第第1111讲讲 风险投资退出与收益分配方略风险投资退出与收益分配方略 1 1 常用退出方式优劣比较常用退出方式优劣比较 2 2 当前我国风险投资退出的现实选择当前我国风险投资退出的现实选择 3 3 风险投资收益分配的主要方式风险投资收益分配的主要方式 4 4 我国风险基金分配模式选择我国风险基金分配模式选择一、一、风险投资退出机制的功能分析风险投资退出机制的功能分析一风险投资退出机制内涵界定所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后,将其投资由股权形态转化为资金形态即变现机制及相关的制度安排。风险投资从本质上讲是一种微观经济活动。一个完整的风险投资循环VentureCapitalCycle分三个阶段，筹资阶段投资阶段撤资阶段Gompers&Lerner,1999。首先资本供给者将资本投资于风险投资机构并由风险投资家经营管理，风险投资家精心挑选工程注入资金并提供管理效劳，这只是完成了局部工作。无论是风险资本提供者还是风险投资机构目的不显拥有所投资的风险企业，而是要实现资本增值收益。因此，风险投资的成功退出是实现风险资本增值的根本前提。只有成功退出，才能保证风险投资在时序上和空间上不断循环。从以上的风险投资微观运作过程看，风险投资应有两层涵义：一是风险投资家通过股权的变现实现资本从其所投资的风险企业中退出，包括资本从风险企业退出和资本从风险投资机构的退出，实现资本的退出，这个退出过程实现不同利益主体的财富转移；二是权力的退出，即随着资本的退出风险投资家对风险企业的控制权也因之退出。这个过程影响企业内部权力的配置。二风险投资退出的经济功能1退出机制是风险投资实现持续的流动性的重要手段风险投资不同于一般投资的重要区别在于实现收益的方式不同。一般投资是凭所持股份获取股息和红利收入，而风险投资那么主要是通过股权转让获取资本增值收入。风险投资家凭借其经验和能力，精心挑选和培育风险企业，而且不以控制和占有企业为目的，一旦企业成熟就会及时脱身，将已增值的资本回收后再投入到新的风险企业中去，在不断的投资-退出-再投资的循环过程中实现资本的持续增值。因此，将在风险企业成功后将股权转化为流动性的资金是至关重要的。2退出机制为风险投资的持续开展提供了动力资本必须在流动中增值，这是资本的本质。风险资本不仅要保值，而且因为承担高风险而必须获取更高的增值。风险投资仅仅能够保持资本的连续性和稳定性只是第一步，它必须在流动性的根底上实现高增值，这是风险投资的特殊本质。从这个意义上来说，退出机制是风险投资的放大器。3退出机制为风险企业价值评估提供了一种客观的市场解决方案通过退出机制，由市场参与者在证券市场或产权交易市场的“出价来评估风险企业的价值。这种评价是独立于风险投资家和创业家的判断之外的，可被视为一种客观的风险企业价值评估市场解决方案。4退出机制是解决双层代理问题的有效手段在风险资本提供者、风险投资家和创业者三大决策主体之间，由于信息的不对称，存在着委托代理关系，可能产生逆向选择和道德风险，而退出机制那么是有效的鼓励约束手段和降低代理风险的方法。风险投资退出机制是对风险投资家最强有力的鼓励与约束，可促使风险投资家市场自我优化。二、常用退出方式优劣比较二、常用退出方式优劣比较1. 1. 首次公开招股首次公开招股Initial Public Initial Public OfferingOffering2. 2. 整体出售给另一家企业整体出售给另一家企业3. 3. 所投资企业回购所投资企业回购4. 4. 将风投持股出售给战略投资者或将风投持股出售给战略投资者或别的创投别的创投5. 5. 对所投资企业进行重组对所投资企业进行重组6. 6. 清算清算1.股票公开上市股票公开上市Initial Public Offering,IPO是是风险投资退出的理想方式风险投资退出的理想方式股票首次公开上市是指风险投资者通过被投资公股票首次公开上市是指风险投资者通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。本增值。 通过公开上市实现投资退出的实质，是推动风险通过公开上市实现投资退出的实质，是推动风险企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权的可流通，以便能够通过公司，从而实现股权的可流通，以便能够通过公开市场出售其所持股份，实现资本增值。开市场出售其所持股份，实现资本增值。风险企业管理层普遍追求这种退出方式，原因主要有二：其一,股票首次公开发行(IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。其二，IPO对风险资本同样形成鼓励。通过IPO方式退出，风险投资可以实现与其投资风险相匹配的收益水平。但是公开上市实现投资退出也有缺乏之处：1推动风险企业公开招股并上市所需时间周期相对较长；2为了防止上市前的投机行为，各国都有禁售期限制的规定，即只有在公开招股后的一定时限通常是两年过后，才能自由出售其所持股票；3能否实现公开上市，较易受整个资本市场行情的影响。二出售是风险投资退出的最常用的方式出售包括两种形式，一是公司收购，即风险企业被其他公司兼并；二是金融收购，即风险企业由另外一家风险投资机构收购，接受后续投资。出售是风险资本退出最常用的方式，其实质是风险投资公司通过非公开市场出售其所持股权，从而实现投资退出。这种方式由于不影响风险企业的股权结构，所以操作方便，风险投资家可以快速地将风险资本撤除风险企业，以实现资本增值。出售是企业产权交易的一种主要方式。三清算是风险投资退出的无奈选择破产清算是公司经营状况难以好转时风险投资退出的无奈选择，但也是最正确的减少损失的方法。风险投资的特性决定了其有相当多的企业是不成功的，这种情况下只能采取清算的方式退出。主板市场创业板市场偿付协议出售并购破产清算背景完全成功成功比较成功一般一般失败转让客体股票股票整体或大宗股票股权中小企业资产转让对象股民股民风险企业风险投资企业大公司企业家市场性质主板市场创业板市场产权市场产权市场产权市场产权市场投资年限4247373641平均成本8145957159881030平均收入5804126814311699198回报倍数7121201702美国风险资本几种常见的退出方式比较 单位本钱和收入:万元三首次公开发行三首次公开发行IPO与企业并购与企业并购比较分析比较分析1.风险投资退出绩效的评价标准风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值实现的时间和所实现的风险资本增值的程度，即风险投资退出的时间快慢和风险资本增值多少。那么，我们以以下两个标准来评估风险投资退出绩效：效益标准和效率标准。1首先分析风险投资退出的收益。风险投资家转让风险企业的股权，获取现金收入、股权收入或债权收入。它是衡量风险投资收益率最根本和最重要的指标。退出方式平均持有期（年）平均成本（千美元）平均收益（千美元）倍数IPO42814580471M&A37988169917IPO与M&A的比较 2退出效率。由于风险投资存在严格的退出时间限制，因此，风险投资家在选择退出方式时，除了追求价值最大化以外，交易时间本钱是重要的考虑因素。年份IPOM&A数量（家）百 分 比（%）数量（家）百 分 比（%）1989392108146789219904227811097219199112760198439811992160630094370019931726515923485199414357891044211199518365129834881996276732110126691997138463116053691998782955186704519992334979235502120002264382290562020013710823058918合计1854472120045279美国风险投资退出渠道情况三、当前我国风投退出的现实选择三、当前我国风投退出的现实选择1. 1. 在国内主板首次公开招股，再将在国内主板首次公开招股，再将法人股转让法人股转让2. 2. 海外主板与创业板首次公开招股海外主板与创业板首次公开招股 案例：中金公司案例：中金公司9797年年9 9月投月投“鹰牌鹰牌陶瓷，陶瓷，9999年年2 2月即月即 在新加坡上市在新加坡上市3. 3. 整体出售：在中国企业较难接受整体出售：在中国企业较难接受4. 4. 所投资企业回购：企业愿意接受所投资企业回购：企业愿意接受但无资金但无资金5. 5. 将风投持股出售给战略投资者，将风投持股出售给战略投资者，如上市公司如上市公司 案例：案例：“深圳国成将所持深圳国成将所持“海海得威生物股份出售得威生物股份出售 给给“中核苏州阀门，投资中核苏州阀门，投资2 2年获年获4.54.5倍收益倍收益. .我国风投退出方式上市上市并购并购回购回购清算清算其他其他20035.440.436.714.93.0200412.455.327.64.70.0200612.728.430.47.820.6200724.229.027.45.613.7200822.723.234.89.210.1200925.333.035.36.30.0201029.828.632.86.91.9201129.430.032.33.25.1201229.418.945.06.70.0201324.326.344.84.60.0中国风险投资IPO退出渠道 (%)境内主板境内主板境内创业板境内创业板境内中小板境内中小板境外上市境外上市201016.735.944.82.56201114.7130.3949.025.88201221.7438.2636.523.48201321.2640.9430.717.09中国风险投资退出效果(%)年分年分200520062007200820092010201120122013年度收益率58.8056.6277.12240.36144.89221.87193.71196.35117.70年度平均收益率45.494.664.3232.6819.3337.8245.6244.0113.85中国风投不同退出方式绩效%上市上市并购并购回购回购清算清算2004159.819.23-38.18-41.032005419.25-20.5620.53-61.402006491.2527.35-30.81-53.632007436.07-15.37-26.80-42.632008916.6628.35-41.98-29.132009327.254.74-29.47-42.662010736.6844.95-21.19-24.432011799.3844.16-30.51-65.372012486.10162.2329.18-15.342013448.0324.09-34.28-43.47 四、收益分配的主要方式四、收益分配的主要方式 一、即时分配一、即时分配 通常是投资退出时即分配，但通常是投资退出时即分配，但有时需要弥补前有时需要弥补前 期亏损前方可分配。期亏损前方可分配。 二、定期分配二、定期分配 一定年限后，每年分配一次。一定年限后，每年分配一次。 五、我国风险投资基金分配模式选五、我国风险投资基金分配模式选择择因股东而宜：因股东而宜： 富有个人为主的选择即时分配制；富有个人为主的选择即时分配制； 上市公司为主的选择定期分配制。上市公司为主的选择定期分配制。关键是要建立起鼓励机制：关键是要建立起鼓励机制： 风险投资公司自己直接聘请经理风险投资公司自己直接聘请经理班子的，除按资产额的班子的，除按资产额的2%2%提取运行本提取运行本钱费外，收益的钱费外，收益的20%20%用作对经理人员用作对经理人员的业绩奖励；的业绩奖励； 风投公司另行委托管理参谋公司风投公司另行委托管理参谋公司管理的，除按资额的管理的，除按资额的2%2%提取管理费外，提取管理费外，收益的收益的20%20%用作对管理参谋公司的业用作对管理参谋公司的业绩奖励。绩奖励。作业：作业： 结合所见所闻所做，总结并评结合所见所闻所做，总结并评析一个能够表达以下内容其中一析一个能够表达以下内容其中一个或多个的风险投资案例：个或多个的风险投资案例： 1. 1. 投资退出方略；投资退出方略； 2. 2. 收益分配方略。收益分配方略。