中国企业境外投资中国企业境外投资财务风险管理财务风险管理2010年11月2010年11月第 2 页日程日程中国企业海外并购概述中国企业海外并购概述完成交易存在的挑战及建议财务尽职调查案例分析并购整合存在的挑战及建议海外并购估值及收购价格分摊2010年11月第 3 页国内外多种因素的共同作用，将加速中国企业的海外并购活动国内外多种因素的共同作用，将加速中国企业的海外并购活动国家富强、经济发展获得稳定、安全、经济的能源和矿产资源供应日益激烈的国内竞争态势和日渐上升的生产成本公司业务国际化扩展获得良好的公司财务指标和财务报表富余资金的投资需求国内驱动因素国内驱动因素全球金融危机传统融资渠道枯竭需要外部融资，摆脱财务危机当前估值水平较低国外驱动因素国外驱动因素2010年11月第 4 页领先的公司正在从五方面进行资本管理，实现其并购战略领先的公司正在从五方面进行资本管理，实现其并购战略提高提高资金金计划、划、预算和算和预测水水平，加平，加强控制，增加灵活性控制，增加灵活性实施短期的施短期的现金和运金和运营资金金计划，确保划，确保对可能的可能的资金短期金短期进行行预警和提前干警和提前干预使用使用战略性的略性的资本决策工具，本决策工具，提升决策能力，加快决策速度，提升决策能力，加快决策速度，增增强适适应能力能力资本管理本管理对现金、运金、运营资金和投金和投资收益率等收益率等资本本管理的指管理的指标进行行优化或重置化或重置对资本的分配和本的分配和组合管理合管理进行系行系统化的化的评估估加快并加快并购协同效同效应的的获取和取和实现多元化多元化资本筹措渠道，本筹措渠道，优化化资本本结构，构，并作并作为收收购者，要者，要获得真正的利益得真正的利益探索探索对债务进行再次融行再次融资的机会，或在的机会，或在流流动性和价格合适的情况下性和价格合适的情况下发行股票行股票主主动管理非核心管理非核心资产，时机恰当机恰当时进行行剥离，或使得剥离，或使得资产剥离准剥离准备就就绪更更严格、格、谨慎的慎的资本投本投资审批：包括批：包括对每每个投个投资项目更目更严格的格的压力力测试，更，更详细的的尽尽职调查，特，特别是关于在不景气形是关于在不景气形势下的下的顺应及反及反弹能力能力持持续、主、主动地甄地甄别经营不良的目不良的目标投投资对象，象，对不同投不同投资设计相相应的管控方式的管控方式更广泛地探索更广泛地探索进行合行合资(JV)、战略略联盟和盟和其他的并其他的并购架构的可行性，来更有效地管架构的可行性，来更有效地管理稀缺的理稀缺的资本和日益增加的本和日益增加的风险改造、重改造、重组现有运有运营活活动和核心和核心业务，以适以适应不同的不同的经济形形势和市和市场需求需求审阅、简化化现有有资本本结构和构和资产负债表，表，以延以延长在在现有有经济压力下的生存和力下的生存和发展展能力能力在更大范在更大范围的价的价值链上上实施更广泛的施更广泛的风险监控方法控方法资料来源：安永对全球32个国家、21个行业、490名高管人员的调查结果分析保本资值优本资化筹本资措投本资资2010年11月第 5 页日程日程中国企业海外并购概述完成交易存在的挑战及建议完成交易存在的挑战及建议财务尽职调查案例分析并购整合存在的挑战及建议海外并购估值及收购价格分摊2010年11月第 6 页 并购项目的执行过程并购项目的执行过程建立衡量投资的参数收集市场资料项目鉴定及筛选投资立项项目策划及项目策划及初步评估初步评估初步投资评估报告业务尽职调查:评估投资风险、威胁及机会 财务会计尽职调查：审阅最近三年财务报表、模拟分析, 税务尽职调查，审阅财务预测及了解估值模型项目的核心评估项目的核心评估投资报告:业务、财务和法律尽职调查投资架构和融资应确定:收购的方式和内容收购主要条款项目交接细节项目交割程序项目的谈判项目的谈判与成交与成交股权买卖/转让合同股东协议、主要管理人员服务协议启动并购整合工作项目成交后初步评估项目持续评估项目整合报告项目成交后初步评估报告内部审计报告项目整合项目整合及持续监控及持续监控2010年11月第 7 页 尽职调查处于交易的核心地位尽职调查处于交易的核心地位尽职尽职 调查调查目标估价目标估价目标估价目标估价 架构设计架构设计架构设计架构设计 合同谈判合同谈判合同谈判合同谈判 并购后整合并购后整合并购后整合并购后整合 商业条款商业条款商业条款商业条款 2010年11月第 8 页尽职调查的目的尽职调查的目的目的之一：对于交易本身的影响目的之一：对于交易本身的影响 （谈判的筹码）（谈判的筹码）确认/量化估值中使用的主要假设确定买方需要的法律保护估值估值跟进调查跟进调查法律保护法律保护 解决问题解决问题 事项事项 4 4事项事项 3 3事事项项 1 1事项事项 2 2事项事项 6 6事项事项 7 7事项事项 5 5对对交交易易的的影影响响2010年11月第 9 页尽职调查的目的尽职调查的目的目的之二：对于交易后的影响目的之二：对于交易后的影响 （前瞻性的预测）（前瞻性的预测）评估交易后会计报表和重要指标KPI的变化评判整合过程中可能遇到的问题“计划计划”整合整合后的后的价值价值保持保持价值总和价值总和实现实现协同效应协同效应创造创造新价值新价值交易签约交易签约交易完成交易完成“现实现实”一年一年整合后差异整合后差异交交易易价价值值风险：风险：员工流失员工流失客户流失客户流失市场份额减少市场份额减少成本上升成本上升尽职调查失误尽职调查失误/ /遗漏遗漏 100100日日2010年11月第 10 页如果全球四大会计师事务所已经审计过了如果全球四大会计师事务所已经审计过了, 就不需要尽职调查了就不需要尽职调查了财务和税务尽职调查常见误区财务和税务尽职调查常见误区卖方已经对潜在负债和或有负债做出了陈述保证和赔偿卖方已经对潜在负债和或有负债做出了陈述保证和赔偿, 所以我们不必过于担所以我们不必过于担心心, 也没必要调查清楚也没必要调查清楚本次交易为资产收购本次交易为资产收购, 所以不需要关注历史盈利能力和历史遗留问题所以不需要关注历史盈利能力和历史遗留问题审计和尽职调查的区别资产收购的尽职调查保证和赔偿能够免除所有的风险吗?2010年11月第 11 页日程日程中国企业海外并购概述完成交易存在的挑战及建议财务尽职调查案例分析财务尽职调查案例分析并购整合存在的挑战及建议海外并购估值及收购价格分摊2010年11月第 12 页大型国有企业收购总部位于美国的制造企业(“目标公司”)该国有企业从事相同业务, 收购的目的在于进入国际市场, 加强技术力量, 提高竞争能力目标公司主要从事大型机器设备制造目标公司业务广泛分布于美国、中国、日本及欧洲目标公司在若干年前曾进入美国破产程序(Chapter 11)，后被美国著名基金收购，所以目前控股股东为私募基金公司曾进行过大规模重组,包括关闭了在一个在欧洲的工厂1. 案例概述案例概述 项目背景项目背景2010年11月第 13 页1. 案例概述案例概述 目标公司在商业计划书中的主要表述目标公司在商业计划书中的主要表述盈利情况经过几年的重整,目标公司的业务已趋稳定:目标公司销售收入最近两年小幅增长，预计未来将会保持稳定虽然2008年主毛利利润率有所下降，但自2009年以来已经逐步回升，预计未来会继续呈上升趋势剔除非持续收入/费用后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)历史期间仅有微量下滑，预计未来将保持目前的利润水平营运资本需求目标公司一直以负营运资本运营，因此现金情况良好其他负债养老金负债已经根据会计准则足额计提，将会作为交易价格的调整项目金额以美元金额以美元百万元列示百万元列示0707年度年度0808年度年度最近最近1212个月个月息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润70 70 40 40 30 30 管理层调整：管理层调整：外币汇兑损益(12)5 10 非正常法律费用10 6 6 诉讼赔偿(10)3 6一次性管理层奖金- 3 3 管理层调整后的管理层调整后的息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润58 58 57 57 55 55 管理层调整后的息税折旧摊销前利润2010年11月第 14 页该行业在发达国家数于夕阳产业,而目标公司销售收入有非常小幅的增长, 毛利率亦有非常小幅的回升跑赢市场了吗?调整后的净利润和息税折旧摊销前利润(EBITDA)呈下降趋势但并不明显 是否已经稳定了？目标公司以负营运资本运行, 有大量的客户预收款这是好现象吗? 为什么与行业中其他公司的情况不一样?目标公司的营运资本呈上升趋势 这意味着要在交割后增加营运资本的投入吗?目标公司预测交割日存在超量现金事实果真如此么？目标公司承担养老金义务，负债金额已经预提是否存在表外潜在负债？1. 案例概述案例概述 到目前为止到目前为止, 我们看到了我们看到了2010年11月第 15 页财务报告中欧洲、中国及日本地区经营成果以历史平均汇率折算为美元主营业务收入呈增长趋势由于美元汇率变化重大且持续走弱，我们剔除汇率变化影响，重述历史期间主营业务收入主营业务收入呈下降趋势!主营业务收入报告数透过表象看到实质, 理解真正的趋势主营业务收入重述数按当前汇率重述以前年度2. 盈利质量分析盈利质量分析 销售收入真的增长了吗销售收入真的增长了吗?2010年11月第 16 页零配件销售与服务零配件销售与服务价格低但销量大无客户预付款，一般货到60-90天后付款周期短客户较为分散需要庞大的销售队伍和行销网络设备销售设备销售订单式生产，周期长价大量小客户预付货款并按照进度付款客户集中程度高主要通过参加行业展览会推广产品销售队伍较小，无需广大行销网络08年度销售结构最近12个月销售结构2. 盈利质量分析盈利质量分析 销售结构的变化销售结构的变化2010年11月第 17 页2. 盈利质量分析盈利质量分析 还需要进一步理解还需要进一步理解:订单量下降的原因, 各市场发展的情况是否存在重要产品滞销或重大客户流失现象客户群组成质的变化, 由相对集中大客户签约转变成经销商或较小的客户与经销商的安排是否已经发生了变化, 例如销售佣金，付款条件和帐期产品结构目前的变化(如从大型机器销售为主转变为小型机器)是否是未来发展的趋势销售团队的建设和营销网络建立的情况与供应商的安排是否发生变化，例如采购价格，支付条件和帐期2010年11月第 18 页金额以美元金额以美元百万元列示百万元列示0707年度年度0808年度年度最近最近1212个月个月管理层调整后的管理层调整后的息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润58 58 57 57 55 55 尽职调查调整：尽职调查调整：管理层激励计划- (3)(5)利息收入(5)(7)(7)固定资产出售收益(1)(9)(14)准备金正常化调整 (Soft income)(2)(3)(3)尽职调查后的尽职调查后的息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润50 50 35 35 26 26 2. 盈利质量分析盈利质量分析 尽职调查对息税折旧摊销前利润的影响尽职调查对息税折旧摊销前利润的影响尽职调查调整后息税折旧摊销前利润尽职调查调整：以前年度均发放奖金作为管理层激励，属于持续事项，因此冲回管理层调整利息收入及固定资产出售收益均为非经营性收入，因此予以扣除软性收入(Soft income)，根据各项坏账及质保金实际发生情况进行调整尽职调查调整减少息税折旧摊销前利润2,400万美元，基于交易价格模型，降低交易价格1.44亿美元调整后的息税折旧摊销前利润逐年大幅下降,最近12个月的调整后息税折旧摊销前利润只有2,600万美元2010年11月第 19 页3. 营运资本分析营运资本分析 营运资本影响交易价格、估值和未来融资营运资本影响交易价格、估值和未来融资定价调定价调整整未来融未来融资资DCFDCF估值估值营运资营运资本本营运资本作为定价调整项目，影响交易价格营运资本作为未来现金流预测的主要因素，对于交易估值有很大影响营运资本是目标公司未来正常营运的重要因素，影响目标公司未来业务发展的融资需求尽职调查将重点关注营运资本的正确定义和正常化的营运资本需求2010年11月第 20 页3. 营运资本分析营运资本分析 营运资本分析的小结营运资本分析的小结首先, 要明确营运资本的组成, 应当包含也只包含与经营活动相关的流动资产和负债分析营运资本至少应当看到月度趋势; 而且应当保持会计政策的一致性营运资本的趋势应当与公司的业务情况结合, 特别要关注业务的变化所带来的影响,判断未来的趋势如果业务有很强的季节性导致营运资本的高峰和低谷有很大差异, 需要考虑在交割时有足够的现金来应对营运资本的需求如果目标公司有大量的关联交易并未按照时常条件执行,在分析时应当将其正常化后进行分析2010年11月第 21 页4. 负债完整性负债完整性 养老金负债的确定养老金负债的确定 根据目标公司的陈述, 目标公司在欧洲某国有固定给付的养老金计划. 该养老金计划已经出现严重资金短缺, 但是卖方同意在交易价格中按照美国会计准则确认的负债额(即美元5,000万元)减除相应的价格。这样的价格减除依据合理吗?会计准则确认的负债是假设此养老金运行到结束时需要发生的成本估计的折现值;并且假设养老金资产可以至少达到美国企业债券的平均回报率如果同意对方提出的方案, 意味着买家要承受所有到养老金运行到结束时的所有风险 这公平吗?因此, 我们建议采用在交割日“一次性转移负债”的成本来确定交易价格， 即由第三方保险公司来承接债务。千万不能对历史遗留问题的或有负债掉以轻心， 价格减除必须以将所有风险在交割日转移为依据来确定2010年11月第 22 页6. 案例分析小结案例分析小结 尽职调查给交易及交易后整合带来重要价值尽职调查给交易及交易后整合带来重要价值交易本身的影响交易本身的影响估值和交易价格销售、毛利率、客户和供应商的尽职调查发现有助于重新审核估值模型和交易价格模拟调整的息税折旧摊销前利润作为估值模型和交易价格的基础营运资本的分析影响交易价格调整和估值，并有助于了解未来融资的需求净负债和或有负债的分析影响交易价格以及未来现金流的需求需要法律的保护发现或有负债包括员工福利计划的不合规，未披露的对外担保等查明重大历史遗留的税务问题，估计可能继承的税务负债对于未来的影响交易后整合交易后整合正确阅读目标公司的财务报表和重要业务指标(KPI)分析如销售，毛利率以及营运资本，帮助交易后监管目标公司业绩表现评估目标公司人员营运管理的能力和内部控制系统以及管理信息系统的有效性，从而了解未来完善的需求2010年11月第 23 页日程日程中国企业海外并购概述完成交易存在的挑战及建议财务尽职调查案例分析并购整合存在的挑战及建议并购整合存在的挑战及建议海外并购估值及收购价格分摊2010年11月第 24 页许多真实案例表明，因整合失败，相当一部分并购并没有实现预期价值许多真实案例表明，因整合失败，相当一部分并购并没有实现预期价值据我们的经验，超过据我们的经验，超过70%的企业并购没有为股东带来可观的价值的企业并购没有为股东带来可观的价值对欧美市场的研究表明，收购和兼并的收益并不如预期的对欧美市场的研究表明，收购和兼并的收益并不如预期的“美好美好”，有时候甚至是完，有时候甚至是完全的全的“海市蜃楼海市蜃楼”整合过程中存在的挑战整合过程中存在的挑战蚕食了原计划的协同效应，导致原定目标难以实现蚕食了原计划的协同效应，导致原定目标难以实现组织架构和职责不清、决策迟缓组织架构和职责不清、决策迟缓：不能很快建立组织架构并让关键岗位人员到位，导致管理混乱、决策迟缓，在员工中形成了负面影响转变过程混乱：转变过程混乱：没有预先计划，高管人员到处扑火，没有精力考虑如何获得协同效益，如何让企业快速增长关键员工流失：关键员工流失：使得业务无法正常开展，更无法实现快速增长目标重要客户流失：重要客户流失：重要客户对公司的产品和服务的满意度下降，甚至转向竞争对手财务指标不一致，报表不可靠、不及时，管理层无法清楚认识企业状况财务指标不一致，报表不可靠、不及时，管理层无法清楚认识企业状况企业文化不协调企业文化不协调：双方相互不信任，管理层和员工对并购前景丧失信心 2010年11月第 25 页海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下整合流程和方法整合流程和方法了解不同时期的整合重点关注最关键的问题确保合适的人员参与到整合过程明确整合目标，制定100天工作计划专业知专业知识识沟通沟通语言是显而易见的沟通障碍，但是，会说英语并不意外着就能进行良好的沟通沟通需要相互了解、相互尊重，并做必要的妥协如果清楚定义了工作目标和计划，并具备了相关专业知识，沟通将更有效专业知识专业知识组织架构和管控体系财务人力资源运营信息技术变革管理整合方法整合方法 + + 专业知识专业知识 + + 沟通，是中国公司应对海外并购挑战，加强并购整合的根本方法沟通，是中国公司应对海外并购挑战，加强并购整合的根本方法整合流程与整合流程与方法方法沟通沟通2010年11月第 26 页日程日程中国企业海外并购概述完成交易存在的挑战及建议财务尽职调查案例分析并购整合存在的挑战及建议海外并购估值及收购价格分摊海外并购估值及收购价格分摊2010年11月第 27 页国内外估值的区别国内外估值的区别 推动因素企业估值在海外一般被视为购并过程中的一个内部程序。在中国的情形, 企业评估须要遵行严格的法令及相关规定进行。估值作用企业评估在海外是购并过程的始点，以协助购并价格的谈判。 在中国企业评估有时候成为终点前的指定情序， 以“确认”价格议定是否合理。估值方法外资企业及国际评估业者向来习惯从数种不同的评估方法中，选择出最适宜的途径； 在中国评估者普遍使用“成本法”，收益法的运用也不太准确。评估师资质在国外, 公平价值评价由机构内相关领域的专家或评估顾问来执行；在中国，持有专业评估执照的顾问才能从事与法规相关的评估业务。估值可靠性评价作业在海外可以经常取得近期发生之类似交易的相关数据便于参考；在中国，交易信息往往透明程度不够，也较难取得。2010年11月第 28 页常见的估值方法常见的估值方法 常用的评估方法包括三种：收益法、市场法和成本法。对评估方法的选择取常用的评估方法包括三种：收益法、市场法和成本法。对评估方法的选择取决于资产决于资产/ /业务的属性和特征、价值基础、相关信息和数据的可获得性以及专业务的属性和特征、价值基础、相关信息和数据的可获得性以及专业判断。业判断。市市场法法收益法收益法成本法成本法评估方法估方法市场法通过分析相似行业上市公司通过分析相似行业上市公司（“可比公可比公司司”）近期的交易价格或并购案例的价格近期的交易价格或并购案例的价格，并，并计算可比倍数，从而计算可比倍数，从而分析目标公司的价值。分析目标公司的价值。收益法是根据企业未来预期的收益或现金流来是根据企业未来预期的收益或现金流来进行企业价值分析的方法。进行企业价值分析的方法。即即将企业未来预期将企业未来预期的收益或现金流量用反映企业相对风险程度的的收益或现金流量用反映企业相对风险程度的回报率折现得出企业的价值回报率折现得出企业的价值;成本法假设一个谨慎的投资者为某项资产支付假设一个谨慎的投资者为某项资产支付的价格不会高于其重置成本。的价格不会高于其重置成本。2010年11月第 29 页需要考虑的事项需要考虑的事项对财务报告的时间计划对财务报告的时间计划对目标公司产生对目标公司产生兴趣兴趣执行收购协议执行收购协议交易结束日交易结束日收购价格分摊工作收购价格分摊工作结束结束1)了解交易背景2)识别无形资产3)初步概要分析以理解交易对收购后财务数据的影响4)协调尽职调查工作1)确定预测假设、建立评估模型以评估识别的无形资产2)考虑选择评估方法3)收集额外的数据来支持假设4)进行专业咨询，以解决技术上、概念上和方法上遇到的问题5)记录评估过程1)确认所有的假设2)调整平衡初步的评估结果3)得出最终的评估结果4)完成评估报告5)与外部审计师达成共识协调交易团队、评估专业团队以及审计团队以确认评估的方法协调交易团队、评估专业团队以及审计团队以确认评估的方法评估的相对精确程度评估的相对精确程度相对较低相对较低: : 宽泛的价值区间的计算宽泛的价值区间的计算相对较高相对较高: : 对公允价值发表专业意见对公允价值发表专业意见财务、交易和外部评估财务、交易和外部评估专家所组成的综合工作专家所组成的综合工作小组的主要目标小组的主要目标2010年11月第 30 页附录附录附录一 安永海外并购资历 附录二 主讲人简历 2010年11月第 31 页安永安永为中国企业提供海外并购服务的资历为中国企业提供海外并购服务的资历安永为众多中国大型企业提供海外并购服务，下述资历仅限于已公开或已完成的交易This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了交易后整合服务投资一家挪威石油公司(交易金额:为25亿美元)最大的中国石油公司之一This announcement appears as a matter of record only.安永的财务交易咨询部提供了尽职调查服务、重组咨询与整合服务收购 一家美国跨国公司的个人电脑业务(交易金额:为17.5亿美元)一家领先的中国科技公司This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了业务咨询、尽职调查与重组服务合资一家日本公司的冰箱业务(交易金额:未披露)一家著名中国消费品公司This announcement appears as a matter of record only.This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务投资一家美国著名设备制造商(交易金额:为1.5亿美元)一家大型中国制造企业This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务投资一家澳大利亚房地产公司(交易金额：第一期2亿澳元)一家著名中国投资企业This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务和税务筹划服务投资一家位于安哥拉的石油公司(交易金额:为13亿美元)两家大型中国国有石油企业This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务收购一家位于哈萨克斯坦的石油天然气资产(交易金额:为19亿美元)中信集团This announcement appears as a matter of record only.安永财务交易咨询部提供了尽职调查服务收购一家资产位于非洲和伊拉克的加拿大和伦敦上市的石油公司(交易金额:为72.4亿美元)最大的中国石油公司之一2010年11月第 32 页安永的服安永的服务团队相关经验相关经验吴正希女士拥有超过13年在美国和中国提供财务交易咨询与审计等专业服务的经验，客户包括多家中国大型企业、私募基金公司和跨国公司, 具体服务范围包括交易结构的安排和合同商议、详细的尽职调查分析、企业重组与投资以及会计事务咨询等。吴女士领导的财务交易项目从200 万美元至50 亿美元规模不等。吴女士服务的行业包括金融和能源等。她曾领导工商银行对南非标准银行投资的财务尽职调查, 并在最近参与了中石化收购瑞士Addax公司的部分工作。吴正希吴正希财务交易咨询服务中国海外并购主管合伙人专业资格专业资格美国注册会计师主要客户主要客户中化集团中国银行中粮集团国家电网工商银行中信集团西部矿业谢谢！谢谢！