10%20%保险行业年度报告2012年11月27日承保崛起和投资新政见效年增持维持投资要点：通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显产险综合成本率终结底部运行，2013年没有反转趋势13条新政的直接效用显著提振承保端和投资端报告摘要：针对国内市场来看，基本可以判断寿险和产险两大板块的年度同比增长率几乎衰退至近十年的低点。承保端的崛起，将带领保险股减小高属性，与大盘走势相关性减弱的同时，走出股价的独立行情。通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显。CPI回归正常区间，而降息周期亦重新开启。我们预期保险承保端再次抬头，总体保险行业研究组分析师：黄立军（S1180209070180）电话：010-88085983Email：huanglijunhysec.com研究助理：唐子佩（S0130111110630）电话：010-88013605Email：tangzipeihysec.com市场表现判断2013年市场资金紧张局面趋缓。在此前提下，其他理财产品的10%上证综指保险指数竞争力减弱，依据银行保险销售的特点，银保产品的吸引力有望回升。0%退保至少在1-2年内不会成为保险公司所集中关注的焦点。失业率，12/07/3012/09/2812/11/28CPI和利率环境对退保率的影响已经完全结束，并预期不会在中期形成新的刺激。而目前影响最深刻的投资相对收益率水平，其作用也大大降低，且已经进入收窄通道，预期未来影响逐渐变小。产险综合成本率终结底部运行。2012年产险板块风光不再，2013年没有反转趋势。纵观2012年虽然2011年的景气高峰并没有给产险板块带来高估值支撑，但是我们仍预计产险板块的下行将直接拉低产险板块估值。从保费收入数量上来讲，2013年预期保费收入并不会有大的突破，可能保持现有增速水平或略有下滑。从综合成本率上来讲，其上行趋势可能会超越市场预期。13条新政的直接效用在于全面开拓了保险投资的可能性，将保险投行业数据股票家数（家）总市值（亿元）流通市值（亿元）重点公司（家）重点公司占行业市值比重410,118.476,557.124100.00%资范围拓展到现有市场上基金信托和资管的投资范围。投资端方面，在增加投资风险暴露的同时也提供了更加全面的投资对冲方式，在提高投资收益率的同时也有机会有效的减小投资波动。承保端方面，如果公司能够提供长期稳健回报，有助于提振投保人信心。相关研究中国平安：个险新单领先市场，利润逆势增长2012.10.30新华保险：承保稳健增长，投资收益率回落重点公司中国平安新华保险中国太保中国人寿股价37.0020.1217.1117.7312EPS2.840.500.510.4113EPS3.391.040.790.9814EPS3.641.340.871.29PEG13%64%31%78%评级增持增持增持增持变动维持维持维持维持2012.10.29中国太保：个险新单增长依然强势2012.10.28中国人寿：承保利润持续增长，减值计提充分2012.10.28请务必阅读正文之后的免责条款部分一、二、三、四、五、保险行业年度报告目录2012年：全行业底部震荡.5看好寿险承保端复苏：寻找新的ALHPA.7（一）承保端崛起是大概率事件.9（二）通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显.10（三）退保至少在1-2年内不会成为保险公司所集中关注的焦点.14产险综合成本率终结底部运行.17（一）汽车销量增速徘徊在零线上下，需求不振带动产险下行.17（二）车险综合成本率激增趋势将在2013年得以延续.19（三）综合成本率的上升将成为公司更大的问题.21投资新政全面铺开，政策效果期待确认.22（一）金改轮动终到保险版块，投资改革全面铺开.221.保险投资政策开放力度之大前所未有.222、投资工具不断获充实，投资渠道放宽增加投资收益率提高可行性.23（1）基础设施、股权、不动产、境外投资细则出台.23（2）无担保债券投资空间大大扩充.23（3）开放保险投资衍生品，强化保险投资安全边际.243、投资市场逐渐放开.25（二）2013年：投资新政系统性见效的一年.25重点公司投资策略.26（一）中国人寿（601628）：个险盈利和价值增速达到预期.261、保费增长重回快车道，结构改善明显.262、减值计提剧增导致季度亏损，但后期压力得到释放.273、投资建议.27（二）中国平安（601318）：总保费增幅领先同业，综合金融成效显著.281、个险新单领先市场.292、产险保费领涨市场，综合成本率温和上行.293、综合金融发展态势稳定.294、投资建议.29（三）中国太保（601601）：新业务价值增长仍符合市场一致预期.311、个险增长强势，力度有所回落.322、预期全年综合成本率在半年报基础之上环比增长3个百分点.323、投资收益率有所回落，减值计提较充分.324、投资建议.32（四）新华保险（601336）：各渠道保费增长稳健，资产减值计提充分.341、个险稳定增长，退保逐渐回落.342、投资收益率有所回落，减值计提较充分.343、投资建议.35请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共36页保险行业年度报告插图图1：2010年新兴市场人均保险消费为110美元；其中大多数(61美元)用于寿险，49美元用于非寿险.5图2：大多数寿险和非寿险市场的保费增长也快于GDP增长水平.5图3：寿险和产险板块年度同比增长率皆衰退至10年来的低点.6图4：10年来寿险保费首次出现回调.6图5：10年来产险保费增速进入瓶颈期.7图6：2011年以来各寿险公司年度累计保费同比.7图7：2011年以来各寿险公司月度保费同比.8图8：2011年以来上市寿险公司保费增速徘徊在零线上下.8图9：2011年以来各公司寿险月度保费表现.8图10：保险股由承保端决定.10图11：CPI同比见顶回落.11图12：CPI环比负增长.11图13：2005年以来资金机会成本进入第二个下降周期.13图14：2012年以来资金机会成本下降明显.13图15：2010年以来保险产品吸引力剧减，2012年以来收益率差距已经逐步缩小.13图16：目前保险产品和五年定存收益率差距缩小.14图17：失业率在过去的一年中并没有发生显著变化.15图18：总体判断CPI回归正常区间，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低.15图19：10年产险单月保费受新车销量不振影响，增长乏力.18图20：2012年产险年度累计保费.18图21：2012年产险月度保费.18图22：2012年产险年度累计保费同比增幅.19图23：2012年产险月度保费同比增幅.19图24：全年数据观察，产险进入景气拐点.21图25：太保环比抬升，释放危险信号.21图26：从综合成本率的历史数据跟踪也会发现，产险综合成本率即将开始上行.21图27：2010年8月保险资金运用管理暂行办法之后，保险资管逐步放开.22图28：受投资比例限制影响，保险资管投资收益率难以冲高.23图29:中国人寿今年前十月寿险保费2798亿元，与去年同期2821亿元同比下降1%.26图30:中国平安今年前10月寿险保费1098亿元，与去年同期1017亿元同比上升8%.28图31:中国平安今年前10月产险保费801亿元，与去年同期677亿元同比上涨19.6%.28图32:中国太保今年前10月寿险保费基本与去年同期持平.31图33:中国太保今年前10月产险保费569亿元，同比上涨11.6%.31图34:新华保险今年前10月寿险保费864亿元，与去年同期826亿元同比上升4.6%.34请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共36页保险行业年度报告表格表1：存款利率调整时间表.12表2：2009年保险法和2010年保险资金运用管理暂行办法已开放部分投资品种.24表3：中国人寿关键指标预测.26表4：中国人寿(601628.sh)：财务比例预测（人民币百万元）.27表5：中国平安关键指标预测.28表6：中国平安(601318.sh)：财务报表预测（人民币百万元）.30表7：中国太保关键指标预测.31表8：中国太保(601601.sh)：财务报表预测（人民币百万元）.33表9：新华保险关键指标预测.34表10：新华保险(601336.sh)：财务报表预测（人民币百万元）.35请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共36页瑞士荷兰卢森堡丹麦英国日本爱尔兰法国芬兰比利时美国香港加拿大澳大利亚德国澳门中国世界中国台湾南非英国荷兰香港韩国法国日本瑞士巴哈马葡萄牙芬兰爱尔兰丹麦比利时瑞典意大利美国中国世界保险行业年度报告一、2012年：全行业底部震荡进入2011年下半年以来，保险公司运营举步维艰有目共睹，但我们仍坚持保险行业处在底部震荡阶段，承保端的崛起蓄势待发。我们的研究基于对十年来保险板块经过的发展历程的梳理上，在过去十年，中国保险市场经历了长足的发展，寿险和产险两个板块上都分别获取了20%以上的长期复合增长率，在全球平均5%的平均增速下，显得尤为突出。但是之后迅速进入下行区间，保费增速出现了断崖式下跌。中国保险市场过去高速增长的十年，是分红险的十年，也是银行保险渠道的十年。在保费增速全面放缓的今天，我们依然在寻找支持保费重上快车道的力量，寻找承办端的再次崛起，寻找保险板块估值的新的。图1：2010年新兴市场人均保险消费为110美元；其中大多数(61美元)用于寿险，49美元用于非寿险70006000500040003000200010002001年寿险深度9年寿险复合增长率2001年非寿险深度9年非寿险复合增长率2010年寿险深度9年总复合增长率2010年非寿险深度30%25%20%15%10%5%0瑞典挪威中国台湾0%资料来源：宏源证券，CIRC图2：大多数寿险和非寿险市场的保费增长也快于：大多数寿险和非寿险市场的保费增长也快于GDP增长水平201816141210864202001年寿险密度9年寿险复合增长率2001年非寿险密度9年非寿险复合增长率2010年寿险密度9年总复合增长率2010年非寿险密度澳门15%10%5%0%5%10%15%资料来源：宏源证券，CIRC根据市场公开统计数据，2011年我国保险密度有所提高，保险深度略有下降。保险密度较上年提升100元，达到1062元，而保险深度下降0.2个百分点，仅为3%。在国际比较方面差异也仍然显著，发达国家保险市场深度在12%左右，而保险密度也远高于请务必阅读正文之后的免责条款部分第5页共36页保险行业年度报告我国现状。部分出于在现有保险市场发展阶段，我国保险产品设计和保险监管限制都决定了我国保险业的发展现状。针对国内市场来看，基本可以判断寿险和产险两大板块的年度同比增长率几乎衰退至近十年的低点。在寿险板块，不仅在2011年经历了十年来的首次负增长，部分归结为新会计准则调整因素，但整体仍有超过10%的下滑。在2012年上半年同比增长有所回升，但是在可比会计准则上，也仍勉强维持在零增速以上。在产险板块，2012年的半年同比增幅甚至低于2011年的全年同比增幅，创下近年低点，但产险板块更大的危机并不是来自于保费收入增长不振，而是来自于综合成本率所必然经历的飙升通道，这一点在下文产险部分将详细展开论述。图3：寿险和产险板块年度同比增长率皆衰退至：寿险和产险板块年度同比增长率皆衰退至10年来的低点12,00010,0008,0006,0004,0002,0000全国寿险保费全国产险保费寿险增长率产险增长率70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%200120022003200420052006200720082009201020112012HY资料来源：宏源证券，CIRC图4：10年来寿险保费首次出现回调3,500国寿太保平安新华全国寿险保费（右轴）120003,0002,5001000080002,00060001,5001,0005000400020000200020012002200320042005200620072008200920102011资料来源：宏源证券，CIRC请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页共36页保险行业年度报告图5：10年来产险保费增速进入瓶颈期2,000人保太保平安全国产险保费（右轴）60001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000500040003000200010000200020012002200320042005200620072008200920102011资料来源：宏源证券，CIRC二、看好寿险承保端复苏：寻找新的Alhpa寿险市场的2013年将是重新抬头的一年。各市场主力寿险保费经历断崖式下跌之后，我们预计寿险行业新一轮的复苏将出现在承保端，而承保端的崛起将带来新的，并进一步带动保险股价上行。图6：2011年以来各寿险公司年度累计保费同比3,500国寿年度保费平安年度保费太保年度保费新华年度保费寿险年度保费（右轴）12,0003,0002,50010,0008,0002,0006,0001,5001,0005000资料来源：宏源证券，CIRC请务必阅读正文之后的免责条款部分4,0002,000-第7页共36页40%50%保险行业年度报告图7：2011年以来各寿险公司月度保费同比600平安月度保费太保月度保费国寿月度保费新华月度保费寿险单月保费（右轴）1,6005004003002001000资料来源：宏源证券，CIRC图8：2011年以来上市寿险公司保费增速徘徊在零线上下1,4001,2001,000800600400200-平安年度同比增长率新华年度同比增长率30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：宏源证券，CIRC图9：2011年以来各公司寿险月度保费表现平安月度同比增长率新华月度同比增长率30%10%-10%-30%-50%-70%-90%-110%-130%-150%资料来源：宏源证券，CIRC请务必阅读正文之后的免责条款部分太保年度同比增长率寿险保费年度同比增长率太保月度同比增长率寿险保费单月同比增长率国寿年度同比增长率国寿月度同比增长率第8页共36页保险行业年度报告（一）承保端崛起是大概率事件在现有的分析框架中，保险股的消费属性由承保端决定。保险行业与其他金融同业不同，基本业务经营可以明确的分成两部分。承保端的影响因素主要来源于国民收入，就业水平，利率环境，通胀环境等宏观因素，在购买和销售行为上，基本上满足个人的各项人身和财务保险需求，体现出消费属性。从渠道上来看，承保端的消费属性更多的体现在个险营销渠道，而银保渠道则体现消费属性和投资属性的综合。在个险营销渠道，由个险营销渠道的运营特点决定，主要的销售过程由营销员在充分了解客户承保需求之后，通过利用现有的产品组合，对其人身保障和财务保障作出合理的订制性安排，实际上达成对保险保障的购买行为，此点分析角度和普通消费品非常类似，分析影响因素也很非常一致。在对个险营销渠道退保的分析时，也着重考量个人基本因素，在群体性评估过程中采用国民收入和就业水平等变量，同样和普通消费品的影响因素趋同。而利率环境，通胀环境等因素则为附加性的替代因素，作用不如前两者大。在银行保险渠道，同样由销售运营特点决定，对投资收益率的比较是吸引投保的重要手段。从资金的走向上来看，实现的是存款，特别是长期储蓄存款，向保单的转化。此时也反映出一部分的消费属性，但是在购买决策时，保障性需求只是作为一个附带性的需求得以满足，银保渠道提供的服务所满足的主要还是投资性的需求，销售业绩与市场资金机会成本负相关。与上文提到的个险营销渠道影响因素相反，主要影响因素是利率环境和通胀环境，国民收入和就业水平的影响则相对较小。通过以上两方面的分析，无论是在个险营销渠道还是银保渠道，我们都可以看到，在影响公司业绩的承保端，受到投资市场波动的替代性因素影响都不是很大，与金融业其他领域形成差异化，而这正是保险行业的防火墙之所在，为保险板块提供了天然的。对于保险股属性的分析，则主要体现在保险公司的投资端业绩上。保险投资大部分投资于债券，但是A股投资对总体投资波动的影响更大。由于巨额投资减值计提的存在，今年以来保险公司财报轮番出现巨额波动。对保险股属性的则时利用，则主要体现在大盘上行期间。在板块比较方面，即使在非银板块内部比较，保险股的也不及券商股，在大盘确定性反弹的时段，选择更高的券商股显然是更好的选择。券商各项基本业务，从传统经纪业务到资管和自营，以及后续创新业务，无一不深受大盘波动影响，更高的在大盘上行期间会给股价带来更高的支撑。但反观现在，A股大盘积弱已久，宏源研究所预期明年大规模反转的趋势也暂时没有出现，此种情况下，保险股属性带来的天然防火墙的重要意义得以凸显。综合判断，承保端的崛起，将带领保险股走出高属性，与大盘走势相关性减弱的同时，走出股价的独立行情。请务必阅读正文之后的免责条款部分第9页共36页7保险行业年度报告图10：保险股：保险股由承保端决定由承保端决定实现方式结论1.承保端投资端保险承保端提供消费属性，在保费出现趋势性好转之后，出现，在股价上走出独立行情。投资端业绩波动性较大，提供保险股的投资属性。受限于保险股的低弹性，保险股的管理非常艰难。促使保险股走出独立行情的主要因素在于，即保险股的消费属性。我们预计下半年保险股消费属性抬头，值得期待。资料来源：宏源证券，公司年报（二）通胀趋势渐缓，降息周期明确，保险承保端上行明显在经济短期企稳恢复、CPI温和回升、PPI和企业盈利改善的前提下，货币政策宽松规模有限。未来一段时期内，银行间市场流动性与实体经济流动性总体来看可能均难以大幅改善。10月份，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.87%，比上月低0.06个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.82%，比上月低0.19个百分点。截至11月16日，珠三角和长三角的票据贴现利率下降至4.30%。6个月SHIBOR从10月至今稳定在4.08%附近，暂缓下行。最近一周货币市场流动性轻微改善，天拆借回购利率总体波动略低于7-9月份平台，高于5-6月份平台；3个月SHIBOR利率小幅上行4BP。实体经济融资成本层面，票据贴现价格维持平稳，目前水平也介于5-6月与7-9月份平台之间。看CPI数据，10月CPI只有1.7%，食品类1.80%，非食品类1.70%，继续低于9月水平，环比-0.1%，由于CPI下行，存款实际利率已经转正，这样对缓解银行存款压力很有帮助；看PPI数据，10月份PPI同比-2.80%，环比转正至0.20%。CPI重回“1时代”，显示在经济回落探底趋势下通胀压力有限；PPI持续回落显示企业盈利压力依然在加大，盈利回落还会持续一段时间。CPI和PPI之间出现较大差距，“见证”了控通胀与保增长之间的拉锯战。所以，继续实行稳健偏松的货币政策和积极的财政政策，以保障经济平稳发展是必要的。PPI回落导致了贷款实际利率高企，提升了企业实际融资成本，成为支持降息的理由之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分第10页共36页保险行业年度报告从央行利率周期节奏上来分析，1993年至今的利率周期为：1993年7月11日-2002年2月21日，降息期，历时近10年；2002年2月21日-2004年12月29日，利率不变期，历时34个月；2004年12月29日-2007年12月21日，加息期，历时3年；2007年12月21日-2008年10月9日，利率不变期，历时10个月；2008年10月9日-2008年12月23日，降息期，历时近3个月；2008年12月23日-2010年10月20日，利率不变期，历时21个月；2010年10月20日-2012年6月8日，加息期，历时19个月；2012年6月至今，降息期开始如果经济在明年二季度企稳，不排除上半年降息一次的可能性。综上所述，CPI回归正常区间，而降息周期亦重新开启。在此背景下，我们预期保险承保端再次抬头。在既定的影响因素下，保险产品机会成本进入下行区间。从目前可观测数据可得知，用作银行保险产品机会成本的五年定存收益率并开始进入类似2008年三季度之后的显著下行通道，从历史经验可观测到，2008年底到2010年中出现了一段银保发展的黄金期，保险产品收益率绝对高于五年定存收益，加上附加的保险保障功能，产品吸引力大大提升。我们认为，在2013年的银保市场，有望复制这一黄金期，在以万能险结算利率为代表的保险产品收益率并没有出现显著提升的情况下，银保产品相对五年定存收益率会大大提高，产品吸引力逐步回升。在这个逻辑下，我们总体判断2013年市场资金紧张局面趋缓。在此前提下，资金机会成本降低，依据银行保险销售的特点，银保产品的吸引力有望回升。图11：CPI同比见顶回落资料来源：wind，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分图12：CPI环比负增长资料来源：wind，宏源证券第11页共36页保险行业年度报告表1：存款利率调整时间表：存款利率调整时间表调整时间1990.04.151990.08.211991.04.211993.05.151993.07.111996.05.011996.08.231997.10.231998.03.251998.07.011998.12.071999.06.102002.02.212004.10.292006.08.192007.03.182007.05.192007.07.212007.08.222007.09.152007.12.212008.10.092008.10.302008.11.272008.12.232010.10.202010.12.262011.2.92011.4.52011.7.72012.6.82012.7.6活期存款2.882.161.82.163.152.971.981.711.711.441.440.990.720.720.720.720.720.810.810.810.720.720.720.360.360.360.360.40.50.50.40.35三个月6.34.323.244.866.664.863.332.882.882.792.791.981.711.711.81.982.072.342.612.883.333.152.881.981.711.912.252.62.853.12.852.6半年7.746.485.47.297.25.44.144.143.963.332.161.892.072.252.432.612.883.153.423.783.513.242.251.982.22.52.83.053.33.052.8一年10.088.647.569.1810.989.187.475.675.224.773.782.251.982.252.522.793.063.333.63.874.143.873.62.522.252.52.7533.253.53.253定期存款二年10.989.367.929.911.79.97.925.945.584.863.962.432.252.73.063.333.693.964.234.54.684.414.143.062.793.253.553.94.154.44.13.75三年11.8810.088.2810.812.2410.88.286.216.214.954.142.72.523.243.693.964.414.684.955.225.45.134.773.63.333.854.154.54.7554.654.25五年13.6811.52912.0613.8612.0696.666.665.224.52.882.793.64.144.414.955.225.495.765.855.585.133.873.64.24.5555.255.55.14.75资料来源：央行，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第12页共36页保险行业年度报告图13：2005年以来资金机会成本进入第二个下降周期6个月定期存款利率1年定期存款利率2年定期存款利率3年定期存款利率5年定期存款利率CPI:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00资料来源：宏源证券，CIRC图14：2012年以来资金机会成本下降明显6个月定期存款利率1年定期存款利率2年定期存款利率3年定期存款利率5年定期存款利率CPI:当月同比7.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：宏源证券，CIRC图15：2010年以来保险产品吸引力剧减，2012年以来收益率差距已经逐步缩小中国人寿中国太保中国平安5年期定期存款利率6.506.005.505.004.504.003.503.00资料来源：宏源证券，CIRC请务必阅读正文之后的免责条款部分第13页共36页保险行业年度报告图16：目前保险产品和五年定存收益率差距缩小：目前保险产品和五年定存收益率差距缩小中国人寿中国太保中国平安5年期定期存款利率6.005.505.004.504.003.50资料来源：宏源证券，CIRC（三）退保至少在1-2年内不会成为保险公司所集中关注的焦点根据已有的基于国内退保数据的实证研究，我们可以得出基本结论，随着资金机会成本上升路径的结束，退保潮结束，并在短期内不会重现，利好寿险公司的持续经营。从实际经营结果上来说，至少会出现两方面的利好。对于承保端而言，较低的退保率有利于营销员获取续期佣金，并进一步提高营销员的留存率，有利于营销渠道队伍建设；其次，保单初始获取成本也得以在剩下的存续年限中持续摊销。对于投资端而言，较低的退保率可以保证稳定的资产负债匹配机会，有助于获取更高的投资收益率。通过现有的历史数据实证分析，影响人身险退保的主要因素在于两方面：个人财务状况的改变和外围投资环境的变化。对于个人因素来讲，对退保率能够形成显著影响的宏观变量包括失业率的大幅提高以及CPI的迅速抬升。对于外围机会成本来说，主要的影响因素是短期内利率的大规模调整以及其他渠道较高投资回报率的替代效应，而长期稳定的利率环境对退保率并不会形成显著影响，利率的静态水平和退保率的变化也没有显著相关性。对以上涉及两方面因素将分别作用于不同的渠道，个人因素主要作用于个险营销渠道，而外围投资环境将主要作用于银保渠道。此点认识基于以下判断：在个险营销渠道通过营销员出售的保险产品还是具备强烈的保障属性，从人身保障和财务保障两方面都客观上对收益率绝对水平没有很高的要求，被保对象本身发生的变化将影响对后期续保的决策。以下就各个因素展开分析：失业率。失业率在过去的一年中并没有发生显著变化，由2009年底4.3的水平降到一年后的4.1之后，再也没有出现较大的变化，目前仍然是一个比较稳定的水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分第14页共36页2007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/092008/112009/012009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/09保险行业年度报告图17：失业率在过去的一年中并没有发生显著变化：失业率在过去的一年中并没有发生显著变化16,000.0014,000.00就业人数:国有企业就业人数:城镇集体企业就业人数:其他企业城镇失业率4.354.304.2512,000.004.2010,000.008,000.006,000.004.154.104.054.004,000.003.952,000.000.00资料来源：宏源证券，CIRCCPI。本轮通胀自。本轮通胀自2009年三季度开始，由当年七月的-1.8%迅速爬升，在两年后的2011年7月达到峰值6.5%，此后一路下滑，在2012年的7月回复到2%以下的水平。在通胀高企且CPI同比一路攀升的背景下，个人存量财富存在缩水风险的同时，所购买的人身保障也面临贬值。继续投入购买续期保单的意愿自然有所衰减，这一推断和2011三四季度的退保潮最高峰也相契合。从趋势上来看，CPI同比见顶回落，环比负增长，总体判断CPI回归正常区间。在此背景下，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低。图18：总体判断：总体判断CPI回归正常区间，我们预期此因素对退保的推动也会大大降低CPI:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00资料来源：宏源证券，CIRC利率环境。央行自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。此次降息是自2009年以来央行首次下调基准利率。由此之后，利率进入下行通道。站在现在的时点反观本轮退请务必阅读正文之后的免责条款部分3.903.85第15页共36页保险行业年度报告保潮，其时点也和加息周期相契合，在利率持续上升并且加息预期不断强化的阶段，对退保的影响最为直接。而在利率结束上行趋势进入一个平台期甚至开始下降的阶段，其对退保的促进作用产生显著的减弱。上一轮的刺激因素已经消失，目前的情况和对将来利率环境的预期判断也不足以支持退保率的再次高企。投资回报的替代效应。2011年初开始，以民间借贷利率飙升为标志的资金机会成本上升开始出现，而银行理财和信托理财的回报率也同步飙升，市场主力保险公司万能险结算利率则持续按兵不动，资金机会成本迅速上升，退保率大大飙升。之后随着在各个层面上开展的房地产调控，地产投资降温，在2011年底至2012年初以温州民间借贷危机为初始，民间借贷利率逐渐下降，而银行理财和信托理财收益率也开始出现回归势头。在2012年11月底这个时点看来，存量绝对值和相对收益率均仍居高，但是缩窄趋势显著。究其对退保率的影响，明显会超越上述提到的各因素，对退保率影响最为深刻。但是在现在的时点上来做分析，相对收益率水平已经开始走上缩窄通道，由此也可判断对退保率的刺激也将减弱。通过对以上四个因素：失业率，CPI，利率环境和投资相对收益率的分析，我们可以基本得出，失业率，CPI和利率环境对退保率的影响已经完全结束，并预期不会在中期形成新的刺激。而目前影响最深刻的投资相对收益率水平，其作用也大大降低，且已经进入收窄通道，预期未来影响逐渐变小。综上所述，退保至少在1-2年内不会成为保险公司所集中关注的焦点，也不必担忧由此对保险公司业绩带来巨大利空。请务必阅读正文之后的免责条款部分第16页共36页保险行业年度报告三、产险综合成本率终结底部运行2012年产险板块风光不再，2013年没有反转趋势。纵观2012年，作为2011年景气高峰之后的第一年，增速下滑之快超出市场预期。虽然2011年的景气高峰并没有给产险板块带来高估值支撑，但是我们仍预计产险板块的下行将直接拉低产险板块估值。从保费收入数量上来讲，2013年预期保费收入并不会有大的突破，可能保持现有增速水平或略有下滑。从综合成本率上来讲，其上行趋势可能会超越市场预期。（一）汽车销量增速徘徊在零线上下，需求不振带动产险下行据中国汽车工业协会统计分析，2012年10月，汽车产销环比有所下降，同比小幅增长。1-10月，汽车产量同比增幅较前9月小幅回落，销量略有回升。1-10月，汽车产销1572.01万辆和1570.07万辆，同比分别增长4.56%和3.56%，与前9月相比，产量增幅减缓0.42个百分点，销量增幅提升0.19个百分点。其中乘用车产销1264.95万辆和1257.11万辆，同比增长7.67%和6.90%；商用车产销307.06万辆和312.96万辆，同比下降6.55%和7.97%。自2011年下半年以来，车险保费在产险板块内的所占比例持续下降，导致在统计上，显示出保监会披露单月产险保费和中汽协单月新车销量相关性出现下滑，显示了市场结构的显著变化。进入2012年以来，新车单月销量同比屡破新低，自1月的-27%以来虽略有回升，但仍徘徊在零线上下，十月份单月同比再次跌破去年同期值。新车销量的长期持续低迷，造成车险保费不振，并进一步驱动车险所占产险保费比例的下降，产险保费结构变化明显。在产险结构去车险化趋势明朗的同时，产险市场总保费也停滞不前，2010年的高增长盛况一去不返。2012年产险市场保费增速在2011年基础上继续缓步下行。我们预期产险市场保费规模在没有明确的结构性变革，没有新的产品创新的情况下，暂时不会有大的趋势性反转。预期判断未来一年产险市场保费规模在现有增速上不会有新的突破，现状将得以维持，总体缺乏上行刺激。请务必阅读正文之后的免责条款部分第17页共36页200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210保险行业年度报告图19：10年产险单月保费受新车销量不振影响，增长乏力6,000,000产险单月保费新车单月销售量保费单月同比新车销售量单月同比140%120%5,000,000100%4,000,00080%60%3,000,00040%2,000,00020%0%1,000,00020%0资料来源：宏源证券，CIRC图20：2012年产险年度累计保费40%900平安年度累计保费太保年度累计保费产险年度累计保费（右轴）5,0008007006005004003002001000资料来源：宏源证券，CIRC图21：2012年产险月度保费4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500120平安年度累计保费太保年度累计保费产险单月保费（右轴）600100806040200资料来源：宏源证券，CIRC请务必阅读正文之后的免责条款部分500400300200100第18页共36页保险行业年度报告图22：2012年产险年度累计保费同比增幅产险年度累计保费增长40%30%20%10%0%资料来源：宏源证券，CIRC图23：2012年产险月度保费同比增幅产险月度保费增长平安年度累计保费增长平安月度保费增长太保年度累计保费增长太保月度保费增长55%45%35%25%15%5%5%15%25%资料来源：宏源证券，CIRC（二）车险综合成本率激增趋势将在2013年得以延续车险综合成本率问题将成为2013年逐渐明确的趋势，宏源非银判断，盈利问题的严重程度可能将会超越市场现有预期。从历史沿革看，自从2008年车险承保端开始出现大面积盈利，车险市场维持了一个很长时间的承保盈利周期。而在进入2011年之后，非常明显的可以看到综合成本率出现了抬头的趋势。抬头趋势的主要驱动可以从供需两方面展开分析：从需求上来讲，就是上一部分新车销售不振带动车险销售持续低迷，市场需求无力，这是第一方面的因素。从供给上来讲，在2009年之后，大量的财产责任险公司就已经纷纷将市场营销力量集中在盈利能力强的车险产品，其中包括大量与车险业务本身没有关系的专业责任险公司和专业财产险公司。部分原因可以归结到，在其他的专业领域，盈利能力和市场空间都比请务必阅读正文之后的免责条款部分第19页共36页保险行业年度报告较小。在市场新进入者所挑起的竞争格局日趋激烈之后，车险综合成本率开始往上走，并最终终结这一轮盈利周期也是一个循环型的必然结果。市场新进者的过分集中，导致在供给方出现过度。再加之需求不足，总价格持续下跌也是很正常的结果。抬头趋势的主要现象可以从不同的销售出口展开分析：财险公司自有渠道方面，主要采取压缩销售费用和销售打折两方面来进行，但是在激烈的大市背景下，销售费用很难压缩，打折降价成为主要的选择，这也是在2012年车险市场出现价格战的直接原因。中介代理机构方面，随着中介代理客户积累的逐渐强大，和保险公司的议价能力日益强化，中介营运的自有特点也决定了中介费率的提高也在所难免。中介公司的特点就是一家中介销售多家保险公司的产品，根据保险公司所提供的佣金率和销售难度来决定主要销售品种。如果保险公司不能提供很好的销售回报，中介会选择主要销售保险公司竞争对手的品种。随着中介市场的日益成熟，保险公司的直接利益空间会受到进一步挤占。保险公司自有渠道和中介渠道两方面来看，在现有竞争格局下都有明确的加速上行趋势。市场现有综合成本率普遍超越行业最优值，利润成本弹性陡然放大：在行业理想值的分析框架中，一般来讲，赔付支出的精算假设放在60%，而管理费用和佣金的假设放在35%上下，这样综合成本率的精算假设就在95%左右。但是现在看来，今年几家主要保险公司的综合成本率都将远超这一水平。从函数关系上来推断，利润成本弹性随综合成本率的提升会出现激增，在90%的综合成本率下，对应倍数在10x，95%时为20x，在96%/97%/98%时则激增为25/33/50x。根据我们的判断，现在仅有人保可能依靠现有的业务规模来将综合成本率维持在一个稳定区间，平安和太保则将面临较为严峻的挑战，太保综合成本率如果在年报数据中达到98%，明年运营状况将出现较为棘手的困难。分公司阐述，在中报披露中，太保半年综合成本率并未出现环比下降，释放了比较危险的信号：产险综合成本率的上行在以超越市场预期的速度发生。平安半年综合成本率温和上涨，主要得益于MIT移动产业平台的寿险营销员转介绍，销售效率的提高带来了劳动生产率的提高，并暂时对综合成本率产生拉低效应。但是在目前产险大市综合成本率整体上扬的趋势之下，我们仍对平安明年的产险利润并不乐观。通过以上的分析过程，我们可以得出一个基本结论：2011年被市场普遍视为这一轮产险景气的制高点，从此以后产险板块出现了量价双跌的过程。但是和市场普遍预期有所不同，我们坚定的认为产险综合成本率的上升会超越市场预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分第20页共36页93.2%93.1%保险行业年度报告图24：全年数据观察，产险进入景气拐点：全年数据观察，产险进入景气拐点图25：太保环比抬升，释放危险信号：太保环比抬升，释放危险信号115%中国平安中国太保95%中国平安中国太保94%105%93%92%95%91%90%85%200820092010201120102011HY20112012HY资料来源：宏源证券，Wind资料来源：宏源证券，Wind图26：从综合成本率的历史数据跟踪也会发现，产险综合成本率即将开始上行：从综合成本率的历史数据跟踪也会发现，产险综合成本率即将开始上行106%104%105.1%103.4%中国平安中国太保102%100%98%96%98.9%97.5%94%92%90%93.7%93.5%2008200920102011资料来源：宏源证券，公司年报（三）综合成本率的上升将成为公司更大的问题2013年市场产险保费上升将延续今年的总体速度，缺乏质变性质的上行机会，增长速度明确受到限制。从多方面分析，综合成本率的激增将成为产险板块更严重的问题，而且将给产险利润率带来更强大的压力。从产险的量价两方面来看，我们并不是很看好产险板块在来年的业绩表现。请务必阅读正文之后的免责条款部分第21页共36页保险行业年度报告四、投资新政全面铺开，政策效果期待确认（一）金改轮动终到保险版块，投资改革全面铺开1.保险投资政策开放力度之大前所未有2012年是保险投资市场政策频出的一年，13条投资新政陆续出台。此轮13项保险业投资新政直接促进保险资管可以选择更加灵活高效的投资组合，在衍生品和不动产领域的开放最能体现此轮放开的效果。这13项新政已经包含了保险业内所能预期的全部投资工具，政策开放力度之大前所未有。保险投资新政13条中，包括允许保险机构开展融资融券业务、参与境内及境外金融衍生品交易、拓宽保险资金境外投资品种和范围、拓宽境内股权和不动产投资范围等13项内容。保险业金改创新力度远超行业预期。图27：2010年8月保险资金运用管理暂行办法之后，保险资管逐步放开资料来源：宏源证券，CIRC2012年第一季度末，保险业银行存款达到2.07万亿人民币，全行业总资产达到6.37万亿人民币，总投资资产达到3.82万亿元，但是在2011年保险资金投资仅获得3.6的平均收益，处在一个比较尴尬的区间。保险投资领域的放开本身处于行业自发的内在需求。而通过对2012年保监会的一系列进程的梳理也会发现，金改走到保险板块，也是保监会之前部署的一个必然结果。4月：项俊波在浙江温州调研时，要求进一步深化保险资金运用市场化改革，积极探索保险资金服务实体经济的新模式和新路径。5月14日：保监会下发关于保险资金运用监管有关事项的通知，对保险资金运用管理暂行办法作出系列解释，并表示近期将出台业务规则。请务必阅读正文之后的免责条款部分第22页共36页保险行业年度报告6月4日：保监会表示，将给予保险机构更加灵活的投资操作自主权；将在完善风险防控机制的基础上，进一步放松管制、拓宽范围，增强政策的针对性、灵活性和有效性。6月初至今：保监会分两批、面向全国151家保险公司资管业务负责人举办了“保险资金运用政策培训大会”，下发征求意见稿，参会人员纷纷表示“超出预期”。图28：受投资比例限制影响，保险资管投资收益率难以冲高：受投资比例限制影响，保险资管投资收益率难以冲高定期存款现金及其等价物债券股票基金其他投资直接投资1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000平安人寿太保新华平安人寿太保平安人寿太保新华平安人寿太保平安人寿太保新华平安人寿太保平安人寿太保新华20082009Q220092010Q220102011Q22011资料来源：宏源证券，CIRC2、投资工具不断获充实，投资渠道放宽增加投资收益率提高可行性、投资工具不断获充实，投资渠道放宽增加投资收益率提高可行性（1）基础设施、股权、不动产、境外投资细则出台保险资管投资于基础设施、股权、不动产、境外投资等项目，在2009年保险法和2010年保险资金运用管理暂行办法中已经放开。但是当时细则并没有一同出台，保险公司在投资上述部分资产时并没有明确的政策引导。我们判断在此轮细则出台之后，保险公司投资热情将得以释放。在直接投资方面，增加了现代农业产业经营的龙头产业、经国务院主管部门核准的资源和能源企业的股权。在间接投资方面，则包含了可以投资农业发展、养老产业和保障房三类基金。2012年，各大保险公司已经开始进军保障房产业，与之相关的各项产品安排也陆续出台。与养老社区相配套推出的养老险也开始抢滩市场，在不动产放开之前，则很难实现。这也为人身保险新品种的开拓，做出了一个很好的示范。（2）无担保债券投资空间大大扩充目前对保险资管来说，最重要的投资品种是债券，占到了总投资额的一半以上。其中有出于久期管理和资产负债匹配的压力，但是也很大程度是受限于监管下限。保险投资债券有稳健投资的自发需求，但是也在客观上造成了收益率的低下。在此轮出台的文件中，新披露了保险公司可以投资以簿记建档方式公开发行的已上市交易的无担保企业债、非金融企业债务融资工具和商业银行发行的无担保可转换公司债等请务必阅读正文之后的免责条款部分第23页共36页债券保险行业年度报告债券。其中最大的创新就在于可以投资以簿记建档方式公开发行的各种无担保债券，这部分债券占到整个无担保债券市场的90%以上。此轮创新出台，无担保债券投资空间大大扩充。表2：2009年保险法和2010年保险资金运用管理暂行办法已开放部分投资品种投资品种投资比例限制（旧）投资比例限制（新）此前监管规定中对于企业投资上限比例的规定为40%，并无针对无担保企业债券投资比例的明确规定投资于无担保企业（公司）债权和非金融企业债务融资工具的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%股票和基金投资未上市企业投资不动产基础设施债权计划此前监管规定中保险资金投资股票和证券投资基金比例上限分别为10%，此前没有关于未上市企业股权投资的明确监管规定，有关投资基本遵循“一事一批”的原则进行。此前没有关于不动产投资的明确规定。办法中10%的不动产投资的比例上限超出了此前市场的普遍预期（5%）此前监管规定中关于基础设施债权计划的比例上限为寿险公司6%，财险公司4%投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。新规中非股票型基金比例不再进行限制，而股票型基金则与直接股票投资合并进行比例监管投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4%，两项合计不高于本公司上季末总资产的5%投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3%，两项合计不高于本公司上季末总资产的10%投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10%资料来源：宏源证券，（3）开放保险投资衍生品，强化保险投资安全边际此轮放开中，保险资金直接参与金融衍生品交易暂行办法是最大的利好所在。现在保险资管投资债券的策略还是以资产负债配置和长期持有至到期为主，而在国债期货套期保值方面缺少相应的产品支持，而且在有限的衍生品市场上，囿于监管限制也无法进行实际投资。因此在此轮放开之后，保险投资安全边际将得到强化。在衍生品方面，实际的投资行为将限定于对冲风险，具体的标的预期为股指期货和国债期货。保险投资将更加稳健，近年来困扰保险投资业绩的大规模波动可能规避，在保险公司业绩更加均衡稳健的同时，保险产品也能给财务投资者提供更稳定的回报，更能起到其本身在个人投资组合中的保障性作用，从而增加产品吸引力，有助于保险公司承保端的业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分第24页共36页保险行业年度报告3、投资市场逐渐放开、投资市场逐渐放开从保险资金市场化的角度来看，在开放产品渠道之后，开放投资市场也是一个必然的创新方向。之后保险投资资金可能会放开至更广泛的投资市场，而不仅仅是由保险资管一家独管。比较可行的办法是未来保险公司将成立一个特殊的资产管理部门，并选择一些资产管理公司，公募基金，私募基金或信托公司来参与保险资产管理。保险资金会在不同风格，不同规模的投资主体之间流动，更能体现保险资金分散化投资的内在需求。而不同的投资主体各有擅长，对不同避险需求的资金进行分类投资能更有效的提高收益率。在此之前，保险资金只能通过保险资管一家管理，在保监会的监管框架下，很难有所突破，这在客观上也造成了在保险投资市场缺乏有效的竞争，而大量的投资能力弱盈利能力差的小保险资管也得以长期生存。保监会此轮推出放开市场的思路也正是基于此点，投资端的持续低迷不利于保险业的长期发展。而基金券商被准许受托管理保险资金，保险机构也可以参与券商发起设立的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托计划、商业银行发起的信贷资产支持证券及保证收益型理财产品。在投资品种上也形成进一步的放松。（二）2013年：投资新政系统性见效的一年13条新政的直接效用在于全面开拓了保险投资的可能性，将保险投资范围拓展到现有市场上基金信托和资管的投资范围。在实际效果方面，我们预期主要存在两个方向：投资端方面，在增加投资风险暴露的同时也提供了更加全面的投资对冲方式，在提高投资收益率的同时也有机会有效的减小投资波动。保险公司近年以来的巨额投资波动成为困扰投资者的一个重大议题，保险公司的频繁减值也成为市场关注的一大热点。在投资放开之后，我们有理由相信投资波动的减小是大概率事件，同时保险投资收益达到5%的精算假设难度也有望缩小。保险公司投资业绩改善的同时，市场信心自然会得到提振。承保端方面，如果公司能够提供长期稳健回报，同时公司能提供稳健增长的投资报表，有助于提振投保人信心。在承保端的提振有助于保险股价的提升，进一步支撑保险股估值。请务必阅读正文之后的免责条款部分第25页共36页200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210保险行业年度报告五、重点公司投资策略（一）中国人寿（601628）：个险盈利和价值增速达到预期表3：中国人寿关键指标预测（百万元）EPSBVPSEVNBV市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数20091.27.510.10.616.02.51.813.720101.27.410.50.715.72.51.811.520110.66.810.40.728.82.81.811.62012E0.96.811.60.921.52.81.68.32013E1.28.813.10.916.52.11.46.32014E1.310.215.00.913.91.81.24.1资料来源：宏源证券图29:中国人寿今年前十月寿险保费2798亿元，与去年同期2821亿元同比下降1%6,000,000国寿月度保费年度保费同比增长月度保费同比增长50%40%5,000,00030%4,000,00020%3,000,00010%0%2,000,000-10%1,000,000-20%0资料来源：宏源证券，circ1、保费增长重回快车道，结构改善明显、保费增长重回快车道，结构改善明显保费结构优化明显，全年新业务价值率上行值得期待。上年利润来源主要来自于分红险，今年重心往保障型移动的趋势明显。保单期限结构大大提高，十年期保费占比显著提高，虽然五年也还做得比较多，但是去年主要做三年期，今年寿险业务盈利性和价值增速都达到预期。市场占有率方面回升非常明显，年初以量换价的努力开始得到回报，量价齐升在寿险公司中形成差异化。请务必阅读正文之后的免责条款部分-30%第26页共36页保险行业年度报告2、减值计提剧增导致季度亏损，但后期压力得到释放、减值计提剧增导致季度亏损，但后期压力得到释放资产减值损失290亿元，同比增长384%，三季度资本市场股债双杀，受资本市场持续低位运行的影响，符合减值条件的权益类投资资产增加，是净利润同比下行最大的影响因素。但是根据我们的测算，此轮资产减值与之前计提比较，主要特征可能是债券类资产浮盈的减少，但由于权益类资产浮亏计提进一步暴露，在总量上形成计提的深化。3、投资建议、投资建议中国人寿在营销渠道清理完成之后，产品策略进一步调整，保障型和更长期限产品的销售占比大大提高。在2012年10倍新业务价值倍数的保守估值下，合理股价估值区间20-21元。在2012-2014年，每股内含价值估值为11.6/13.1/15.0元，EPS分别为0.9/1.2/1.3元，隐含PE分别为43/18/14x。维持增持评级。表4：中国人寿(601628.sh)：财务比例预测（人民币百万元）201020112012E2013E2014E201020112012E2013E2014E利润表资产负债表保险业务收入投资收益营业收入提取保险责任准备金退保金赔款支出保单红利支出业务及管理费用营业支出税前利润净利润3182296828038879136-25714-54016-13224-20917-3477804100833811201031825264823385388-256-36527-72864-6125-22203-36484220513184912011335819715474082321214-38815-96187-16923-21226-38682011722117222012E34021973451416824-44-59968-134928-40478-23135-38290233922271382013E34624780247429687-60-50190-112927-33878-23545-38497944709357672014E资产总额交易类金融资产可供出售类金融资产持有到期类金融资产投资资产其他非投资资产负债总额保险合同准备金应付保单红利股东权益权益合计141057996935481212462271336161744181200104101813552828208710210475201015839072364056294826193314949128899513905191199373463681915311933892011177064525736612864285158153388923675515658951260785844732030332047502012E179102027870663688308806165550413551615583951254746840682306742326252013E198804730827734106341571182731716072917186831383803927152671052693642014E收入增长资产/负债增长率已赚保费收入增长投资收益增长营业收入增长15.3%6.2%13.7%20.5%28.4%22.4%5.5%8.7%5.9%1.3%4.0%2.1%1.8%9.3%3.1%总资产增长率投资资产增长率总负债增长率15.0%14.0%18.4%4.1%5.0%3.5%18.3%16.6%19.3%18.1%16.7%18.9%18.1%16.7%18.9%支出增长保险合同准备金增长率24.4%2.1%19.3%18.9%18.9%退保金10.3%32.1%6.3%54.5%-16.3%股东权益增长-1.1%8.8%13.4%13.6%13.6%赔款支出-8.9%19.6%32.0%40.3%-16.3%每股数据准备金提转差保单红利支出佣金及手续费业务及管理费用净利润增长29.4%-8.7%18.8%8.7%2.3%16.7%-4.7%30.2%58.8%9.6%-12.0%176.3%2.4%-4.4%-36.6%-45.0%139.2%7.8%9.0%131.5%44.8%-16.3%1.8%1.8%31.8%股本EPSBVPSEVNBV282651.27.410.50.7282650.66.810.40.7282650.46.811.60.7282651.08.213.10.8282651.39.515.00.8盈利能力当期市价17.617.617.617.617.6营业净利率总资产周转率ROEROA10.6%22.6%16.1%2.4%5.8%20.1%9.6%1.2%3.4%21.2%6.0%0.7%8.1%19.0%12.0%1.5%10.5%17.4%13.6%1.8%市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数152.41.710.0272.61.710.1432.61.58.1182.21.35.9141.91.23.4ROAEROAA16.0%2.6%10.0%1.2%5.7%0.7%13.1%1.6%14.6%1.9%资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第27页共36页200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210保险行业年度报告（二）中国平安（601318）：总保费增幅领先同业，综合金融成效显著表5：中国平安关键指标预测（百万元）EPSBVPSEVNBV市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数20091.911.621.11.622.83.72.013.720102.314.726.32.019.12.91.68.320110.66.810.40.717.52.61.45.52012E0.96.811.60.915.22.31.24.92013E1.28.813.10.912.81.91.0-0.22014E1.310.215.00.911.91.70.9-3.9资料来源：宏源证券图30:中国平安今年前10月寿险保费1098亿元，与去年同期1017亿元同比上升8%6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000资料来源：宏源证券，circ图31:中国平安今年前10月产险保费801亿元，与去年同期677亿元同比上涨19.6%1,200,0001,000,000月度保费年度保费同比增长月度保费同比增长单月市场份额100%80%800,00060%600,00040%400,000200,0000资料来源：宏源证券，circ请务必阅读正文之后的免责条款部分20%0%第28页共36页保险行业年度报告1、个险新单领先市场、个险新单领先市场平安前三季度个险新单达到人民币1,387.09亿元，同比增长9.8%，在寿险市场仍处于领先地位，全年新业务价值率得到有力支持。2、产险保费领涨市场，综合成本率温和上行、产险保费领涨市场，综合成本率温和上行中国平安上半年产险板块综合成本率温和上涨，和之前披露公告的中国太保同比上涨3.1个百分点相比，还处在比较稳健的水平。此点也是主要得益于MIT移动产业平台的寿险营销员转介绍，销售效率的提高带来了劳动生产率的提高，并暂时对综合成本率产生拉低效应。但是在目前产险大市综合成本率整体上扬的趋势之下，我们仍对平安明年的产险利润并不乐观。3、综合金融发展态势稳定、综合金融发展态势稳定银行业务为集团贡献利润人民币52.46亿元。银行总资产近人民币1.5万亿元；存款总额达人民币9,353.97亿元，较2011年末增长9.9%。银行业务自身的稳健运营为银保协同效应的发挥打下很好的基础。4、投资建议、投资建议中国平安依托个险营销渠道，寿险业务发展稳定，同时产险发展优于市场平均水平，综合金融发展稳健。在2012年10倍新业务价值倍数的保守估值下，合理股价估值区间52-54元。在2012-2014年，每股内含价值估值为35.8/43.5/50.5元，EPS分别为2.8/3.4/3.6元，隐含PE分别为15.2/12.8/11.9x。维持增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分第29页共36页保险行业年度报告表6：中国平安(601318.sh)：财务报表预测（人民币百万元）201020112012E2013E2014E201020112012E2013E2014E利润表资产负债表保险业务收入投资收益营业收入1593843278218943920780232572248915227229356102786832445063773630308126356439806330530资产总额交易类金融资产可供出售类金融资产117162730664242884228542429880306691267566434982359059316118341330424213372812348742500293提取保险责任准备金-66479-76450-78256-80889-84096持有到期类金融资产339012480005561967663940783013退保金赔款支出保单红利支出业务及管理费用营业支出税前利润净利润-3816-39629-3907-29276-16712222347179382010-4407-58230-5000-43142-21900230026225822011-4871-67174-5526-53309-24398634697260952012E-5636-75548-6394-59928-26585537226310712013E-6420-84419-7284-67658-29051940011333962014E投资资产独立账户资产其他非投资资产负债总额保险合同准备金吸收存款股东权益889167-44278-238182105474444403516286011203020101257766-37452-990206211408252956382781913086720111472531-43847-115928525055705827938763201502132012E1739734-51803-1369646295849966117510706311770092013E2051745-61094-1615285348387074251413080282058102014E收入增长资产/负债增长率已赚保费收入增长投资收益增长营业收入增长42.0%1.4%28.1%29.9%41.8%34.3%9.3%10.4%12.0%7.6%6.0%8.8%7.8%5.5%9.1%总资产增长率投资资产增长率总负债增长率25%27.3%25.6%95%41.5%100.4%17%17.1%18.5%18%18.1%18.1%18%17.9%17.8%支出增长寿险准备金增长率21.3%19.3%10.1%13.4%12.3%退保金-23.6%38.2%10.5%15.7%13.9%股东权益增长31.8%16.8%14.8%17.8%16.3%赔款支出19.5%39.7%15.4%12.5%11.7%每股数据准备金提转差保单红利支出佣金及手续费业务及管理费用净利润增长61.2%0.1%36.2%30.5%23.9%20.4%29.4%34.7%51.4%38.7%2.4%10.5%11.7%23.6%15.6%3.4%15.7%7.5%12.4%19.1%4.0%13.9%7.7%12.9%7.5%股本EPSBVPSEVNBV76442.314.726.32.079162.516.529.82.479162.819.035.81.579163.422.443.52.079163.626.050.51.9盈利能力当期市价39.0639.0639.0639.0639.06营业净利率总资产周转率ROEROA10.9%13.6%15.5%1.5%9.4%9.1%14.9%0.9%9.9%8.5%15.0%0.8%11.0%7.7%15.1%0.8%10.9%7.1%14.0%0.8%市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数172.71.56.3162.41.33.8142.11.12.2121.70.9-2.3111.50.8-6.1ROAEROAA杠杆17.3%1.6%10.515.5%0.9%17.515.6%0.9%17.816.4%0.9%17.915.0%0.8%18.1资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第30页共36页200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201210保险行业年度报告（三）中国太保（601601）：新业务价值增长仍符合市场一致预期表7：中国太保关键指标预测（百万元）EPSBVPSEVNBV市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数20090.98.76.00.723.62.33.410.720101.09.38.20.920.32.22.57.520110.66.810.40.720.92.32.45.92012E0.96.811.60.939.52.32.56.42013E1.28.813.10.925.62.12.35.02014E1.310.215.00.923.11.92.13.6资料来源：宏源证券图32:中国太保今年前10月寿险保费基本与去年同期持平1,400,000太保寿险月度保费年度保费同比增长月度保费同比增长80%70%1,200,00060%1,000,000800,000600,000400,00050%40%30%20%10%0%200,000-10%0资料来源：宏源证券，circ图33:中国太保今年前10月产险保费569亿元，同比上涨11.6%-20%800,000700,000月度保费年度保费同比增长月度保费同比增长单月市场份额90%80%70%600,00060%500,000400,000300,00050%40%30%20%200,00010%100,0000资料来源：宏源证券，circ请务必阅读正文之后的免责条款部分0%10%第31页共36页保险行业年度报告1、个险增长强势，力度有所回落、个险增长强势，力度有所回落寿险板块的优势是太保的竞争优势之所在，个险营销渠道的高增长和同业显著形成差异化。前三季度个险新单96.31亿元，同比增长11.2%，领先市场同业，但是与前期相比，领先力度有所回落。在此带动之下9月单月保费同比增长5.9%，也是下半年的最好业绩。同时银保渠道业绩改善并不显著。渠道最大亮点来源于直销和新渠道，两个渠道都实现了高速的增长。这两个渠道的价值并不仅仅在于本身的增长。在太保的渠道战略中，将之定位为营销渠道深挖二次保单的第一个步骤。但囿于现有规模限制，对公司整体大盘的积极提升也唯有寄希望于未来。2、预期全年综合成本率在半年报基础之上环比增长、预期全年综合成本率在半年报基础之上环比增长3个百分点相对于在保费增幅和市场占有率方面的低迷，我们预计综合成本率的上升将成为公司更大的问题。我们预期全年综合成本率将在半年报基础之上环比增长3个百分点左右。综合成本率进入上行通道符合市场预期，但是目前上涨的幅度高于市场预期。3、投资收益率有所回落，减值计提较充分、投资收益率有所回落，减值计提较充分加权平均净资产收益率0.6%，与上年同期相比下降0.9个百分点。受到三季度投资市场不振的影响，计提资产减值准备达到41.75亿元，同比增加111.3%。对当期损益表利润形成抑制，但从中期来看，对后期的减值压力形成释放。我们预期全年投资收益率将维持在现有水平，届时对公司估值的作用将得以放大。4、投资建议、投资建议太保寿险保费增长态势良好，产险综合成本率加速上行。在2012年13倍新业务价值倍数的保守估值下，合理股价估值区间26-27元。在2012-2014年，每股内含价值估值为11.6/13.1/15.0元，EPS分别为0.9/1.2/1.3元，隐含PE分别为37.0/23.9/21.6x。合理估值区间26-27元。维持增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分第32页共36页保险行业年度报告表8：中国太保(601601.sh)：财务报表预测（人民币百万元）201020112012E2013E2014E201020112012E2013E2014E利润表资产负债表保险业务收入投资收益营业收入1395552106714166215495820075157934144937258591727431550033467619171916697338652207778资产总额交易类金融资产可供出售类金融资产47571136041197594332392907117592652579437917712676194251132068109000616039244299提取保险责任准备金-64707-61795-64080-72540-79895持有到期类金融资产157360202536305076356202420772退保金赔款支出保单红利支出业务及管理费用营业支出税前利润净利润-4489-34523-3399-16989-1309721067086652010-9588-41452-3807-20056-1482921039983932011-11649-47918-4112-20452-167224551944522012E-13090-50569-4389-21829-182902881768722013E-14646-53393-4701-23381-198193958576012014E投资资产其他非投资资产负债总额保险合同准备金应付保单红利股东权益权益合计40624269469394160307186711080297815512010345161880784925573749319132767967805520115199091326705745774373641065376764780022012E6070391549046766865150891254683904852562013E7170781829848069246142251496091660931372014E收入增长资产/负债增长率已赚保费收入增长投资收益增长营业收入增长44.9%8.9%35.8%14.6%-4.7%11.5%-6.5%31.3%9.4%6.9%34.1%11.0%7.7%11.5%8.4%总资产增长率投资资产增长率总负债增长率20%18.3%22.6%-20%-23.9%5.9%51%50.6%16.7%17%16.8%17.8%18%18.1%19.2%支出增长寿险准备金增长率30.1%2.5%16.7%17.8%19.2%退保金2.3%113.6%21.5%12.4%11.9%股东权益增长7.6%2.9%0.0%9.3%9.2%赔款支出13.2%20.1%15.6%5.5%5.6%每股数据准备金提转差保单红利支出佣金及手续费业务及管理费用净利润增长65.0%65.6%27.0%28.3%16.0%-4.5%12.0%18.1%18.1%-3.1%3.7%8.0%20.1%2.0%-47.0%13.2%6.7%6.7%6.7%54.4%10.1%7.1%7.1%7.1%10.6%股本EPSBVPSEVNBV86001.09.38.20.986001.08.98.31.086000.58.98.11.086000.89.88.71.086000.910.79.81.1盈利能力当期市价17.1117.1117.1117.1117.11营业净利率总资产周转率ROEROA6.1%29.3%10.7%1.8%5.4%35.8%10.8%1.9%3.0%22.2%5.7%0.7%4.4%20.3%8.1%0.9%4.5%18.6%8.2%0.8%市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数171.82.14.1181.92.12.7341.92.13.4221.82.02.2201.61.80.7ROAEROAA杠杆11.0%1.6%5.910.6%1.8%5.65.7%0.6%8.58.4%0.8%9.18.5%0.8%9.8资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第33页共36页200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910200911200912201001201002201003201004201005201006201007201008201009201010201011201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209保险行业年度报告（四）新华保险（601336）：各渠道保费增长稳健，资产减值计提充分表9：新华保险关键指标预测（百万元）EPSBVPSEVNBV市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数20091.93.5n/an/a14.57.7n/an/a20102.25.510.81.812.35.02.59.020110.66.810.40.730.32.72.09.02012E0.96.811.60.927.12.52.411.12013E1.28.813.10.921.12.32.17.82014E1.310.215.00.916.42.01.85.8资料来源：宏源证券图34:新华保险今年前10月寿险保费864亿元，与去年同期826亿元同比上升4.6%1,400,0001,200,0001,000,000新华月度保费年度保费同比增长月度保费同比增长120%100%80%60%800,00040%600,00020%400,000200,0000资料来源：宏源证券，circ1、个险稳定增长，退保逐渐回落、个险稳定增长，退保逐渐回落在个险营销渠道，新华保险传统优势集中在续期业务的集中管理，个险续期增长预期将持续，并和主要竞争对手形成差异化。保费稳健增长的同时，退保率呈稳定下滑趋势。今年总体来看，下半年退保形势要远好于去年下半年。在前三季度退保率低于去年同期的基础之上，预期四季度单季退保率会有一个显著的同比下行，以此观之，全年退保率将有较好表现。2、投资收益率有所回落，减值计提较充分、投资收益率有所回落，减值计提较充分三季度加权平均净资产收益率为1.2%，比上年同期相比减少1.3个百分点。在此背景下，资产减值计提上升至47.7亿元，在二季度基础上有20多亿元的提高，但是好于市场请务必阅读正文之后的免责条款部分0%-20%-40%第34页共36页000保险行业年度报告同业竞争者。我们预期全年投资收益率将维持在现有水平，届时对公司估值的作用将得以放大。3、投资建议、投资建议新华寿险保费增长态势良好，续期管理强大，退保率下降趋势明显。在2012年10倍新业务价值倍数的保守估值下，合理股价估值区间30-31元。在2012-2014年，每股内含价值估值为11.6/13.1/15.0元，EPS分别为0.9/1.2/1.3元，隐含PE分别为43.7/20.9/16.3x。合理估值区间30-31元。维持增持评级。表10：新华保险(601336.sh)：财务报表预测（人民币百万元）201020112012E2013E2014E201020112012E2013E2014E利润表资产负债表保险业务收入投资收益营业收入提取保险责任准备金退保金赔款支出手续费及佣金支出业务及管理费用65040719773674-72-5249-5555-5450-72619479714764109209-71-15047-6115-7265-927210287116755121528-134-18843-7658-9240-1129112768320419149830-105-25326-10292-11469-1325215958524942186858-134-30616-12442-14334-17039资产总额交易类金融资产可供出售类金融资产持有到期类金融资产投资资产其他非投资资产负债总额保险合同准备金3045666515746891220162874901707629799323462538677153107287614109036590520866355458293814449727827086489156607399827499014640193949105978681010510568219135948654311132556093447739172331612404129728234900595186128130682211580605营业支出-70965-105824-119595-145780-181661应付保单红利349499税前利润净利润265126612009327528002011193315462012E405032402013E519741572014E股东权益权益合计6567657320093130631313201133777337852012E36923369342013E41093411052014E收入增长资产/负债增长率已赚保费收入增长投资收益增长营业收入增长-29.1%-22.8%-28.1%45.8%66.5%48.2%8.5%106.6%11.3%24.1%21.6%23.3%25.0%22.1%24.7%总资产增长率投资资产增长率总负债增长率47%48.7%47.2%12%11.5%9.0%30%21.8%42.3%33%21.7%20.9%21%22.3%21.6%支出增长保险合同准备金增长率43.2%9.3%46.9%20.9%21.6%退保金-31.9%186.7%25.2%34.4%20.9%股东权益增长55.0%52.9%65.0%9.3%11.3%赔款支出0.7%10.1%25.2%34.4%20.9%每股数据准备金提转差佣金及手续费业务及管理费用净利润增长-34.8%-24.1%-14.0%18.3%42.7%33.3%27.7%5.2%-1.4%27.2%21.8%-44.8%26.9%24.1%17.4%109.5%25.1%25.0%28.6%28.3%股本EPSBVPSEV12002.25.510.831170.910.013.631200.510.811.631201.011.813.131201.313.215.0盈利能力NBV1.81.51.41.82.1营业净利率总资产周转率ROEROAROAE4.1%21.4%40.5%0.9%49.2%3.0%24.5%8.9%0.7%10.0%1.5%22.9%4.6%0.3%5.3%2.5%21.4%8.8%0.5%9.2%2.6%22.1%10.1%0.6%10.7%当期市价市盈率市净率内含价值倍数隐含新业务倍数20.1293.71.95.120.12222.01.54.320.12401.91.76.120.12191.71.53.920.12151.51.32.4ROAA杠杆1.0%46.40.8%12.41.4%13.30.6%16.20.6%17.6资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第35页共36页买入保险行业年度报告作者简介：黄立军，宏源证券研究所非银行金融行业研究员，中国人民银行研究生院金融硕士，2009年加盟宏源证券研究所。2008年新财富非银行金融行业最佳分析师第三名。2009年今日投资非银行金融行业第一名。主要研究覆盖公司：全覆盖。机构销售团队牟晓凤0108808511118600910607muxiaofenghysec.com华北区域华东区域华南区域QFII李倩王燕妮张瑶张珺赵佳奚曦孙利群李岚夏苏云贾浩森罗云赵越孙婉莹覃汉胡玉峰010880835610108808599301088013560010880859780108808529102151782067010880857560215178223607553335229801088085279010880857600755339681620755333521960108808584201088085843136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409liqianhysec.comwangyannihysec.comzhangyaohysec.comzhangjun3hysec.comzhaojiahysec.comxixihysec.comsunliqunhysec.comlilanhysec.comxiasuyunhysec.comjiahaosenhysec.comluoyunhysec.comzhaoyuehysec.comsunwanyinghysec.comqinhanhysec.comhuyufenghysec.com宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。类别股票投资评级行业投资评级评级增持中性减持增持中性减持定义未来6个月内跑赢沪深300指数20%以上未来6个月内跑赢沪深300指数5%20%未来6个月内与沪深300指数偏离-5%+5%未来6个月内跑输沪深300指数5%以上未来6个月内跑赢沪深300指数5%以上未来6个月内与沪深300指数偏离-5+5未来6个月内跑输沪深300指数5%以上免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分第36页共36页