第五章 公司财务理论概述 财务是一门非常年轻的学科，在1970年尤金珐玛（Fama）定义“有效资本市场”以前，我们可以将其称之为公司财务理论的初创期。公司财务理论公司财务理论 美美 威廉威廉L. L.麦金森麦金森 著著/ /刘明辉刘明辉 主译主译第一节、完美资本市场的储蓄和投资第一节、完美资本市场的储蓄和投资1930年 欧文费雪（Irving Fisher）1、效用原理：资本市场通过提供一种低成本的方式，使拥有剩余财富的经济代理人（储蓄人）和拥有投资机会但超出自身财力的代理人（借款人）实现其目标。由于节省了搜寻成本，整个经济中的储蓄额和投资额将比没有资本市场时大得多，显著提高了双方的效用。2、分离原理：资本市场产生了单一的利率，使借贷双方进行消费和投资决策时都可以以此为依据，这反过来又促使投资和筹资决策互相分离。在决策时，只需要比较收益是否高于市场利率，无需考虑投资偏好。费雪效应与预期通胀P173费雪效应（费雪等式）：费雪效应（费雪等式）： （1+Rf) = (1+a) (1+i) 等式说明了投资者要求的真实利率和期望通胀率之间的函数关系。对于较低的通胀率而言，可表示为： Rf=a+i Rf=无风险利率 a=投资者要求的真实利率（根据通胀水平调整后的收益率） i=债务期内预期通胀率 模型中暗示了这样一个假定：实际利率在一定时间内保持稳定，名义利率的变动是由通胀率的预期变动引起的。（但实证研究表明，这一假设并不总是成立）费雪分离原则： 投资决策与个人效用偏好分离投资决策与个人效用偏好分离 摘自摘自Financial Theory and Corporate PolicyFinancial Theory and Corporate Policy(P10-16)(P10-16) Thomas E.CopelandThomas E.Copeland 费雪分离原则揭示了股东财富的最大化等同于使生命周期内的消费现值最大化。可表述可表述为为： WW0 0 = C= C0 0 + + W W0 0= =期初财产现值期初财产现值C C0 0= =用于当前实际的消费用于当前实际的消费 C C1 1= =投资于生产机会以产生期末的消费投资于生产机会以产生期末的消费1+r=1+r=折现率折现率C11+r按照费雪的分离理论，在完善的资本市场中，生产决策严格按照客观的市场标准（表述为可获得的财富最大化），他与导致作出个人消费决策的个人偏好无关，而只考虑“单一的利率”。因为在均衡条件在均衡条件下下： MRSMRSi i = MRS= MRSj j = = （1+r1+r）= MRT= MRT MRS MRSi i 、 MRSMRSj j = =投资者投资者i i、j j当前消费和未来消费的边际替代率当前消费和未来消费的边际替代率（目标时（目标时 间偏好率）间偏好率） （1+r1+r）= =资资本市本市场线场线斜率（市斜率（市场场利率）利率） MRT= MRT=边际边际投投资报资报酬率（酬率（边际边际生生产产/ /投投资转换资转换率）率） 摘自摘自财务理论与公司政策财务理论与公司政策P P10 10 托马斯托马斯 科普兰科普兰著著 附：完美资本市场的特征1、存在许多充分了解信息的买者和卖者，、存在许多充分了解信息的买者和卖者，但无人有足够的能力影响市场价格但无人有足够的能力影响市场价格2、没有市场、没有市场“摩擦摩擦”，譬如税收、手续，譬如税收、手续费、信息费及其他交易成本费、信息费及其他交易成本3、市场参与者对有关资产未来价值、利、市场参与者对有关资产未来价值、利息率及其他相关经济因素的认识一致息率及其他相关经济因素的认识一致4、存在完全竞争的产品市场和要素市场，、存在完全竞争的产品市场和要素市场，并始终保持均衡并始终保持均衡5、所有潜在买卖者可以无成本并快速进、所有潜在买卖者可以无成本并快速进入市场入市场M2135421534无中心市场下的早期经济交易中心市场下的交易N(N-1)/2=10N(1)=5关于费雪分离的失效关于费雪分离的失效但是，如果市场的交易成本金额较大，借款利率与贷款利率不同，会导致费雪的分离理论失效。此时，具有不同无差异曲线的个人，会选择不同的投资水平。 如果没有一个单一的市场利率，他们就无法将投资决策权授予厂商管理者。 为了更好地为投资和筹资决策提供有效的分析工具，人们对费雪的理论进行了修正，其中，贴现现金流量法已成为现代财务分析的一个基本工具，即将未来的某个或一系列现金流量折合为现值。贴现现金流量法是进行股票和债券评价的基本方法，也是公司资本预算决策的基本步骤。第二节、投资组合理论第二节、投资组合理论1952年年 哈里马科维茨（Harry Markowitz)不要把鸡蛋放在一个篮子里（公司财务理论P6）当增加投资组合中的资产数量时，投资组合中的风险，将不断降低；其期望收益率，是所有个别资产期望收益的加权平均数。通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。一、投资组合收益率（第三章P100）投资组合收益率通过对投资组合中单个资产收益率的加权平均计算求得。为了便于理解，假定只选两个资产：资产i和资产j。E(RP)=WiE(Ri)+WjE(Rj)E(RP)=投资组合的期望收益率W=投资组合中各下标的资产所占比重（Wj=1-Wi）i&j=投资组合中的 i 项资产和 j 项资产 上述公式对任何大小的投资组合均适用，而上述公式对任何大小的投资组合均适用，而不仅仅是两个资产的投资组合。不仅仅是两个资产的投资组合。 二、投资组合资产数量与投资风险关系 随着资产的加入，分散化作用使投资组合的总风险逐渐降低至一个极限，即所有的非系统风险（又称可分散风险或特定风险）全部被分散掉，剩下的只是投资组合对系统风险（不可分散风险）的敏感程度。 (总风险=可分散风险+不可分散风险)投资组合风险投资组合中的资产数量 三、主要理论贡献三、主要理论贡献 当某项资产在投资组合中的比重降低时，当某项资产在投资组合中的比重降低时，该项资产收益的变动（非系统风险）对投资该项资产收益的变动（非系统风险）对投资组合的影响变得微乎其微。组合的影响变得微乎其微。 当投资组合中资产分散到一定程度后，唯当投资组合中资产分散到一定程度后，唯一的风险只剩下全部资产的风险（系统风险）。一的风险只剩下全部资产的风险（系统风险）。有效投资组合：有效投资组合： 在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险水平最低水平最低 在一定风险水平下收益在一定风险水平下收益最高最高第三节、资本结构理论第三节、资本结构理论1958年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani) 主要观点： 公司所拥有的资产组合的价值， 取决于资产所产生的经营现金流量。命题一：总价值不变规律。公司的市场价值 不受资本结构的影响。p7命题二：杠杆公司所有者权益的预期收益等 于非杠杆公司的资本比率加上风险 溢酬（风险报酬）。p325 这是一个世纪难题，Miller&Modigliani在资本结构理论中认为，资本结构与总价值无关。虽然在现实中，公司及个人所得税，破产成本等因素会影响人们对公司价值的判断，但经过50年的研究，人们还是无法对这一问题做出简单而明确的解释。 一、概念 资本结构，是指在公司长期财务结构中，负债与权益的相关混合比例。与负债比率、杠杆比率及其他更普遍的公司负债计量方法相比，资本结构通常严格地与公司经营所需的“永久性”或长期性资本相关。 第第7 7章章P312P312二、M&M资本结构无关论的假设1、所有实物资产归公司所有。2、资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无成本地、直接地交易或买卖，没有破产成本。3、公司只能发行两种类型的证券，即有风险的股票和无风险的债券。4、公司和个人都能按无风险利率借入或借出款项。5、投资者对公司利润的未来现金流预期都是相同的。6、现金流是不断增加的。7、所有公司都可以归纳为几个“相等的利润等级”中的一类，在此等级上，公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相关。三、定理M&M定理一 P322V= (S+D) =V =企业公开发行的证券价值S =企业股票的市场价值D =企业负债的市场价值NOI=平均经营利润（净经营收入）p =预期收入折现率 这意味着：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，它由未来预期收入折现得到”。NOIpM&M定理二 P325k = p +k =杠杆公司股票的预期收益p =非杠杆公司（无负债公司）资本比率（资本收益率）r =债券利息率D =债券的市场价值S =股票的市场价值（分式为资本溢价）它表明：“每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率加上一个风险溢价”。(p - r) DS资本结构模型中的总价值确定曲线两个基本问题：1、资本结构是否重要？能否通过改变负债与权益结构的比率来增加或减少该公司有价证券的 市场价值？2、什么因素决定 了公司负债与权益的最佳比率？第四节、股利政策第四节、股利政策1961年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani)一、主要观点： 如果某公司的投资政策保持不变，在完美市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值（MM股利无关论）理由： 不论如何分配股利，通过发行新股都能使公司价值得到补偿（在完美资本市场条件下，公司在需要资金时，就可以迅速并无成本的发行新股） 然而，现实生活中并不存在完美资本然而，现实生活中并不存在完美资本市场，并且事实证明，真实市场中的市场，并且事实证明，真实市场中的“摩摩擦擦”因素并不主张支付股利。例如：发行因素并不主张支付股利。例如：发行新股必须向投资银行支付固定的费用；投新股必须向投资银行支付固定的费用；投资者若收到现金必须支付所得税，但也可资者若收到现金必须支付所得税，但也可以通过持有股票将所得税递延若干年；宣以通过持有股票将所得税递延若干年；宣布发行新股的公司股价会下降。布发行新股的公司股价会下降。 尽管如此，全球几乎所有的大型公司都尽管如此，全球几乎所有的大型公司都支付股利。？支付股利。？（p11p11）二、股利与公司总体价值p(t)= V(t)= p(t)=表示某一时期的收益率V(t)=期初公司总价值D(t)=当期支付的股利总额d(t)=当期支付的每股股利n(t)=期初发行在外的股票数量p(t+1)=期末每股公司股票价格p(t)=期初每股公司股票价格1+p(t)=折现率（例：p370-371）D(t) + n(t) p(t+1)1 + p(t)d(t) + p(t+1) - p(t)p(t)公司股价评估的基本模型：p(t)= d(t) + p(t+1)1 + p(t)第五节、资本资产定价模型与套利定价理论 威廉威廉-夏普（夏普（William F. Sharpe） 1964年年一、资本资产定价模型依据资本资产定价模型（CAPM），投资者运用投资组合进行多角化投资，个别资产风险可以相互抵消，因而决策时无需考虑这种非系统风险，只有投资组合的系统风险才具有决策意义，投资组合的系统风险是组合中个别资产风险的加权平均数。资产的系统风险越大，所要求的收益率就越高。二、套利定价理论二、套利定价理论 夏普与马科维茨一起获得夏普与马科维茨一起获得1990年度诺贝尔经济学奖，年度诺贝尔经济学奖，但该模型很快暴露出许多明显问题，这些问题至今还困扰但该模型很快暴露出许多明显问题，这些问题至今还困扰着学术界着学术界p12 ，不少学者对该模型进行了深入地研究。，不少学者对该模型进行了深入地研究。 罗斯的套利定价理论罗斯的套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)认认为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项或多项系统为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项或多项系统因素的敏感性而不是像因素的敏感性而不是像CAPM（资本资产定价模型）所描（资本资产定价模型）所描述的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方差。述的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方差。某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称为生产能力因某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称为生产能力因素（素（Factor loading）。大多数普通股受到）。大多数普通股受到35个因素的影个因素的影响。响。 尽管尽管CAPM理论较为完善且易于理解，但远不如理论较为完善且易于理解，但远不如APT能能够解释现实中的证券收益问题。然而，够解释现实中的证券收益问题。然而，APT无法预先详细无法预先详细说明各因素到底代表什么经济变量，这是该理论至今仍未说明各因素到底代表什么经济变量，这是该理论至今仍未解决的主要问题。解决的主要问题。第六节 二十世纪70年代后的理论1、有效资本市场理论2、期权定价理论3、代理理论4、信号理论5、现代公司控制论6、金融中介理论7、市场微观结构理论