12/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0120%0%2013 年 2 月 28 日研究所公司研究评级：增持证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 liujh01ghzq.com.cn联系人：刘江0755-83021673 liuj11ghzq.com.cn最近一年走势百润股份沪深300100%80%60%大客户战略持续收效，高速成长性确定百润股份（百润股份（002568）12 年年报点评投资要点：40%-20%-40%相对沪深 300 表现业绩高速成长，符合市场预期 公司 2012 年实现收入 1.64 亿元，净利润 7699 万，同比增长 39.3%和 65.6%，EPS0.48 元，符合市场预期。行业盈利能力突出，发展空间巨大香精广泛运用于食品、烟草和日化等行业，下游需求稳定，特别是食品香精未来需求有望保持表现（%）百润股份沪深 300市场数据当前价格（元）52 周价格区间（元）总市值（百万）1m7.60.93m46.94.612m71.0-3.22013-2-2718.0310.56-40.872884.0025%以上增速。高端香精产品配方的技术壁垒和对食品风味的决定性导致行业利润率一直维持在较高水平，国内市场集中度仍有待提高，具有典型的朝阳行业属性。研发投入持续加大，大客户战略收效明显 公司 2012 年研发投入 1357 万，研发费用率高于行业平均水平，“大客户，大业务”战略成效明显，带动公司食品香精业务收入和毛利率齐升，烟用香精业务保持稳定。流通市值（百万）1222.43总股本（万股）流通股（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）16000.006780.0061.6098.46产能扩建项目开始动工，为业绩长期发展奠定基础 公司产能扩建项目已经正式开始动工，预计最快年内就可以逐渐释放产能，由于增加了设备和人员投入，现有产能足够支持 13 年全年订单需求，不存在产能瓶颈。随着未来产能扩建项目达产，总产能有望提高100%以上，将为业绩长期高速成长奠定坚实的基础。相关报告百润股份：强力研发驱动，公司驶入快速增朝阳行业中的优秀公司，高速成长确定，维持增持评级 预计公长轨道 2012.8.2百润股份：分享下游行业景气度，业绩进入快速释放期 2012.7.3百润股份：研发先导和产能扩张助推公司业绩增长 2012.5.15司 13-14 年 EPS 分别为 0.63 和 0.85 元，PE 为 29 和 21 倍，考虑到香精行业同时拥有技术壁垒和消费品行业属性，未来高速增长确定，公司聚焦大客户和强力研发驱动的战略前景看好，可以给予13 年 30 倍以上估值，维持“增持”评级。预测指标主营收入（百万元）20111182012E1642013E2222014E299合规声明国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)8%468%0.587.63%39%7766%0.4812.18%35%10131%0.6315.25%35%13635%0.8519.37%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图 1、百润股份营业收入及增速、百润股份营业收入及增速图 2、百润股份净利润及增速、百润股份净利润及增速180160140120100806040200营业收入（百万）收入增速50%40%30%20%10%0%9080706050403020100净利润（百万）净利润增速100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：公司公告、国海证券研究所图 3、百润股份毛利率水平不断提高、百润股份毛利率水平不断提高资料来源：公司公告、国海证券研究所图 4、百润股份华东地区业务增长迅猛、百润股份华东地区业务增长迅猛80%75%70%65%60%55%50%华宝国际百润股份120100806040200营业收入（百万）增速100%80%60%40%20%0%20082009201020112012华东地区其他地区资料来源：公司公告、国海证券研究所图 5、百润股份费用率控制良好、百润股份费用率控制良好资料来源：公司公告、国海证券研究所估算图 6、百润股份研发费用投入逐年增长、百润股份研发费用投入逐年增长35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%销售费用率管理费用率财务费用率16001400120010008006004002000研发费用（万）研发费用率12%10%8%6%4%2%0%-15%20082009201020112012资料来源：公司公告、国海证券研究所证券研究报告资料来源：公司公告、国海证券研究所估算请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告表 1、财务预测与估值、财务预测与估值财务指标20112012E2013E2014E每股指标与估值20112012E2013E2014E盈利能力每股指标ROE毛利率8%72%12%75%15%75%19%74%EPSBVPS0.587.610.483.950.634.140.854.39期间费率29%24%24%23%估值销售净利率39%47%45%46%P/E31.0337.4828.6021.22成长能力P/B2.374.574.364.11收入增长率8%39%35%35%P/S12.2317.5513.009.66利润增长率8%66%31%35%营运能力利润表（百万元）20112012E2013E2014E总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.192.723.370.252.723.370.332.723.370.412.723.37营业收入营业成本营业税金及附加118331164411222562299762偿债能力销售费用12131723资产负债率流动比速动比2%36.3535.653%31.6230.873%25.3624.534%22.5721.68管理费用财务费用其他费用/（-收入）30(9)(0)38(13)046(12)056(13)0营业利润5084113154资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计2011449431085112012E4326012125172013E3998217165142014E4211102321575营业外净收支利润总额所得税费用净利润少数股东损益归属于母公司净利润454846046589127707751181710101015159231360136固定资产25121159143在建工程无形资产及其他长期股权投资资产总计短期借款应付款项预收帐款其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计股本股东权益负债和股东权益总计81606230806140001480609623560648010061600016160632648550682014062000020160662682550728019162500025160702727现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流债务融资权益融资其它现金净增加额20113746030(13)(9)(7)0(3)(44)(45)476(475)(17)2012E5577030(25)(19)(19)00(54)00(54)(19)2013E801010130(34)(38)(38)00(71)00(71)(29)2014E1071360160(45)161600(96)00(96)27资料来源：公司数据、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司机构销售部人员联系方式北京区：北京市海淀区西直门外大街 168 号腾达大厦 1008 室姓 名林 莉白 丹固话010-88576936-818010-88576933-803手机1381163916818801090832邮箱linlghzq.com.cnbaidghzq.com.cn上海区：上海市浦东新区世纪大道 787 号 5 楼姓 名郭 强陈 蓉曹 莹胡 超梁柳欣颜 彦固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096021-202810990771- 5536202手机133819657191380160563115013819353137611029521352436484315978141626邮箱guoq01ghzq.com.cnchenrghzq.com.cncaoy01ghzq.com.cnhucghzq.com.cnlianglxghzq.com.cnyanyghzq.com.cn广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦 3 楼姓 名徐伟平张亦潇王 帆张宇松马 鑫周振宁李慧国海证券研究所固话0755-837059550755-837024620755-830250490755-837009190755-837020720755-82835810手机15012898363137255598551350963989913530666614186301195101522026896613823570518邮箱xuwpghzq.com.cnzhangyx01ghzq.com.cnwangf01ghzq.com.cnzhangys01ghzq.com.cnmax01ghzq.com.cnzhouznghzq.com.cnlih03ghzq.com.cn请务必阅读本页免责条款部分