伦敦金属交易所如何进行交易？三种交易方式：伦敦金属交易所有三种交易方式Interoffice tradingOpen Outcry tradingLME Select交易前两种尤其是第一种交易方式为主要，第三种交易方式主要针对经纪公司之间进行对冲头寸所开发的一套电子交易系统，并不能直接针对客户。 3、LME交易方式三种交易方式Interoffice Trading 办公室之间的交易：目前，伦敦金属交易所场的真正意义上的场外交易就是interoffice trading，它是经纪公司之间的交易。主要是交易所场内交易停止后，市场的延续。虽然字面上为经纪公司之间的交易，但实际上是客户通过经纪公司在进行交易，当然其中也不排除经纪公司自身的部分交易。最近几年来，这种交易已经成为LME的主要交易方式，其交易量约占每日交易量的6080之间。此种交易一般通过电话进行，也有部分网上交易。Inter-Office Trading是全球性24小时循环不间断的交易其主要市场有伦敦纽约亚洲（东京、悉尼、新加坡）。 正是这种跨地区的不同市场存在给市场带来了流动性，吸引了大量的客户。 LME交易方式Interoffice Trading伦敦金属交易所的另一个基本交易形式是公开叫价交易即Open outcry或手势交易。公开叫价交易基本上是在Ring and Kerb Trading圈内交易中进行，而Interoffice trading交易中因是电话交易，所以无法进行公开叫价或手势交易。公开叫价的两个主要市场Ring and Kerb Trading：今天LME的圈内(Ring)和场外(Kerb其文字本身的意思为马路崖子)其实都是圈内交易，真正的场外交易是经纪公司之间的Inter Office Trading。交易所刚成立后，在很长时间内，大部分交易基本在场内进行，即分节进行。当时只有ring trading。交易所收市后，交易自行停止。 LME交易方式公开叫价公开叫价随着交易量的逐步扩大，市场参与者的增加。交易所关闭后，圈内交易ring trading 结束，而此时的交易商余兴未尽。人们自然而然转移至交易所外的马路旁继续交易，由此产生了Kerb trading，即当时的场外交易。随着交易机制的改进，kerb trading移至交易所圈内进行，形成了目前的圈内交易。目前Ring Trading和Kerb Trading的唯一区别就是：前者为单个商品的圈内交易，而后者是所有商品混合交易的圈内交易 LME交易方式公开叫价公开叫价从交易所开始交易至今，open outcry交易手势交易（即人们通过各种各样的手势表示卖或买、数量以及交割日期等）已经整整127年了，且没有被电子交易取代的迹象。目前这种交易形式只限于LME圈内交易(floor trading)即Ring Trading和Kerb Trading。与我国目前的交易所的区别：目前我国各期货交易所全部是电子化交易，即通过电脑系统，没有公开喊价交易。交易时间也是根据交易所的正常交易时间进行。交易所闭市后，交易停止。而LME则是24小时不间断交易。 LME交易方式公开叫价伦敦金属交易所的圈内公开叫价分为上午和下午两节即First session和Second Session。上下午两节各分为两个分商品专门小节(又称为ring trading)和一个各商品混合交易小节(kerb trading)。上午交易First Session：每个商品各有两个ring trading（每个商品5分钟)，一个混合交易Kerb Trading。上午混合交易持续时间从13:15至15:10。下午混合交易时间为16:35至17:00具体参见下表：上午First Session交易时间：First ring Second ringAA/NA 11:45-11:50 Cu: 12:30- 12:35 上午第二轮，官方Sn: 11:50-11:55 AA/NA: 12:35-12:40 结算价格公布Al: 11:55-12:00 Sn: 12:40-12:45Cu: 12:00-12:05 Pb: 12:45- 12:50Pb: 12:05- 12:10 Zn: 12:50- 12:55Zn: 12:10- 12:15 AL: 12:55- 13:00Ni: 12:15-12:20 Ni: 13:00- 13:05 休息 Kerb: 13:15-15:10 LME圈内交易时间有意思的是上午交易First Session和下午Second Session两个圈内交易的商品交易序列却都不一致。下午Second Session交易时间：AA/NA 15:15-15:20Pb: 15:20-15:25 Pb: 16:05-16:10Zn: 15:25-15:30 Zn: 16:05-16:10 Cu: 15:30-15:35 Cu: 16:10-16:15 Al: 15:35-15:40 Al: 16:15- 16:20 Sn: 15:40- 15:45 Sn: 16:20- 16:25Ni: 15:45-15:50 Ni: 16:25- 16:30 AA/NA: 16:30-16:35 休息 Kerb: 16:35-17:00 LME圈内交易时间虽然伦敦金属交易所与我国目前的期货交易所都实施会员制，但却有天壤之别。伦敦金属交易所采取的是会员自行管理制，交易所是由各会员组成，董事会负责制，董事会由各会员组成。清算也由相对独立的部门进行清算。伦敦清算所London Clearing House负责LME的清算。而众所周知，我国期货交易所虽然也采取会员制，但交易所本身不受会员管理，而是有自己独立管理层。 LME与与国内期货交易所的区别 主要区别之一：LME与我国经纪公司最大区别：LME一、二类经纪公司都是market maker：即做市者，也即市场风险的承接者和转移者。在中国，我们称之为客户对睹家或庄家。而目前我国法律明文规定，不允许国内期货经纪公司成为客户的庄家。 Market Maker：正是由于LME这种特别的交易机制，使得参与者云集，也使得24小时不间断交易成为可能。作为市场的做市者(market maker)，LME经纪公司任何时候，交易所法定节假日除外，都必须为市场的参与者报价。而参与者随时可以入市：买入或卖出，不存在没有市场的问题，只存在价格高低的问题。经纪公司作为市场的做市者，随时可以作为你的买方或卖方。如果你向经纪公司要求报价，而经纪公司因为市场波动太大或其他原因不报价，这种经纪公司将毫无竞争力，无法生存。 LME经纪公司与国内经纪公司的区别主要区别之二：授信交易credit trading和保证金交易 margin trading。目前LME的经纪公司对大客户和常客户一般都采取授信交易，即客户与经纪公司开立交易帐户后，客户不需要向经纪公司缴纳保证金和维持保证金，即可交易。经纪公司根据客户的信用等级给予客户一定额度。经纪公司与客户之间的合约是Principal to Principal，伦敦金属交易所和英国的监管机构一般不予干涉，风险自担。但对中小客户，LME经纪公司一般也要求缴纳足额保证金。国内监管机构不允许国内经纪公司进行授信交易，只能是保证金交易，即客户开立交易帐户后，必须缴纳一定比例的保证金和维持保证金。但目前也有少部分国内经纪公司给客户提供额度进行交易，他们之间的风险自担。 LME经纪公司与国内经纪公司的区别目前我国在伦敦金属交易所注册的铜、铝、锡、锌、铅品牌不少，但随着产量的不断扩大，仍有不少生产企业希望在LME注册其产品。在此，主要介绍申请注册的基本过程。申请注册品牌的基本程序：1、自身全面检查是否符合条件。2、向LME圈内会员或准经纪清算会员即一、二类会员提出申请。由经纪公司负责初审。3、经纪公司初审后，提交LME董事会初步通过。4、董事会初步通过后，生产厂家送检样品。5、LME交易所指定消费厂家进行检验。6、经纪公司通知初步结果，初步合格后，生产厂家缴纳一定费用，具体费用可商经纪公司。7、LME董事会最后做出决定是否同意注册。需要注意的是，在申请过程中甚或注册批准后，如果发现，品质不符，不稳定，或者有任何变化、改变，消费者投诉等等，交易所董事会或任何董事都有权暂停、终止、或取消注册品牌，以保证交易所和消费者的利益。 如何申请注册LME品牌？ 铜铝注册所需要的基本条件：交易所规定，如果欲在LME申请注册可交割品牌，生产厂家必须具有一定规模，三年以上的连续生产，且产品质量连续三年保持稳定。铜年产量不低于2.5万吨，铝的年产量不低于5万吨。当然具备上述条件并不等于即可申请注册，还取决于其他众多的条件。说条件复杂，实际不复杂，说简单，却也不简单。LME具体注册条件，可以通过经纪公司索取，并全权委托经纪公司代理申请。在此不赘述。 如何申请注册LME品牌？ 1)、LME仓单仓单： 2)、实物交割：、实物交割： 3)、实物交割的具体程序、实物交割的具体程序： 4)、仓单的串换、仓单的串换： 5)、仓单转现货实物、仓单转现货实物： 6)、期转现、期转现： 5、LME仓单及实物交割 伦敦金属交易所成立伊始，其初始目的就是为消费者和生产者提供一个安全有效的交易平台。无论是理论上抑或是实践中，任何买单或卖单都可通过LME指定的仓库进行实物交割，也可通过期货市场中的反向操作进行对冲了解。虽然发展到目前，由于市场的参与者越来越广泛，来自不同领域，交易所的实物交割量只占总交易量的很小一部分。大部分的成交最终并未能进行实物交割。1). LME仓仓单单：仓单，伦敦金属交易所称之为warrants。 LME仓单是物权证明，不记名，不挂失。仓单本身可以买卖，从某种意义上等于货币，一般由LME指定的仓储公司出具。每一张仓单为一个标准合约。以铜铝为例，每张仓单的数量一般为25吨（溢短装不得超过2）。仓单的内容一般为：商品名称，数量、件数，存放地址、入库日期、生产厂家、仓储公司、费率。仓单中所列货物必须是同一品牌、同一国家所产、形状和规格一致，存放在同一仓库。包装结实、安全，标识明显，易于装卸。LME仓单 2)、实实物物交交割割：实物交割实际上就是仓单的交割。LME市场的参与者在交易后可以选择实物交割来履行合约，以此对冲期货头寸。例如，生产者通过LME进行的保值抛盘，到期后如果不进行买入对冲，可以选择实物交割。把生产的LME注册品牌交运至LME的指定仓库，并通过C. Steinweg、Metro或Henry Bath等LME认证的仓储公司制作仓单。仓单制作完成后，即可交于LME经纪公司，冲抵期货合约。同样，消费者在LME的保值买盘，也可以通过经纪公司，把货款付给经纪公司，然后通过经纪公司收受仓单，完成LME的期货合约义务。 LME实物交割 3)、实实物物交交割割的的具具体体程程序序：例如：某一铜生产者通过经纪公司在LME抛出1000吨2004年12月20日到期的合约，欲进行实物交割。生产者负责在12月20日之前把1000吨铜（当然货物必须是LME注册品牌）运至LME在欧洲或新加坡或美国的任何仓库。货到目的港后，传真指令国际大型仓储公司（一般为LME认证的如C. Steinweg等）代理入库，包括港口至仓库的运输、质量检验、过磅、标码、重新包装，然后制成仓单。向仓储公司缴纳一定费用。仓储公司制作仓单后将及时通知客户。 12月18日（即到期前的倒数第二个交易日），为现货日(cash day)，生产商通知经纪公司将进行实物交割。12月20日之前生产商指令仓储公司把仓单转移给经纪公司，并通知经纪公司接受仓单。经纪公司确认收到仓单后，把货款支付给生产商。至此，生产商通过经纪公司卖出的1000吨期货合约以实物交割履约完毕。 例子二：某消费者通过经纪公司在LME买进1000吨铜，交割日期为12月20日。 在12月18日即到期前的倒数第二个交易日，为现货日(cash day)，消费者通知经纪公司将进行实物交割。12月20日之前把货款（以当时买入的合约价格计算）电汇经纪公司帐户。经纪公司确认收到货款后，负责把仓单交付消费商。 实物交割具体程序 4)、仓仓单单的的串串换换：需要指出的是，LME仓单是卖方市场，如果买方不提出具体要求，经纪公司（作为仓单拥有者的代理）有可能交付不同品牌、不同仓库的货物。如果买方要求同一品牌、同一仓库的货物，买方可以向经纪公司提出串换仓单，把不同品牌，不同仓库的仓单串换成同一仓库同一品牌的仓单，但有可能还需要支付一加价(premium)。 LME仓单的串换 5)、仓仓单单转转现现货货：可以通过实物贸易商，把仓单交与实物贸易商，由贸易商进行仓单串换成符合客户要求的实物，并负责把货物运到客户指定的地点。6)、期期转转现现：如果客户通过经纪公司在LME建立了期货头寸，并希望转成现货，此时可以通过既有实物背景又有期货背景的大型现货贸易商进行期货头寸转成现货实物，而不必要客户自己向经纪公司购买仓单或交仓单。例如：某消费商在LME保值购买了1000吨铜，到期日为12月20日，价格每吨2500美元。消费商欲拉实物。在期货合约到期日之前，消费商可联系实物贸易商（如五矿有色），告知五矿，自身在LME有1000铜期货多头，希望到期转成现货实物。此时贸易商根据客户期货头寸的具体情况和价位，加上一定的premium（加价和运保费）和手续费后与消费商达成现货买卖合同。然后贸易商通知经纪公司表示同意接收消费商的1000铜多头期货，同时负责安排1000吨铜实物运至客户指定港口，如CIF上海。而消费者在LME原有1000吨铜期货合约的义务将转由贸易商履行。 LME仓单转成现货实物一般来说，实物交运至LME仓库后，仓储公司根据拥有者的要求可以制作成仓单。此时仓单可以买卖。仓单的买方在可以向LME仓库提出将进行实物出运，此时货物仍然在仓库，但仓单已经被取消，成为cancelled warrants。说明今后一定时间内，库存将减少。当然，买方在购买仓单后并取消仓单后，如果价格上扬，买方可以再把仓单出售，并取消已经被取消的仓单(uncancel the cancelled warrants)。这样，库存将不会下降。总之，仓单被取消，今后一段时间内库存可能会下降，但并非绝对会下降。参见下图。 被取消仓单 Cancelled warrants 说明什么？ 1)、LME仓库的运营和管理：仓库的运营和管理：2)、LME对申请成为交易所仓库及仓库运营商的规定和要求对申请成为交易所仓库及仓库运营商的规定和要求 3). LME对仓库所在国家及仓库本身的基本要求或原则性要求对仓库所在国家及仓库本身的基本要求或原则性要求 4). LME对仓储公司的原则性要求对仓储公司的原则性要求：6、LME仓库目前伦敦金属交易所批准的交割仓库有400多个，主要分布在欧洲、美国、中东和远东等地区的32个港口或地区。不同金属仓库也不同，有些仓库只允许交割某一种金属。以铜为例，LME可交割仓库为75个，主要分布在欧洲和美国，少量分布在亚洲国家。1). LME仓库的运营和管理：仓库的运营和管理： LME仓库不属于交易所，交易所只负责批准和认定，不负责其他任何具体的经营活动。具体经营活动由国际大型仓储公司负责。伦敦金属交易所既不拥有LME仓库，也不负责日常的管理和营运，更不负责仓库的盈亏。但是，交易所负责批准交割地址，仓储公司以及具体仓库。未经交易所批准的仓库仓单不能有效交割。 LME仓库简介，及如何设立LME仓库 2). LME对仓库所在国家及仓库本身的基本要求或原则性要对仓库所在国家及仓库本身的基本要求或原则性要求求 伦敦金属交易所对LME仓库的库址、仓库本身以及经营单位都有严格的规定和要求，只有符合要求，交易所才考虑批准其为LME可交割仓库和LME仓储运营商。某种金属的仓库所在国家或地区必须是该种金属的净消费地区，拥有便利的交投条件、发达的金融体系，完善的法律监管系统，贸易自由无关税，政治经济稳定。3). LME对仓储公司的原则性要求对仓储公司的原则性要求： 从事金属行业的贸易、运输、仓储多年，具有丰富的经验，信誉卓著，国际大型跨国公司。其他硬件条件，如具有良好的仓储设施，丰富的专业知识等。LME对一般仓储公司欲成为LME仓储公司的要求严格，很难获得批准。 LME仓库如何申请设立LME仓库？ 目前LME批准的著名仓储公司有C. Steinweg, Metro International Trade Services, Henry Diaper & Co Ltd, Henry Bath, Pacorini USA Inc, North European Marine Service等。 4). 中国企业如何申请设立中国企业如何申请设立LME仓库仓库 近年来，我国有些企业就在中国设立LME仓库曾做过一些努力，但效果不大。在我国设立LME仓库涉及面广，程序复杂，需要假以时日。目前C. Steinweg和Henry Bath公司在我国上海都设有保税库仓库，但尚未获得LME批准，不能作为LME的可交割仓库。作为企业如果欲申请成为LME的仓储公司，可以通过经纪公司向LME董事会提出申请，但我国目前尚没有企业做出这方面的尝试。需要提醒的是：申请将耗时耗力，且最终结果有可能无功而返，这主要与我国目前的大环境有关。 LME仓库如何申请设立LME仓库？ 在介绍LME的结算或清算系统之前，简单介绍伦敦清算所London Clearing House。因为所有LME合约必须经过伦敦清算所进行清算。1). 伦敦清算所伦敦清算所伦敦清算所由伦敦三个交易所组成，并隶属于此三个交易所。他们分别是伦敦国际金融和期货交易所LIFFE，伦敦金属交易所LME，和国际石油交易所IPE。伦敦清算所采取会员制，各交易所的清算会员均为清算所会员。清算所为非盈利性质，采取保证金制和董事会管理制。每个清算所会员必须拥有1.5亿美元的银行担保，同时必须缴纳同等金额的违约金。通过此种保证金制度，清算所自然而然成为每一个会员每一笔的买方或卖方，从而保证每一份合同的履约。非清算会员之间的合约以及LME客户合约不受清算所清算影响，它们为主体之间的合约，风险由合约方承担。由于清算所承担会员的风险，所以当清算所接受会员的交易时，要求缴纳一定比例的保证金。当清算所根据市场情况要求会员追加保证金时，清算所查核会员的所有潜嬴和潜亏的头寸，然后根据会员的净潜亏额要求缴纳保证金( call margins).。保证金可以是现金或银行担保。 7、LME结算如何进行结算？ 伦敦清算所LCH 伦敦金属交易所的结算分为：1、清算会员与清算会员之间的结算，2、清算会员或清算经纪公司与其客户之间的结算。2)、 清算会员之间的结算清算会员之间的结算 清算会员之间的结算一般只针对LME合约（其中包括代理客户成交的LME合约以及会员之间的LME合约)。具体清算过程如下：一清算会员从另一清算会员购买金属。双方把交易的具体细节输入伦敦清算所的电脑配对系统。假设双方对交易细节如价格、到期日、合约方、数量和商品等无异议，交易被系统接受后自动配对(matched)并自行清算，以结算出盈亏。 LME结算或清算如何进行结算？ 3)、清算会员与客户之间的清算、清算会员与客户之间的清算清算经纪会员与客户之间的合约分两种：LME合约1、即必须进入伦敦清算所进行结算的合约，2、LME客户合约，此种合约一般为OTC合约，不进入清算所清算，伦敦清算所也不担保合约的履行。风险由合约方自行承担。4). LME结算日结算日 由于伦敦金属交易所的交割是按日交割，并非象上海期货交易所按月交割结算。标准交割日一般为三个月期，这就是我们通常所说的三个月期货价。以三个月为标准，根据日期之间的差价，可以调至任意日期。例如，2月18日买入的三月期货，到期日或交割日为5月18日。交易成交后，客户根据自身需要可以调至任何日期（任何工作日，最远期为63个月以后），比如调至3月4日，或4月28日等等。 LME结算或清算如何进行结算？ 5). 到期结算制到期结算制 无论时进行实物交割抑或是市场对冲平仓，都是到期进行结算。比如，2月18日客户买入的40手三月期货铜，到期日为5月18日，3月22日客户卖出40手铜调至5月18日后平仓。平仓后无论出现获利抑或亏损，都将在5月18日进行结算。6). 交割日或到期日一致制交割日或到期日一致制 在LME的对冲机制中，到期日必须一致。由于LME灵活的交易日、交割日和结算日，与上海期货交易所一样，客户在LME交易后，如果不愿发生实物交割可以选择进行相反操作进行平仓。但与上海不同的是，在买入上海相应月份时，卖出同样月份，即可平仓对冲。而由于LME是按日交易，按日交割，在平仓时必须把交割日调至一致。例如：2月18日买入10手三月期货铜，到期日(交割日)为5月18日，3月9日客户卖出10 手三月期货，到期日为6月9日。此时客户客户欲把此两笔交易对冲，就必须空头的到期日调至5月18日，才能把此两笔交易对冲了结。如果不日期调至一致，虽然该笔交易虽然一买一卖，但永远属于敞口(open)，无法平仓。 LME结算如何进行清算？ LME的交易方式灵活，除了实物交割，买卖对冲平仓，还可以移仓或调期，当然移仓与调期最终都必须以实物交易或对冲平仓进行了结，只是交割日期的延期。为什么需要移仓(position transfer)和调期(carry)？客户在LME进行买卖后，头寸(position)临近交割日期前，如在A经纪公司有多头，在B经纪公司有空头，可以把A公司的多头转至B公司，把日期调至相同交割日期后即可自行平仓了解。如果客户头寸到期时，不愿平仓，可以要求经纪公司调至(carry)远期的某一具体日期，即延迟交割日期。调期有两种：一种是按市价（即调期时的市场价格)了结多或空头，然后把多或空头调至远期。如：1月19日到期的2250铜空头，客户不愿认亏，认为价格将下调。但头寸到期必须了结。这样客户可以按当前市场价格2370左右买回空头清仓，体现亏损，调至4月19日后，加上目前back，新空头价格为$2361。这种调期，调期时将出现亏损或盈利。 灵活的交易方式移仓和调期另一种调期：按合约价格进行延迟交割日期。即按交易日买卖的价格进行调期。这种调期，相当于经纪公司给客户垫付资金，一般不愿按合约价格进行调期。因为按此种调期的一般都是亏损头寸。理论上伦敦金属交易所禁止此种调期。例如：客户11月20日卖出1000吨铜，价格为2100，2004年2月20日到期，18日，经纪公司通知客户处理头寸。客户要求按当时卖出价格延期三个月，经纪公司同意后，但要求客户支付每吨$50美元的银行利息以及手续费，并根据2月18日市场三月对现货的贴水(backwardation)$ 25来计算，结果如下：客户2月20日到期的1000吨空头自行结算，没有出现盈亏。但延期3个月后，新空头的到期日为5月18日，价格为$2100$50$25=$2025。 灵活的交易方式移仓和调期调期的另一种情况。客户头寸尚未到期，但市场升贴水波幅异常，对自己头寸有利可图，而此时又不愿平仓，这是可以采取调期，以赚取升贴水。例如：客户目前掌握大锡多头，并认为大锡后势仍将上扬，但back现货升水有可能下降（目前现货升水为$80左右)，此时客户可以把即将到期的现货抛出，买进远期，赚取back(现货升水)。保持远期多头，以追逐大势继续上扬的利润。这也是一种调期。 灵活的交易方式移仓和调期SpreadSpread这个字本义比较广泛，有人简单的称之为基差。其实这只是一个方面。它既可以指不同市场相同商品之间的差价，不同市场相关商品之间的差价，同一市场不同商品之间的差价，也可以指买卖差价(bid- offer)。但这里特指日期之间的差价，我们暂且称为期差。Spread期差，实际上是不同日期，也即不同交割日之间的价格之差。虽然LME的标准合约是三个月期货，但根据不同日期的价差即spread，交易者可以买卖任何一天到期9交割)的期货。Spread 期差的两个市场或两个概念Contango和backwardation。Contango升水：远期价格高于近期价格。正常情况下，市场一般处于contango，这是因为远期交割的货物会有利息和仓储费用，所以高于近期。 期差交易Spread trading但受多头挤兑空头、短期内供需缺口、突然事件等因素影响，三月期货市场可能出现贴水，也即我们常说的backwardation。各日期之间是否Contango或backwardation，没有固定规律，完全取决于市场。天与天之间的差价(spread)分布：各日期之间的差价分布一般没有规律可寻，差价的大小取决于市场多空力量的分布，该段时间内供需状况、突发事件、交货情况或提货情况、基金的参与等等因素。有时在三个月期货对现货整体contango的市场中，某一特定时间内会出现back。比如目前三月期货铜价对现货价为$25c，但12月15日与12月17日却出现$3back，即12月17日交割价格低于12月15日$3。同样在三个月期货对现货整体Backwardation市场中，某一特定时间内会出现contango。举例说明。如果一定要寻找规律，那么back和contango一般为平均分布，即自然天计算。如铜三月期货对现货的contango为$20，按90天计算，2090$0.222。即天与天之间的差价$0.22。按自然天计算，主要是考虑到利息因素。 期差交易Spread trading期差的两种交易方式lending and borrowing。期差在LME中是与三个月期货和现货市场并行的一个市场，每天市场参与者通过lending和borrowing来进行期差交易，实现获利或亏损。无论采取lending抑或是borrowing进行期差交易，都存在获利和亏损的可能。由于每天市场成交量大，各日期之间的差价spread也和三月期货价一样，上下变动非常频繁，且没有规律可寻。Lending顾名思义，借出。在LME期差交易中，它指卖出近期交割的期货，买入远期交割的期货，从从而赚取差价。在back市场中，只有期差缩小，才能获利，否则亏损。例子：假设，某客户12月1日在LME卖出交割日期为12月22日的铜期货，价格为3260美元，同时买入交割日为05年2月12日的铜期货，价格为3180美元。上述两个日期之间的期差为80美元，近期高于远期。理论上看，客户似乎每吨赚取了80美元，实际上，客户没有赚钱，且面临风险，因为只有两笔交易进行相反交易后，才能体现出盈亏。假设客户交易后，12月12日，上述两个日期之间的期差缩小至 期差交易Spread trading40美元，也即客户把12月22日到期的空头，以3240美元买入平仓，05年2月12日到期的多头，以3200卖出平仓，这样客户的gross profit为每吨40美元。但如果客户交易后，两个日期之间的差价不仅没有缩小，反而不断扩大，这样客户将面临亏损的风险。如果在contango市场中，lending之后，只有价差扩大才能获利，否则将亏损。Borrowing顾名思义，借入。在LME期差交易中，它指买入近期交割的期货，卖出远期交割的期货，从从而赚取差价。在contango市场中，借入后，只有期差缩小，才能获利，否则亏损。在back市场中，借入后，只有期差扩大，才能获利，否则亏损。期差必须扩大，才能获利，否则将导致亏损。 期差交易Spread trading同样例子：假设LME铜市场目前处于contango，某客户12月1日在LME买入交割日期为12月12日的铜期货，价格为3100美元，同时卖出交割日为05年2月12日的铜期货，价格为3120美元。上述两个日期之间的期差contango为20美元，远期高于近期。理论上看，客户似乎每吨赚取了20美元，实际上，客户并没有赚钱。假设客户交易后，12月6日，上述两个日期之间的期扩大至50美元，并由contango变成了back，也即客户把12月12日到期的多头，以3150美元卖出平仓，05年2月12日到期的空头，以3100买入平仓，这样客户的gross profit为每吨50美元。但如果客户交易后，两个日期之间的contango不仅没有缩小，反而不断扩大，这样客户将面临亏损。例子：上述例子中：contango由 20c 变成为50c，这样客户就面临每吨亏损30美元。由于期差相对于三月期货价格，金额较小，风险相对小，在实际操作中，经常有经纪公司和客户利用时间差获取小额利润，一旦有风险，也是相对有限。 期差交易Spread trading1、 一些实际操作策略 2、 上海铜与伦敦铜价差之间的套利3、 伦敦市场的铜铝价差套利4、 伦敦铝与上海铝之间的套利5、 上海市场的铜铝价差套利6、 上海市场铜铝市场不同月份之间的套利7、 实物贸易中利用期货市场价格进行点价 二、国内外铜铝市场互动性、套利机会及实际操作策略 下面,我们主要讲讲实际操作策略。由于市场参与者不同，所采取的入市策略也不同。比如，生产者与消费者入市的出发点和在市场中的位置肯定不同，手中所掌握的现货头寸也不一样。这样，参与者只能根据自身的具体情况入市，四大原则性的策略：一、 保值性进入，投机性退出策略：作为消费者和生产者，一般比较经常使用此策略。比如，某铜生产厂家在对铜市场做出基本判断后，认为，铜价在今后一段时间将会上涨，走出一波牛市行情，但期间仍有小幅的反反覆覆。因此，厂家提前以保值为目的买入。比如去年年初当LME铜价突破$2000后买入，而当价格上涨至2400左右，采取投机行为，抛出获利出局。表面上看，厂家此时不再进行任何市场操作，已经获利每吨400美元左右。但实际上，作为消费者，如果价格继续上扬，届时还需要再在高位买入，因此实物买入成本将随之上扬。由于消费者没有等到现货实物作价时，期货市场和现货市场同时平仓。所以称之为保值性入市，投机性退出。 实际操作策略- 不同参与者， 不同的交易操作策略 这样做的优点是：一般来说，大部分情况下，期货价格呈波浪式上升（大波幅或小波幅），参与者可以高抛低吸，多进行几轮操作，以争取利润最大化。但同时也存在一定风险。如果，平仓后，价格一路上涨，没有回调，则面临在高位继续买入。如果严格按保值进行，则在期货市场买入后不能轻易在期货市场来回操作，必须等到实物市场作价时，期货与现货市场同时结算。 实际操作策略- 不同参与者， 不同的交易操作策略 二、投机性入市，保值性退出策略：贸易商作为流通领域的中间商一般采取此种策略。因为，贸易商既没有资源，又没有产品。无论是现货贸易还是期货投资都存在同样的风险。因此贸易商在与生产商或消费商签订年供货数量后，需要在LME期货市场或上海期货市场进行点价。在此情况下，贸易商往往根据手中的现货头寸（在只有数量没有价格的情况下），对市场走势做出一个基本判断（当然有时也做出错误的判断）先行在期货市场（在没有与客户确定价格之前）进行投机性入市。例如，某贸易商在确定2004年中每月为某铝冶炼厂出口2000吨铝锭，价格按装船月份LME现货月平均价定价，贸易商在装船当月份时间过半，且价格此时出现高点，并预计下半月难以有高点的情况下，在上半月价格比较高时抛出LME现货。届时月底平均价出来后，期货、现货实物市场同时定价平仓获利。出局时，由于与现货实物同时定价，所以称为保值性退出。 不同参与者，不同的交易操作策略 以上两种保值策略，我们也可以称之为高抛低吸策略，为了更好地说明，我们可以参考下图：从下图中，我们可以看出，最近LME三月期铜价基本徘徊在28003040左右。如果我们能够比较准确判断，加之从保值的角度进入，那么，高抛低吸的机会还是比较多。 不同参与者，不同的交易操作策略 LME CU THREE MONTHLME CU THREE MONTH-Weekly三、 背对背(back to back)保值策略：背对背保值策略，顾名思义，是有保障，有后盾作为支持的保值。它是相对于投机性保值来说。例如，生产者在核定原料成本后在期货市场抛出相应数量的期货，以锁定利润。又比如，消费厂家在现货卖出成品的同时在期货市场买入相应数量的期货原料，锁定成本。再比如，贸易商在与生产商或消费商确定现货实物价格的同时，在期货市场做相应的买盘或卖盘，以锁定风险。如此等等，我们都称之为严格意义上的背对背保值。举例，某消费商需要每月通过某贸易商进口1000吨铜，当LME铜价从3000美元跌至2750美元时，消费商突然对贸易商说，需要在2750点价买入。此时贸易商有两个选择，一、不通过期货市场，直接在现货实物市场通过供应商买入，以赚取微小手续费。二、不通过现货实物市场，在期货市场买入，进行背对背保值。 不同参与者，不同的交易操作策略 四、 技术性投机策略或纯投机性策略：顾名思义，投机策略的出发点以没有实物作后盾，只以投资盈利为目的纯投机，投机者在进行期货交易后，最终并不发生实际交割，既不拉货，也不交货。虽然市场的所有参与者都在不同程度地进行投机交易，但不同的参与者入市时的出发点肯定不一致。一般来说，基金和中小投资者和投机者对基本面和技术面进行判断后，较多采用投机性策略。投机性策略一般有两种有效的（我们暂且称之为）交易技巧：作为中小投资者或投机者来说，我们非常关注中短期的走势，参与程度高，希望每天都有进帐。实际上，每天频繁进出，难以奏效。所以，有两点，我们必须有清楚的认识。 不同参与者，不同的交易操作策略 1、大势交易技巧：我们根据铜市场的宏观面，世界经济（各主要经济数据）、铜市场的微观面供需形势、基金多空、技术指标、汇率因素、周期因素等等来比较准确判断铜市场的大势（牛市、熊市抑或是横盘起伏），（具体判断市场的方法在此不赘述）。在此基础上，来设计我们应该采取何种策略。比如，在判断市场处于牛市但牛市当中会出现高位振荡的情况下，投资者应该采取的交易策略是：以市场大幅下调（回调）时，买入为主，在创历史新高时平仓出局，最好不要在历史新高位追高，就象股市中的追高。比如说，去年10月份至今年产量月份。与此同时，在牛市中，千万要慎重抛空。如果经受不住短期回调的诱惑，一定要在新高时抛空（尤其是铜），并且快进快出。所谓，Don t fight the tape! The trend is your friend。不要与大势作对。在市场处于熊市且不断探底回抽后，即可采取与上述相反的策略。 不同参与者，不同的交易操作策略 2、区间交易技巧：在大势不是十分明朗的情况下，比如2001年2003年，在所有利空消息都已出尽，熊市探底后牛市尚没有出现时，比如2001年底至2002年上半年。在牛气冲天，巨幅冲高，进入高位震荡后，比如2003年底至目前以致于今后一年半的铜市场，都比较适宜采取区间交易技巧。即一定的相对低位买入，在一定相对高位抛出。获利目标一般为$50$100美元。比如前段时间，当铜价冲高至3000以上，所有人都认为还将冲高时，这时适当抛出。再如，当铜价一旦跌至2750时，所有人都认为铜价还将继续下调时，适当买入，快进快出。这样获利概率很大。具体例子参见下图。当然，无论时大势交易技巧抑或时区间交易技巧，其前提条件是我们首先对市场应该有一个比较准确大判断，同时还应该随时掌握基本面的改变，尤其是世界经济（包括西方各主要经济数据），因为这些改变直接预示着大势的转势。以上为一些原则性的交易策略介绍。下面，让我们看看不同市场的套利例子。 不同参与者，不同的交易操作策略 我们知道，近年来，尤其是2003年下半年到目前为止，上海期货交易所的铜铝交易对伦敦金属交易所的铜铝价格影响越来越大，很多时间内，是上海铜铝尤其是铜在引领LME铜铝价格。比如2001年的69月份，2003年初和10月份、上海铜市场走势强劲，不断带动LME铜价上扬。尤其是1011月份，伦敦凌晨时间也即是北京的确上午时间，LME铜价跟随上海铜价大幅起落。2004年以来上海铜与伦敦铜价倒挂：进入2004年以来,尤其是三/四月份以来,由于上海铜库存增加，高位基金清仓，消费买盘呆滞，上海铜价与伦敦铜价呈倒挂，造成上海铜价大大低于伦敦铜价。5月底到目前为止，随着进口铜减少，现货需求强劲，库存不断下降，上海现货合约铜价大大高于远期合约，出现大幅back。其主要原因是现货吃紧，消费者手中没有库存。估计此种状况将延续一段时间。只有消费者手中库存大幅增长，才能扭转大幅back的局面。 三、伦敦与上海铜之间的套利 伦敦市场和上海市场铜铝跨市套利：我们知道，由于汇率、时间差以及不同市场的现货premium，LME，COMEX和SHFE之间经常存在一些跨市场套利的机会，不少贸易商和交易商乘机进行套利交易。伦敦铜价与上海铜价比例套利：正向套利：比例在10:45以上时买伦敦铜，卖出上海铜。根据最近几年来来伦敦铜价与上海铜价的比例走势看，并基于人民币汇率不变，进出口关税、增值税等因素不变的情况下，一般来说，当两个市场比例在10.45以上时（上海相应月份的人民币铜价直接除以LME铜价所得出的比例），即可以买进伦敦铜，卖出同等数量的上海铜。而当这个比例低于10:1或接近9.6:1时，即可买进上海铜，抛出伦敦铜。当然，如果按此比例进行实物交割，由于交割费用，时间差以及其他费用，交易者有可能打平或发生小幅盈亏。 伦敦上海铜之间的跨市套利 实践当中，我们按此比例进行套利交易，是寄希望于比例会扩大或缩小，以此做相反操作并获利。比如，2003年10月底和11月初当上海铜价大幅上扬，上海铜与伦敦铜两个市场的比例高达10.52左右，是买伦敦铜，卖上海铜跨市套利的绝妙机会。实际上，11月下旬，两个市场的差价比例一度缩小至10.20左右，此时做相反方向的操作，即可平仓获利出局。12月初由于上海铜价继续大涨，与伦敦市场的差价再次扩大至10.60以上。当时，上海远期交割处于大幅升水，而伦敦市场远期正好处于贴水。此时又是绝妙的套利机会。反向套利反向套利：我们都知道，进入2004年以来尤其是4月份以来，两个市场的比例又跌至9.6左右，甚至目前9.29.4之间。按目前的两个市场差价比例，如果说国内关税及人民币不变化，9.3-9.4的比例，应该说时卖伦敦铜，买上海铜的好机会。参见以下具体图例。当然跨市也有一定的风险。首先，由于不同市场流动性不同，交易费用不同，汇率变动，关税的变动，上海市场交割时增值税的变化，不同交割日期之间的期差变化等等因素，两个市场同时平仓出局也有一定风险。比如，按预期比例卖出上海铜后，到期时，上海卖出月份受到挤兑无法按预期的获利水平平仓。再比如，按预期比例买进伦敦后，国内关税和人民币汇率大幅升值或贬值，将直接影响预期的获利情况。如此等等风险，不能一概而论。一般来说，这些风险的发生概率小。所以才能进行套利交易。 伦敦上海铜之间的跨市套利 同时跨市套利应具备一定的条件：套利除了对市场的基本判断外，以及掌握上述两个市场的比例关系之外，我们还必须具备有关键性的条件：即必须在两个市场拥有畅通的交易渠道和雄厚的资金实力做后盾。我们千万不能因为比例高，而进行单个市场投机交易。比如，去年年底，上海和伦敦两个市场的铜比价经常在10.5左右，但当时上海铜价格为19500-21000之间。如果认为比例好，只在上海进行卖出，而不在伦敦买进，那么后果不堪设想。且此种行为只能是投机，而不是套利。另外，必须应该有强大的资金实力做后盾。例如，去年某司按高比例进行套利，卖出上海铜，当时虽然比例高，但上海就是一涨再涨，空头被迫不断补充保证金。此时虽然，伦敦有巨大浮利，但由于未到期，无法实现。而上海如果保证金跟不上，即要面临强行平仓。一旦出局，预期的套利将无法实现。 伦敦上海铜之间的跨市套利 LME &SHANGHAI CU PRICE RATIO(Monthly)LME &SHANGHAI AL PRICE RATIO(Monthly)跨商品套利保值：相同期货市场或不同期货市场，一定的商品之间关联性比较大。由于用途相似或可替代性，其相互之间的价格走势有一定的关联。比如LME市场的铜铝之间、铅锌之间、锡镍之间，其中尤以铜铝的关联性较大。这样就给跨商品套利提供了一定的机会。比如，近两年来，LME铜铝之间的差价一直徘徊在$100$300之间。但随着基本面的改变，铜价涨幅远远大于铝价，差价也从03年上半年的$350左右扩大至2004年2-3月份$1350左右。根据市场的差价走势，可以适当做铜铝差价的跨商品套利交易。今年年初以来，当时价差在600美元左右时，国内不少经纪公司经常询问我铜铝什么价差适宜套利。我一直认为，价差将扩大至$1200以上，如果在1200美元以上进行铜铝套利风险小，获利的概率大。 LME铜铝之间的套利 我们知道，今年以来，随着LME铜价格的巨幅攀升，突破3000大关后，LME铝价仍然比较呆滞，2、3月份差价多次扩大至1300美元以上，最高接近1350美元，但随着铜价的下调，LME铜铝差价也出现回调，4月21日和22日，差价一度缩小至1050美元。假如以$1300以上，卖铜买铝，1100以下，买铜卖铝，获利为$200以上。LME铜铝差价套利的优点：风险小，获利比较有保障。缺点：有一定风险，回报小，且有时耗时较长，需要耐心等待。参见下图 （内部例子） LME铜铝之间的套利 LME CU& ALI PRICE DIFFERENCE-Monthly 2月23日 LME铜铝现货价格历史差价图例伦敦铝市场和上海铝市场跨市套利：根据最近几年来伦敦铝价与上海铝价的比例走势看，并基于人民币汇率不变，进出口关税、增值税等因素不变的情况下，一般来说，当两个市场比例在11:1以上时（上海相应月份的人民币铝价直接除以LME铝价所得出的比例），即可以买进伦敦铝，卖出同等数量的上海铝。而当这个比例低于10:1尤其是接近9:1时，即可买进上海铝，抛出伦敦铝。与铜一样，如果按此比例进行实物交割，存在一定风险。由于交割费用，上海增值税问题、市场流动性、时间差以及其他费用，交易者有可能打平或发生小幅盈亏。参见下图。 伦敦上海铝之间的跨市套利 LME &SHANGHAI ALI PRICE DIFFERENCE-MONTHLY目前，上海铜铝市场之间的跨商品套利似乎并不多见。原因主要：一、上海铝市场的流动性远远低于铜市场，“ 难进难出”。二、上海铜铝实物市场本身存在的不合理性。我们的铝为净出口，而铜为净进口。虽然上海铜铝市场的跨商品套利实际不多见，但并不是说，不能操作或没有机会。按目前汇率不变，进出口关税不变，铜铝一旦出现巨幅差价，还是可以进行套利交易。根据伦敦铜铝市场的价差，我们粗略地计算，一般来说，铜铝之间的差价在￥12000以上为历史高点，买铝抛铜的获利概率大，风险小。 上海铜铝之间跨商品套利 Shanghai CU& ALI PRICE DIFFERENCE-Monthly 2月24日Contango市场套利：即远期高于近期一般情况下，上海铜铝市场不同交割月份之间存在一定的差价。一般远期高于近期。例如去年11、12月份上海铜价大幅上扬，当时远期交割月份78月份之间的差价一度高达200元以上。而随后今年以来，最近78月份之间的差价缩小至30元。参见下图。同样，上海铝市场不同月份也存在一定差价。最近（04年2月下旬）67月份之间交割的差价一度高达300元/吨，随后跌至200美元左右，到4月份目前，差价缩小至150元左右。即使买进6月份仓单，7月份再交付仓单，我们可以计算获利情况：以差价200元为例，吨铝银行利息约54元，仓储费按最高计算12元，交割费用包括手续费每吨约30元。其他费用20元。2005412302084元。每吨净获利84元。虽然按获利的百分比计算，太低，只有千分之4.5，但风险几乎为零。 上海铜铝月份跨期套利 Backwardation市场套利：即远期月份低于近期交割月，如最近的上海铜市场。理论上，backwardation市场中，投资者也能套利，卖出近期合约，买进远期合约。比如前段时间，上海铜现货月份与远期月份（两个月之间）差价竟然高达1000多元。但在实际操作中，在如此短的时间内，在现货如此吃紧的情况下，往往backwardation只会扩大，而不会缩小。这样投资者如果卖出近期买进远期，将会很被动。唯一可以获利的参与者国储局，因为国储局是以hold金属为目的，不是赚取差价。 上海铜铝月份跨期套利 一般来说，虽然差价扩大，自然有挤仓等原因，但随着时间的推移，LME市场的变化，以及国内生产厂家尤其时铝冶炼厂，他们会及时调整销售策略。比如，我们与国内铝冶炼厂交谈时，冶炼厂表示，如果出现大幅的期差，他们会把现货囤积起来，而在期货市场抛出远期价格比较高的月份。期差套利的弊端：如果进行实物交割，动用资金太大，回报率低。期差套利的优点：风险低，获利有保障。 上海铜铝月份跨期套利 2004年2月底上海铜价4月23日上海铜价2004年9月14日上海铜价2004年2月底上海铝价4月23日上海铝价2004年9月14日上海铝价 谢谢！ 五矿有色股份有限公司 期货部 结束语