14.0股利理论与 股利政策14.1主要内容股利理论：现金股利与资本成本、企业价值之间的关系；股东对于股利支付的态度；股利支付的市场反应；等等。股利政策的制定股票回购: 现金股利的一种替代股票股利与股票分割14.2什么是 “股利政策”? 所谓股利政策就是要决定把税后净利的多大部分用于向股东支付现金股利，多大部分留存于企业内部用于再投资。 股利政策要确定的问题大致有:1. 高还是低的支付率?这是股利政策的核心内容。2. 以什么原则确定股利支付率?3. 股利支付额的确定依据是什么?4. 如何保障股利政策的稳定性?14.3现金股利l一般现金股利(regular cash dividends)通常每季度直接向股东支付现金股利，通常会非常稳定。l额外现金股利extra dividends） 超过一般现金股利的股利，通常在未来不会重复支付。一些公司在出现非常盈余的时候会偶尔支付此类股利。l特殊现金股利(special dividends) 类似于额外现金股利，但肯定不会重复。比如，由于诉讼胜诉获得的部分现金会做如此处理。l清算股利(liquidating dividends) 公司在清算状态下支付的股利。14.4股利支付l宣布日 董事会宣布股利的支付额与支付日，并从即日起构成企业的“应付股利负债l除利日l一般是登记日的前2个营业日l如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利l除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额l登记日 登记者可获得股利l支付日 通常以邮寄支票的方式支付股利14.5除利日股票价格的下降-t-2-10+1+2t$1 即股票价格下降额即股票价格下降额价格价格= $10价格价格= $9在除利日，股票价格将下降预发股利的数额在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time 0). 如果股利为每股如果股利为每股$1, 则股票价格将下降至则股票价格将下降至$10 1 = $9.除利日前除利日前 (Time 1) 股利股利 = $0 价格价格 = $10除利日除利日 (Time 0) 股利股利 = $1 价格价格 = $914.6股利与股东财富l现金股利是公司股票投资者实现报酬的一部分。l从1950年到1982年，基于纽约股票交易所数据，股利报酬率为4.2，资本利得报酬率为8，即股利所得为股东报酬的比重大致为三分之一；而自1983年到2019年，股利报酬为3.2，资本利得为12.8，股利所得降至二分之一左右。14.7基本的股利理论l股利无关论: 投资者不在乎股利。l手中之鸟: 股东偏爱高支付率l税差理论: 投资者偏好较低的支付率，和较高的增长率。14.8股利无关论l股利和留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。lModigliani-Miller支持无关论。l该理论基于不现实的假设(无税或交易费用), 因此不一定正确。需要实证检验。14.9不相关理论的解释l某公司可以有两种股利政策：在未来2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投资者要求报酬率12%.l稳定股利政策的市场价值= $16,900.51l再投资股利政策市场价值= $16,900.51l如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不重要14.10手中之鸟理论l投资者认为股利的风险要小于潜在的未来资本利得，因此他们喜欢股利。l如果这样, 投资者会高度评价高支付率的公司，也就是，高支付率将导致较高的P0。14.11税差理论l留存收益将导致资本利得，其税率要低于股利：最高28%而股利为39.6%。资本利得税也可以延迟。按照美国2019年的税法，股利税率调整为最高15。l这会使得投资者偏爱低支付率的公司，也就是，高支付率的公司将导致较低的 P0。14.12股利税与资本利得税14.133种理论对于管理者的意义理论理论意义意义无关论无关论任意支付率都可以任意支付率都可以在手之鸟在手之鸟设定高支付率设定高支付率税差理论税差理论设定低支付率设定低支付率但是哪一个是正确的呢但是哪一个是正确的呢?14.14可能的股票价格影响股票价格股票价格 ($)支付率支付率50%100%40302010在手之鸟在手之鸟无关论无关论税差理论税差理论014.15可能的权益成本的影响权益成本权益成本 (%)支付率支付率50%100%152010税差理论税差理论无关论无关论在手之鸟在手之鸟014.16受欢迎的低支付率l低支付率有利吗?l那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜欢股利的低支付率，享受资本利得的较低税率好处l交易成本 股利的低支付会减少新增外部融资额，从而降低交易成本l股利限制 比如债务契约会限制股利支付在收益中的比重14.17受欢迎的高支付率l高支付率有利吗?l喜欢当前收益l承担低税率的投资者l有行业约束的机构如保险公司）l减少不确定性 未来较多的股利具有较大的不确定性l税l公司获得的股利缴税较少l不缴税的投资者对于股利缴税或者资本利得缴税的差异不关心14.18当事人效应l一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支付率l喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利的股票进行投资l喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利的股票进行投资14.19当事人效应的解释l如果公司将股利支付率由高改成低，投资者会如何对待?l如果公司将股利支付率由低改成高，投资者会如何对待?l在这种情况下，股利政策重要吗?14.20股利的信息含量l如果股利出现未预见到的增加，股票价格会提高；如果股利出现未预见到减少，股票价格则会降低l这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢?l不 股利的改变透露出如下信息：管理当局对未来发展的看法14.21什么是 “信息内容” 或“信号假说?l管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以维持否则不会增加股利。所以投资者视股利的增加为管理层对未来看法的信号。l于是, 股利增加时股票价格的上升反映的是对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的预期。14.22那一种理论最正确?l实证检验还没能证明那一种理论是正确的。l因而, 管理者在设定政策的时候要更多的自我判断。l分析得到了使用，但是靠判断来实施。14.23股利政策很重要吗?l股利很重要 股票价值取决于预期未来股利的现值之和，股利是股东财富增加的主要方式之一。l股利政策不重要l股利政策是关于支付股利还是留存利润的决策l股利政策决定于企业的投资政策与盈利状况，换言之，投资政策与盈利状况决定了股利支付的多少。l股利政策本身并不独立14.24股利政策实践l剩余股利原则l稳定股利政策 股利按照固定的比率每年增加l固定股利支付率 每年将一定的净收益分派现金股利l折衷股利政策14.25剩余股利原则l首先决定资本预算l决定目标资本结构l按照目标资本结构安排融资l留存盈利属于股权融资l如果还需要股权融资，就需要发行新股l如果尚有多余盈利，则向外支付股利14.2614.27使用剩余模型来计算支付的股利使用剩余模型来计算支付的股利 股利股利 = 净收净收入入目标权目标权益比率益比率总资总资本预算本预算 )(14.28SSC的数据l资本预算: $800,000。给定。l目标资本结构: 40%债务, 60%权益。 希望保持。l预计净收益: $600,000.l$600,000有多少应当用来支付股利?14.29$800,000的资本预算中的资本预算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用来作为权益来保持目标资本需要用来作为权益来保持目标资本结构。结构。 0.4($800,000) = $320,000 是债务。是债务。$600,000的净收入的净收入, 剩余为剩余为$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付额。股利的支付额。支付率支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 = 20%.14.30净收入降为 $400,000 将会如何影响股利? 升为 $800,000?lNI=$400,000:需要$480,000的权益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0.lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.14.31投资机会的改变在剩余政策下如何影响股利?l较少的好的投资机会将会导致较少的资本预算，从而导致较高的股利支付率。l较多的好的投资机会将导致较低的股利支付率。14.32现实的股利政策的制定l目的，按重要性排序l避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投资l避免减少股利l避免发行新的股权资本l保持目标的债务/股权资本比率l保持目标股利支付率l公司试图接受净现值为正值的投资项目，并尽力回避不利的信号发出14.33股利政策的制定l预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5年。l设定目标资本结构。l估计每年的权益需要。l按照剩余模型设定目标支付率。l通常，每期现金股利会出现一定的股利增长率。比如，可口可乐公司自1920年起，每年都支付现金股利，且几乎每年都有增长，吸引了众多的投资者。2019年，可口可乐支付了每股64美分的现金股利，在前10年的基础上，现金股利的年增长率为19.7。14.34Lintner(1956)：股利修匀模型Dividend Smoothing Model）14.35Lintner(1956)：股利修匀模型Dividend Smoothing Model） 案例：公司上期股利实际支付2元，本期报告实际每股盈余为5元。公司长期股利目标支付率为0.5。 如果股利调整速率为0.2，则本期股利支付增加额为0.20.552）0.10元，每股股利为2.10元；如果股利调整速率为1.0，则每股股利为2.50元。14.36Lintner(1956)：股利修匀模型Dividend Smoothing Model）l在一个较长比如5年时期内，公司通常要确定一个目标的股利支付率。l但在各个特定时期内，股利支付额也应当保持一定的稳定性。l即使企业的收益、盈余情况出现了重大波动，比如增加或者减少，公司的股利支付也要保持稳定，不宜大增大减，而应当逐渐调整各期股利，以兼顾目标股利支付率以及实际的盈余状况。14.3714.38 决定股利政策的因素（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.39美国企业界对股利调整的看法（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.40美国实务界对股利的不同认识（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.4114.42不同行业的股利支付率不同行业的股利支付率行业行业 支付率支付率银行业银行业38.29计算机软件服务计算机软件服务13.70制药制药38.06电力服务电力服务67.09因特网因特网 n/a半导体半导体24.91钢铁钢铁51.96烟草烟草55.00自来水服务自来水服务67.35*调查中所有的因特网公司都不支付股利。调查中所有的因特网公司都不支付股利。14.43股利调整过程14.44科目科目198619901994营业额营业额 ( (百萬美元百萬美元) )$1,902$5,558$9,188税后净利税后净利 ( (百萬美元百萬美元) )154475231資資本本支支出出 ( (百百萬萬美美元元) )66223204长期负债长期负债 ( (百萬美元百萬美元) )00304股票价格股票价格$20$48$39每股現金股利每股現金股利0$0.45$0.48美国苹果电脑公司现金股利14.45股票回购公司购回自己发行在外的股票招标回购 公司确定回购价格与回购股数，由现有的股票投资者认购，这种形式要求以较高溢价收购，并披露回购的目的。公开市场回购 在市场上公开收购。按照这种形式，公司直接进入市场收购股票即可在法律允许公司回购股票的情况下）。除非法律规定，回购公司可以不披露其身份。14.46股票回购的理由1.作为分配现金股利的一种替代方案，这样可以降低股东的纳税压力。2.处理资产销售所得的现金，降低现金存量。3.改变资本结构，提高负债率。4.股票回购用作股票期权和认股权证的行使以及可转换证券的转换。5.预防被其他公司兼并的危险。6.向投资者传递公司股票被低估的信息。14.47回购的优点l股东可以接受也可以不接受。l有助于避免设定较高而无法维持的股利。l股票回购可以用于接管或在需要时的再出售融资。l所得为资本利得而不是税率较高的股利。l股东可以视为一个正面的信号管理层认为公司的股票被低估了。14.48回购股票的处理l在美国，发行公司回购的股票可以注销，也可以作为库存股票处理，继续显示在公司的资产负债表上，以便将来再销售。这种库存股票，既没有投票权力，也没有获取股利的权力。l在英国，公司回购的股票必须销毁处理。14.49回购的缺点l可以被视为一个负面的信号(公司没有太好的投资机会)。l如果回购主要是为了避开股利上的税，IRS会给予惩罚。l出售股票的股东可能获得的信息不多，因而受到了不公平的对待。l公司可能不得不竞价来完成来完成收购，以至于为自己的股票支付的过多。14.50实践中的考虑l股票回购的权力在股票投资者，他们可以决定是当前获得现金，还是在未来获得收益l投资者可获得资本利得 (税率较低)14.51股票回购的信息含量l股票回购传递的是利好消息，意味着管理当局认为股票价格被低估了l招标回购比公开市场收购更能传递利好消息，因为回购价格是公司自行确定的l回购信息一旦公布，股票价格通常会提高14.52股票回购对股票价格的影响美国）14.53纽约股票交易所：股利与回购14.54股票股利 vs. 股票分割l股票股利: 公司发行新的股票以代替支付现金股利。如果是10%, 每100股将得到10股。l股票分割: 公司增加外部持有的股票数量，如 2:1。 给股东更多的股票。14.55股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因而而 “派被分成了更小的块派被分成了更小的块”。除非股票股利或分割表达了信息或包含了更高除非股票股利或分割表达了信息或包含了更高的股利的事件，股票的价格将下降以保持投资的股利的事件，股票的价格将下降以保持投资者的财富不变。者的财富不变。 但是分割但是分割/股票股利可能使我们得到一个股票股利可能使我们得到一个“最最优的价格范围优的价格范围”。14.56公司应当何时考虑分割其股票?l广泛的认识是股票的最优价格范围在$20到$80之间。l股票分割能够用来保持股票价格在最优范围内。l股票分割通常出现在管理层很自信的时候，因此它也被视为一个积极的信号。14.57道琼斯指数30种工业股票 近20多年来，道指30成份股股票分割次数最多的有HOME DEPOT、英特尔和微软公司，它们分别分割股票的次数为13次、10次和9次，其中，英特尔在10次股票分割中就有7次的分割比例均为2：1即我国所称的10送10，或每1股裂变为2股）。目前，这三家公司的流通股本分别为22.3亿、60.9亿和88.8亿股。如此高比例而频繁的股份分割，主要基于公司业绩的大幅度扩张。 14.58巴菲特的伯克夏公司股票l根据福布斯全球富豪榜，巴菲特名列2019年全球首富，资产总值达610多亿美元。l2019年底，巴菲特的伯克夏公司的股票价格为每股13.7万美元，年中最高曾经达到15万美元。即使价格奇高，巴菲特也不分割其股票。他的观点就是：投资者认可的股票，即使再高也会持有；反之，股价再低，也没人购买。14.59股票股利l支付更多的股票以替代现金股利l这样会增加发行在外的股票数量l小额股票股利l小于 20 到 25%l如果持有100股股票，公司公布按10比例派发股票股利，则可以获得新发股票10股l大额股票股利 大于 20 到25%14.60股票分割l股票分割 与股票股利类似l例如, 按2换1比例进行股票分割，就相当于派发100的股票股利l股票分割后，股票价格会下降l股票分割的目的主要是将股票价格约定在“合理的股票价位之内，比如60美元80美元之间14.61关于股利问题的有关研究l股利与资本成本、公司价值等之间相关性的研究，以MM股利理论为代表l股利政策特征研究，比如不同行业、不同时期、不同国家等股利政策研究l股利支付与公司盈余、现金流量、投融资决策、股票价格等因素之间相关性研究l股利与公司治理关系、代理冲突等关系的研究l股利的信号问题研究l现金股利与股票回购、股票股利等关系的研究