第八章第八章 资本结构与资本成本资本结构与资本成本本章将讨论的是加权平均资本成本及各资本成份成本的确定方法，同时还将阐述边际资本成本、历史成本等问题，并研究在资本成本分析中所遇到的实际问题的处理方法。第一节第一节 资本成份与资本成本的概念资本成份与资本成本的概念所谓的资本：是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表中全部资本的来源，这包括短期负债和长期负债、优先股和普通股权益。一、资本成分一、资本成分一般的，企业的全部资本来源于负债权益和所有者权益，由于资本成本主要是用于长期投资的决策过程，所以我们可以忽略主要用于企业流动资金所需的短期负债。一、资本成分一、资本成分一般的资本的成分包括：1、全部长期负债；2、全部优先股权益；3、全部普通股权益，包括面值、 超面值资本和保留盈余。二、资本的加权平均成本二、资本的加权平均成本1.资本成本：是指资本的加权平均成本。 （1）资本成分的成本：是其投资者要求 的回报率。 （2）资本成本：是投资者作为一个整体 所要求的“平均”回报率最合理 的方式就是按照市场价值进行加权 平均；不同的企业风险不同，其资 本成分成本和资本成本自然不同。二、资本的加权平均成本二、资本的加权平均成本2.资本的加权平均成本：是税后成本。 （1）公司所得税会影响长期负债成本，长期负债的税前成本就是债权人要求的回报率，这对企业来说体现为支付的负债利息，但是由于利息在税前支付，有减税的作用（税蔽），所以企业的实际现金支出等于利息减去税蔽相应地，长期负债的实际成本是税后成本。二、资本的加权平均成本二、资本的加权平均成本3.历史资本成本与边际资本成本： 历史资本成本就是现存资本成分成本的加 权平均，是历史上实际发生过的成本； 所谓边际成本，是指企业再筹集一元钱的 资本所花费的成本，是新筹资本的成本。 对于不同的目的，选择不同的成本。二、资本的加权平均成本二、资本的加权平均成本4.资本的加权平均成本的计算：Ka=WdKd(1Tc)+WpKp+WsKs+WeKe其中：Ka：资本的加权平均成本（WACCWeighted Average Cost of Capital）Kd：所得税前负债成分的成本（指企业的新债务或已存债务的成）；Kd(1Tc)：税后债务成本（Tc为公司所得税边际税率）；Kp：优先股成分的成本；Ks：保留盈余(内部权益)成分的成本；Ke：外部权益或新发普通股票成分的成本；Wd,Wp,Ws,We ：企业的负债、优先股、保留盈余和新发股票的权重。第二节第二节 资本成分的成本资本成分的成本一、负债成本一、负债成本1.以偿还期和偿还方式固定的负债（如债券）为例：如果债券发售价格为P0，假定某债券分N年还本付息，第i年还本Pi，付息Ii（i=1,N），则税前负债成本即是债券的到期收益率，即投资回报率应该满足： P0=一、负债成本一、负债成本2.考虑到发行债券涉及的发行费用，对每张债券企业不能如数获得价值P0的现金，所以企业实际的税前成本比到期收益率要高。若发行费用占售价的百分比为f，则上式应该进行修正： P0（1-f）= 相应地，税后成本为Kd(1-Tc)。 一、负债成本一、负债成本 3.确定负债的成本时，必须明确是新负债的成本还是现有负债的成本。假如估算资本的加权成本是为了投资决策，那么就应该注重边际负债成本；假如估算资本的加权成本是为了限制企业的产品价格水平，那么就应该考虑历史成本。二、优先股成本二、优先股成本 优先股成本Kp，是投资者要求的公司优先股的回报率。 若优先股每股发行价格为Pp，每年每股红利为Dp，则优先股成分的成本为：Kp=二、优先股成本二、优先股成本 如果优先股发行有发行成本，则企业每股实际收到的现金为 Pp（1-f）， 其中f为发行成本率，这样相应的优先股成分的成本是：Kp=三、保留盈余的成本三、保留盈余的成本（一）保留盈余的成本Ks：是投资者要求的普通股权益保留盈余部分的回报率，它实质上是一种机会成本。企业并没有单独为保留盈余支付红利，而是给普通股，即把把原原始始股股本本和和保保留留盈盈余作为一个整体来发放红利余作为一个整体来发放红利。同一家公司的保留盈余与股票投资的风险相同，因此，保留盈余的成本的估算实际上是普通股投资期望回报率的估算。三、保留盈余的成本三、保留盈余的成本（二）几种常用的估计普通股期望回报率的 方法风险利率加风险增益法 根据统计数据，可以测算出公司股票期望回报率超过无风险利率的大小，即风险增益Rp；无风险利率rf可以用国库券回报率表示，则保留盈余成本估计为：Ks=rf+Rp三、保留盈余的成本三、保留盈余的成本（二）几种常用的估计普通股期望回报率的 方法保留盈余的成本可以通过第一年期望的红利和股价计算出来。恒定型公司 KS=D1/P0匀速增长型公司 KS=D1/P0+g三、保留盈余的成本三、保留盈余的成本（二）几种常用的估计普通股期望回报率的 方法3.利用资本资产定价模型资本资产定价模型给出了普通股期望回报率和它的市场风险之间的关系：E（）=【E（ ）rf】rf （8.10） 其中，rf为无风险利率，E（ ）是市场投资组合的期望回报率。显然，保留盈余的成本即等于 E（）。四、外部权益的成本四、外部权益的成本外部权益即是新发行的普通股的成本Ke，由于在发行中还有发行成本，所以它的成本比保留盈余的成本要高。设发行费用比率为f，则一般地,新发行股票成本Ke由下式确定： Ke= +g 其中，P为每股发行价格，D为下期每股期望股利，g为红利期望增长率。五、权重的确定五、权重的确定（注：假定企业已经建立了最优资本结构，而且已经付诸实施）（注：假定企业已经建立了最优资本结构，而且已经付诸实施）理论上，最优资本结构应该以市场价值为基础。实际上，有些资本成分的市场价值难以估算（例如优先股不上市交易），所以在市场价值与账面价值相差不太悬殊时，也常常采用账面价值作为计算的基础。有许多业绩优秀的公司市场价值高于其账面价值若干倍，这时，计算其资本成本就必须以市场价值为基础计算其成分的权重。第三节第三节 边际资本成本边际资本成本一、边际资本成本一、边际资本成本1.边际资本加权平均成本：简称边际资本成本，是指新筹集的最后一块钱资本的成本。 一般地，边际资本成本随着集资数量的增加而加大。一、边际资本成本一、边际资本成本2.在计算边际资本成本时，各成分资本的成本也应该是边际成本。v长期负债成本应该是新发行的长期负债的成本；v优先股的成本应该是新发行的优先股的成本；v普通股的成本，如果用保留盈余筹资，则应计为保留盈余成本Ks，如果是用新发行股票筹资，则应计为新发股票的成本。二、边际资本成本的跳跃二、边际资本成本的跳跃由于新发股票成本高于保留盈余的成本，所以凡当保留盈余不能满足资本需求而必须发行新普通股时，边际资本成本将出现跳跃，即突然增高。运用负债进行筹资时，其成本不是固定的，负债越多成本越高。负债多到一定程度其成本就将增大，发生跳跃。二、边际资本成本的跳跃二、边际资本成本的跳跃一般的，每当资本成分的成本出现跳跃时，边际资本成本就会出现跳跃，这种跳跃可以有多个。设Ci为第i种资本成分出现跳跃时的资本金额，Wi为第i种资本成分的最优（目标）权重，则边际资本成本发生跳跃的点为 Ji=三、投资决策与边际资本成本三、投资决策与边际资本成本如果企业有若干投资项目，且已知各项目的投资回报率，那么应该优先安排回报率高的项目，并且在每个筹资成本区间内只有回报率高于资本成本的项目才可以接受。（净现值大于0原则等价于内部回报率IRR高于资本的机会成本，即边际资本成本）无论运用内部报酬率决策准则还是净现值准则，在临界地带，即内部回报率接近资本的机会成本时或NPV接近0时，决策应辅以其他的分析。第四节第四节 资本成本中的其他问题资本成本中的其他问题一、折旧基金的成本一、折旧基金的成本折旧是企业资本的重要来源，折旧现金流可以重新投资或返还给投资人（债权人），也可以累积形成折旧基金。企业新增内部资本首先来源于折旧基金，其次才是当年保留盈余；折旧基金是有成本的，它是企业现现有有投投资资者者（而非新投资者！）的机会成本，一般采用公司资本的加权平均成本来测算折旧基金的成本；一、折旧基金的成本一、折旧基金的成本老投资者的机会成本大致等于公司 在筹集外部权益资本以前的资本加 权平均成本，即折旧基金成本大致 等于以保留盈余成本表示普通股权 益成本的资本加权平均成本。二、递延税款的成本二、递延税款的成本递延税款的产生源于允许不同的折旧方法。直线折旧制下编制的资产负债表中把可以缓交的税款列为负债，即递延税款。表面看来，递延税款似乎是来自政府的无息贷款，成本为0；但是，它也有机会成本如果发还给投资者投资于与本企业风险等同的企业，期望得到的回报率Ka，即本公司以保留盈余作为普通股权益成分的资本加权平均成本。三、个人所得税对保留盈余成本的影响三、个人所得税对保留盈余成本的影响前面讨论的两种机会成本都暗含有以下假设（1）股东的红利收入不纳所得税，（2）再投资不发生经纪费用；假设个人所得税的边际税率为Tp，再投资经纪费用比率为b，则对保留盈余再投资要求的回报率Kr为 Kr=Ks(1-Tp)(1-b) 如果法规允许企业回购自己的股票，那么企业保留盈余的成本仍是Ks 不变。