The B.F. Goodrich-Rabobank Interest Rate Swap江婕江婕经济与工商管理学院经济与工商管理学院 Case Study 案例概要案例概要o美国化工材料制造行业的Goodrich公司和欧洲一家传统银行Rabobank由于各自的融资成本优势与各自的融资需求不相匹配，希望进行利率互换，以获得低成本的固定利率和浮动利率资金。Morgan Bank作为中介银行，将与双方分别签订独立的互换合约。o1983年3月7日，星期一，合约正式达成。业界为Goodrich获得的低融资成本发出惊叹！2问题提示问题提示1、作为一种金融工具，互换产生的背景和动力是什么？2、考虑互换交易中的三方：(1) 对于Rabobank银行来说，有利可图的X底限是多少？(2) 对于中介Morgan Bank来说，有盈利吸引力的年费F是多少？(3) 对于Goodrich公司来说，F与X的组合为多少时才能享受到互换的好处？3、新发行的证券对市场需求者是否具有吸引力？4、互换交易中的各方是否都是赢家？5、互换利润存在的原因是什么？ 3一、背景分析一、背景分析o宏观经济背景n19791982年的经济危机n美国政府采取的措施p扩大政府支出p增加军费开支p减税n利率居高不下4一、背景分析一、背景分析o行业背景Goodrich公司所在的化工材料制造行业n与宏观经济状况密切相关n受汽车行业景气状况极大影响1979.01979.51980.01980.51981.01981.51982.0 Car GNP5一、背景分析一、背景分析o交易公司背景Goodrich公司n经济衰退给公司造成财务困难，盈利和现金流都受到负面影响(表1、表2)n信用等级下降：BBBBBB-n即将宣布1982年出现$3300万亏损(表2)n需要$5000万资金满足财务需求p希望长期(810年或30年)、固定利率借款n中短期银行贷款利率稍高于优惠利率，但会危及财务灵活性；长期固定利率借款成本高6一、背景分析一、背景分析o交易公司背景Rabobank银行n荷兰主要的银行组织，世界50大银行之一，由1000多个农业合作银行组成，有3100家地方分支机构。n业务范围以传统行业（农业）的贷款为主体，80年代开始向更广泛的商业银行业务转变。n信用等级AAA，但是在荷兰以外的地区知名度不高，从未在欧洲债券市场上融资。美元业务较少，绝大多数是与LIBOR挂钩的浮动利率贷款。7一、背景分析一、背景分析o金融市场状况n20世纪80年代，美国经历二战后最重要的金融改革，其取向是放松金融管制和加强联储的货币控制能力，促进金融机构之间的公平竞争。p1980年银行法 The Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980p1982年银行法 The Garn-St German Depository Institution Act of 1982p1989年银行法 The US Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act, FIRREAn产生了一系列新型金融产品，如MMDA, Super NOW, Eurodollars CD等8二、交易各方需求分析二、交易各方需求分析oGoodrich公司经济衰退利率上升利率上升购买力下降购买力下降融资成本融资成本增加增加营业收入营业收入减少减少财务危机o融资需求：5000万美元、810年期、固定利率9二、交易各方需求分析二、交易各方需求分析oRabobank银行n资产负债的利率敏感性匹配Balance sheetASSETLiability & Equity浮息美元贷款浮息债务10二、交易各方需求分析二、交易各方需求分析o金融市场n美国市场p大型储蓄和存款机构对新型投资工具兴趣日益浓厚p与3个月期LIBOR挂钩的浮息债券在美国没有发行过p浮动利率基准：LIBOR、T-Bill、Prime rate和国内CDs的表现(表4、表5)p由Goodrich发行、Salomon Brothers承销的浮息债券，持有大量浮息存款的美国储蓄银行将是潜在的购买者11二、交易各方需求分析二、交易各方需求分析o金融市场n欧洲市场p固定利率债券往往由个人投资者购买pRabobank利用自己AAA信用级别在欧洲市场上发行固定利率债券，相对于发行浮动利率债券更有优势12三、互换交易机制三、互换交易机制11%LIBOR-XMGT11%+FLIBOR-X一次性费用$125,000GoodrichRabobank美国储蓄机构美国储蓄机构个人投资者个人投资者LIBOR+0.5%11%13三、互换交易机制三、互换交易机制o不同利息支付和报价方式的调整n每年支付的利率换算成半年支付的有效利率(1+10.7%/2)2=11%n一次性费用$125,000，大约每年125,000/50,000,000/8= 0.0325%p在交易各方的盈利估计中可忽略不计14三、互换交易机制三、互换交易机制Y=X+F(1+10.7%/2)2=1+11%11.2%+YLIBOR-XGoodrichRabobank美国储蓄机构个人投资者LIBOR+0.5%10.7%MGT10.7%10.7%LIBOR-YLIBOR-X15四、互换各方利益分析四、互换各方利益分析GoodrichRabobankMGB总成本互换前12.50%LIBOR+0.25%12.75%+LIBOR互换后11.2%+YLIBOR-X11.2%+F+LIBOR节约成本1.3%-Y0.25%+XF=Y-X总利益1.55%16馅饼大小：馅饼大小：1.55%B.F.Goodrich1.3%-YRabobank0.25%+XMGTY-X 17临界值临界值18利益分配的决定因素利益分配的决定因素o互换资金的供需o双方信用o互换机会的多少o对冲的可行性o竞争程度o社会环境19一种利益分配安排一种利益分配安排oX=0.5%, Y=0.8%, F=Y-X=0.3%o互换利益nGoodrich: 1.3%-Y=0.5% nRabobank: 0.25%+X=0.75%nMGB: Y-X=0.3%20一种利益分配安排一种利益分配安排 B.F.Goodrich0.5%Rabobank0.75%MGT0.3% 21五、互换利益存在的原因？五、互换利益存在的原因？o两个公司在不同市场上的比较优势o不同信用级别公司在固定和浮动利率市场上融资成本的差别不同1.55%FixedFloatingAAA(Rabobank)10.7%LIBOR+0.25%BBB-(Goodrich)12.5%LIBOR+0.5%融资成本升水1.8%0.25%22五、互换利益存在的原因？五、互换利益存在的原因？FloatingFixed10.7%12.5%180 bpLIBOR+0.5%LIBOR+0.25%25 bpBBB-AAA23互换后的融资成本差异互换后的融资成本差异0.3%X=0.5%Y=0.8%F=Y-X=0.3%融资成本：Goodrich：11.2%+Y=12.0% Rabobank：LIBOR-0.5% Fixed Floating AAA (Rabobank) 10.7% LIBOR-0.5% BBB- (Goodrich) 12.0% LIBOR+0.5% 融资成本升水 1.3% 1.0% 24FloatingFixedLIBOR+0.25%LIBOR-0.5%LIBOR+0.5%10.7%12.0%12.5%Goodrich互换后的成本Rabobank互换后的成本25六、互换的风险分析六、互换的风险分析oRabobank和Morgan Bank都是AAA级公司，互换不会带来额外的信用风险oGoodrich和Morgan Bank之间，Morgan Bank需要承担额外的信用风险，但利率互换大大降低了Goodrich公司对Morgan Bank 的违约风险（BBB- 级和AAA级公司之间的信用差产生的风险）n互换交易只涉及利息差的支付，不需要交换本金，违约风险降为净利息差支付的违约，其风险程度远远低于对8年固定利息和本金的支付26六、互换的风险分析六、互换的风险分析nMorgan对Goodrich公司承担的信用风险因为Goodrich公司经营上的利率敏感情况而得到缓解Coupon Payment %LIBOR-YTime10.7%27结论与后续结论与后续o通过互换交易，双方都获得了更低的融资成本，达到了“双赢”的结果o市场上存在的1.55%的“馅饼”被参与交易的三方所得到，并且还降低了各自承担的风险o受到互换利润的驱使，互换市场逐渐发展成为有效的降低融资成本工具以及利率和其它风险管理的工具，其市场不断扩大和完善28互换市场的发展互换市场的发展29Question & Answer Case Study