第10章公司并购9/14/20242第第1010一、并一、并购的概念和的概念和类型型二、并二、并购理理论评述述三、并三、并购的成本与的成本与风险分析分析9/14/2024公司财务管理3 一、一、并并购的概念和的概念和类型型（一）并购的概念狭义的并购概念，是指我国公司法所定义的吸收合并与新设合并。广义的并购，既包括公司法所定义的吸收合并与新设合并，也包括了为控制或施加重大影响的股权收购或资产购买。广义并购与狭义并购的区别主要在于：狭义并购反映了企业实现资本集中的特定模式，而广义并购则涵盖了企业所有借助外力成长的模式，即利用其他企业的生产能力实现扩张。9/14/2024公司财务管理4（二）并购的类型1.按并购的出资方式划分，可以分为：出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购2. 按行业相互关系划分，可以分为：横向并购（有利于实现规模效益、提高垄断实力）纵向并购（可加强各环节配合、提高协作水平）混合并购（可减少长期经营一个行业带来的风险）9/14/2024公司财务管理53. 按其意图，可以分为：善意收购：指收购公司直接向目标公司提出并购要求，通过磋商实现收购。又称“协议收购”或“友好收购”。敌意收购：指收购公司在证券市场上大量收购目标公司的股票，从而达到控制目标公司的目的。4.按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金，可以分为：杠杆收购：指收购公司利用目标公司的资产经营收入支付并购款或作为支付的担保。自有资金与收购总价之比在10%-15%之间。非杠杆收购9/14/2024公司财务管理6二、企二、企业并并购理理论评述述（一）效率理（一）效率理论1.差别效率理论为横向并购提供理论基础2.无效管理者理论为从事不相关业务公司的混合并购提供理论基础3.经营协同效应经营协同理论认为，行业中存在着规模效益主要用于解释横向并购与纵向并购的动机9/14/2024公司财务管理74.纯粹的多样化经营理论公司多元化经营给管理者工作的安全感和提升的机会，增强工作的稳定性多元化经营可以保证公司业务的平稳过度多元经营有助于提高公司的声誉资本和企业品牌价值。尽管企业多元化也可以通过内部发展来实现，但并购可以避开行业壁垒。5.财务协同效应混合并购的大量涌现使人们对管理协同理论产生怀疑：一个公司的管理能量不会增长太快，短期内难以进行多项收购；管理协同主要产生在同业之间。财务协同：通过混合并购使公司边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移；混合企业本身就相当于一个资本市场，把通常属于外部资本市场的资金供给功能内部化；合并后的负债能力大于合并前两公司负债能力之和，这将给公司带来税收节省。9/14/2024公司财务管理86.战略重组以适应变化的环境并购可以实现规模经济或挖掘公司目前未充分利用的管理潜力，该理论建立在竞争优势获得基础上。7.价值低估管理无效率收购方有内幕消息资产市场价值与重置成本间的差异托宾Q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本间的比率，它反映了公司的成长性。9/14/2024公司财务管理9（二）信息理（二）信息理论信息理论认为：收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息，并促使市场对这些股票进行重新估价；收购要约会激励目标企业的管理层更有效地工作。与信息理论相似的还有信号理论，认为当并购企业用普通股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方看作是并购企业的普通股价值高估的信号。9/14/2024公司财务管理10（三）代理和管理主（三）代理和管理主义理理论1.代理理论代理成本：管理者与所有者之间缔结一系列合约的成本；委托人对代理人进行监督和控制的成本；剩余损失，即代理人决策偏离委托人价值最大化所遭受的福利损失。代理问题，法玛认为可通过以下途径解决：将控制职能从管理中分离，由股东选出的董事会行使；股票市场提供了外部监督手段，股价可反映管理者的业绩；并购是制约代理问题的最后的手段。该理论认为，如果公司的管理层因为无效率，公司就可能被接管，从而面临着被收购的威胁。因此收购活动是代理问题的一种解决办法。9/14/2024公司财务管理112. 管理主义理论与并购可以解决代理问题的观点相对，该理论认为，并购活动只是与公司管理者低效率的外部投资有关的代理问题的一种表现形式，而不是代理问题的解决办法，他认为管理者具有扩大企业规模的动机。3. 自大理论自大理论认为，市场是高度有效的，股价反映了所有公开与非公开的信息。在并购过程中，对目标企业股价的增加，是并购企业管理者由于野心、过分自大而在评估并购机会时犯了盲目乐观的错误。9/14/2024公司财务管理12（四）税收优惠理论一些学者认为，一部分并购的出现，可能是出于税收最小化方面的考虑。一个有累计亏损和税收减免优惠的企业，可以通过与有收益的企业合并，进行避税。一个内部投资机会较少的企业可以收购一家成长性企业，为目标企业提供必要的资金，减少股利支付的所得税支出。当一家企业成长速度变慢时，也会产生将自身出售给其他企业的动机。卖出企业的股东在出售股票前不需要纳税，这是一笔资本利得，且可以对收益实现的时间进行选择。9/14/2024公司财务管理13琼斯和塔格特从税收角度提出了企业所有权的生命周期模型：当企业年轻时，其折旧费与其他税收扣除额大，这时应采取合伙企业形式；当企业达到一定阶段，折旧额减小利润额增大时，因公司税率低于合伙企业税率，公司制比较有利；当企业变老时，折旧进一步减少，税负沉重时，公司与其他公司合并，通过所有权的改变而增加公司资产的税基。不过，税收因素是否会引起并购活动，取决于并购企业是否存在获得同等税收利益的其他替代方法。9/14/2024公司财务管理14三、并购的成本与风险分析（一）并购成本分析企业并购是企业扩张的主要途径，企业要实现低成本扩张，就必须分析并购的各项成本：1.并购完成成本2.整合改制成本3.退出成本4.并购的机会成本9/14/2024公司财务管理15（二）并购的风险分析1.营运风险w指并购完成后，无法实现协同效应、协同效应与经验共享。2.信息风险w指因“信息不对称”而作出错误的并购决策。3.融资风险w企业并购需要大量资金，并购对企业的资本结构、生产经营、控制权等产生重大影响。9/14/2024公司财务管理164.反收购风险w被收购方“宁为玉碎、不为瓦全”的反收购对策对收购方构成相当大的风险。5.法律风险w各国关于并购的有关法律、法规，一般都是通过增加并购成本而提高并购的难度。如我国的证券法足以使收购者气馁。6.体制风险w我国政府对企业并购的行政干预，过分强调“帮弱扶贫”，背离了市场经济原则，偏离了资产优化组合的目标，从而并购在一开始就潜伏着体制风险。