品种而存在的。规模不经济和范围不经济。企业在横向扩张中也存在着一个边界。在这个边界之内，规模的扩张或范围的增加可以给企业带来一定的经济效益。但是，如果超出这个边界，企业就可能出现“大企业病大企业病”，从而使企业的整体经济效益下降。这时候就必须采用紧缩战略使企业的规模或范围重新回到合理的边界之内。 三三、公公司司紧紧缩缩在在国国外外的的发发展概况展概况 20世纪七八十年代，公司紧缩技术在西方兴起的一个重要原因是对60年代以来形成的混合兼并浪潮的反思。 1995年可以说是大企业分化最剧烈的一年 。四四、公公司司扩扩张张与与公公司司紧紧缩之间的关系缩之间的关系 1.购并和紧缩都是重新配置企业经济资源的重要手段2.并购与紧缩的动机是一致的 3.并购与紧缩是辩证统一的关系4.4.公公司司紧紧缩缩是是一一种种以以退退为进的发展策略。为进的发展策略。 五、公司紧缩的具体原因五、公司紧缩的具体原因（一一）管管理理层层追追求求“主主业业清清晰晰”（二）获得一个公平的市场价格（三）满足公司的现金需求（四）减轻债务负担减轻债务负担（五）满足经营环境和公司战略目标改变的需要（六）反并购的考虑（七）甩掉经营亏损业务的包袱，扭转公司经营困境（八）政策法规的限制因素（九）管理效率因素第二节第二节 资产剥离资产剥离剥离并非是公司经营失败的标志，它还是公司战略的合理选择，属于与扩张战略对应的收缩战略。公司通过剥离的方式把不适于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的子公司、部门或产品生产线分离出去，可以使公司的资源集中于经营重点，从而更加具有竞争力。 一、资产剥离的含义一、资产剥离的含义(一)资产剥离的含义 资产剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他的公司，并取得现金、有价证券或其他与之相当的回报。在典型的资产剥离中，购买者是一家已经存在的企业，因此不会产生新的法律实体。对购买者而言，其实际上只是并购了一家公司或买入了一些资产。(二)资产剥离的特点与公司紧缩的其他方式相比较，资产剥离具有如下特点：1资产剥离是简单的公司紧缩的手段，不涉及到公司股本的变化 2资产剥离的适用对象比较广泛。 3资产剥离可以直接带来大量的现金收入。 4资产剥离的方式比较灵活。 二、资产剥离的类型二、资产剥离的类型根据不同的分类标准，资产剥离可以划分为不同的类型：（一）按照剥离是否符合公司的意愿划分按是否符合公司的意愿，资产剥离可以划分为自自愿愿剥剥离离和和非非自愿或强迫剥离自愿或强迫剥离 。（二）按照剥离中所出售资产的形式划分按照所出售资产的形式，资产剥离可以划分为：1.出售资产2.出售生产线3.出售子公司4.清算等形式。 （三）按照交易方身份不同划分 资产剥离按出售的交易方身份不同，主要有:1.出售给非关联方2.管理层收购3.职工收购 三、资产剥离的交易结构三、资产剥离的交易结构资产剥离，通俗地讲就是变卖资产或卖家当。其交易过程中，都会涉及到资产卖方（资产剥离方）和买方（资产收购方）两方。通常的交易内容是，资产剥离方向资产接受方让度实物资产或股票，同时从资产接受方那里得到现金或其他形式的回报。 资产剥离方资产收购方资产500万现金或其等价物500万资产剥离的交易过程四四、资资产产剥剥离离的的特特殊殊形形式式资产置换资产置换资产置换是指一家企业将自己的部分或全部资产与另一家企业的资产进行置换。这一交易可以理解为公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报，相当于日常生活中所说的“易货交易易货交易”。 在实际经营过程中，资产置换既可能是等价的，也可能是不等价的。尤其在关联方之间的资产置换，很多情况下可能是不等价的。这时候，资产置换将对双方的损益产生一定的影响，由此也可能成为企业之间进行资产转移的一种手段。 五五、资资产产剥剥离离的的具具体体操操作方法作方法资产剥离的实际操作有两个关键环节；一是找到合适的买家；二是要以合适的价格成交。 （一）充分披露信息，找出“卖点”在资产剥离中，要尽可能提供信息，让收购方对企业准备剥离的资产有一个比较的了解。具体来说：1提供全面描述企业的市场及经营情况的材料，把欲剥离资产的“卖点”充分地展现出来。2提供准备剥离资产的完整的资料和数据，对于可以公开的财务报表也应该予以披露和公开。3让潜在的收购者有机会接触公司的经营层和了解情况。4保证每个潜在收购者可以得到相同的信息。（二）聘请财务顾问1聘请财务顾问的必要性。资产剥离尤其是金额较大的资产剥离有必要聘请财务顾问。通常聘请财务顾问具有如下好处：（1）具有比较丰富的操作经验；（2）对行业和市场情况比较了解；（3）在金融及各行业中的网络，可以使企业容易接触到高素质的买家；（4）在财务分析和公司价值评估方面具有专业特长；（5）对法律和政策的理解比较透彻；（6）具有丰富的谈判技巧；（7）对资产剥离的各种交易形式比较熟悉。 （三）找到合适的买家1减少与不适合买家的判断时间，节省精力和开支。 2减少公司机密消息外泄的程度。 3企业在和买家谈判时候应该要求对方保守秘密。 （四）竞拍和谈判在资产剥离时应尽可能避免只有一个买家的情况。如果这种情况出现，将使企业处于非常不利的境地。在实际中，通常的情况是一个卖家、多个买家。对于这种“一对多”的局面，可能的解决方法是：公平性竞拍和多方谈判。 1有控制性的竞拍2分别连续谈判 3同时多方谈判。 六六、对对管管理理层层的的资资产产剥剥离离管理层收购（管理层收购（MBOMBO）管理层收购（管理层收购（management buy-out,简称简称MBO）是近期在国内逐渐流行起来的一种资产剥离方式。所谓管理层收购是指目标公司的管理层利用借贷所融资的资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种资产剥离方式。 七七、资资产产剥剥离离对对企企业业价价值值的影响分析的影响分析 (一)资产剥离的宣布期效应国外有关实证研究显示：如果以资产剥离公告宣布日后两日的超常收益率计算，卖方公司股东的超额收益率一般在12，但买方公司的股东却不一定能取得超额收益. (二)资产剥离对企业持续经营价值影响的原因分析西方财务理论研究提出了许多观点，用以解释企业资产剥离导致持续经营下企业价值提高的原因。这些论点主要包括：1投资者“主业突出”偏好学说 2管理效率学说。 3债权人的潜在损失学说。 八八、资资产产剥剥离离在在中中国国上上市市公公司司中运用情况中运用情况 资产剥离已经成为中国上市公司进行资产重组的一种重要手段。这些公司在运用资产剥离时具有如下一些特点。（一一）资资产产剥剥离离与与负负债债剥剥离离经经常一起进行常一起进行（二）资产剥离时所通常采用重置成本法（三三）法法人人股股的的转转让让通通常常采采用用竞拍方式竞拍方式第三节第三节 公司分立公司分立一、公司分立及其主要形式一、公司分立及其主要形式 （一）标准的公司分立标准的公司分立是指母公司将其在子公司中所拥有的股份，按照母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上法律上和组织上组织上把子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。 股东A股东B母公司甲子公司乙分立前的产权结构分立分立股东A股东B母公司甲子公司乙分立后的产权结构（二）公司分立的衍生形式除标准的公司分立外，公司分立还存在多种形式的变化。其中主要有换股分立和解散分立两种：1换换股股分分立立。指母公司把其在子公司中拥有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司的股东）以便交换其在母公司中的股份。注注意意：这种分立的前提是股东必须愿意让出其在母公司中的股份，否则交易基础就不存在。 股东A股东B母公司甲子公司乙分立前的产权结构换回换出股东A股东B母公司甲子公司乙分立后的产权结构2解散分立解散分立与标准分立比较相似。这是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散分立中，母公司所拥有的子公司全部分立出去，因此母公司将不再存在。 股东A股东B母公司甲子公司乙子公司丙分立前的产权结构股东A股东B子公司乙子公司丙分立后的产权结构二、公司分立的优缺点二、公司分立的优缺点（一）公司分立的优点 1公司分立可以激发管理人员的经营积极性。公司分立可以解决大公司的综合症，消除子公司管理人员的等、靠心理。2公司分立有助于提高公司的股价。 （二）公司分立的缺点公司分立的缺点主要体现在如下三个方面 1公司分立只不过是资是资产的契约性转移产的契约性转移 2公司分立可能使规模化经营所带来的成本节约效应消失 3公司分立的手续比较公司分立的手续比较复杂复杂。 三、公司分立在中国的应用情况三、公司分立在中国的应用情况我国公司法中的规定：公司分立，其财产要进行相应分割。不能清偿债务或不能提供有效担保者，公司不能进行分立。公司分立时，涉及公司解散或新设公司的，要按照规定办理注册注销或登记手续。我国外经贸部和工商管理局在1999年的关于外资企业合并和分立的有关规定中，把公司分立解释为存存续续分分立立和解解散散分分立立两种形式。第四节第四节 股票回购股票回购一、股份回购及其动因一、股份回购及其动因股份回购是指公司将自己发行在外的股份进行回收的一种行为。作为公司紧缩的一种手段，它与资产剥离、公司分立的区别在于，股份回购不是针对公司某项资产或某些业务进行的紧缩，其目的也不是使公司经营业务清晰化。股份回购的“紧缩”表现在其缩小了公司的股本与资产规模。这种行为在上市公司中之所以特别普遍，主要基于如下动因： （一）巩固既定控股权或转移公司控股权（二）提高每股收益（三）稳定或提高公司股价（四）改善资本结构（五）反收购策略二、股票回购的负面作用二、股票回购的负面作用股份回购存在如下弊端：1.公司回购其股票，除无偿收回以外，都无异于股东退股和公司资本的减少。而公司资本的减少则从根本上动摇了公司的资本基础，削弱了对公司债权人的财产保障。2.上市公司回购本公司股票，容易导致其利用内幕消息进行炒 三、各国对股票回购的法律规定三、各国对股票回购的法律规定（一）美国的有关规定美国原则上允许进行股票回购美国原则上允许进行股票回购，因此在美国企业中股份回购的现象非常普遍。美国企业进行股份回购的目的主要有：（1）稳定与提高本公司的股价；（2）为了回购股票以用于奖励有成就的经营人员。必须说明，只有在公司为了维护现行的经营方针，维护本公司利益而争夺控制权时，回购本公司的股票才是合法的。 （二）德国的有关规定德德国国法法律律原原则则上上禁禁止止企企业业买买卖卖自自己己的的股股票票，但是允许在下列情况下回收10%以内的本公司的股票。这些情况是：（1）避免重大损失；（2）向从业人员提供时；（3）基 于 减 资 而 注 销 资 本 ；（4）股票继承。等（三）日本的有关规定日本原则上也是禁止买卖本公司的股票。其规定允许收购本公司股票的情形是：（1）为注销股票而收购时；（2）企业合并时；（3）在接受以物抵债时。等（四）我国的有关规定我国原则上不允许股票回购我国原则上不允许股票回购。公司法规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记并公告，也即按照现行法律，我国公司不存在库藏股概念。 第五节第五节 自愿清算自愿清算一、清算及其种类一、清算及其种类清算是指结束一个公司“生命”的过程。公司清算有两个基本类型自愿清算和强制性清算。自愿清算是由公司股东主动发起的清算，而强制性清算则是由法院强迫企业进行的清算。后者又称为“破破产产清清算算”。（一）破产清算破产是指在债务人不能清偿到期债务时，为使全体债权人取得公平受偿的机会，由法院依照破产法的规定强制取得债务人的财产并按债权受偿的先后顺序，按比例分配给债权人的一种执行程序。因此，破产是一种由法律严格规范的经济状态。任何企业都不能自行宣布破产。破产清算从狭义看，仅指企业被宣告破产以后进行的清算；从广义上看还包括破产申请、和解整顿两个部分。我国企业破产法采用的是广义的破产概念。一般企业在被债权人申请破产后，法院会给其一个“整顿”期，给企业最后一个重振河山的机会。如果整顿期满，企业仍不能按期如数清偿债权，法院则宣告该企业破产，对外发布对该企业进行破产清算的公告，至此该企业便进入了破产清算程序。 破产清算的主要内容包括：1宣告破产。由法院裁定并宣告；2组建清算组；3清算组接管破产企业；4处理善后事宜。也由清算组负责；5编制破产财产分配方案；6偿还债务；7报告清算工作。由清算组定期向法院报告； 8提请终结破产程序。破产财产清算完毕后，清算组应提请法院终结破产程序，解散清算组，至此破产清算工作全部结束；9办理注销登记；10追究破产责任；11追回非法处分的财产。 上述破产清算程序中，只有前面1-第9条是必须的，其他程序并不是每个企业的破产都必须经历。如第10条只对国有企业，民营企业的破产通常没有这个程序 （二）自愿清算企业自愿清算的前提是企业要解散（解体）。从解散到企业的最终消失有一个过程，这一过程即是自愿清算过程。企业清算必须以企业解散为前提，但并非所有解散的企业都必须经过清算程序。 在美国，自愿清算又可进一步分为有偿债能力的自愿清算和无偿债能力的自愿清算。1有偿债能力的自愿清有偿债能力的自愿清算。算。 2无偿债能力的自愿清无偿债能力的自愿清算。算。 在这种清算模式下，公司一般不具备偿还所有债务的能力。清算人的职责就是要尽可能地使现有资产以最合适的价格变现，管理公司在清算期间内的事务，以及合理地分配清算资产。自愿清算，按照性质来讲是一种最为彻底的资产处理方式，因此也可以说是资产剥离中的一种类型。目前自愿清算案例在美国的发生频率越来越高，据统计从1989年至2000年，美国企业中每月就会平均40-60家企业进行自愿性清算。这说明它已成为当今美国企业实现紧缩的重要手段之一 二、企业自愿清算的原因二、企业自愿清算的原因企业进行自愿清算的原因有客观原因与主观原因两个方面：（一）客观方面的原因1营业期满解散。2公司出现意外情况（如董事会重要人员死亡或企业遭受重大自然灾害而不能恢复正常营业时等），可由股东大会讨论决定解散。3因与其他企业合并或自己分立而解散。（二）主观原因公司业绩不佳时，容易发生自愿清算。 三、自愿清算与破产清算的对比三、自愿清算与破产清算的对比（一）清算原因不同破产清算：债权人提出；自愿清算企业自己主动提出。（二）清算程序不同破产清算以破产法为依据；自愿清算以公司法为依据。（三）清算成员不同破产清算法院介入；自愿清算法院不介入。（四）财产处理不同破产清算以变现资产还债；自愿清算剩余资产要在股东之间分配。（五）清算监督不同破产清算以法院、债权人会议来监督，自愿清算以企业股东大会、职工大会来监督。四、自愿清算中国的应用四、自愿清算中国的应用在所有的公司紧缩技术中，自愿清算可以说是在中国有着最完整的相关法律规定但却是被最少执行的。其主要原因是：1母母公公司司管管理理者者的的“面面子子”问问题题。 2清算公司管理者的“位子”问题。 3银银行行的的“业业绩绩”问问题题。企企业业要清算要清算，4产权不清的问题产权不清的问题。 5社会保障制度不健全的问题社会保障制度不健全的问题。 6企业间担保关系混乱的问题。