第六讲期货市场的有效性有效市场与有效市场假设有效市场与有效市场假设期货市场的有效性检验期货市场的有效性检验期货价格的谐整关系研究期货价格的谐整关系研究1第一部分有效市场假设几个案例几个案例Fama的有效市场定义的有效市场定义股票市场的有效性检验股票市场的有效性检验2案例1：你应雇用猩猩做为你的投资顾问吗你应雇用猩猩做为你的投资顾问吗？旧金山记事报记载了评估投资顾问旧金山记事报记载了评估投资顾问们选择股票多么成功的一种有趣方法。们选择股票多么成功的一种有趣方法。年初他们请年初他们请8位分析家选了位分析家选了5种股票，然种股票，然后将这些股票的绩效与乔林（生活在加后将这些股票的绩效与乔林（生活在加利福尼亚瓦莱角利福尼亚瓦莱角/AfricaUSA海洋世界海洋世界的一头猩猩）所选的相比较。的一头猩猩）所选的相比较。结果：结果：乔林与投资顾问们的成绩不分上下。乔林与投资顾问们的成绩不分上下。3案例2：伊万.博斯基博斯基通过购买那些即将被其他企业以博斯基通过购买那些即将被其他企业以超出市场价格兼并的企业股票，为自己超出市场价格兼并的企业股票，为自己和其客户赚取了数百万美元利润和其客户赚取了数百万美元利润手段：手段：向投资银行家丹尼斯向投资银行家丹尼斯利文行贿，付给现利文行贿，付给现金金利文主要从事企业交易的金融安排，因此利文主要从事企业交易的金融安排，因此掌握有何时兼并的内幕信息。掌握有何时兼并的内幕信息。4当利文了解某企业正在计划兼并时，便当利文了解某企业正在计划兼并时，便通知博斯基，他便购买被兼并企业的股通知博斯基，他便购买被兼并企业的股票，然后在其股票价格上升后售出。票，然后在其股票价格上升后售出。博斯基能在博斯基能在80年代持续几年赚数百万利年代持续几年赚数百万利润，对有效市场理论来说，是一个例外；润，对有效市场理论来说，是一个例外；5伊万.博斯基的下场伊万伊万博斯基在博斯基在1986年受到证券委员会的年受到证券委员会的起诉，罪名是利用内幕信息进行交易赚取起诉，罪名是利用内幕信息进行交易赚取不公正利润（传言达数百万元之多）。不公正利润（传言达数百万元之多）。院外解决，禁止博斯基从事证券业务，罚院外解决，禁止博斯基从事证券业务，罚款款100万美元，服刑万美元，服刑3年（博斯基于年（博斯基于1990年年刑满释放）。刑满释放）。6总结：总结：市场尚得不到的信息才能使投资者做到持市场尚得不到的信息才能使投资者做到持续超越和胜过市场续超越和胜过市场博斯基因为先于市场而知道兼并的信息因博斯基因为先于市场而知道兼并的信息因而大获利润；这一信息对于他是已知的，而大获利润；这一信息对于他是已知的，而对于市场却是未知的。而对于市场却是未知的。7案例3：骗子诈骗术一骗子每周写两种信，在第一种信中他选一骗子每周写两种信，在第一种信中他选A队队为某场足球赛的赢队，在第二种信中他则选为某场足球赛的赢队，在第二种信中他则选对方（对方（B队）为赢队。队）为赢队。然后把邮寄对象分成两组然后把邮寄对象分成两组(每组每组5012人），他人），他把把A信寄给一组，而把信寄给一组，而把B信寄给另一组。信寄给另一组。下周他又依此办理，但只把信寄给收到第一下周他又依此办理，但只把信寄给收到第一封预测正确的信的那些人。这样大约经过了封预测正确的信的那些人。这样大约经过了10次比赛，他就会掌握这么一小群人，他们次比赛，他就会掌握这么一小群人，他们每场比赛都收到信，而且每次信都正确地预每场比赛都收到信，而且每次信都正确地预测哪队获胜。测哪队获胜。8然后他给这一群人寄出最后一封信，宣称既然后他给这一群人寄出最后一封信，宣称既然他显然是位预测足球比赛结果的专家（他然他显然是位预测足球比赛结果的专家（他一连一连10周选准了谁是胜者），而且他的预测周选准了谁是胜者），而且他的预测对那些在球赛上赌钱的收信人是有利可图的，对那些在球赛上赌钱的收信人是有利可图的，因此只有付一大笔钱，他才会把预测连续寄因此只有付一大笔钱，他才会把预测连续寄给他们。给他们。当他的某个顾客明白了他想要干什么时，这当他的某个顾客明白了他想要干什么时，这个骗子受到法律制裁，被送进监狱！个骗子受到法律制裁，被送进监狱！9从上述故事可得出什么教训呢？从上述故事可得出什么教训呢？即便没有任何人可以准确地预测市场，即便没有任何人可以准确地预测市场，但总是有那么一些持续的赢家。但总是有那么一些持续的赢家。过去总是取得好成绩的人，也不能保证过去总是取得好成绩的人，也不能保证将来也取得好成绩。将来也取得好成绩。应当注意的是，也有些持续的输家，不应当注意的是，也有些持续的输家，不过你却很少听到他们的消息，因为没有过你却很少听到他们的消息，因为没有人愿意吹嘘他那不高明的预测记录。另人愿意吹嘘他那不高明的预测记录。另外，持续的输家会很快被清除出场。外，持续的输家会很快被清除出场。10有效市场的定义FamaFama于于19701970年在金融杂志上撰文认为，年在金融杂志上撰文认为，“有效市场是一个充分反映所有可获信息的有效市场是一个充分反映所有可获信息的市场市场”。他根据不同种类的可获得的信息集合定义他根据不同种类的可获得的信息集合定义了三类有效市场假设了三类有效市场假设 E M HE M H (Efficient (Efficient Market Hypothesis)Market Hypothesis)：弱式有效、半强式有效、强式有效市场弱式有效、半强式有效、强式有效市场11弱式有效市场弱式有效市场：假设当前的市场价格充分反映：假设当前的市场价格充分反映了市场本身所有信息，其信息包括历史的价格、了市场本身所有信息，其信息包括历史的价格、交易量等。交易量等。半强式有效市场半强式有效市场：假设市场价格调节对所有新：假设市场价格调节对所有新的公开的信息作出迅速的反映，其信息集合除包的公开的信息作出迅速的反映，其信息集合除包含有关市场本身信息外，还包括公开的非市场信含有关市场本身信息外，还包括公开的非市场信息。息。强式有效市场强式有效市场：认为市场价格充分反映所有信：认为市场价格充分反映所有信息息( (不管是公开的还是秘密的不管是公开的还是秘密的) )，即是说没有任何，即是说没有任何一组投资者能垄断影响价格的信息。一组投资者能垄断影响价格的信息。12有效市场理论的推论如果已知市场是弱式有效的，则试图从对历史价如果已知市场是弱式有效的，则试图从对历史价格数据的研究中预测价格的未来走势，从而形成格数据的研究中预测价格的未来走势，从而形成获取超额利润的交易策略是不可能的；获取超额利润的交易策略是不可能的；如果已知市场是半强式有效的，则不存在利用公如果已知市场是半强式有效的，则不存在利用公开渠道获得的信息来获取超额利润的操作策略；开渠道获得的信息来获取超额利润的操作策略；如果市场是强式有效的，则对市场分析形成获取如果市场是强式有效的，则对市场分析形成获取超额利润的操作策略是不可能的。超额利润的操作策略是不可能的。13l因此，只有事先不可预测或突发性信息，才能使因此，只有事先不可预测或突发性信息，才能使有效市场中的交易者改变其对价格的预测。有效市场中的交易者改变其对价格的预测。14股票市场的有效性检验(1)弱式有效检验：弱式有效检验：检验股票收益率的可预测性，包括检验股票收益率的可预测性，包括能否用过去的收益率、成交量、利率、股能否用过去的收益率、成交量、利率、股息率等过去变量去预测未来的收益率息率等过去变量去预测未来的收益率检验是否存在异常现象，比如日周效应、检验是否存在异常现象，比如日周效应、一月效应、规模效应等一月效应、规模效应等检验技术分析等特殊的交易策略能否盈利，检验技术分析等特殊的交易策略能否盈利，如动量效应和反向策略等如动量效应和反向策略等15(2)半强式有效检验半强式有效检验检验股票价格反应公开信息公告的速度，主检验股票价格反应公开信息公告的速度，主要采用事件研究法要采用事件研究法(eventstudy)股价对某一事件是否能正常反应股价对某一事件是否能正常反应反之，则为反应过度和反应不足反之，则为反应过度和反应不足(行为金融行为金融)16(3)强式有效检验强式有效检验检验投资者是否拥有不反应在股价中的私检验投资者是否拥有不反应在股价中的私人信息人信息内部交易的获利性内部交易的获利性17第二部分：期货市场的有效性检验基本关系式描述基本关系式描述BGS检验方法检验方法Nordhaus检验方法检验方法Arrow检验方法检验方法18基本关系式描述基本关系式描述Koppenhaver根据价格期望值非负的风险收益定义了根据价格期望值非负的风险收益定义了均衡的期货价格与其交割日价格期望值之间的关系均衡的期货价格与其交割日价格期望值之间的关系:(1)Ft-j,t：在（t-j）时交易而交割日为t的期货价格Ft,t：在交割日t的期货价格I(t-j)：在（t-j）时的信息集R(t-j)：交易者在期货市场不同交易头寸时以系统风险为条件的风险收益19有效市场假设要求期货价格是关于信息集的有效市场假设要求期货价格是关于信息集的公平竞争价格，并且当期货合约到期时，期公平竞争价格，并且当期货合约到期时，期货价格等于现货价格，则上式变为：货价格等于现货价格，则上式变为：(2)式中式中st是是t时的现货价格。时的现货价格。20如果如果R(t-j)=0，则表示一个鞅过程。则表示一个鞅过程。如如果果I(t-j)仅仅指指包包括括期期货货价价格格历历史史数数据据的的所所有信息，则上式为弱式有效市场检验；有信息，则上式为弱式有效市场检验；当当I(t-j)包包含含了了从从公公开开渠渠道道获获得得的的所所有有信信息息时，则其检验为半强式有效市场检验；时，则其检验为半强式有效市场检验；当当I(t-j)包包含含了了从从公公开开渠渠道道和和秘秘密密渠渠道道所所获获得得的的所所有有信信息息时时，则则其其检检验验为为强强式式有有效效市市场检验。场检验。21简单市场有效性检验在半强式和强式有效市场的假设中，对在半强式和强式有效市场的假设中，对信息集的检验是非常困难的。信息集的检验是非常困难的。即使是弱式有效市场检验，其信息集也即使是弱式有效市场检验，其信息集也只能取有限个历史价格信息。只能取有限个历史价格信息。在许多期货市场有效性实证研究中都作在许多期货市场有效性实证研究中都作一些简化。一些简化。22简单有效性“简单有效性简单有效性”：指在有效的期货市场中不指在有效的期货市场中不存在风险收益，即存在风险收益，即无偏估计假设无偏估计假设，其检验是，其检验是采用市场有效性与无风险收益性的联合检验，采用市场有效性与无风险收益性的联合检验，数学表达式为：数学表达式为：(3)该式表明在该式表明在(t-j)时的信息集条件下，在时的信息集条件下，在（t-j）时交易时交易且交割日且交割日为为t的期货价格的期货价格Ft-j, t是是t时的现货价格时的现货价格St的无的无偏估计。偏估计。23BGS检验方法：(4)式式中中a和和b为为参数，参数， St是是t时的现货价格时的现货价格 Ft-j, t是在是在(t-j)时交易且在交割日为时交易且在交割日为t的期货价格的期货价格随机干扰项随机干扰项Ut-j是是ut-j是独立同分布，且满足是独立同分布，且满足24在在上上述述式式(3)和和式式(4)的的简简化化假假设设下下，有有效市场的假设为：效市场的假设为：a=0和和b=1。如如果果假假设设不不能能被被拒拒绝绝，则则认认为为期期货货市市场场是是有效的，否则有效市场假说不成立。有效的，否则有效市场假说不成立。利利用用方方程程(4)来来检检验验期期货货市市场场的的有有效效性性最最为为典典型型的的例例子子是是Bigman David，GoldfarbDavid和和SchetchmanEdna(简简称称为为BGS)的研究。的研究。25BGS检检验验了了粮粮食食市市场场(小小麦麦、谷谷物物和和大大豆豆)期期货价格的有效性。货价格的有效性。他他们们把把这这些些商商品品交交割割日日的的现现货货价价格格对对前前j个个星星期期的的期期货货价价格格进进行行回回归归(j=1至至j=24)，时时间间跨跨度为度为1975年年1月至月至1980年年9月。月。研究结论显示：研究结论显示：近近期期期期货货价价格格表表现现出出对对交交割割日日现现货货价价格格的的无无偏偏估估计，符合简单有效性假设；计，符合简单有效性假设；远远期期期期货货价价格格是是相相应应现现货货价价格格的的显显著著有有偏偏估估计计，市场有效性假设不能成立；市场有效性假设不能成立；而且，在对远期期货价格的研究中发现而且，在对远期期货价格的研究中发现a0且且b8时，时，D.W.统计量却低于下界值统计量却低于下界值DL这说明随机干扰项这说明随机干扰项ut-j存在着明显的一阶正相关，存在着明显的一阶正相关，这不符合这不符合BGS模型的假设前提。模型的假设前提。31Cochrane-Orcutt方法消除残差自相关估计残差的一阶自相关系数估计残差的一阶自相关系数对因变量和自变量作变换：对因变量和自变量作变换：再用新得到的变量作回归，然后用得到再用新得到的变量作回归，然后用得到的残差估计的残差估计rho，直至收敛直至收敛32回归结果消除残差自相关的回归模型二的结果，表消除残差自相关的回归模型二的结果，表7-2D.W的检验水平：的检验水平：1%水平下，水平下，DL=1.05,DU=1.21;33比较表比较表7-1和表和表7-2的结果，当的结果，当j8时有：时有：l l虽然表虽然表7-2中斜率中斜率b有所增长，常数项有所增长，常数项a明显地降低，明显地降低，但是但是其其t统计值都在有效市场假设允许的范围内；统计值都在有效市场假设允许的范围内；l l拟合系数拟合系数R2变化与表变化与表7-1相同，都随相同，都随j的增加而递减；的增加而递减；l l绝对值很小的绝对值很小的rho值及其值及其t统计值进一步表明表统计值进一步表明表7-1中中的随机干扰项的随机干扰项ut-j可以认为序列不相关。可以认为序列不相关。结果分析34当当j 8时，可发现：时，可发现：表表7-2中中D.W.检检验验值值有有了了明明显显的的增增加加，并并且且都都介介于于DL和和4-DU之之间间，这这说说明明在在表表7-1中中反反映映的的随随机机干干扰扰项项ut-j的的一一阶阶序序列列正正相相关关，经经过过使使用用Cochrane-Orcutt方法得到了校正。方法得到了校正。表表7-2中中常常数数项项a的的OLS估估计计量量比比表表7-1有有了了大大幅幅度度的的增增加加，与与此此同同时时，斜斜率率b的的OLS估估计计量量却大幅度减小却大幅度减小例例如如，当当j=10时时，a的的OLS估估值值量量从从920.29增增加加到到12312.32，而而b的的OLS估估计计量量却却从从0.99骤骤降降到到-0.12，且且b估估计计量量的的t统统计计值值(零零假假设设为为b=0)的的绝绝对对值值远远远远小小于临界值，不能拒绝零假设于临界值，不能拒绝零假设b=0。35这这些些表表明明当当j8时时期期货货价价格格对对未未来来现现货货价价格格的的预预测测能能力力大大幅幅度度地地下下降降了了，失失去去了了对对现现货货价价格的指导作用格的指导作用rho的的估估计计量量骤骤然然增增至至0.95以以上上，其其t统统计计检检验验值值也也表表明明rho0，即即随随机机干干扰扰ut-j事事实实上上存存在在一一阶正相关。阶正相关。这这些些结结果果表表明明表表7-1中中如如果果不不考考虑虑随随机机干干扰扰项项ut-j存存在在一一阶阶序序列列正正相相关关时时，将将会会错错误误地地认认为为j8时期货市场仍然是有效的。时期货市场仍然是有效的。36结论分析由于检验方程由于检验方程(4)是在给定是在给定(t-j)时刻信息集时刻信息集I(t-j)的条件下检验的，在的条件下检验的，在t-j时刻交易且交割时刻交易且交割日为日为t的期货价格的期货价格Ft-j,t是是t时刻的现货价格时刻的现货价格St的的无偏估计。无偏估计。随着时间的推移，新的信息会不断地产生、随着时间的推移，新的信息会不断地产生、积累和充实信息集合，积累和充实信息集合，则则t-j+k时的信息时的信息I(t-j+k) I(t-j),k0。37因此，因此，当当j越大，越大，Ft-j,t预测预测St的能力也就越差，的能力也就越差，预测的预测的有效性程度也会下降。有效性程度也会下降。在表在表7-1和表和表7-2中，当中，当j 8时，虽然时，虽然Ft-j,t都可都可以作为以作为St的无偏估计，但由于拟的无偏估计，但由于拟合系数合系数R2随随j增大而减少，因而增大而减少，因而当当j越大时，预测的有效程越大时，预测的有效程度也越差。度也越差。38BGS检验模型三：采用现货价格1数据来源数据来源所所有有期期货货价价格格数数据据与与模模型型二二一一样样，采采用用收收盘盘价价现货价格是采集于实际现货市场铜现货价格是采集于实际现货市场铜1的价格的价格现货数据时间跨度现货数据时间跨度:94.696.4392结果及分析结果及分析表7-4回归模型3St=a+bFt-j, t+ut-j40结果分析表表7-4中中结结果果表表明明:在在距距交交割割日日四四周周以以内内，即即j 4时时，铜铜1期货市场的价格行为不能拒绝有效市场的假设。期货市场的价格行为不能拒绝有效市场的假设。斜斜率率b的的OLS估估计计值值非非常常接接近近于于1，而而且且显显著著性性检检验验表表明拒绝明拒绝b =0的假设；的假设；常常数数项项a的的OLS估估计计值值虽虽然然不不接接近近于于零零，但但t统统计计量量却却表明表明a并没有显著地不等于零，不能拒绝零假设；并没有显著地不等于零，不能拒绝零假设；接近于接近于1的决定系数的决定系数R2是逐渐递减的；是逐渐递减的；D.W.统统计计量量显显示示，当当j 4时时，随随机机干干扰扰项项ut-j是是一一阶阶序列不相关。序列不相关。41当当j=5时时，对对于于a a = 0.01来来说说，DLD.W.5时时，虽虽然然常常数数项项a和和斜斜率率b的的OLS估估计计值值及及其其t统统计计量量也也符符合合有有效效市市场场假假说说的的要要求求，但但是是其其D.W.统统计计量量却却低低于于下下界界值值DL，这这说说明明随随机机干干扰扰项项ut-j存存在在着着明明显显的的一一阶阶正正相相关关，这这不不符符合合BGS模模型的假设前提，因此不能接受有效市场假设。型的假设前提，因此不能接受有效市场假设。从从模模型型二二与与模模型型三三的的结结果果来来看看，总总体体结结果果差差不不多多，但但由由于于模模型型三三中中的的现现货货价价格格直直接接来来自自现现货货市市场场价价格格，比比较较零零散散，因因此此其其回回归归结结果果R2要要比比模模型型二二小小一一些些，系系数数与与1偏偏差差大大一一些些，D.W.统统计计值值并并不不单单调减少，这与实际情况相吻合的。调减少，这与实际情况相吻合的。42Nordhaus检验方法Nordhaus的合理预期预测有效性概念：的合理预期预测有效性概念：期货市场上的行为看成是期货市场上的行为看成是“对固定事件的预测对固定事件的预测”，每天的期货市场价格可以认为是代表了交易每天的期货市场价格可以认为是代表了交易者根据当时的信息对未来某一固定交割日现者根据当时的信息对未来某一固定交割日现货价格的市场预测。货价格的市场预测。对于任何一种特定的期货合约而言，对于任何一种特定的期货合约而言，“事件事件”指的是交割日的现货价格，并且事件在时指的是交割日的现货价格，并且事件在时间上是固定的，这种预测有很大的不同。间上是固定的，这种预测有很大的不同。43Nordhaus提出了以下两种弱式预测有效性的检验方提出了以下两种弱式预测有效性的检验方法：法：(7-10)(7-11) rt,T=Ft,T-Ft-1,T可以看作是市场预测的逐日修正值可以看作是市场预测的逐日修正值et,T=Ft,T-ST为为t时刻期货对未来某交割日现货价格的预测误差，时刻期货对未来某交割日现货价格的预测误差， Ft,T是是t时刻交易在时刻交易在T时刻交割的期货价格时刻交割的期货价格 ST为交割日的现货价格为交割日的现货价格 44Nordhaus检验的含义方方程程(7-10)要要求求预预测测修修正正值值与与其其以以前前值值是是序序列列不不相相关关的的，这这意意味味着着知知道道以以前前的的价价格格修修正正值值无无助助于于预预测测现现在在的价格变化。自相关系数检验的价格变化。自相关系数检验方方程程(7-11)要要求求t时时刻刻的的预预测测误误差差独独立立于于以以前前所所有有的的预测修正值。互相关系数检验预测修正值。互相关系数检验MacDonaldSS和和HeinSE在在1993年指出年指出:当当Nordhaus的方法用于检验期货市场有效性时，的方法用于检验期货市场有效性时，实质上是合理预期假设和弱式有效市场的联合检验。实质上是合理预期假设和弱式有效市场的联合检验。45我们的实证研究Nordhaus检验期铜的自期铜的自相关系数检验相关系数检验期铜的互相关检验期铜的互相关检验46Nordhaus检验一：自相关系数检验1数据来源数据来源数据:93.9、94.1、94.5、94.9、95.1、95.5、95.9共7个期铜合约的每日结算价47表表7-6NORDHAUS检验预测修正值自相关系数模型检验预测修正值自相关系数模型48结果分析大部分合约的自相关系数显著为大部分合约的自相关系数显著为09602、9603、9606、9610四四份份合合约约中中存存在有显著不为在有显著不为0的自相关系数，的自相关系数，49Nordhaus检验二：互相关系数检验数据来源：同检验一数据来源：同检验一数据数据:93.9、94.1、94.5、94.9、95.1、95.5、95.9共共7个期铜合约的每日结算价个期铜合约的每日结算价50表7-9NORDHAUS互相关系数检测模型51结果分析由由表表7-9的的检检验验结结果果可可以以看看出出，上上述述两两个个序序列列之之间间的的互互相相关关系系数数的的绝绝对对值值接接近近于于零零，而而且且其其t统统计计值值也也表表明明，预预测测误误差差值值序序列列与与先先前前的的预预测测修修正正值值序序列列之之间间不不存存在在线线性性相相关关性性，这这说说明明有有关关过过去去价价格格变变化化的的信信息息对对于于降降低低现现在在期期货货价价格格对对未未来来现现货货价价格格的的误误差差是是没没有有帮帮助的。助的。因此，价格有效性在上述检验结果之下不能被拒绝因此，价格有效性在上述检验结果之下不能被拒绝52Arrow检验方法Arrow认为认为:“合合理理性性的的一一个个标标准准含含义义是是任任意意时时刻刻的的期期货货价价格格是是未未来某一时刻价格的无偏预测来某一时刻价格的无偏预测，这这意意味味着着从从现现在在到到将将来来的的价价格格变变化化与与现现时时的的价价格格是是不不相关的，相关的，如如果果不不是是这这样样的的话话，洞洞察察到到上上述述相相关关的的交交易易者者能能够够利利用上述信息来预测价格变化从而获得超额利润用上述信息来预测价格变化从而获得超额利润”。53Arrow检验方法：检验方法：期货价格每日的变化值期货价格每日的变化值Ft,T-Ft-1,T对前一天的期货价格对前一天的期货价格Ft-1,T进行下述回归：进行下述回归：市场有效性的零假设是上述两个变量之间不存在任何市场有效性的零假设是上述两个变量之间不存在任何相关性，即相关性，即b=0。价格变化量应独立于前一天的价格。价格变化量应独立于前一天的价格。54期铜价格的谐整和引导关系检验检验检验1：上金所和深金所期铜价格之间的引导：上金所和深金所期铜价格之间的引导关系检验关系检验检验检验2：上金所和伦金所期铜价格之间的引导：上金所和伦金所期铜价格之间的引导关系检验关系检验检验检验3：现货、一月期铜和二月期铜价格引导：现货、一月期铜和二月期铜价格引导关系研究关系研究55实证检验模型实证检验模型1：上金所和深金所期铜价格之间的引导关系上金所和深金所期铜价格之间的引导关系检验检验56SCFC1-上金所一月期铜每天收盘价，ZCUC1-深金所一月期铜每天收盘价。图9-1上金所和深圳金属交易所的一月期铜的价格走势57实证检验模型实证检验模型2：上金所和伦金所期铜价格之间的上金所和伦金所期铜价格之间的引导关系检验引导关系检验58SL1-上金所的期铜价格，CL1-伦金所的期铜价格图9-2上金所和伦金所期铜价格走势图59表表9-3-5i上金所和伦金所的滞后价格引导关系检验结果上金所和伦金所的滞后价格引导关系检验结果F统计值上金所期铜滞后引导伦金所期铜1.104伦金所期铜滞后引导上金所期铜6.0415a从表9-3-5i的检验结果可以看出，在第5阶段,上金所对伦金所的期铜价格不具有滞后价格引导关系；而伦金所对上金所的期铜具有滞后价格引导关系。60实证检验模型实证检验模型3：现货、一月期铜和二月期铜价格现货、一月期铜和二月期铜价格引导关系研究引导关系研究61WCASH1-现货价格WSCFC1-一月期铜价格WSCFC2-二月期铜价格图9-3现货和一月、二月期铜的价格走势图62表9-4t一月期铜和现货的价格引导关系的检验结果F01统计值b20统计值期货滞后引导现货1.125期货即时引导现货0.4344(6.7037)a现货滞后引导期货2.559现货即时引导期货0.8625(6.7037)a表9-4u二月期铜和现货的价格引导关系的检验结果F01统计值b20统计值期货滞后引导现货3.091期货即时引导现货0.360(5.694)a现货滞后引导期货0.635现货即时引导期货0.838(5.694)a63从表从表9-49-4t t的结果可以看出，现货对一月期的结果可以看出，现货对一月期铜具有滞后的价格引导关系，而一月期铜铜具有滞后的价格引导关系，而一月期铜对现货不具有滞后引导关系，现货与一月对现货不具有滞后引导关系，现货与一月期铜之间存在双向的即时的价格引导关系。期铜之间存在双向的即时的价格引导关系。从表从表9-49-4u u可以看出，二月期铜对现货具有可以看出，二月期铜对现货具有滞后的价格滞后的价格 引导关系，而现货对二月期铜引导关系，而现货对二月期铜不具有滞后的价格引导关系，现货和二月不具有滞后的价格引导关系，现货和二月期铜之间存在双向的即时价格引导关系。期铜之间存在双向的即时价格引导关系。64