2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院第四部分第四部分 长期融资长期融资n主要章节主要章节第六部分第六部分 资本成本与长期财务政策资本成本与长期财务政策n n第第第第1414章章章章 资本成本资本成本资本成本资本成本n n第第第第1515章章章章 筹集资本筹集资本筹集资本筹集资本n n第第第第1616章章章章 财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n n第第第第1717章章章章 股利与股利政策股利与股利政策股利与股利政策股利与股利政策2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Chapter14Cost of Capital资本成本资本成本2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Ch.14 资本成本资本成本n n主要内容主要内容资本成本概述资本成本概述资本成本概述资本成本概述股权成本股权成本股权成本股权成本n n普通股成本普通股成本普通股成本普通股成本债权成本债权成本债权成本债权成本n n债券成本债券成本债券成本债券成本n n优先股成本优先股成本优先股成本优先股成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.1 资本成本概述资本成本概述n n为什么资本成本重要？为什么资本成本重要？ 资本：长期性资本：长期性资本：长期性资本：长期性资金的时间价值，复利计算资金的时间价值，复利计算资金的时间价值，复利计算资金的时间价值，复利计算对证券的发行者而言，资本成本是其获得融资对证券的发行者而言，资本成本是其获得融资对证券的发行者而言，资本成本是其获得融资对证券的发行者而言，资本成本是其获得融资所要付出的成本；而对投资者而言，就是投资所要付出的成本；而对投资者而言，就是投资所要付出的成本；而对投资者而言，就是投资所要付出的成本；而对投资者而言，就是投资者所获得的收益。即，一般而言，投资者所要者所获得的收益。即，一般而言，投资者所要者所获得的收益。即，一般而言，投资者所要者所获得的收益。即，一般而言，投资者所要求的回报率正是发行者的资本成本。求的回报率正是发行者的资本成本。求的回报率正是发行者的资本成本。求的回报率正是发行者的资本成本。一项投资所能获得的收益率依赖于其风险一项投资所能获得的收益率依赖于其风险一项投资所能获得的收益率依赖于其风险一项投资所能获得的收益率依赖于其风险. .资本成本体现了市场对公司整体资产风险和收资本成本体现了市场对公司整体资产风险和收资本成本体现了市场对公司整体资产风险和收资本成本体现了市场对公司整体资产风险和收益看法的信息益看法的信息益看法的信息益看法的信息. .2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.1 资本成本概述资本成本概述要求回报率与资本成本要求回报率与资本成本n n投资者要求的回报率投资者要求的回报率投资者要求的回报率投资者要求的回报率 在进行价值评估需要考虑货币时间价值，如计算项目净在进行价值评估需要考虑货币时间价值，如计算项目净在进行价值评估需要考虑货币时间价值，如计算项目净在进行价值评估需要考虑货币时间价值，如计算项目净现值和内部收益率时，需要知道现值和内部收益率时，需要知道现值和内部收益率时，需要知道现值和内部收益率时，需要知道“ “要求的回报率要求的回报率要求的回报率要求的回报率” ”. . 当一项投资的收益率大于金融市场上风险水平相似投资当一项投资的收益率大于金融市场上风险水平相似投资当一项投资的收益率大于金融市场上风险水平相似投资当一项投资的收益率大于金融市场上风险水平相似投资的收益的时候，该项目才会有正的净现值，才值得投资。的收益的时候，该项目才会有正的净现值，才值得投资。的收益的时候，该项目才会有正的净现值，才值得投资。的收益的时候，该项目才会有正的净现值，才值得投资。投资者至少要获得投资者至少要获得投资者至少要获得投资者至少要获得“ “要求回报率要求回报率要求回报率要求回报率” ” 才可以补偿其为投才可以补偿其为投才可以补偿其为投才可以补偿其为投资而付出的成本。资而付出的成本。资而付出的成本。资而付出的成本。 这一最低收益率，就是投资者所要求的回报率，也称为这一最低收益率，就是投资者所要求的回报率，也称为这一最低收益率，就是投资者所要求的回报率，也称为这一最低收益率，就是投资者所要求的回报率，也称为同项目相关的资本成本。同项目相关的资本成本。同项目相关的资本成本。同项目相关的资本成本。 同项目相关的资本成本取决于该项目投资风险的大小。同项目相关的资本成本取决于该项目投资风险的大小。同项目相关的资本成本取决于该项目投资风险的大小。同项目相关的资本成本取决于该项目投资风险的大小。资本的成本首先取决于资金的运用，资本的成本首先取决于资金的运用，资本的成本首先取决于资金的运用，资本的成本首先取决于资金的运用，而不是资金的来源！而不是资金的来源！而不是资金的来源！而不是资金的来源！2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.1 资本成本概述资本成本概述财务政策和资本成本财务政策和资本成本n n财务政策财务政策财务政策财务政策 财务政策的一个重要方面就是融资决策，表现为企业财务政策的一个重要方面就是融资决策，表现为企业财务政策的一个重要方面就是融资决策，表现为企业财务政策的一个重要方面就是融资决策，表现为企业的融资结构的融资结构的融资结构的融资结构/ /资金结构。资金结构。资金结构。资金结构。 企业整体的资本成本，在总体上反映了对企业整体资企业整体的资本成本，在总体上反映了对企业整体资企业整体的资本成本，在总体上反映了对企业整体资企业整体的资本成本，在总体上反映了对企业整体资产所要求的回报率。对于同时采用债务和股权融资的产所要求的回报率。对于同时采用债务和股权融资的产所要求的回报率。对于同时采用债务和股权融资的产所要求的回报率。对于同时采用债务和股权融资的企业来讲，其整体资本成本是足以满足债权人和股东企业来讲，其整体资本成本是足以满足债权人和股东企业来讲，其整体资本成本是足以满足债权人和股东企业来讲，其整体资本成本是足以满足债权人和股东要求的必要收益率。即，一个企业的资本成本应该同要求的必要收益率。即，一个企业的资本成本应该同要求的必要收益率。即，一个企业的资本成本应该同要求的必要收益率。即，一个企业的资本成本应该同时反映债务融资成本和股权融资成本。时反映债务融资成本和股权融资成本。时反映债务融资成本和股权融资成本。时反映债务融资成本和股权融资成本。 因此，企业资本成本应该是债务资本成本和权益资本因此，企业资本成本应该是债务资本成本和权益资本因此，企业资本成本应该是债务资本成本和权益资本因此，企业资本成本应该是债务资本成本和权益资本成本的加权平均。成本的加权平均。成本的加权平均。成本的加权平均。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.2 股权资本成本股权资本成本/权益成本（权益成本（ Cost of Equity ）n n权益资本成本是权益资本投资者在给定的权益资本成本是权益资本投资者在给定的企业现金流量风险下所要求的回报率企业现金流量风险下所要求的回报率.n n权益资本成本的确定权益资本成本的确定股利增长模型（股利增长模型（Dividend growth model）证券市场线或者证券市场线或者CAPM（SML or CAPM）2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院股利增长模型股利增长模型n n根据股利增长模型，可以根据股利增长模型，可以根据股利增长模型，可以根据股利增长模型，可以解出解出解出解出 RRE En n假设公司预期下年度支付假设公司预期下年度支付假设公司预期下年度支付假设公司预期下年度支付1.501.50美元的股利。股利增美元的股利。股利增美元的股利。股利增美元的股利。股利增长率稳定在每年长率稳定在每年长率稳定在每年长率稳定在每年5.1%5.1%，并且市场预期该增长率会并且市场预期该增长率会并且市场预期该增长率会并且市场预期该增长率会持续。现在的股票价格是持续。现在的股票价格是持续。现在的股票价格是持续。现在的股票价格是2525美元，权益资本的成本美元，权益资本的成本美元，权益资本的成本美元，权益资本的成本是多少？是多少？是多少？是多少？14.2 the cost of equity2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院股利增长模型的优缺点股利增长模型的优缺点n n优点优点简单，容易理解和使用简单，容易理解和使用简单，容易理解和使用简单，容易理解和使用n n缺点缺点 只能应用于最近支付股利的公司只能应用于最近支付股利的公司只能应用于最近支付股利的公司只能应用于最近支付股利的公司; ;对估算的增长率特别敏感对估算的增长率特别敏感对估算的增长率特别敏感对估算的增长率特别敏感增长率上升增长率上升增长率上升增长率上升1%1%，权益资本成本上升，权益资本成本上升，权益资本成本上升，权益资本成本上升1%;1%;没有明确考虑风险没有明确考虑风险没有明确考虑风险没有明确考虑风险. .14.2 the cost of equity2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院证券市场线证券市场线n n根据根据CAPM模型，使用以下信息可以计算模型，使用以下信息可以计算权益资本的成本权益资本的成本.RRf f, , 无风险收益率无风险收益率无风险收益率无风险收益率E(RE(RMM) ) R Rf f, , 市场风险溢酬市场风险溢酬市场风险溢酬市场风险溢酬 E E, , 资产的系统性风险资产的系统性风险资产的系统性风险资产的系统性风险14.2 the cost of equity2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院证券市场线法证券市场线法n n假设公司权益的贝塔系数为假设公司权益的贝塔系数为假设公司权益的贝塔系数为假设公司权益的贝塔系数为0.580.58，无风险资产收益率为，无风险资产收益率为，无风险资产收益率为，无风险资产收益率为6.1%6.1%。如果预期的市场风险溢酬为。如果预期的市场风险溢酬为。如果预期的市场风险溢酬为。如果预期的市场风险溢酬为8.6%8.6%，你的权益资，你的权益资，你的权益资，你的权益资本成本为多少？本成本为多少？本成本为多少？本成本为多少？ RRE E = 6.1 + .58(8.6) = 11.1% = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%n n优点优点优点优点 明确地根据系统风险调整明确地根据系统风险调整明确地根据系统风险调整明确地根据系统风险调整 可以应用于所有企业，只要我们能够计算贝塔系数可以应用于所有企业，只要我们能够计算贝塔系数可以应用于所有企业，只要我们能够计算贝塔系数可以应用于所有企业，只要我们能够计算贝塔系数n n缺点缺点缺点缺点 必须估算预期市场风险溢酬，而市场风险溢酬随时间而变化必须估算预期市场风险溢酬，而市场风险溢酬随时间而变化必须估算预期市场风险溢酬，而市场风险溢酬随时间而变化必须估算预期市场风险溢酬，而市场风险溢酬随时间而变化 必须估算贝塔系数，贝塔系数也随时间而变化必须估算贝塔系数，贝塔系数也随时间而变化必须估算贝塔系数，贝塔系数也随时间而变化必须估算贝塔系数，贝塔系数也随时间而变化 依赖过去来预测未来，而这不是永远可信赖的依赖过去来预测未来，而这不是永远可信赖的依赖过去来预测未来，而这不是永远可信赖的依赖过去来预测未来，而这不是永远可信赖的14.2 the cost of equity2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.3 债务成本（债务成本（Cost of Debt）n n债务成本债务成本债务成本债务成本 是债权人所要求的回报率，也是发行者用债务去投资是债权人所要求的回报率，也是发行者用债务去投资是债权人所要求的回报率，也是发行者用债务去投资是债权人所要求的回报率，也是发行者用债务去投资所能获得的最低收益率。所能获得的最低收益率。所能获得的最低收益率。所能获得的最低收益率。 债务成本用现有债务的到期收益率来估算是最佳的。债务成本用现有债务的到期收益率来估算是最佳的。债务成本用现有债务的到期收益率来估算是最佳的。债务成本用现有债务的到期收益率来估算是最佳的。n n债务的成本不是票面利率！债务的成本不是票面利率！债务的成本不是票面利率！债务的成本不是票面利率！n n某发行在外的债券的到期日还有某发行在外的债券的到期日还有某发行在外的债券的到期日还有某发行在外的债券的到期日还有2525年，票面利率年，票面利率年，票面利率年，票面利率为为为为9%9%，利息是每半年支付一次，面值，利息是每半年支付一次，面值，利息是每半年支付一次，面值，利息是每半年支付一次，面值10001000美美美美元，现在按元，现在按元，现在按元，现在按908.72908.72美元出售。此项债务的成本美元出售。此项债务的成本美元出售。此项债务的成本美元出售。此项债务的成本是多少？是多少？是多少？是多少？ 期限期限期限期限NN为为为为= 50= 50；每次获得的现金流；每次获得的现金流；每次获得的现金流；每次获得的现金流 = 45= 45；票面价；票面价；票面价；票面价值值值值= 1000= 1000； 现在价值现在价值现在价值现在价值= 908.75= 908.75。则得到，贴现。则得到，贴现。则得到，贴现。则得到，贴现率为率为率为率为 = 5%= 5%，故到期年收益率，故到期年收益率，故到期年收益率，故到期年收益率 5 52 = 10%2 = 10%。14.3 the cost of debt and preferred stock2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院优先股的成本（优先股的成本（Cost of Preferred Stock）n n优先股优先股优先股优先股 优先股通常每期支付一个固定的股利优先股通常每期支付一个固定的股利优先股通常每期支付一个固定的股利优先股通常每期支付一个固定的股利 预期股利会永远每期固定支付下去，则优先股相当于预期股利会永远每期固定支付下去，则优先股相当于预期股利会永远每期固定支付下去，则优先股相当于预期股利会永远每期固定支付下去，则优先股相当于一种年金，我们可以采用年金公式，重新排列后求出一种年金，我们可以采用年金公式，重新排列后求出一种年金，我们可以采用年金公式，重新排列后求出一种年金，我们可以采用年金公式，重新排列后求出其资本成本其资本成本其资本成本其资本成本P:P: R RP P = D / P = D / P0 0n n例题：例题：例题：例题： 某公司发行了优先股，每年的股利为美元，如果现某公司发行了优先股，每年的股利为美元，如果现某公司发行了优先股，每年的股利为美元，如果现某公司发行了优先股，每年的股利为美元，如果现行的价格为行的价格为行的价格为行的价格为2525美元，优先股的成本是多少？美元，优先股的成本是多少？美元，优先股的成本是多少？美元，优先股的成本是多少？ RRP P = 3 / 25 = 12% = 3 / 25 = 12%14.3 the cost of debt and preferred stock2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.4 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）n n可以使用计算出的每种资本的成本来加权可以使用计算出的每种资本的成本来加权平均计算企业资本成本平均计算企业资本成本n n权重是融资类型权重是融资类型市场价值市场价值的比重的比重E=权益资本的市场价值权益资本的市场价值=发行在外的股票数发行在外的股票数乘以每股价格乘以每股价格D=债券的市场价值债券的市场价值=发行在外的债券数乘以发行在外的债券数乘以债券的价格债券的价格V = 企业的市场价值企业的市场价值 = D + EwE = E/V ，wD = D/V14.4 the weighed average cost of capital2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院14.4 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）n n税收税收税收是一种成本性质的支出。税收是一种成本性质的支出。税收是一种成本性质的支出。税收是一种成本性质的支出。债务的利息费用减少了税收的义务，所以减少债务的利息费用减少了税收的义务，所以减少债务的利息费用减少了税收的义务，所以减少债务的利息费用减少了税收的义务，所以减少了企业债务的成本。税后债务成本了企业债务的成本。税后债务成本了企业债务的成本。税后债务成本了企业债务的成本。税后债务成本 RRDD(1-(1-T TC C) ) 股利不是免税的，所以税收对权益资本成本没股利不是免税的，所以税收对权益资本成本没股利不是免税的，所以税收对权益资本成本没股利不是免税的，所以税收对权益资本成本没有影响有影响有影响有影响n n税后的税后的税后的税后的WACC = wWACC = wE ERRE E + w + wDDRRDD(1-T(1-TC C) )14.4 the weighed average cost of capital加权平均资本成本是企业加权平均资本成本是企业加权平均资本成本是企业加权平均资本成本是企业为了保持股票价值必须获得的现有资产的总体收益率为了保持股票价值必须获得的现有资产的总体收益率为了保持股票价值必须获得的现有资产的总体收益率为了保持股票价值必须获得的现有资产的总体收益率2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：例题：WACCn n权益资本权益资本权益资本权益资本 50005000万股份万股份万股份万股份 每股每股每股每股$80$80 Beta = 1.15Beta = 1.15 市场风险溢价市场风险溢价市场风险溢价市场风险溢价 = 9%= 9% 无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率 = 5%= 5%n n债务资本债务资本债务资本债务资本 债券面值为债券面值为债券面值为债券面值为$10$10亿，每亿，每亿，每亿，每份面值份面值份面值份面值$1000$1000 目前价格目前价格目前价格目前价格 = 1100= 1100 票面利率票面利率票面利率票面利率 = 9%, = 9%, 利利利利息半年支付一次息半年支付一次息半年支付一次息半年支付一次 期限期限期限期限15 15 年年年年n n税率税率税率税率 = 40%= 40%2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：例题：WACCn n权益资本成本：权益资本成本：RRE E = 5 + 1.15(9) = 15.35% = 5 + 1.15(9) = 15.35%n n债务资本成本：债务资本成本：N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 1000; 半年期到期收益率半年期到期收益率半年期到期收益率半年期到期收益率 = 3.9268= 3.9268RRDD = 3.927 = 3.9272 = 7.8542 = 7.854，即，即，即，即7.8547.854 %n n税后债务资本成本：税后债务资本成本：RRDD(1-T(1-TC C) = 7.854(1-.4) = 4.712) = 7.854(1-.4) = 4.712，即，即，即，即4.7124.712 %。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：例题：WACCn n资产市场价值及其权重资产市场价值及其权重E = 50 million 80= 4 billionE = 50 million 80= 4 billionD = 1 billion 1.10 = 1.1 billionD = 1 billion 1.10 = 1.1 billionV = 4 + 1.1 = 5.1 billionV = 4 + 1.1 = 5.1 billionwwE E = E/V = 4 / 5.1 = .7843 = E/V = 4 / 5.1 = .7843wwDD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157 = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157n nWACCWACC = .7843(15.35%) + WACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06%.2157(4.712%) = 13.06%14.4 the weighed average cost of capital2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院分支机构和项目的资本成本分支机构和项目的资本成本n n项目资本成本项目资本成本只有项目风险与企业现有整体资产的风险基本只有项目风险与企业现有整体资产的风险基本只有项目风险与企业现有整体资产的风险基本只有项目风险与企业现有整体资产的风险基本一致时，使用企业的加权平均资本成本才能作一致时，使用企业的加权平均资本成本才能作一致时，使用企业的加权平均资本成本才能作一致时，使用企业的加权平均资本成本才能作为项目的资本成本为项目的资本成本为项目的资本成本为项目的资本成本/ /折现率，否则需要单独确折现率，否则需要单独确折现率，否则需要单独确折现率，否则需要单独确定对应于项目风险的折现率。定对应于项目风险的折现率。定对应于项目风险的折现率。定对应于项目风险的折现率。n n分支机构资本成本分支机构资本成本当企业拥有不止一种业务类型时，各个不同的当企业拥有不止一种业务类型时，各个不同的当企业拥有不止一种业务类型时，各个不同的当企业拥有不止一种业务类型时，各个不同的分支机构通常需要一个单独的折现率。分支机构通常需要一个单独的折现率。分支机构通常需要一个单独的折现率。分支机构通常需要一个单独的折现率。14.4 the weighed average cost of capital2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院分支机构和项目的资本成本分支机构和项目的资本成本n n确定分支机构和项目资本成本的方法确定分支机构和项目资本成本的方法确定分支机构和项目资本成本的方法确定分支机构和项目资本成本的方法 专注法专注法专注法专注法/ /单纯业务法（单纯业务法（单纯业务法（单纯业务法（Pure Play ApproachPure Play Approach）：在）：在）：在）：在企业外部寻找一个在业务经营上极其相似的特定项目企业外部寻找一个在业务经营上极其相似的特定项目企业外部寻找一个在业务经营上极其相似的特定项目企业外部寻找一个在业务经营上极其相似的特定项目或企业，以其或企业，以其或企业，以其或企业，以其WACCWACC作为项目或分支机构的回报率。作为项目或分支机构的回报率。作为项目或分支机构的回报率。作为项目或分支机构的回报率。 主观法（主观法（主观法（主观法（Subjective ApproachSubjective Approach）：在考虑项目或）：在考虑项目或）：在考虑项目或）：在考虑项目或分支机构风险与企业整体风险关系的基础上，对整个分支机构风险与企业整体风险关系的基础上，对整个分支机构风险与企业整体风险关系的基础上，对整个分支机构风险与企业整体风险关系的基础上，对整个企业的企业的企业的企业的WACCWACC进行主观调整。进行主观调整。进行主观调整。进行主观调整。n n如果项目风险高于企业整体风险，采用高于如果项目风险高于企业整体风险，采用高于如果项目风险高于企业整体风险，采用高于如果项目风险高于企业整体风险，采用高于WACCWACC的折现率的折现率的折现率的折现率n n如果项目风险低于企业整体风险，采用低于如果项目风险低于企业整体风险，采用低于如果项目风险低于企业整体风险，采用低于如果项目风险低于企业整体风险，采用低于WACCWACC的折现率的折现率的折现率的折现率14.4 the weighed average cost of capital2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：主观法例题：主观法Risk LevelRisk LevelDiscount RateDiscount RateVery Low RiskVery Low RiskWACC WACC 8% 8%Low RiskLow RiskWACC WACC 3% 3%Same Risk as FirmSame Risk as FirmWACCWACCHigh RiskHigh RiskWACC + 5%WACC + 5%Very High RiskVery High RiskWACC + 10%WACC + 10%2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Chapter15Raising Capital筹集资本筹集资本2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Ch.15 融资融资n n主要内容：主要内容：初创融资初创融资初创融资初创融资股票发行股票发行股票发行股票发行债券发行债券发行债券发行债券发行我国证券发行我国证券发行我国证券发行我国证券发行2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.1 初创融资初创融资n n初创融资初创融资债务融资债务融资债务融资债务融资股权融资股权融资股权融资股权融资风险资本融资风险资本融资风险资本融资风险资本融资n n风险资本（风险资本（Venture capital）广义：一切投资于高风险、高收益的资本，广义：一切投资于高风险、高收益的资本，广义：一切投资于高风险、高收益的资本，广义：一切投资于高风险、高收益的资本，包括金融资产投资包括金融资产投资包括金融资产投资包括金融资产投资狭义：一切投资于高风险、高收益产业或狭义：一切投资于高风险、高收益产业或狭义：一切投资于高风险、高收益产业或狭义：一切投资于高风险、高收益产业或者行业的资本，仅指实业投资者行业的资本，仅指实业投资者行业的资本，仅指实业投资者行业的资本，仅指实业投资2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.1 初创融资初创融资n n特征特征 投资对象：高新技术产业投资对象：高新技术产业投资对象：高新技术产业投资对象：高新技术产业 投资风险：不确定性高投资风险：不确定性高投资风险：不确定性高投资风险：不确定性高风险高风险高风险高风险高n n分阶段投资分阶段投资分阶段投资分阶段投资 投资收益：个别失败率高，总体收益率高投资收益：个别失败率高，总体收益率高投资收益：个别失败率高，总体收益率高投资收益：个别失败率高，总体收益率高 资金筹措：私募和公募，但以私募为主，而且多以有限资金筹措：私募和公募，但以私募为主，而且多以有限资金筹措：私募和公募，但以私募为主，而且多以有限资金筹措：私募和公募，但以私募为主，而且多以有限合伙制为风险资本的主要形式合伙制为风险资本的主要形式合伙制为风险资本的主要形式合伙制为风险资本的主要形式 投资结构：投资过程周期长，以获得资本增值为目的投资结构：投资过程周期长，以获得资本增值为目的投资结构：投资过程周期长，以获得资本增值为目的投资结构：投资过程周期长，以获得资本增值为目的n n不仅提供资金，而且参与经营管理不仅提供资金，而且参与经营管理不仅提供资金，而且参与经营管理不仅提供资金，而且参与经营管理 资本退出：退出之后再选择投资下一个风险项目资本退出：退出之后再选择投资下一个风险项目资本退出：退出之后再选择投资下一个风险项目资本退出：退出之后再选择投资下一个风险项目n n退出方式：出售、上市、破产退出方式：出售、上市、破产退出方式：出售、上市、破产退出方式：出售、上市、破产2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n n股票发行方式股票发行方式现金公募与私募发行现金公募与私募发行n n第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：列情形之一的，为公开发行：列情形之一的，为公开发行：列情形之一的，为公开发行：n n（一）向不特定对象发行证券的；（一）向不特定对象发行证券的；（一）向不特定对象发行证券的；（一）向不特定对象发行证券的；n n（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；n n（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。n n非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。 首次公开发行首次公开发行首次公开发行首次公开发行( ( ( (initial public offeringinitial public offeringinitial public offeringinitial public offering，即，即，即，即IPOIPOIPOIPO) ) ) )、股票增发、股票增发、股票增发、股票增发/ / / /二次发行二次发行二次发行二次发行/ / / /后续发行（后续发行（后续发行（后续发行（seasoned equity offeringseasoned equity offeringseasoned equity offeringseasoned equity offering，即，即，即，即SEOSEOSEOSEO） 包销（包销（包销（包销（commitment underwritingcommitment underwritingcommitment underwritingcommitment underwriting）与代销）与代销）与代销）与代销(best efforts (best efforts (best efforts (best efforts underwriting)underwriting)underwriting)underwriting)2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n n绿鞋条款绿鞋条款绿鞋条款绿鞋条款/ / / /超额认购权条款（超额认购权条款（超额认购权条款（超额认购权条款（green-shoe green-shoe green-shoe green-shoe provisionprovisionprovisionprovision） 赋予承销团成员从发行人那里以发行价格购买额外股票的选择权。赋予承销团成员从发行人那里以发行价格购买额外股票的选择权。赋予承销团成员从发行人那里以发行价格购买额外股票的选择权。赋予承销团成员从发行人那里以发行价格购买额外股票的选择权。有效期一般为有效期一般为有效期一般为有效期一般为30303030天，认购额不超过新发行股票的天，认购额不超过新发行股票的天，认购额不超过新发行股票的天，认购额不超过新发行股票的15151515。绿鞋条款的。绿鞋条款的。绿鞋条款的。绿鞋条款的激励使得发行人可以选择代销，从而避免了包销的高额佣金。激励使得发行人可以选择代销，从而避免了包销的高额佣金。激励使得发行人可以选择代销，从而避免了包销的高额佣金。激励使得发行人可以选择代销，从而避免了包销的高额佣金。n n锁定协议（锁定协议（锁定协议（锁定协议（lockup agreementlockup agreementlockup agreementlockup agreement） 对内部人规定的股票持有期限，此期限结束才能部分或者全部出售对内部人规定的股票持有期限，此期限结束才能部分或者全部出售对内部人规定的股票持有期限，此期限结束才能部分或者全部出售对内部人规定的股票持有期限，此期限结束才能部分或者全部出售手中的股票。手中的股票。手中的股票。手中的股票。 锁定期间一旦解除，股票价格因为额外股票的上市流通而会下降。锁定期间一旦解除，股票价格因为额外股票的上市流通而会下降。锁定期间一旦解除，股票价格因为额外股票的上市流通而会下降。锁定期间一旦解除，股票价格因为额外股票的上市流通而会下降。n n静默期（静默期（静默期（静默期（tactic/quiet periodtactic/quiet periodtactic/quiet periodtactic/quiet period） 要求发行人和承销商在此期间内与公众的信息交流仅限于普通的公要求发行人和承销商在此期间内与公众的信息交流仅限于普通的公要求发行人和承销商在此期间内与公众的信息交流仅限于普通的公要求发行人和承销商在此期间内与公众的信息交流仅限于普通的公告和事实的说明告和事实的说明告和事实的说明告和事实的说明n n促使企业把应该公布的信息反映在招股说明书中。因为所有信息都已经促使企业把应该公布的信息反映在招股说明书中。因为所有信息都已经促使企业把应该公布的信息反映在招股说明书中。因为所有信息都已经促使企业把应该公布的信息反映在招股说明书中。因为所有信息都已经反映在招股说明书中了，不允许承销商对股票的推荐。反映在招股说明书中了，不允许承销商对股票的推荐。反映在招股说明书中了，不允许承销商对股票的推荐。反映在招股说明书中了，不允许承销商对股票的推荐。n n避免内幕信息的交易。避免内幕信息的交易。避免内幕信息的交易。避免内幕信息的交易。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n nIPOIPO低估低估低估低估 实证研究表明：实证研究表明：实证研究表明：实证研究表明：IPOIPO价格平均被低估价格平均被低估价格平均被低估价格平均被低估15%15%以上以上以上以上按月计算的在按月计算的在SEC登记的登记的IPO的平均首日收益率：的平均首日收益率：1960-200715.2 股票发行股票发行n nIPO低估的原因可能包括：低估的原因可能包括：对对对对IPOIPO定价可能是一个困难的事情，这是因为不定价可能是一个困难的事情，这是因为不定价可能是一个困难的事情，这是因为不定价可能是一个困难的事情，这是因为不存在一个可行的现行的市场价格；存在一个可行的现行的市场价格；存在一个可行的现行的市场价格；存在一个可行的现行的市场价格；对那些发行量小投机性强的股票，风险很大，为对那些发行量小投机性强的股票，风险很大，为对那些发行量小投机性强的股票，风险很大，为对那些发行量小投机性强的股票，风险很大，为吸引投资者而压低价格；吸引投资者而压低价格；吸引投资者而压低价格；吸引投资者而压低价格；定价偏低是投资银行对自己的一种保险，因为保定价偏低是投资银行对自己的一种保险，因为保定价偏低是投资银行对自己的一种保险，因为保定价偏低是投资银行对自己的一种保险，因为保持一个良好的承销业务纪录是重要的。持一个良好的承销业务纪录是重要的。持一个良好的承销业务纪录是重要的。持一个良好的承销业务纪录是重要的。“ “赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒(winners curse(winners curse，KaplanKaplan，1971)1971)” ”效应。为此，承销商想确保他们的客户效应。为此，承销商想确保他们的客户效应。为此，承销商想确保他们的客户效应。为此，承销商想确保他们的客户就平均意义而言可以在就平均意义而言可以在就平均意义而言可以在就平均意义而言可以在IPOIPO获得一个好的回报。获得一个好的回报。获得一个好的回报。获得一个好的回报。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n n股票发行成本股票发行成本股票发行成本股票发行成本 直接费用直接费用直接费用直接费用在招股说明书中说明在招股说明书中说明在招股说明书中说明在招股说明书中说明n n价差：发行人支付给承销团的，即发行人收到的价格与发行价价差：发行人支付给承销团的，即发行人收到的价格与发行价价差：发行人支付给承销团的，即发行人收到的价格与发行价价差：发行人支付给承销团的，即发行人收到的价格与发行价之差，也就是包销时给予的价差。之差，也就是包销时给予的价差。之差，也就是包销时给予的价差。之差，也就是包销时给予的价差。n n其他：律师费、登记（文件）费、税。其他：律师费、登记（文件）费、税。其他：律师费、登记（文件）费、税。其他：律师费、登记（文件）费、税。 间接费用间接费用间接费用间接费用n n机会成本，例如管理层的时间用于发行新股上面机会成本，例如管理层的时间用于发行新股上面机会成本，例如管理层的时间用于发行新股上面机会成本，例如管理层的时间用于发行新股上面 非正常损失：如新股公开发行导致市价下降非正常损失：如新股公开发行导致市价下降非正常损失：如新股公开发行导致市价下降非正常损失：如新股公开发行导致市价下降3%3%左右左右左右左右 估价偏低：在估价偏低：在估价偏低：在估价偏低：在IPOIPO时低于市场发行价格时低于市场发行价格时低于市场发行价格时低于市场发行价格 绿鞋条款绿鞋条款绿鞋条款绿鞋条款 n n允许承销商以发行价格购买附加的股票出售给市场而带来的费允许承销商以发行价格购买附加的股票出售给市场而带来的费允许承销商以发行价格购买附加的股票出售给市场而带来的费允许承销商以发行价格购买附加的股票出售给市场而带来的费用用用用n n证券发行成本证券发行成本成本具有规模效益成本具有规模效益成本具有规模效益成本具有规模效益n nIPOIPO一般有一般有一般有一般有7%7%的包销价差的包销价差的包销价差的包销价差发行股票的成本远高于发行债券发行股票的成本远高于发行债券发行股票的成本远高于发行债券发行股票的成本远高于发行债券IPOIPO的成本高于的成本高于的成本高于的成本高于SEOSEO发行可转债的成本远高于发行直接债券发行可转债的成本远高于发行直接债券发行可转债的成本远高于发行直接债券发行可转债的成本远高于发行直接债券债券发行成本债券发行成本债券发行成本债券发行成本n n投资级债券直接成本很低，尤其是直接债券投资级债券直接成本很低，尤其是直接债券投资级债券直接成本很低，尤其是直接债券投资级债券直接成本很低，尤其是直接债券n n非投资级债券一般都是大规模发行，且私募较多非投资级债券一般都是大规模发行，且私募较多非投资级债券一般都是大规模发行，且私募较多非投资级债券一般都是大规模发行，且私募较多2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n n增发新股（增发新股（增发新股（增发新股（SEOSEO） 公开增发公开增发公开增发公开增发n n理论上：宣告增发新股后股价上升理论上：宣告增发新股后股价上升理论上：宣告增发新股后股价上升理论上：宣告增发新股后股价上升 所有净现值大于零的项目很多，公司的成长性看好；所有净现值大于零的项目很多，公司的成长性看好；所有净现值大于零的项目很多，公司的成长性看好；所有净现值大于零的项目很多，公司的成长性看好； 经营管理较好的公司才有资格增发，因为增发对公司的收益等指标有经营管理较好的公司才有资格增发，因为增发对公司的收益等指标有经营管理较好的公司才有资格增发，因为增发对公司的收益等指标有经营管理较好的公司才有资格增发，因为增发对公司的收益等指标有要求。要求。要求。要求。n n事实上：宣告增发新股后股价下跌事实上：宣告增发新股后股价下跌事实上：宣告增发新股后股价下跌事实上：宣告增发新股后股价下跌 非公开增发（定向增发）非公开增发（定向增发）非公开增发（定向增发）非公开增发（定向增发）n n理论和事实上，宣告定向增发都会引起股票二级市场价格上升理论和事实上，宣告定向增发都会引起股票二级市场价格上升理论和事实上，宣告定向增发都会引起股票二级市场价格上升理论和事实上，宣告定向增发都会引起股票二级市场价格上升n n定向增发对象的专业判断与认购，向市场传递了利好信号定向增发对象的专业判断与认购，向市场传递了利好信号定向增发对象的专业判断与认购，向市场传递了利好信号定向增发对象的专业判断与认购，向市场传递了利好信号n n股票价格下降意义重大，所以对管理层而言重要的股票价格下降意义重大，所以对管理层而言重要的股票价格下降意义重大，所以对管理层而言重要的股票价格下降意义重大，所以对管理层而言重要的是理解新股发行的负面信号并尽可能减少其影响。是理解新股发行的负面信号并尽可能减少其影响。是理解新股发行的负面信号并尽可能减少其影响。是理解新股发行的负面信号并尽可能减少其影响。n n20062006年年年年4 4月施行月施行月施行月施行上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.2 股票发行股票发行n n搁置注册搁置注册搁置注册搁置注册/ /框架登记框架登记框架登记框架登记/ /上架注册（上架注册（上架注册（上架注册（Shelf Shelf RegistrationRegistration） SEC Rule 415SEC Rule 415 ，允许企业在，允许企业在，允许企业在，允许企业在SECSEC先登记一个巨大的发先登记一个巨大的发先登记一个巨大的发先登记一个巨大的发行量，在未来的两年内可以随时发行额度内的股票。行量，在未来的两年内可以随时发行额度内的股票。行量，在未来的两年内可以随时发行额度内的股票。行量，在未来的两年内可以随时发行额度内的股票。 减少了登记的发行费用减少了登记的发行费用减少了登记的发行费用减少了登记的发行费用 允许企业更有弹性去快速募集资金允许企业更有弹性去快速募集资金允许企业更有弹性去快速募集资金允许企业更有弹性去快速募集资金n n滴流方法（滴流方法（滴流方法（滴流方法（dribble mefhoddribble mefhod）：）：）：）：随时发行随时发行随时发行随时发行n n争议争议 发行成本增加。因为即时的信息难以提供，则投资者不愿发行成本增加。因为即时的信息难以提供，则投资者不愿发行成本增加。因为即时的信息难以提供，则投资者不愿发行成本增加。因为即时的信息难以提供，则投资者不愿意支付更高的价格。意支付更高的价格。意支付更高的价格。意支付更高的价格。 “ “市场悬崖（市场悬崖（市场悬崖（市场悬崖（market overhangmarket overhang）”:”:市场随时扩容而打市场随时扩容而打市场随时扩容而打市场随时扩容而打压现行市场价格压现行市场价格压现行市场价格压现行市场价格2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院15.3 债券发行债券发行n n债券发行：一般都是长期债务的公开发行债券发行：一般都是长期债务的公开发行债券发行：一般都是长期债务的公开发行债券发行：一般都是长期债务的公开发行（Public IssuePublic Issue）n n私募发行（私募发行（私募发行（私募发行（Private PlacementPrivate Placement） 类似定期贷款（类似定期贷款（类似定期贷款（类似定期贷款（term loanterm loan）n n对象：商业银行、保险企业对象：商业银行、保险企业对象：商业银行、保险企业对象：商业银行、保险企业n n期限：期限：期限：期限：1 15 5年年年年n n类似于长期贷款，且到期日更长类似于长期贷款，且到期日更长类似于长期贷款，且到期日更长类似于长期贷款，且到期日更长l l债券私募发行和公开发行的差异债券私募发行和公开发行的差异债券私募发行和公开发行的差异债券私募发行和公开发行的差异l l私募一般有更多的限制性条款私募一般有更多的限制性条款私募一般有更多的限制性条款私募一般有更多的限制性条款l l容易协商发行的相关问题，即个性化更强容易协商发行的相关问题，即个性化更强容易协商发行的相关问题，即个性化更强容易协商发行的相关问题，即个性化更强l l比股票在私募市场上的分销成本要低比股票在私募市场上的分销成本要低比股票在私募市场上的分销成本要低比股票在私募市场上的分销成本要低l l我国债券发行：我国债券发行：我国债券发行：我国债券发行：中华人民共和国证券法中华人民共和国证券法中华人民共和国证券法中华人民共和国证券法2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Chapter16Leverage and Capital Structure杠杆与资本结构杠杆与资本结构2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Ch.16 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构n n主要内容主要内容资本结构概述资本结构概述资本结构概述资本结构概述财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆资本结构理论资本结构理论资本结构理论资本结构理论最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构企业的破产企业的破产企业的破产企业的破产2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.1 资本结构概述资本结构概述n n资本结构资本结构资本结构资本结构(Capital Restructure)(Capital Restructure) 企业债务股权的比率，更多的时候是指企业长期的企业债务股权的比率，更多的时候是指企业长期的企业债务股权的比率，更多的时候是指企业长期的企业债务股权的比率，更多的时候是指企业长期的融资，即长期负债、股东权益的结构关系。融资，即长期负债、股东权益的结构关系。融资，即长期负债、股东权益的结构关系。融资，即长期负债、股东权益的结构关系。 资本结构对企业价值会产生影响，同样企业价值也会资本结构对企业价值会产生影响，同样企业价值也会资本结构对企业价值会产生影响，同样企业价值也会资本结构对企业价值会产生影响，同样企业价值也会对资本结构产生影响。对资本结构产生影响。对资本结构产生影响。对资本结构产生影响。n n财务管理者首要目标是财务管理者首要目标是财务管理者首要目标是财务管理者首要目标是股东财富最大化，所以，股东财富最大化，所以，资本结构的决策也应该指向股东财富最大化。资本结构的决策也应该指向股东财富最大化。n n很多时候，最大化股东财务的途径是最大化企业很多时候，最大化股东财务的途径是最大化企业很多时候，最大化股东财务的途径是最大化企业很多时候，最大化股东财务的途径是最大化企业价值或者最小化加权平均资本成本。价值或者最小化加权平均资本成本。价值或者最小化加权平均资本成本。价值或者最小化加权平均资本成本。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.2 财务杠杆财务杠杆n n财务杠杆的效果财务杠杆的效果如果有了债务融资，就有了固定的利息支出。如果有了债务融资，就有了固定的利息支出。如果有了债务融资，就有了固定的利息支出。如果有了债务融资，就有了固定的利息支出。如果收入形势好，支付固定利息后所剩下的股如果收入形势好，支付固定利息后所剩下的股如果收入形势好，支付固定利息后所剩下的股如果收入形势好，支付固定利息后所剩下的股东收益就会更多。如果遇到了坏的收入形势，东收益就会更多。如果遇到了坏的收入形势，东收益就会更多。如果遇到了坏的收入形势，东收益就会更多。如果遇到了坏的收入形势，依然要支付固定的利息，留给股东的就更少了。依然要支付固定的利息，留给股东的就更少了。依然要支付固定的利息，留给股东的就更少了。依然要支付固定的利息，留给股东的就更少了。即，财务杠杆放大了即，财务杠杆放大了即，财务杠杆放大了即，财务杠杆放大了EPSEPS和和和和ROEROE的变动性。的变动性。的变动性。的变动性。n n当通过发行债务回购股票时，当通过发行债务回购股票时，EPS和和ROE发生的变化。发生的变化。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.2 财务杠杆财务杠杆均衡点均衡点n nEBIT均衡点均衡点在横轴、纵轴分别代表在横轴、纵轴分别代表在横轴、纵轴分别代表在横轴、纵轴分别代表EBITEBIT、EPSEPS的坐标系的坐标系的坐标系的坐标系里，代表不同资本结构的里，代表不同资本结构的里，代表不同资本结构的里，代表不同资本结构的EBIT-EPSEBIT-EPS直线相交直线相交直线相交直线相交时，交点对应的时，交点对应的时，交点对应的时，交点对应的EBITEBIT即为即为即为即为EBITEBIT均衡点。均衡点。均衡点。均衡点。如果预期如果预期如果预期如果预期EBITEBIT比均衡点高，那么有杠杆的资比均衡点高，那么有杠杆的资比均衡点高，那么有杠杆的资比均衡点高，那么有杠杆的资本结构带来的本结构带来的本结构带来的本结构带来的EPSEPS更大，即杠杆会给股东带来更大，即杠杆会给股东带来更大，即杠杆会给股东带来更大，即杠杆会给股东带来利益。利益。利益。利益。如果预期如果预期如果预期如果预期EBITEBIT比均衡点低，那么杠杆会给股比均衡点低，那么杠杆会给股比均衡点低，那么杠杆会给股比均衡点低，那么杠杆会给股东带来损失。东带来损失。东带来损失。东带来损失。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.2 财务杠杆财务杠杆均衡点均衡点400,000800,0001,200,0001,600,00001234-1-2负债有益负债有益负债无益负债无益均衡点均衡点EBIT EPS2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.2 财务杠杆财务杠杆均衡点均衡点2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论自制杠杆自制杠杆n n自制杠杆自制杠杆 在不考虑公司所得税和在不考虑公司所得税和在不考虑公司所得税和在不考虑公司所得税和个人所得税等理想的情个人所得税等理想的情个人所得税等理想的情个人所得税等理想的情况下，个人可以通过自况下，个人可以通过自况下，个人可以通过自况下，个人可以通过自制杠杆实现和企业一样制杠杆实现和企业一样制杠杆实现和企业一样制杠杆实现和企业一样的资本结构。的资本结构。的资本结构。的资本结构。 因此，无论企业采用什因此，无论企业采用什因此，无论企业采用什因此，无论企业采用什么样的资本结构，对投么样的资本结构，对投么样的资本结构，对投么样的资本结构，对投资者都没有任何影响，资者都没有任何影响，资者都没有任何影响，资者都没有任何影响，因为投资者个人可以通因为投资者个人可以通因为投资者个人可以通因为投资者个人可以通过自制杠杆实现预期的过自制杠杆实现预期的过自制杠杆实现预期的过自制杠杆实现预期的收益。收益。收益。收益。n n自制杠杆时自制杠杆时自制杠杆时自制杠杆时 投资者使用自有资金购投资者使用自有资金购投资者使用自有资金购投资者使用自有资金购买买买买100100股的股票，然后股的股票，然后股的股票，然后股的股票，然后再借款再借款再借款再借款$2000$2000而购买而购买而购买而购买100100股票股票股票股票 收益收益收益收益: :n n萧条萧条萧条萧条: 200(1.25) -: 200(1.25) -0.1(2000) = $500.1(2000) = $50n n预期预期预期预期: 200(2.50) - : 200(2.50) - 0.1(2000) = $3000.1(2000) = $300n n繁荣繁荣繁荣繁荣: 200(3.75) - : 200(3.75) - 0.1(2000) = $5500.1(2000) = $5502024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论MM定理定理n nMMMM定理：资本结构理论定理：资本结构理论定理：资本结构理论定理：资本结构理论 资本结构的奠基之作当属资本结构的奠基之作当属资本结构的奠基之作当属资本结构的奠基之作当属Modigliani & Modigliani & MillerMiller（19581958）的）的）的）的MMMM定理。他们在论文定理。他们在论文定理。他们在论文定理。他们在论文资本成资本成资本成资本成本、公司融资和投资理论本、公司融资和投资理论本、公司融资和投资理论本、公司融资和投资理论中认为，在一个没有税收、中认为，在一个没有税收、中认为，在一个没有税收、中认为，在一个没有税收、激励、财务危机的理想世界，企业融资结构的选择是激励、财务危机的理想世界，企业融资结构的选择是激励、财务危机的理想世界，企业融资结构的选择是激励、财务危机的理想世界，企业融资结构的选择是无关紧要的。它意味着两个问题：无关紧要的。它意味着两个问题：无关紧要的。它意味着两个问题：无关紧要的。它意味着两个问题：n n企业价值和资本结构之间不具有相关性；企业价值和资本结构之间不具有相关性；企业价值和资本结构之间不具有相关性；企业价值和资本结构之间不具有相关性；n n投资决策独立于融资（资本结构）决策。投资决策独立于融资（资本结构）决策。投资决策独立于融资（资本结构）决策。投资决策独立于融资（资本结构）决策。 MMMM定理的意义不在于其结论与应用，而在于在其基定理的意义不在于其结论与应用，而在于在其基定理的意义不在于其结论与应用，而在于在其基定理的意义不在于其结论与应用，而在于在其基础上放松假设、提出疑问、提出新假设以及提出新疑础上放松假设、提出疑问、提出新假设以及提出新疑础上放松假设、提出疑问、提出新假设以及提出新疑础上放松假设、提出疑问、提出新假设以及提出新疑问的否定之否定中资本结构理论与实践获得的迅速发问的否定之否定中资本结构理论与实践获得的迅速发问的否定之否定中资本结构理论与实践获得的迅速发问的否定之否定中资本结构理论与实践获得的迅速发展。正是在这个意义上，展。正是在这个意义上，展。正是在这个意义上，展。正是在这个意义上，MMMM定理奠定了现代资本结定理奠定了现代资本结定理奠定了现代资本结定理奠定了现代资本结构研究的基础。构研究的基础。构研究的基础。构研究的基础。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论(自学自学) MM定理定理I 和和 II（无税）（无税）n n定理定理定理定理I I 和和和和 IIII（无税）的基本假设（无税）的基本假设（无税）的基本假设（无税）的基本假设 无公司和个人所得税无公司和个人所得税无公司和个人所得税无公司和个人所得税 无破产成本无破产成本无破产成本无破产成本n n命题命题命题命题 I I（无税）（无税）（无税）（无税） 企业的价值企业的价值企业的价值企业的价值不受不受不受不受资本结构变化的影响资本结构变化的影响资本结构变化的影响资本结构变化的影响 VVL L=V=Vu un n命题命题命题命题IIII（无税）（无税）（无税）（无税） 加权平均资本成本不受资本结构的影响加权平均资本成本不受资本结构的影响加权平均资本成本不受资本结构的影响加权平均资本成本不受资本结构的影响 WACC = RWACC = RAA = (E/V)R = (E/V)RE E + (D/V)R + (D/V)RDD，或，或，或，或RRE E = = RRAA + (R + (RAA R RDD)(D/E)(D/E)2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院MM定理定理I（无税）（无税） (自学自学)饼状模型饼状模型Bonds债券Bonds债券Stocks股票Stocks股票Value of firmValue of firm资本结构的任何变动都不会改变企业价值资本结构的任何变动都不会改变企业价值2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：例题：MM定理定理II（无税）（无税） (自学自学)n n资产的要求收益率资产的要求收益率资产的要求收益率资产的要求收益率= 16%, = 16%, 债务成本债务成本债务成本债务成本 = 10%; = 10%; 债债债债务比率务比率务比率务比率 = 45%= 45%，则可得：，则可得：，则可得：，则可得：n n权益资本的成本：权益资本的成本：权益资本的成本：权益资本的成本： RRE E =0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) =0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) =20.91%=20.91%n n假设权益资本成本改为假设权益资本成本改为假设权益资本成本改为假设权益资本成本改为25%25%，债务，债务，债务，债务权益比率：权益比率：权益比率：权益比率： 0.25 =0.16 + (0.16 -0.10)(D/E)0.25 =0.16 + (0.16 -0.10)(D/E) D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5n n企业权益所占的比率是：企业权益所占的比率是：企业权益所占的比率是：企业权益所占的比率是： E/V = 1 / 2.5 = 40%E/V = 1 / 2.5 = 40%可见，虽然债务不论多少都可见，虽然债务不论多少都改变不了企业价值，但权益改变不了企业价值，但权益资本所要求的收益水平资本所要求的收益水平RE决决定了债务的数量！定了债务的数量！2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院权益成本与权益成本与WACC（无税）（无税） (自学自学)资本成本资本成本(%)债务权益比债务权益比(D/E)RERDWACC = RARE = RA + (RA RD) X (D/E)RA = WACC = (E/V) X RE + (D/V) X RD其中其中 V = D + E在这种情况下，到在这种情况下，到底使用多少债务取底使用多少债务取决于权益资本所要决于权益资本所要求的收益水平求的收益水平RE2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论(自学自学) 经营风险和财务风险经营风险和财务风险n nWACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RDn nRE = RA + (RA RD)(D/E)RRAA 是企业整体资产的成本，也就是经营风险是企业整体资产的成本，也就是经营风险是企业整体资产的成本，也就是经营风险是企业整体资产的成本，也就是经营风险的成本的成本的成本的成本 (R(RAA R RDD)(D/E) )(D/E) 是企业财务风险的成本，也是企业财务风险的成本，也是企业财务风险的成本，也是企业财务风险的成本，也就是股东由于承受杠杆的风险而要求增加的额就是股东由于承受杠杆的风险而要求增加的额就是股东由于承受杠杆的风险而要求增加的额就是股东由于承受杠杆的风险而要求增加的额外回报外回报外回报外回报2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论(自学自学)n n利息的税盾效应（利息的税盾效应（利息的税盾效应（利息的税盾效应（interest tax shieldinterest tax shield） 利息作为公司经营费用（主要是作为财务费用），从收入利息作为公司经营费用（主要是作为财务费用），从收入利息作为公司经营费用（主要是作为财务费用），从收入利息作为公司经营费用（主要是作为财务费用），从收入中扣除，从而可以免除公司所得税。这种公司所得税的节中扣除，从而可以免除公司所得税。这种公司所得税的节中扣除，从而可以免除公司所得税。这种公司所得税的节中扣除，从而可以免除公司所得税。这种公司所得税的节约，称为利息税盾。约，称为利息税盾。约，称为利息税盾。约，称为利息税盾。 企业增加债务，就会减少税收；否则就会增加税收。税收企业增加债务，就会减少税收；否则就会增加税收。税收企业增加债务，就会减少税收；否则就会增加税收。税收企业增加债务，就会减少税收；否则就会增加税收。税收的减少会增加企业的现金流量，从而增加公司的价值。的减少会增加企业的现金流量，从而增加公司的价值。的减少会增加企业的现金流量，从而增加公司的价值。的减少会增加企业的现金流量，从而增加公司的价值。n n年度利息税盾年度利息税盾年度利息税盾年度利息税盾 税盾，即因所得税所获得的节约额等于税率乘以利息，即税盾，即因所得税所获得的节约额等于税率乘以利息，即税盾，即因所得税所获得的节约额等于税率乘以利息，即税盾，即因所得税所获得的节约额等于税率乘以利息，即DRDRDDT TC Cn n年度税盾的现值年度税盾的现值年度税盾的现值年度税盾的现值 假设债务规模不变，利率也不变，即税盾永远保持下去，假设债务规模不变，利率也不变，即税盾永远保持下去，假设债务规模不变，利率也不变，即税盾永远保持下去，假设债务规模不变，利率也不变，即税盾永远保持下去，则其现值为则其现值为则其现值为则其现值为n nPV = DRPV = DRDDT TC C/ R/ RDD = D = D T TC C2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论(自学自学) MM定理定理I 和和 II（有税）（有税）n nMM定理定理I （有税）（有税） 企业的价值由于年度税盾的现值而增加企业的价值由于年度税盾的现值而增加企业的价值由于年度税盾的现值而增加企业的价值由于年度税盾的现值而增加有杠杆的企业价值有杠杆的企业价值=无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值+利息利息税盾的现值税盾的现值n n假设现金流量永远持续下去假设现金流量永远持续下去VU = EBIT(1-T) / RU（RU为没有财务杠为没有财务杠杆时的回报率，杆时的回报率，T为税率，为税率，EBIT为息税前收为息税前收益）益）VL = VU + DTC（D为债务，为债务，TC为税率）为税率）2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院例题：例题： MM定理定理I （有税）（有税） (自学自学)n n案例案例EBIT = 2500EBIT = 2500万，税率万，税率万，税率万，税率= 35%= 35%，债务，债务，债务，债务= = $7500$7500万，债务成本万，债务成本万，债务成本万，债务成本= 9%; = 9%; 无杠杆的资本成无杠杆的资本成无杠杆的资本成无杠杆的资本成本本本本 = 12%= 12%n nVVUU = EBIT(1-T) / R = EBIT(1-T) / RUU= 25(1-0.35) / = 25(1-0.35) / 0.12 = $135.42 0.12 = $135.42 百万百万百万百万n nVVL L = V = VUU + DT + DTC C =135.42 + 75(0.35) = =135.42 + 75(0.35) = $161.67 $161.67 百万百万百万百万n nVVE E = 161.67 = 161.67 75 = $86.67 million 75 = $86.67 million2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院图示：图示： MM定理定理I （有税）（有税） (自学自学)公司价值公司价值(VL)VL = VU + TC X D = 负债企业价值负债企业价值VU = 无负债无负债企业价值企业价值总债务总债务(D)VU= TC= TCTC X D = 税盾现值税盾现值VU由于利息税盾的存在，企业价值随着总体债务水平而提高。由于利息税盾的存在，企业价值随着总体债务水平而提高。这就是存在税收时的这就是存在税收时的MM定理定理1的基本思想。的基本思想。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论MM定理定理I 和和 II（有税）（有税） (自学自学)n nMMMM定理定理定理定理IIII（有税）（有税）（有税）（有税） 加权平均资本成本随债务加权平均资本成本随债务加权平均资本成本随债务加权平均资本成本随债务权益比率的增加而下降，权益比率的增加而下降，权益比率的增加而下降，权益比率的增加而下降，这是因为政府在利息支付方面的税收免除。这是因为政府在利息支付方面的税收免除。这是因为政府在利息支付方面的税收免除。这是因为政府在利息支付方面的税收免除。 WACCWACCR RA A = (E/V)R = (E/V)RE E + (D/V)(R + (D/V)(RDD)(1-T)(1-TC C) ) R RE E = R = RU U + (R + (RU U R RDD)(D/E)(1-T)(D/E)(1-TC C) )n n例题例题例题例题 R RE E = 0.12 + (0.12-0.09)(75/86.67)(1-0.35) = 0.12 + (0.12-0.09)(75/86.67)(1-0.35) = 13.69%= 13.69% R RA A = (86.67/161.67)(0.1369) + = (86.67/161.67)(0.1369) + (75/161.67)(0.09)(1-0.35)(75/161.67)(0.09)(1-0.35)，得得得得R RA A = 10.05% = 10.05%2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院MM定理定理I I （有税）（有税） (自学自学)n nMMMM定理定理定理定理IIII（有税）（有税）（有税）（有税） 加权平均资本成本随债加权平均资本成本随债加权平均资本成本随债加权平均资本成本随债务务务务权益比率的增加而权益比率的增加而权益比率的增加而权益比率的增加而下降，这是因为政府在下降，这是因为政府在下降，这是因为政府在下降，这是因为政府在利息支付方面的税收免利息支付方面的税收免利息支付方面的税收免利息支付方面的税收免除。除。除。除。 WACCWACCR RA A = = (E/V)R(E/V)RE E + + (D/V)(R(D/V)(RDD)(1-T)(1-TC C) ) R RE E = R = RU U + (R + (RU U R RDD)(D/E)(1-T)(D/E)(1-TC C) )资本成资本成本本债务债务权权益比益比RURERARD(1-TC)2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.3 资本结构理论资本结构理论权衡理论权衡理论n n破产成本破产成本/财务危机的成本财务危机的成本 破产（破产（破产（破产（bankruptcybankruptcy），是企业控制权从股东转向债），是企业控制权从股东转向债），是企业控制权从股东转向债），是企业控制权从股东转向债权人的转折点。权人的转折点。权人的转折点。权人的转折点。 Direct costsDirect costs（直接成本）（直接成本）（直接成本）（直接成本）n n在破产的法律诉讼中所发生的法律费用和管理费用。在破产的法律诉讼中所发生的法律费用和管理费用。在破产的法律诉讼中所发生的法律费用和管理费用。在破产的法律诉讼中所发生的法律费用和管理费用。 indirect costsindirect costs（间接成本）（间接成本）（间接成本）（间接成本）n n也称为债务危机（也称为债务危机（也称为债务危机（也称为债务危机（Financial distressFinancial distress）成本，就是企业为）成本，就是企业为）成本，就是企业为）成本，就是企业为避免破产而带来的成本。避免破产而带来的成本。避免破产而带来的成本。避免破产而带来的成本。n n如，销售在减少，营运被中断，有价值的员工在流失。大于直如，销售在减少，营运被中断，有价值的员工在流失。大于直如，销售在减少，营运被中断，有价值的员工在流失。大于直如，销售在减少，营运被中断，有价值的员工在流失。大于直接成本，但是更难测量和估计。接成本，但是更难测量和估计。接成本，但是更难测量和估计。接成本，但是更难测量和估计。n n资本结构权衡理论：资本结构权衡理论： 利息税盾价值与债务破产成本相等的这一点，即最优的负债结构利息税盾价值与债务破产成本相等的这一点，即最优的负债结构利息税盾价值与债务破产成本相等的这一点，即最优的负债结构利息税盾价值与债务破产成本相等的这一点，即最优的负债结构或资本结构。或资本结构。或资本结构。或资本结构。图图图图16-8 16-8 静态资本结构问题静态资本结构问题静态资本结构问题静态资本结构问题16-56n n2020个世纪个世纪个世纪个世纪7070年代以后年代以后年代以后年代以后 信息不对称问题引起了学者们浓厚的兴趣，形成了由信息不对称问题引起了学者们浓厚的兴趣，形成了由信息不对称问题引起了学者们浓厚的兴趣，形成了由信息不对称问题引起了学者们浓厚的兴趣，形成了由于信息经济学、博弈论、委托代理理论等信息不对称于信息经济学、博弈论、委托代理理论等信息不对称于信息经济学、博弈论、委托代理理论等信息不对称于信息经济学、博弈论、委托代理理论等信息不对称理论。这些研究方法和理论引入到资本结构理论中，理论。这些研究方法和理论引入到资本结构理论中，理论。这些研究方法和理论引入到资本结构理论中，理论。这些研究方法和理论引入到资本结构理论中，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，资本结构使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，资本结构使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，资本结构使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，资本结构权衡问题转化为制度设计问题，从而形成了委托代理权衡问题转化为制度设计问题，从而形成了委托代理权衡问题转化为制度设计问题，从而形成了委托代理权衡问题转化为制度设计问题，从而形成了委托代理理论、信号传递理论和优序融资理论。理论、信号传递理论和优序融资理论。理论、信号传递理论和优序融资理论。理论、信号传递理论和优序融资理论。 代理理论（代理理论（代理理论（代理理论（Principal-agent TheoryPrincipal-agent Theory）n n企业的资本结构会影响经理的工作水平和行为选择，从而影响企业的资本结构会影响经理的工作水平和行为选择，从而影响企业的资本结构会影响经理的工作水平和行为选择，从而影响企业的资本结构会影响经理的工作水平和行为选择，从而影响企业未来的现金流入和市场价值。随着公司债权资本的增加，企业未来的现金流入和市场价值。随着公司债权资本的增加，企业未来的现金流入和市场价值。随着公司债权资本的增加，企业未来的现金流入和市场价值。随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的收益率。因债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的收益率。因债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的收益率。因债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的收益率。因此，企业均衡的资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之此，企业均衡的资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之此，企业均衡的资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之此，企业均衡的资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，最优的资本结构是使股权和债权融资间的平衡关系来决定的，最优的资本结构是使股权和债权融资间的平衡关系来决定的，最优的资本结构是使股权和债权融资间的平衡关系来决定的，最优的资本结构是使股权和债权融资的边际代理成本相等从而总代理成本最小。的边际代理成本相等从而总代理成本最小。的边际代理成本相等从而总代理成本最小。的边际代理成本相等从而总代理成本最小。16.3 资本结构理论资本结构理论 2020个世纪个世纪个世纪个世纪7070年代以后年代以后年代以后年代以后n n2020个世纪个世纪个世纪个世纪7070年代以后年代以后年代以后年代以后 信号传递理论（信号传递理论（信号传递理论（信号传递理论（Signalling TheorySignalling Theory）n n建立在经理人与外部投资者之间信息不对称的基础上的。当企业建立在经理人与外部投资者之间信息不对称的基础上的。当企业建立在经理人与外部投资者之间信息不对称的基础上的。当企业建立在经理人与外部投资者之间信息不对称的基础上的。当企业有好的内部消息时，经理人具有把这一正面消息传递给外部投资有好的内部消息时，经理人具有把这一正面消息传递给外部投资有好的内部消息时，经理人具有把这一正面消息传递给外部投资有好的内部消息时，经理人具有把这一正面消息传递给外部投资者的强烈愿望并试图影响外部投资者对公司价值的预期，从而提者的强烈愿望并试图影响外部投资者对公司价值的预期，从而提者的强烈愿望并试图影响外部投资者对公司价值的预期，从而提者的强烈愿望并试图影响外部投资者对公司价值的预期，从而提高公司的股价。由于破产概率与负债水平正相关，所以，既然经高公司的股价。由于破产概率与负债水平正相关，所以，既然经高公司的股价。由于破产概率与负债水平正相关，所以，既然经高公司的股价。由于破产概率与负债水平正相关，所以，既然经理人敢于采取较高的负债融资则说明企业还没有破产的可能，于理人敢于采取较高的负债融资则说明企业还没有破产的可能，于理人敢于采取较高的负债融资则说明企业还没有破产的可能，于理人敢于采取较高的负债融资则说明企业还没有破产的可能，于是，高负债被外部投资者视为企业经营高质量的信号。是，高负债被外部投资者视为企业经营高质量的信号。是，高负债被外部投资者视为企业经营高质量的信号。是，高负债被外部投资者视为企业经营高质量的信号。 优序融资优序融资优序融资优序融资/ /啄食顺序理论（啄食顺序理论（啄食顺序理论（啄食顺序理论（Pecking-order TheoryPecking-order Theory）n n从成熟的证券市场来看，企业最优的融资模式顺序是，首先是内从成熟的证券市场来看，企业最优的融资模式顺序是，首先是内从成熟的证券市场来看，企业最优的融资模式顺序是，首先是内从成熟的证券市场来看，企业最优的融资模式顺序是，首先是内部融资，其次是债务融资，最后是发行新股。即优序融资理论的部融资，其次是债务融资，最后是发行新股。即优序融资理论的部融资，其次是债务融资，最后是发行新股。即优序融资理论的部融资，其次是债务融资，最后是发行新股。即优序融资理论的中心思想是，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债中心思想是，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债中心思想是，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债中心思想是，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。券融资。券融资。券融资。 16.3 资本结构理论资本结构理论 20个世纪个世纪70年代以后年代以后2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.4 现实中的资本结构现实中的资本结构n n税盾。税盾。税盾。税盾。 税盾利益只有在企业有大额税收负债时才是重要的税盾利益只有在企业有大额税收负债时才是重要的税盾利益只有在企业有大额税收负债时才是重要的税盾利益只有在企业有大额税收负债时才是重要的中小企业应该更多地去关注负债可能造成的财务危机而不是税中小企业应该更多地去关注负债可能造成的财务危机而不是税中小企业应该更多地去关注负债可能造成的财务危机而不是税中小企业应该更多地去关注负债可能造成的财务危机而不是税收节约！收节约！收节约！收节约！n n财务危机的风险财务危机的风险财务危机的风险财务危机的风险 财务危机的风险越大，企业最优的负债额越少！财务危机的风险越大，企业最优的负债额越少！财务危机的风险越大，企业最优的负债额越少！财务危机的风险越大，企业最优的负债额越少！ 财务危机的成本会随企业和行业不同而不同财务危机的成本会随企业和行业不同而不同财务危机的成本会随企业和行业不同而不同财务危机的成本会随企业和行业不同而不同（根据根据根据根据Ibbotson Ibbotson AssociatesAssociates公司公司公司公司20082008年度报告）：年度报告）：年度报告）：年度报告）：n n债务的最低水平债务的最低水平债务的最低水平债务的最低水平 制药行业只有制药行业只有制药行业只有制药行业只有6.76%6.76%债务债务债务债务 计算机行业只有计算机行业只有计算机行业只有计算机行业只有5.31%5.31%债务债务债务债务n n债务的最高水平债务的最高水平债务的最高水平债务的最高水平 有线电视行业有有线电视行业有有线电视行业有有线电视行业有61.84%61.84%的债务的债务的债务的债务 航空业有航空业有航空业有航空业有56.3%56.3%的债务的债务的债务的债务？2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院16.5 企业的破产企业的破产n n中华人民共和国企业破产法中华人民共和国企业破产法中华人民共和国企业破产法中华人民共和国企业破产法 20072007年年年年6 6月月月月1 1日实施。日实施。日实施。日实施。 破产原因及其申请：破产原因及其申请：破产原因及其申请：破产原因及其申请：n n第二条企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全第二条企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全第二条企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全第二条企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。以依照本法规定进行重整。以依照本法规定进行重整。以依照本法规定进行重整。 n n第七条债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提第七条债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提第七条债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提第七条债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。出重整、和解或者破产清算申请。出重整、和解或者破产清算申请。出重整、和解或者破产清算申请。 债务人不能清偿到期债务，债务人不能清偿到期债务，债务人不能清偿到期债务，债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以申请。企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以申请。企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以申请。企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清算。清算。清算。清算。 2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Chapter17Dividends and Dividend Policy股利和股利政策股利和股利政策2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院Ch.17 股利与股利政策股利与股利政策n n主要内容主要内容现金股利及其发放现金股利及其发放现金股利及其发放现金股利及其发放股利政策股利政策股利政策股利政策n n剩余股利法剩余股利法剩余股利法剩余股利法n n固定股利法固定股利法固定股利法固定股利法n n折衷股利法折衷股利法折衷股利法折衷股利法股票回购股票回购股票回购股票回购股票股利与股票分拆股票股利与股票分拆股票股利与股票分拆股票股利与股票分拆我国上市公司股利政策的特点我国上市公司股利政策的特点我国上市公司股利政策的特点我国上市公司股利政策的特点n n股利（股利（dividend）现金股利现金股利现金股利现金股利n n正常股利正常股利正常股利正常股利n n额外股利：可能以后不会再发额外股利：可能以后不会再发额外股利：可能以后不会再发额外股利：可能以后不会再发n n特别股利：肯定以后不会再发特别股利：肯定以后不会再发特别股利：肯定以后不会再发特别股利：肯定以后不会再发n n清算股利：公司清算时对剩余资产、累积收益的清退清算股利：公司清算时对剩余资产、累积收益的清退清算股利：公司清算时对剩余资产、累积收益的清退清算股利：公司清算时对剩余资产、累积收益的清退股票股利股票股利股票股利股票股利实物股利实物股利实物股利实物股利2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院 17.1 现金股利及其发放现金股利及其发放2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院 17.1 现金股利及其发放现金股利及其发放股利支付的流程股利支付的流程周四周四1月月15日日DeclarationDate宣告日宣告日周三周三1月月28日日周五周五1月月30日日周一周一2月月16日日Ex-dividendDate除息除息/权日权日RecordDate登记日登记日PaymentDate支付日支付日2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院图示：除权日的股票价格下降图示：除权日的股票价格下降-t-2-10+1+2t$1 ：除息日股票价格降低额：除息日股票价格降低额价格价格= $10价格价格= $9股票价格将会在除息日下降，幅度约等于股利（时间点为股票价格将会在除息日下降，幅度约等于股利（时间点为0）除息前除息前 (时间点为时间点为 1)股利股利 = $0 价格价格 = $10除息日除息日 (时间点为时间点为 0） 股利股利 = $1 价格价格 = $9Ex Date2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.2 股利政策股利政策n n股利政策股利政策企业应该现在把现金发放出去，还是现在进行企业应该现在把现金发放出去，还是现在进行企业应该现在把现金发放出去，还是现在进行企业应该现在把现金发放出去，还是现在进行现金投资以后再以现金支付股利。现金投资以后再以现金支付股利。现金投资以后再以现金支付股利。现金投资以后再以现金支付股利。n n股利政策无关论股利政策无关论即，股利政策与公司价值或股东财富是无关的。即，股利政策与公司价值或股东财富是无关的。即，股利政策与公司价值或股东财富是无关的。即，股利政策与公司价值或股东财富是无关的。股利政策只是支付股利还是保留资金再投资的股利政策只是支付股利还是保留资金再投资的股利政策只是支付股利还是保留资金再投资的股利政策只是支付股利还是保留资金再投资的决策而已！股利政策是股利发放的时间模式。决策而已！股利政策是股利发放的时间模式。决策而已！股利政策是股利发放的时间模式。决策而已！股利政策是股利发放的时间模式。因为，再投资的收益最终还是归还给股东。因为，再投资的收益最终还是归还给股东。因为，再投资的收益最终还是归还给股东。因为，再投资的收益最终还是归还给股东。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.3 现实的股利政策决策现实的股利政策决策n n支持低股利的现实因素支持低股利的现实因素支持低股利的现实因素支持低股利的现实因素税收税收税收税收。股利收入的有效税率一般要高于资本利。股利收入的有效税率一般要高于资本利。股利收入的有效税率一般要高于资本利。股利收入的有效税率一般要高于资本利得税率。资本利得税直到股票出售时才征收，得税率。资本利得税直到股票出售时才征收，得税率。资本利得税直到股票出售时才征收，得税率。资本利得税直到股票出售时才征收，使得资本利得税的税款现值更小，即有效税率使得资本利得税的税款现值更小，即有效税率使得资本利得税的税款现值更小，即有效税率使得资本利得税的税款现值更小，即有效税率更低。更低。更低。更低。再融资成本再融资成本再融资成本再融资成本。低股利支付能够减少需要募集资。低股利支付能够减少需要募集资。低股利支付能够减少需要募集资。低股利支付能够减少需要募集资本的数量，因此，减少证券发行的成本。本的数量，因此，减少证券发行的成本。本的数量，因此，减少证券发行的成本。本的数量，因此，减少证券发行的成本。股利限制股利限制股利限制股利限制。债务合同、法律等都可能限制从利。债务合同、法律等都可能限制从利。债务合同、法律等都可能限制从利。债务合同、法律等都可能限制从利润中支付股利的比例。润中支付股利的比例。润中支付股利的比例。润中支付股利的比例。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院n n支持高股利的现实因素支持高股利的现实因素 对当前收入的期望对当前收入的期望对当前收入的期望对当前收入的期望n n个人处于低的所得税率境地个人处于低的所得税率境地个人处于低的所得税率境地个人处于低的所得税率境地n n退休人员和靠固定收入生活的鳏寡孤独者退休人员和靠固定收入生活的鳏寡孤独者退休人员和靠固定收入生活的鳏寡孤独者退休人员和靠固定收入生活的鳏寡孤独者 税收税收税收税收n n对企业而言，股权投资收益可以减免税对企业而言，股权投资收益可以减免税对企业而言，股权投资收益可以减免税对企业而言，股权投资收益可以减免税n n对免税的投资者对免税的投资者对免税的投资者对免税的投资者退休基金、捐助基金和信托基退休基金、捐助基金和信托基退休基金、捐助基金和信托基退休基金、捐助基金和信托基金而言，不用担心股利和资本利得之间的不同之处金而言，不用担心股利和资本利得之间的不同之处金而言，不用担心股利和资本利得之间的不同之处金而言，不用担心股利和资本利得之间的不同之处 对未来的不确定对未来的不确定对未来的不确定对未来的不确定n n无法保证将来收益或股利会更高。无法保证将来收益或股利会更高。无法保证将来收益或股利会更高。无法保证将来收益或股利会更高。17.3 现实的股利政策决策现实的股利政策决策n n信号效应（信号效应（information effrct）现金股利的非预期变化现金股利的非预期变化现金股利的非预期变化现金股利的非预期变化n n现金股利非预期增长时现金股利非预期增长时现金股利非预期增长时现金股利非预期增长时: : 利好：过去的经营、管理业绩较好；未来的股利发放水平利好：过去的经营、管理业绩较好；未来的股利发放水平利好：过去的经营、管理业绩较好；未来的股利发放水平利好：过去的经营、管理业绩较好；未来的股利发放水平看好。看好。看好。看好。 利空：净现值大于零的投资项目减少，未来前景看跌利空：净现值大于零的投资项目减少，未来前景看跌利空：净现值大于零的投资项目减少，未来前景看跌利空：净现值大于零的投资项目减少，未来前景看跌现实观察：现实观察：现实观察：现实观察：n n现金股利非预期增长时，股票价格会上升；现金股利非预期增长时，股票价格会上升；现金股利非预期增长时，股票价格会上升；现金股利非预期增长时，股票价格会上升；n n现金股利非预期下跌时，股票价格会下降。现金股利非预期下跌时，股票价格会下降。现金股利非预期下跌时，股票价格会下降。现金股利非预期下跌时，股票价格会下降。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.3 现实的股利政策决策现实的股利政策决策2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院n n客户效应（客户效应（clientele effect） 不同的投资者偏好不同水平的股利支付，并因此愿意不同的投资者偏好不同水平的股利支付，并因此愿意不同的投资者偏好不同水平的股利支付，并因此愿意不同的投资者偏好不同水平的股利支付，并因此愿意购买不同股利支付水平的股票！购买不同股利支付水平的股票！购买不同股利支付水平的股票！购买不同股利支付水平的股票！ 当一个企业选择特定的股利政策时，惟一的效应就是当一个企业选择特定的股利政策时，惟一的效应就是当一个企业选择特定的股利政策时，惟一的效应就是当一个企业选择特定的股利政策时，惟一的效应就是吸引了那些特定的客户。如果它改变了股利政策，那吸引了那些特定的客户。如果它改变了股利政策，那吸引了那些特定的客户。如果它改变了股利政策，那吸引了那些特定的客户。如果它改变了股利政策，那么就会吸引另外一些客户。么就会吸引另外一些客户。么就会吸引另外一些客户。么就会吸引另外一些客户。 股利市场均衡。只要有足够的高股利企业来满足那些股利市场均衡。只要有足够的高股利企业来满足那些股利市场均衡。只要有足够的高股利企业来满足那些股利市场均衡。只要有足够的高股利企业来满足那些喜好股利的投资者，一个企业将无法通过支付高股利喜好股利的投资者，一个企业将无法通过支付高股利喜好股利的投资者，一个企业将无法通过支付高股利喜好股利的投资者，一个企业将无法通过支付高股利来提高其股票价格。要想做到这一点必须存在未被满来提高其股票价格。要想做到这一点必须存在未被满来提高其股票价格。要想做到这一点必须存在未被满来提高其股票价格。要想做到这一点必须存在未被满足的其它客户。足的其它客户。足的其它客户。足的其它客户。17.3 现实的股利政策决策现实的股利政策决策2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.4 股票回购股票回购n n股票回购股票回购 股票回购（股票回购（股票回购（股票回购（ Stock Repurchase Stock Repurchase ）：企业购买回自）：企业购买回自）：企业购买回自）：企业购买回自己发行的股票，和大股东增持是根本不同的己发行的股票，和大股东增持是根本不同的己发行的股票，和大股东增持是根本不同的己发行的股票，和大股东增持是根本不同的。n n在一个没有佣金和税收的理想状态下，股票回购在一个没有佣金和税收的理想状态下，股票回购在一个没有佣金和税收的理想状态下，股票回购在一个没有佣金和税收的理想状态下，股票回购等同于现金股利。等同于现金股利。等同于现金股利。等同于现金股利。 因为，回购价格中内在的包含了股利（而且还可以减因为，回购价格中内在的包含了股利（而且还可以减因为，回购价格中内在的包含了股利（而且还可以减因为，回购价格中内在的包含了股利（而且还可以减少所得税，因为资本利得税率低于股利所得的税率）。少所得税，因为资本利得税率低于股利所得的税率）。少所得税，因为资本利得税率低于股利所得的税率）。少所得税，因为资本利得税率低于股利所得的税率）。 因为信号效应的存在，股票回购提高了股票价格。因为信号效应的存在，股票回购提高了股票价格。因为信号效应的存在，股票回购提高了股票价格。因为信号效应的存在，股票回购提高了股票价格。 它是股利政策无关的又一个论据。它是股利政策无关的又一个论据。它是股利政策无关的又一个论据。它是股利政策无关的又一个论据。n n股票回购和现金股利相比：股票回购和现金股利相比：股票回购和现金股利相比：股票回购和现金股利相比： 减少了发行在外的股票数量，但对总收益无影响！减少了发行在外的股票数量，但对总收益无影响！减少了发行在外的股票数量，但对总收益无影响！减少了发行在外的股票数量，但对总收益无影响！ EPSEPS上升，因为总收益不变而股票数量减少！上升，因为总收益不变而股票数量减少！上升，因为总收益不变而股票数量减少！上升，因为总收益不变而股票数量减少！ PEPE不变，因为不变，因为不变，因为不变，因为EPSEPS上升而市场价格也同比上升！上升而市场价格也同比上升！上升而市场价格也同比上升！上升而市场价格也同比上升！2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院n n现实中，股票回购和现金股利相比的一个重要差现实中，股票回购和现金股利相比的一个重要差现实中，股票回购和现金股利相比的一个重要差现实中，股票回购和现金股利相比的一个重要差别存在于税收问题。别存在于税收问题。别存在于税收问题。别存在于税收问题。 股份回购只有在以下两种情况下才交税，而且只需交股份回购只有在以下两种情况下才交税，而且只需交股份回购只有在以下两种情况下才交税，而且只需交股份回购只有在以下两种情况下才交税，而且只需交纳税率较低的资本利得税：纳税率较低的资本利得税：纳税率较低的资本利得税：纳税率较低的资本利得税：n n股东选择了出售股票股东选择了出售股票股东选择了出售股票股东选择了出售股票n n股东在出售股票时存在资本利得股东在出售股票时存在资本利得股东在出售股票时存在资本利得股东在出售股票时存在资本利得 美国税务局认识到这一点，所以不允许出于避税目的美国税务局认识到这一点，所以不允许出于避税目的美国税务局认识到这一点，所以不允许出于避税目的美国税务局认识到这一点，所以不允许出于避税目的的股票回购的股票回购的股票回购的股票回购n n股票回购的信息内容股票回购的信息内容股票回购的信息内容股票回购的信息内容 股票回购发出一个正面的信号：管理者相信当前的股股票回购发出一个正面的信号：管理者相信当前的股股票回购发出一个正面的信号：管理者相信当前的股股票回购发出一个正面的信号：管理者相信当前的股票价格是偏低的！因此，股票价格通常因为股票回购票价格是偏低的！因此，股票价格通常因为股票回购票价格是偏低的！因此，股票价格通常因为股票回购票价格是偏低的！因此，股票价格通常因为股票回购的宣告而上升！的宣告而上升！的宣告而上升！的宣告而上升！ 招标收购比公开市场回购发出了更多的正面信号！招标收购比公开市场回购发出了更多的正面信号！招标收购比公开市场回购发出了更多的正面信号！招标收购比公开市场回购发出了更多的正面信号！17.4 股票回购股票回购2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.5 股票股利和股票分拆股票股利和股票分拆n n股票分拆（股票分拆（股票分拆（股票分拆（Stock SplitStock Split） 类似股票股利，但它是通过拆分每股票实现的。类似股票股利，但它是通过拆分每股票实现的。类似股票股利，但它是通过拆分每股票实现的。类似股票股利，但它是通过拆分每股票实现的。 股票价格在股票分拆时下降。股票价格在股票分拆时下降。股票价格在股票分拆时下降。股票价格在股票分拆时下降。n n通行交易区间（通行交易区间（通行交易区间（通行交易区间（Popular trading rangePopular trading range）：）：）：）：一个证券合适的价格交易区间。一个证券合适的价格交易区间。一个证券合适的价格交易区间。一个证券合适的价格交易区间。 每股价格的降低，降低了交易的价格门槛和资金门槛。每股价格的降低，降低了交易的价格门槛和资金门槛。每股价格的降低，降低了交易的价格门槛和资金门槛。每股价格的降低，降低了交易的价格门槛和资金门槛。 股票数量的增多，活跃了交易。股票数量的增多，活跃了交易。股票数量的增多，活跃了交易。股票数量的增多，活跃了交易。n n理论上一般认为，它们只简单地改变了发行在外理论上一般认为，它们只简单地改变了发行在外理论上一般认为，它们只简单地改变了发行在外理论上一般认为，它们只简单地改变了发行在外的股票数量，并不影响企业价值和股东财富。但的股票数量，并不影响企业价值和股东财富。但的股票数量，并不影响企业价值和股东财富。但的股票数量，并不影响企业价值和股东财富。但实际上并非如此，而且非常复杂。实际上并非如此，而且非常复杂。实际上并非如此，而且非常复杂。实际上并非如此，而且非常复杂。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.5 股票股利和股票分拆股票股利和股票分拆n n逆向股票分拆（逆向股票分拆（逆向股票分拆（逆向股票分拆（Reverse SplitReverse Split） 企业削减发行在外的股票数量。企业削减发行在外的股票数量。企业削减发行在外的股票数量。企业削减发行在外的股票数量。n n逆向股票分拆的理由逆向股票分拆的理由逆向股票分拆的理由逆向股票分拆的理由 在逆向股票分拆后，交易成本可能会降低。在逆向股票分拆后，交易成本可能会降低。在逆向股票分拆后，交易成本可能会降低。在逆向股票分拆后，交易成本可能会降低。 当股票价格调整到通行的交易区间时，企业股票的流当股票价格调整到通行的交易区间时，企业股票的流当股票价格调整到通行的交易区间时，企业股票的流当股票价格调整到通行的交易区间时，企业股票的流动性和可交易性会增强。动性和可交易性会增强。动性和可交易性会增强。动性和可交易性会增强。 股票低于一定价格销售时被认为不体面，意味着投资股票低于一定价格销售时被认为不体面，意味着投资股票低于一定价格销售时被认为不体面，意味着投资股票低于一定价格销售时被认为不体面，意味着投资者低估了企业盈利、现金流、成长和稳定性。者低估了企业盈利、现金流、成长和稳定性。者低估了企业盈利、现金流、成长和稳定性。者低估了企业盈利、现金流、成长和稳定性。 股票交易所对每股股票有最低价格要求。股票交易所对每股股票有最低价格要求。股票交易所对每股股票有最低价格要求。股票交易所对每股股票有最低价格要求。 企业有时在进行股票反向分拆时，能让那些股票数量企业有时在进行股票反向分拆时，能让那些股票数量企业有时在进行股票反向分拆时，能让那些股票数量企业有时在进行股票反向分拆时，能让那些股票数量低于一定数量的股东出局。低于一定数量的股东出局。低于一定数量的股东出局。低于一定数量的股东出局。2024/9/92024/9/9肖万肖万 华南理工大学工商管理学院华南理工大学工商管理学院17.6 我国上市公司的股利政策我国上市公司的股利政策n n我国上市公司的股利分配我国上市公司的股利分配股利分配形式多样化。股利分配形式多样化。不分配的公司多。不分配的公司多。上市公司股利政策缺乏连续性和稳上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。定性。上市公司股票股利分配较多，在股上市公司股票股利分配较多，在股利分配中占重要地位。利分配中占重要地位。股利分配往往与再融资行为相关联。股利分配往往与再融资行为相关联。