案例案例 :华联一百的吸收合并华联一百的吸收合并(净资产价值法净资产价值法)第一百货第一百货(证券代码：证券代码：600631)与华联商厦与华联商厦(证券代码：证券代码：600632)是两家同时于是两家同时于1992年年6月月13日向社会公开发行股份、并同时于日向社会公开发行股份、并同时于1993年年2月月19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。两公司日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。两公司的经营业务均以百货零售为主，经营效益在国内同行也都处于领的经营业务均以百货零售为主，经营效益在国内同行也都处于领先水平。由于加入先水平。由于加入WTO后，国际零售巨头将纷纷登陆中国，所后，国际零售巨头将纷纷登陆中国，所以壮大中国自己零售业的实力，以国际巨头竞争是当务之急。于以壮大中国自己零售业的实力，以国际巨头竞争是当务之急。于是，上海零售业的两大巨头第一百货和华联商厦走到了一起，合是，上海零售业的两大巨头第一百货和华联商厦走到了一起，合并成立了百联集团，以发挥规模优势。并成立了百联集团，以发挥规模优势。2004年年4月月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司经合吸收日，第一百货与华联商厦同时公告两公司经合吸收合并，并将合并基准日定为合并，并将合并基准日定为2003年年12月月31日。以下条款是该次日。以下条款是该次吸收合并的关键内容：吸收合并的关键内容：1.一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但是存续公司更名为上海百联集团股份有存续公司为第一百货，但是存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（以下简称百联股份）。限公司（以下简称百联股份）。2.本次合并区别非流通股和流通股设定两个这股比例，其中华联本次合并区别非流通股和流通股设定两个这股比例，其中华联商厦与第一百货非流通股这股比例为商厦与第一百货非流通股这股比例为1：1.273，华联商厦与第一，华联商厦与第一百货流通股这股比例为百货流通股这股比例为1：1.114； 3.本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可于本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可于2004年年4月月28日通过指定的证券公司营业网点提出现金选择权申日通过指定的证券公司营业网点提出现金选择权申请，将股权转成现金。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权请，将股权转成现金。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产，分别为价格为合并基准日的每股净资产，分别为2.957元和元和3.572元，第元，第一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会召开前一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会召开前12个个月每日加权平均价格的算数平均值上浮月每日加权平均价格的算数平均值上浮5%，分别为，分别为7.61元和元和7.73元元.4.本次合并采用权益结合法的会计处理方法本次合并采用权益结合法的会计处理方法,合并基准日为本次合并基准日为本次合并的审计基准日合并的审计基准日,即即2003年年12月月31日。日。流通股的定价主要采用市价加成的方法，而非流通股的定价就是流通股的定价主要采用市价加成的方法，而非流通股的定价就是采用净资产加成定价的方法。而加成系数主要考虑合并主要的商采用净资产加成定价的方法。而加成系数主要考虑合并主要的商用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性，其中，盈利能力指用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性，其中，盈利能力指标主要考察合并双方最近三年以税前利润计算的加权净资产收益标主要考察合并双方最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的平均值。一般而言，税后利润的加权净资产收益率比税前更率的平均值。一般而言，税后利润的加权净资产收益率比税前更能反映公司真实的盈利能力。业务成长性主要考察三年主营业务能反映公司真实的盈利能力。业务成长性主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。差价为华联的相对应的数据减去一百相对收入增长率的平均值。差价为华联的相对应的数据减去一百相对应的数据，比值为差价除以一百相对应的数据，得出比值。加权应的数据，比值为差价除以一百相对应的数据，得出比值。加权值为比值乘以权重。值为比值乘以权重。第一百货和华联商厦合并前后的主要财务数据第一百货和华联商厦合并前后的主要财务数据 (单位单位:亿亿) 项目项目 一百一百 货联货联 百联百联行业数行业数总资产总资产36.722.959.714.91资产负债率资产负债率49.7%30.2%42.3%55.9%总股本总股本5.84.2112.2流通股流通股1.81.23.21.01主营业务收入主营业务收入26.61541.614.36主营业务利润主营业务利润5.62.98.42.2利润总额利润总额1.20.92.20.4净利润净利润0.700.841.490.2经营现金净额经营现金净额2.880.713.590.74第一百货和华联商厦合并前后的基本财务数据比较第一百货和华联商厦合并前后的基本财务数据比较 财务指标财务指标 一百一百 货联货联百联百联 行业行业总资产收益率总资产收益率1.19%3.64%2.23% 2.1%净资产收益率净资产收益率4.06%5.54%4.65% 4.2%近三年净资产收益率近三年净资产收益率3.72%6.46% 4.6%税后每股收益税后每股收益(元元)0.120.1980.15 0.17每股净资产每股净资产(元元)2.963.723.34 3.12每股未分利润每股未分利润(元元)0.110.390.16 0.18销售净利率销售净利率2.63%5.57%3.67% 3.5%每股现金流量净额每股现金流量净额(元元)0.490.170.35 0.25每股价格每股价格(元元)9.279.539.43 12.1市盈率市盈率77.1848.1456.29 62.1负债比率负债比率49.7%30.2%35.5% 42% 华联华联30天均价天均价+未分配利润未分配利润流通股拆股比率流通股拆股比率=-*(1+加成系数加成系数) 一百一百30天均价天均价+未分配利润未分配利润 华联每股净资产华联每股净资产非流通股拆股比率非流通股拆股比率=-*(1+加成系数加成系数) 一百每股净资产一百每股净资产流通股拆股比率流通股拆股比率 (8.91+0.39)/(8.69+0.11)*(1+5.4%)=1.114非流通股拆股比率非流通股拆股比率 3.572/2.957*(1+5.4%)=1.273第二节第二节 净资产价值法与调整帐面价值法净资产价值法与调整帐面价值法增长加成系数增长加成系数指标指标数值数值差值差值比值比值权重权重 加取值加取值每股房地产增值每股房地产增值一百一百2.311华联华联3.5731.2620.5435% 0.187净资产收益率净资产收益率一百一百6.15%华联华联7.37%1.16%0.18935% 0.066业务成长性业务成长性一白一白-2.55%华联华联-4.24%-1.69%-0.66330% -0.1990.054公司综合财务评价公司综合财务评价 如何运用公司财务数据来分析目标公司的价如何运用公司财务数据来分析目标公司的价值值,一般通过对上市公司公开的财务报表的数握，一般通过对上市公司公开的财务报表的数握，针对公司资产负债表、利润及利润分配表和现金针对公司资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表等数据进行评估，结合理论学习的一些方流量表等数据进行评估，结合理论学习的一些方法（杜邦分析图示、雷达图分析）沃尔比重评分法（杜邦分析图示、雷达图分析）沃尔比重评分法、综合评价等方法，对上市公司分析。法、综合评价等方法，对上市公司分析。 下面以上海大智慧股份公司下面以上海大智慧股份公司(601519)2010年年年年报数据为基础报数据为基础,应用沃尔比重评分法和综合评价应用沃尔比重评分法和综合评价法对公司进行分析法对公司进行分析上海大智慧股份有限公司上海大智慧股份有限公司(沃尔比重评分法沃尔比重评分法) 财务比率财务比率 比重比重 标准比率标准比率 实际比率实际比率 相对比率相对比率 评分评分流动比率流动比率 20 2 5.1 2.55 51净资产净资产/负债负债 25 1.5 6.2 4.13 103资产资产/固定资产固定资产 20 2.5 3.4 1.36 27销售成本销售成本/存货存货 8 8 8 1 8销售额销售额/应收账款应收账款15 6 109.9 18 270销售额销售额/固定资产固定资产7 4 2.2 0.55 3.9销售额销售额/净资产净资产 5 3 0.75 0.25 1.3合合 计计 100 464.2相对比率计算相对比率计算 = (实际比率实际比率/标准比率标准比率)，评评 分分 = 比重比重*(实际比重实际比重/标准比率标准比率), 比重比重*相对比率相对比率（存货为零，固用标准比率）（存货为零，固用标准比率）综合评价法综合评价法指指 标标 实际实际 标准标准 差异差异 每分每分 调整调整 标准标准 得分得分 比率比率 比率比率 比率比率 分分 分值分值盈利能力：盈利能力：总资产净利率总资产净利率 21 10 11 1 11 20 31销售净利率销售净利率 28 4 24 1.6 15 20 35净资产报酬率净资产报酬率 21 16 5 0.8 6 10 16偿债能力：偿债能力：权益负债比率权益负债比率 16 40 7 15 0.4 8 8.4流动比率流动比率 510 150 360 75 4.8 8 12.8应收账款周转率应收账款周转率 5270 600 4670 150 31 8 39存货周转率存货周转率 800 800 0 100 0 8 8成长能力：成长能力：销售增长率销售增长率 27 15 12 5 2.4 6 6.4净利润增长率净利润增长率 -14 10 -24 3.3 -7.3 6 -1.3人均净利润增长率人均净利润增长率 0 10 -10 3.3 -3 6 3合合 计计 100 158.3差差 异异= 实际比率实际比率-标准比率，标准比率，调整分调整分= 差异差异/每分比率，每分比率，得得 分分= 标准评分值标准评分值+调整分调整分案例案例 市盈市定价法：在公告中指出目标公司的收购市盈市定价法：在公告中指出目标公司的收购市盈率法定价空调公司市盈率法定价空调公司2000预测净利润预测净利润4.38亿元亿元6.25倍市盈倍市盈率率74.5%股权股权20亿元。亿元。根据山东汇德会计事务所出具的（根据山东汇德会计事务所出具的（2000）汇所审核字第）汇所审核字第5-011号号盈利预测审核报告，海尔空调公司盈利预测审核报告，海尔空调公司2000年预测将实现净利润年预测将实现净利润438915890.61元，元，2001年度预测将实现净利润年度预测将实现净利润537854500.00元元.因此运用市盈率定价法就可以得出此次收购的标的价格因此运用市盈率定价法就可以得出此次收购的标的价格.但是在但是在相关的公告中相关的公告中,却没有透露关于却没有透露关于6.25倍市盈率的得来途径和方式倍市盈率的得来途径和方式,只是给了个双方既定的数值。对于此次使用市盈率定价法是否合只是给了个双方既定的数值。对于此次使用市盈率定价法是否合理，我们可以通过进行相应的分析来说明问题。理，我们可以通过进行相应的分析来说明问题。 2000年上半年主要空调制造商利润、费用等年上半年主要空调制造商利润、费用等海尔空调海尔空调粤美的粤美的格力电器格力电器春兰股份春兰股份科龙电器科龙电器主营业务利润率主营业务利润率35.9817.8926.2330.7724.70费用比率费用比率26.6512.1522.2814.4820.3营业利润率营业利润率9.395.754.7815.764.89品牌市场占有率品牌市场占有率27.613.35.86.75.5卜在这里，我们用这四家较有代表性的空调上市公司的平均市盈率在这里，我们用这四家较有代表性的空调上市公司的平均市盈率来模拟整个行业的平均市盈率。来模拟整个行业的平均市盈率。表表 空调类上市公司空调类上市公司2000年上半年平均市盈率年上半年平均市盈率由于科龙电器的市盈率偏差较大，我们就剔除掉科龙电器的指标，由于科龙电器的市盈率偏差较大，我们就剔除掉科龙电器的指标，得出行业平均市盈率为得出行业平均市盈率为40.2倍左右，和海尔公布的倍左右，和海尔公布的6.25倍市盈率倍市盈率相差还是比较大的。因此，这例并购实际上是为了实现国有产权相差还是比较大的。因此，这例并购实际上是为了实现国有产权的流动，有其特殊性，的流动，有其特殊性，6.25倍市盈率的定价说明有些非市场性的倍市盈率的定价说明有些非市场性的因素起着重要的作用。因素起着重要的作用。注意：当年的市盈率注意：当年的市盈率*股本为当时的市值与现在以股本为当时的市值与现在以2009年的市盈年的市盈率和每股收益计算作对比分析率和每股收益计算作对比分析1. 4.38亿亿*6.25倍倍*75%=20亿元亿元 （市值）（市值）2. 4.38亿亿*40.2倍倍*75%=132亿元（市值）亿元（市值）3. 0.859元元/股股*13.4亿股亿股*40.2倍倍=462.7亿元亿元(2009年数据年数据)粤美的粤美的格力电器格力电器春兰股份春兰股份科龙电器科龙电器平均市市率平均市市率 30.9 45.2 44.5 140.2!案例案例4-5 招商银行现金贴现估价法招商银行现金贴现估价法招商银行的发展经历了不同的阶段招商银行的发展经历了不同的阶段,上市前的平稳发展上市前的平稳发展,上市后阶上市后阶段高速扩张段高速扩张,到现在直至将来我们假设为平衡发展几个阶段。因到现在直至将来我们假设为平衡发展几个阶段。因此此,我们选择两阶段发展模型来刻画其未来成长和股利支付轨迹。我们选择两阶段发展模型来刻画其未来成长和股利支付轨迹。1.平稳期和平衡期股利计算以平稳期和平衡期股利计算以1998-2001年为参考年为参考 平均股息增长为平均股息增长为 g=8.6%2001年年,每股收益每股收益=0.25元元 股利支付率股利支付率b=(1998-2001年股利总和年股利总和)/(1998-2001年净利润总年净利润总和和) =14.17/48.74=31% 2.高速扩大股利根据不同年的分布高速扩大股利根据不同年的分布,按公布计算按公布计算(见表见表) 年份年份199819992000 2001 平均数平均数每股收益每股收益 0.150.190.21 0.25 0.20每股股利每股股利 0.050.055 0.07 0.07 0.0625股利增长股利增长10%16% 0% 8.6% 3.股权成本估算：股权成本估算： 采用达摩达兰采用达摩达兰(Damodaran)发展起来的一个基发展起来的一个基.于国家风险调整的于国家风险调整的CAMP修正模型：修正模型：Rc=Pfc+B(Em-Rf+Rc) 式中：式中：Rc股权成本股权成本 Rfc长期国债利率长期国债利率,21国债国债(7)票面票面(2001-2021年年,年息年息4.26%), 即期实际利率为即期实际利率为4.26%*100/104.926(市价市价)=4.06% Em市场预期收益率：市场预期收益率： (Em-Rf)股权风险溢酬股权风险溢酬,以美国以美国1928-2001年年73年数据年数据,其算术其算术 平数为平数为6.24% Rc国家风险溢酬国家风险溢酬,由穆迪公司的国家信用评级对应的溢价决定由穆迪公司的国家信用评级对应的溢价决定, 我国为我国为A3级级,其对应值为其对应值为1.35% B0.95(行业平均数行业平均数) 股权成本股权成本=4.05%+0.95*(6.24+1.35)%=11.26% 年份年份20022003200420052006 2007 股利增长股利增长每股收益每股收益0.300.390.460.370.53 1.04每股股利每股股利0.096 0.074 0.0990.0720.108 0.252 45%平均平均卜4.根据两段股利拆现计算模型根据两段股利拆现计算模型 P= Dt/(1+r) t +Dt+1/(r-g)(1+r) T ( t=1, T) D1=0.096 D2=0.074 D3=0.099 D4=0.072 D5=0.108D6=0.252 D7=D6(1+g)=0.252*(1+8.6%)=0.273 P= Dt/(1+r) t +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%) 6 ( t=1, 6) P=0.096/(1+11.26%)1+0.074/(1+11.26%)2+0.099/(1+11.26%)3 +0.072/(1+11.26%)4+0.108/(1+11.26%)5+0.252/(1+11.26%)6 +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%)6 P=0.086+0.060+0.073+0.047+0.063+0.14+5.55=6.019(每股每股/元元) 总市值总市值=147.1(亿股亿股)*6.019(每股每股/元元)=885.39(亿元亿元) 根据股权红利现金贴现模型计算结果根据股权红利现金贴现模型计算结果,招商银行截止招商银行截止2007年年12月月30日日,它的理论价值为它的理论价值为885.39亿元亿元 案例案例45 Rappaport模型应用模型应用米特勒公司收购兰诺公司米特勒公司收购兰诺公司 A企业米特勒公司是从事工业品包装和材料处理市场的制造企业米特勒公司是从事工业品包装和材料处理市场的制造商和批发商，而商和批发商，而B企业兰诺公司从事工业品包装的开发。所以兰企业兰诺公司从事工业品包装的开发。所以兰诺公司和米特勒公司是同一行业的公司，属于横向兼并的范畴，诺公司和米特勒公司是同一行业的公司，属于横向兼并的范畴，并购目的显然是为了扩大产业规模发挥规模效应，以增加行并购目的显然是为了扩大产业规模发挥规模效应，以增加行业竞争力。业竞争力。 收购前收购前A、B公司的财务状况如表公司的财务状况如表48、表、表49所示所示 4-8 两公司资产损益表两公司资产损益表 米特勒米特勒 兰诺兰诺销售额销售额 600，00 5000经营成本经营成本 52200 4250经营利润经营利润 78.00 750债务利息债务利息 450 040税前收益税前收益 7350 710应交所得税应交所得税 3600 355净收入净收入 3750 355流通在外的普通股流通在外的普通股 1000 111 每股收益每股收益 375 330每股股息每股股息 130 064表表49 两公司资产负债两公司资产负债 单位：百万美元单位：百万美元 米特勒米特勒 兰诺净兰诺净流动资本流动资本 18000 750有价证券有价证券 I2500 100其他资产其他资产 200 160财产、厂房、设备财产、厂房、设备 21600 2000减去累计折旧减去累计折旧 -9500 -8.00 32800 2210负担利息的债务负担利息的债务 5600 510股东权益股东权益 27200 1700 32800 22101）预测未来现金流）预测未来现金流:根据上述数据和具体的情况可以预测兰诺公根据上述数据和具体的情况可以预测兰诺公司在米特勒公司控制下最可能的经营情况。司在米特勒公司控制下最可能的经营情况。 我们的预测我们的预测 如表如表4-10 年年 份份 项项 目目 1-5 6-7 8-10销售额增长率销售额增长率(g) 0.15 0.12 0.12销售利润率销售利润率(p) 0.18 0.15 0.12所得税率所得税率(t) 0.46 0.46 0.46追加的固定资本投资追加的固定资本投资(f) 0.20 0.20 0.20追加的流动资本投资追加的流动资本投资(W) 0.15 0.15 0.15表表411 销售额增长率，和销售利润率方案销售额增长率，和销售利润率方案 销售额增长率销售额增长率(g) 销售利润率销售利润率(p) 方方 案案 年年 份份 年年 份份 1-5 6-7 8-10 1-5 6-7 8-10保守的保守的 0.14 0.12 0.10 0.17 0.14 011最可能的最可能的 0.15 0.12 0.12 0.18 0.15 0.12乐观的乐观的 0.18 0.15 0.12 0.20 0.16 0.12一表表412 根据根据RAPPORT的公式预测的未来十年的现金流的公式预测的未来十年的现金流 年年 份份 项项 目目 1 2 3 4 5销售额销售额 57.50 66.12 76.04 87.45 100.57 -经营成本经营成本 47.15 54.22 62.34 71.71 82.47=经营利润经营利润 10.35 11.90 13.70 15.74 18.10-现金所得税现金所得税 4.76 5.48 6.30 7.24 8.33=税后经营利润税后经营利润 5.59 6.42 7.40 8.50 9.78-追加的固定资本投资追加的固定资本投资 1.50 1.72 1.99 2.28 2.63-追加的流动资本投资追加的流动资本投资 1.13 1.29 1.49 1.71 1.97 =从经营中获得的现金流量从经营中获得的现金流量 2.96 3.41 3.92 4.51 5.18（6-10数据见下表）数据见下表）(续上表续上表) 年年 份份项项 目目 6 7 8 9 10销售额销售额 112.64 126.15 141.29 158.25 177.23-经营费用经营费用 95.74 107.23 124.34 139.26 155.96=经营利润经营利润 16.90 18.92 16.95 16.99 21.27-现金所得税现金所得税 7.78 8.70 7.79 8.74 9.78=当税后经营利润当税后经营利润 9.12 10.22 9.16 10.25 11.49-追加的固定资本投资追加的固定资本投资 2.41 2.70 3.03 3.39 3.80-追加的流动资本投资追加的流动资本投资 1.81 2.03 2.27 2.54 2.85=从经营中获得的现金流量从经营中获得的现金流量 4.90 5.49 3.86 4.32 4.84 此外，还需要计算十年之后公司价值的残值。因为我们假设公此外，还需要计算十年之后公司价值的残值。因为我们假设公司以零的增长率永续增长，所以其残值计算如下：司以零的增长率永续增长，所以其残值计算如下： 残值残值= Vt/ (1+WACC)t 残值残值 =（第（第11年税后经营利润年税后经营利润/贴现率）贴现率）*第第10年的贴现系数年的贴现系数 = (11.49/0.13)/(1+0.13)10 =（11.48/0.13）*0.295=26. 02(2)计算资本成本计算资本成本 无风险收益率无风险收益率 0.088 股票市场风险补偿率股票市场风险补偿率 0.052 B系数系数 A1.0 B1.25 债务成本债务成本 A9.5 B10 Ri=Rf+B*(Rm-Rf) 普通股权益成本为普通股权益成本为0.088+1.25*0.0520.153其中其中,Ri为第为第i种股票的预期收益率种股票的预期收益率,Rf为无风险收益率为无风险收益率(如国库如国库券收益率券收益率),Rm为平均风险股票即股票市场的必要收益率为平均风险股票即股票市场的必要收益率,B为第为第i种种股票的股票的B系数系数,(Rm-Rf)为市场风险报酬率为市场风险报酬率, B*(Rm-Rf)第第i种股票种股票的风险报酬率的风险报酬率债务成本为债务成本为=(1-t)*Kb=(1-0.046)*100.054表表4-13 资本成本资本成本 WACC=(1-b)*Ke+(1-t)*b*Kb （t税率税率,b负债占总资产比率负债占总资产比率,Ke股权成本股权成本,Kb债权成本）债权成本） 项项 目目 权权 数数 成成 本本 加权后的成本加权后的成本债务债务 b 0.23 0.054 0.012普通股权益普通股权益 (1-b) 0.77 0.153 0.118资本成本资本成本 WACC 0.13表表4-14 公司总价值公司总价值 PV:= CFt/(1+WACC) t +Vt/ (1+WACC) t 年年 份份 从经营中获得的现金流量从经营中获得的现金流量 现现 值值 累计现值累计现值 1. 1.96 2.62 2.62 2 3.41 2.67 5.29 3 3.92 2.72 8.01 4 4.51 2.76 10.77 5. 5.13 2.81 13.59 6. 4.9 2.35 15.94 7. 5.49 2.33 18.27 8. 3.86 1.45 19.72 9. 4.32 1.44 21.16 10. 4.84 1.43 22.59残值残值 11.48 26.02 48.61加当前经营中不需要的有价证券加当前经营中不需要的有价证券 1公司总价值公司总价值 49.61减去债务减去债务 5.1最高可接受的现金价格最高可接受的现金价格 44.51