股权投资基金业务培训股权投资基金业务培训班班估值分析方法及应用2018年10月声明股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班1Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2本培训材料为演讲者个人观点，不代表摩根士丹利的观点或意见，摩根士丹利不对培训材料内容负任何责任。主讲人主讲人主讲人介绍股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班2Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2主讲人简介：徐俊现任摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司首席执行官，摩根士丹利的董事总经理。徐先生于2005年加盟摩根士丹利，任职逾10年。自2008年加入摩根士丹利亚洲私募股权投资团队，徐先生专注于中国的私募股权投资业务。徐先生完成过众多私募股权投资、融资交易，并曾为中国领先企业提供跨境并购咨询服务。自2011年加入人民币私募基金后，徐先生主导过众多私募股权投融资交易，目前在不同行业领域中担任多家公司的董事。加盟摩根士丹利之前，徐先生在香港高盛投资银行部有3年的工作经验。徐先生获上海交通大学国际贸易和计算机科学（优等）双学士，密歇根大学工商管理硕士（优等）学位。徐徐俊俊 摩根士丹利董事总经理目录股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班3Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2第一节第一节概述第二节第二节可比公司法第三节第三节可比交易法第四节第四节现金流贴现法股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班4第一节第一节概述Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3主要三种估值方法概述概述5603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM1可比公司估值可比公司估值可比交易估值可比交易估值现金流贴现现金流贴现估值估值通过分析可比公司的估值和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值。估值结果不包括控制权溢价用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值相对比较容易上手可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、增长率、发展阶段等，因此很难找到大量的可比公司有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响，股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响适用于在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准，估值结果包括控制权溢价用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）理论上最完善的估值方法预测并计算未来若干年的自由现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）123描描述述特点特点股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班概述概述目标估值投资过程中的基础财务分析法估值及合并分析通常被认为是艺术而非科学，是因为其中所包含的主观判断虽然不同的交易所需的财务分析有很大的不同，但最关键的基础分析主要有以下方面可比公司分析可比交易分析现金流贴现分析杠杆收购分析增厚/ 摊薄分析根据具体的行业或情况可能包括的其它有用分析：重置成本分析，分红模型分析，贡献分析，交易量加权平均价格分析，杠杆资本结构调整分析等在可比公司公众交易价值基础上的隐含价值优点：反映类似资产的当前公众市场价值缺点：市场价值的静态，不包括潜在协同效应，预测的交易倍数隐含了潜在未来业务不确定性可比公司可比公司分析分析在历史上支付资产交易的支付溢价以及倍数基础上的隐含估值优点：反映类似资产的非公开市场价值缺点：受可获取的公众信息限制，直接可比交易数量小；可比交易通常并不能反映特定交易的特定情况可比可比交交易易分析分析市市场价价值评估方法估方法 6股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班概述概述目标估值（续）投资过程中的基础财务分析法内在价内在价值评估方法估方法 标的详细的未来利润及现金的预测折现到当前时间的价值优点：允许在未来预测基础上对公司行业及业务发展动因的预期变化进行系统的评估缺点：高度依赖在未来业务绩效、折现率及终值倍数的基础假定现金流金流贴现分析分析 合并后合并后影响分析影响分析每股盈利每股盈利增厚增厚/ 摊薄薄分析分析杠杆收杠杆收购分析分析分析交易完成后对于公司的利润、现金流及资本结构的影响分析收购目标公司后可增加的利润，由收购支付所需增加的利息和/或发行的新股份抵销结果应根据潜在交易后协同效应、税务或商誉等其他相关交易因素进行调整与现金流折现分析的框架类似，但是假定对于目标公司的收购资金通过借款获得财务投资者（如适合）假定退出价值分析投资回报通过在最低回报率的前提下能够满足的最大价值分析可能对战略买家也有所帮助7股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班8第二节第二节可比公司法Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3可比公司法可比公司法9603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM2用途用途选选择合择合适的可比适的可比企业企业选选择合择合适的指标适的指标基于市场对于上市公司的估值为未上市的公司建立估值基准通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值允许对经营状况进行比较和分析选择相同或者相关行业并非相同行业公司均可比，要仔细考虑产品、规模、成长性、地区和盈利性等还需要考虑的问题：该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？该企业的信用等级如何？与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？不同行业的企业有不同的估值指标和体系，通常而言包括五大估值指标1）市盈率2）动态股价收益比（PEG）3）市净率4）市销率5）企业价值/息税摊销前利润（EV/EBITDA）在增资入股的情况下，由于有一笔新资金进入公司，所有的估值指标都可分为投前和投后值，投后值需要考虑加上新增的入股资金，PE投资人通常更关心投后估值水平股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比公司估值法分析可比公司法可比公司法10603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM3计算方法及注意要点计算方法及注意要点适用的情形适用的情形市盈率市盈率P/E动态股价收益比动态股价收益比PEG市净率市净率P/B市盈率P/E=每股价格/归属母公司的每股净利润（即股权市场价值/归属母公司的净利润）计算归属母公司的每股净利润时应考虑稀释性潜在普通股的影响，通常指可转换债券、可转换优先股、认股权证等动态股价收益比PEG=市盈率/净利润增长率一家公司的市盈率是100倍，未来3至5年年度净利润复合增长率是 50%，该公司的PEG即为100/50，即PEG为2适用于注重成长性的行业，如生物医药及网络软件开发上市公司消费品行业的PEG为1-1.2倍一般不适用于成熟型企业市盈率P/B=每股价格/归属母公司的每股净资产（即股权市场价值/归属母公司净资产）每股净资产是股票的账面价值，每股价格可以理解为资产目前在市场的价值适用于重资产行业和周期性行业，如金融（银行和保险等），化工，重型机械，造船行业等。通常银行业为1-1.5倍国企改制时通常使用此指标最常用来评估估值是否合理的指标之一适用于一般性行业，如消费品、汽车及汽车零部件、一般制造业等，尤其是成长性企业缺点在于净利润比较容易被操纵，另外不适用于企业利润为负的情况股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比公司估值指标介绍可比公司法可比公司法11603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4EV/EBITDAEV/EBITDA=企业价值/企业息税摊销前利润EV=企业股权市场价值+净债务（付息债务-现金及现金等价物）+少数股东权益+优先股EBITDA=企业扣减折旧、摊销、利息及税务之前的利润，并需要扣除非经常性损益的科目在扣减债务项目中，应该注意的是使用的是付息债务，包括短期、长期债务等适用于一般性行业，尤其运用于资本结构较复杂和高负债行业，如造纸行业收购性项目通常参考此估值指标计算方法及注意要点计算方法及注意要点适用的情形适用的情形市销率市销率P/S市销率P/S=每股价格/每股收入（即公司的股权市场价值/公司的营业收入）由于营业收入不受折旧、非经营性支出等会计方法的影响，因而指标更具有真实性，难被扩大在零售和快消品行业中，公司的市场份额对于企业未来发展非常重要，销售收入是企业发展的重要驱动因素，所以资本市场常用市销率参考另外，市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，这些公司可能处于成长期并且有良好的前景，如高科技公司股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比公司估值指标介绍（续）可比公司可比公司以国内旅游行业为例可比公司法可比公司法12603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比公司估值法案例注注1.NM为所剔除的异常值，即超过150x或者为负数的P/E，及超过20x的P/S（1）（1）信息信息来源：来源：CapitalIQ股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班13第三节第三节可比交易法Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3可比交易法可比交易法14603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7用途用途在控制权发生变化的情况下对企业估值作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）优点优点基于公开信息由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、财务收购者等提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息缺点缺点历史交易的公开数据可能有限或有误导性历史交易很少能直接或完全可比不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：商业谈判、政府监管等因素）所取得的价值范围可能很大，因此用途有限历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比交易估值法以国内连锁药店行业为例可比交易法可比交易法15603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班可比交易估值案例信息信息来源：上市公司公开资料来源：上市公司公开资料股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班16第四节第四节现金流贴现法Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3现金流贴现法现金流贴现法17603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班现金流贴现法分析用途用途n理论基础：现金流不受会计政策的影响，长期的现金流应与利润趋于一致n适用于有稳定现金流量的公司，如公用事业类企业n也适用于早期发展阶段的公司此类公司虽有现金流，但利润很少甚至亏损；现金流量折现法可体现公司日后的增长潜力优点优点n受市场短期变化和非经济因素影响少n承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法n可以把经营战略结合到模型中n可以处理大多数复杂的情况缺点缺点n假设很多，估值结果对于假设很敏感原理：根据预测得到企业未来的无杠杆自由现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值现金流贴现法现金流贴现法18603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8概念概念计算公式计算公式加权平均资本成加权平均资本成本本 (WACC)无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本，也即公司所有投资者（包括债权人和股东）要求的回报(债务/总资本）债务成本（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）股权预期收益率股权预期收益率=无风险收益率 + 系数（市场收益率-无风险收益率）终值终值(TV)现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值永续增长法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率g永远增长下去，终值=预测期最后一年公司自由现金流（1+g）/（WACC-g）退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的EV/EBITDA倍数进行计算公司自公司自由现金流由现金流 （FCFF)企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流净利润+非现金性的费用（如摊销、折旧等）+税后利息费用 （利息费用（1-有效税率）-净运营资本变化-资本性支出股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班现金流贴现法原理现金流贴现法现金流贴现法19603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM9股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班折旧/摊销预期EBITDA 税利息支出/收入净利润股东权益债务现金运营资本净值固定资产/无形资产净值公司自由现金流资本性支出运营资本变化折旧/摊销减减减减 加减加加加=增加或减少债务或股权的决定资资产产负负债债表表利利 润润 表表现金流量表现金流量表现金流贴现法报表勾稽关系税后利息 加现金流贴现法现金流贴现法20603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM9股权投资基金业务培训班股权投资基金业务培训班现金流贴现法案例分析 由三张表的预测得到无杠杆自由现金流 根据企业资本结构计算WACC 通过永续终值法计算终值 将预测期现金流进行贴现20162017E2018E2019E2020E2021E2016/06/30