第五章第五章 资资 本本 结结 构构第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益杠杆利益第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第四节第四节 资本结构理论资本结构理论第一节第一节 资资 本本 成成 本本一、资本成本的含义和作用一、资本成本的含义和作用（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 资本成本是企业取得和使用资金而支付的各资本成本是企业取得和使用资金而支付的各种费用。种费用。资本成本包括两个部分：资本成本包括两个部分：1 1、筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资、筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付出的花费。如：发行费用、手续费金而付出的花费。如：发行费用、手续费2 2、用资费用：是指企业在生产经营、投资过程、用资费用：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。中因使用资金而付出的费用。 如：股利、利息等如：股利、利息等 筹资费用：一次性支付，扣除项目筹资费用：一次性支付，扣除项目 资本成本的相对数表示公式：资本成本的相对数表示公式： 即用资费用与实际筹得资金的比率即用资费用与实际筹得资金的比率K - 资金成本率资金成本率 D - 用资费用用资费用P - 筹资数额筹资数额 f - 筹资费用筹资费用F - 筹资费用率筹资费用率 （二）资本成本的作用（二）资本成本的作用1、资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案、资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。的依据。（1）个别资本成本）个别资本成本 - 比较各种筹资方式优比较各种筹资方式优劣劣 的尺度。的尺度。（2）综合资本成本）综合资本成本 - 进行资本结构决策的进行资本结构决策的基基 本依据。本依据。（3）边际资本成本）边际资本成本 - 比较选择追加筹资方比较选择追加筹资方案案 的重要依据。的重要依据。2、评价投资项目可行性的经济标准、评价投资项目可行性的经济标准 投资收益率投资收益率 资本成本率资本成本率3、资本成本是评价企业经营成果的最低尺度。、资本成本是评价企业经营成果的最低尺度。 二、个别资本成本二、个别资本成本 （一）债务成本（一）债务成本 1、银行长期借款成本、银行长期借款成本 利息在之税前列支，具有减税效应。利息在之税前列支，具有减税效应。 实际利息实际利息=利息（利息（1-所得税率）所得税率）KL - 长期借款成本长期借款成本 IL 长期借款年利息长期借款年利息T - 企业所得税税率企业所得税税率 L - 长期借款筹资额（本金）长期借款筹资额（本金）FL - 长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率2、债券成本、债券成本Kb - 债券成本债券成本 Ib 债券年利息债券年利息(按票面利率确定按票面利率确定)T - 企业所得税税率企业所得税税率 B - 债券筹资额债券筹资额（发行价格）（发行价格）Fb - 债券筹资费用率债券筹资费用率（二）权益成本（二）权益成本1、优先股成本、优先股成本Kp - 优先股成本优先股成本 Dp - 优先股年股利优先股年股利Pp - 优先股筹资额优先股筹资额 Fp - 优先股筹资费用率优先股筹资费用率2、普通股成本、普通股成本（1）每年股利固定不变时）每年股利固定不变时Kc - 普通股成本普通股成本 Dc - 每年固定股利每年固定股利Pc - 普通股金额（按发行价格计算）普通股金额（按发行价格计算） Fc - 普通股筹资费率普通股筹资费率（2）股利按年增长率）股利按年增长率G增长增长3、留用利润成本、留用利润成本 与普通股相同，只是没有筹资费用与普通股相同，只是没有筹资费用 或或三、综合资本成本三、综合资本成本综合资本成本综合资本成本(WACC) 是企业全部长期资本的总成是企业全部长期资本的总成本。它以各种资本占全部资本的比重为权数，对本。它以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本的成本进行加权平均而确定，亦称加权个别资本的成本进行加权平均而确定，亦称加权平均资本成本。平均资本成本。 Kw 综合资本成本综合资本成本 Kj第第j种个别资本成本种个别资本成本 Wj第第j种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重例例5-6 A公司拟筹集长期资本公司拟筹集长期资本1000万元，其中长期万元，其中长期借款借款200万元，长期债券万元，长期债券200万元、万元、 普通股票普通股票600万万元，其个别资本成本分别为元，其个别资本成本分别为6%、 8%、 10%， 则则该筹资方案的综合资本成本为：该筹资方案的综合资本成本为： Kw = 20010006% + 20010008% + 600100010% = 20%6% + 20%8% + 60%10% = 8.8%四、边际资本成本四、边际资本成本（一）边际资本成本的概念（一）边际资本成本的概念边际资本成本（边际资本成本（Marginal Cost of Capital, MCC）是指资本每增加一个单位而增加的）是指资本每增加一个单位而增加的成本。它是企业追加筹资所使用的加权平成本。它是企业追加筹资所使用的加权平均成本。均成本。（二）追加筹资的个别资本成本保持不变时，（二）追加筹资的个别资本成本保持不变时，边际资本成本的计算边际资本成本的计算 1、当追加筹资仍然保持原来的资本结构时、当追加筹资仍然保持原来的资本结构时例例5-7 承例承例5-6，A公司在原有公司在原有1000万元长期资本万元长期资本的基础上，拟追加的基础上，拟追加筹资筹资500万元，追加筹资的资本万元，追加筹资的资本结构和个别资本成本均与原筹资结构和个别资本成本均与原筹资方案相同，则其方案相同，则其加权平均边际资本成本仍为：加权平均边际资本成本仍为： 20% 6% + 20% 8% + 60% 10% = 8.8%（二）追加筹资的个别资本成本保持不变时，（二）追加筹资的个别资本成本保持不变时，边际资本成本的计算边际资本成本的计算 2、新增资本改变原有的资本结构时、新增资本改变原有的资本结构时例例5-8承例承例5-6，若，若A公司追加公司追加筹资筹资500万元中，长万元中，长期借款占期借款占10%，长期债券占，长期债券占10%，普通股股票占，普通股股票占80% ，他们的个别资本成不变，则，他们的个别资本成不变，则其加权平均边其加权平均边际资本成本变为：际资本成本变为： 10% 6% + 10% 8% + 80% 10% = 9.4%（三）追加筹资的个别资本随筹资规模的扩（三）追加筹资的个别资本随筹资规模的扩大而上升时，边际资本成本的计算大而上升时，边际资本成本的计算 1、确定目标资本结构、确定目标资本结构 2、测算各种资本结构的成本、测算各种资本结构的成本 3、计算筹资突破点、计算筹资突破点 4、计算边际资本成本、计算边际资本成本1、确定目标资本结构、确定目标资本结构 假设假设B公司的目标资本结构为长期负债公司的目标资本结构为长期负债40%，普通股股票，普通股股票60%。2、测算各种资本的成本、测算各种资本的成本资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构新筹资数量范围新筹资数量范围资本成本资本成本长期负债长期负债40%10000元以内元以内1000040000元元40000元以上元以上6%7%8%普通股普通股60%22500元以内元以内2250075000元元75000元以上元以上14%15%16%3、计算筹资突破点、计算筹资突破点 在保持某资本成本条件下，可以筹集到的在保持某资本成本条件下，可以筹集到的资金总限度即为现有资本结构下的筹资突资金总限度即为现有资本结构下的筹资突破点。破点。资本种类资本种类资本资本成本成本各种资本的各种资本的筹资范围筹资范围筹资突破点筹资突破点筹资总额的范围筹资总额的范围长期负债长期负债6%7%8%10000元以内元以内1000040000元元40000元以上元以上10000/0.4=2500040000/0.4=10000025000元以内元以内25000100000元元100000元以上元以上普通股普通股14%15%16%22500元以内元以内2250075000元元75000元以上元以上22500/0.6=3750075000/0.6=12500037500元以内元以内37500125000元元125000元以上元以上 4、计算边际资本成本、计算边际资本成本 根据计算的筹资突破点，得出相关筹资范围：根据计算的筹资突破点，得出相关筹资范围： (1) 25000以内以内 (2) 2500037500 (3) 37500100000 (4) 100000125000 (5) 125000以上以上边际资本成本计算表筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本边际资本成本边际资本成本25000元以内元以内长期负债长期负债普通股普通股40%60%6%14%10.8%2500037500元元长期负债长期负债普通股普通股40%60%7%14%11.2%37500100000元元长期负债长期负债普通股普通股40%60%7%15%11.8%100000125000元元长期负债长期负债普通股普通股40%60%8%15%12.2%125000元以上元以上长期负债长期负债普通股普通股40%60%8%16%12.8%第二节杠杆利第二节杠杆利 益益财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用的财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。产生较大的变化。固定费用固定费用、生产经营方面的固定费用经营杠杆、生产经营方面的固定费用经营杠杆、财务方面的固定费用财务杠杆、财务方面的固定费用财务杠杆成本按经济职能分类成本按经济职能分类、生产成本、生产成本、非生产成本、非生产成本一、成本按成本习性分类一、成本按成本习性分类成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。、固定成本、固定成本是在一定条件下，其总额不受业务量增减变动的是在一定条件下，其总额不受业务量增减变动的影响，而固定不变的成本。影响，而固定不变的成本。如：折旧费、管理人员工资、广告费等如：折旧费、管理人员工资、广告费等当业务量变化时，固定成本总额不变当业务量变化时，固定成本总额不变单位固定成本减少单位固定成本减少、变动成本、变动成本是在一定条件下，其总额随业务量变动成正比例是在一定条件下，其总额随业务量变动成正比例变动的成本。变动的成本。如：直接材料、直接人工如：直接材料、直接人工当业务量变化时，变动成本总额增加当业务量变化时，变动成本总额增加单位变动成本不变单位变动成本不变二、经营杠杆二、经营杠杆经营杠杆就是在某一固定成本比重下，销售额经营杠杆就是在某一固定成本比重下，销售额变动对息税前利润产生的作用。变动对息税前利润产生的作用。EBIT变动前的息税前利润息税前利润的变动额变动前的息税前利润息税前利润的变动额S变动前的变动前的销售额销售额销售额销售额的变动额的变动额例例产销量产销量产销量产销量变动额变动率变动额变动率 变动前变动前 变动后变动后销售额销售额 10,000 12,000 2,000 20%变动成本变动成本 6,000 7,200 1,200 20%固定成本固定成本 2,000 2,000 - -息税前利润息税前利润 2,000 2,800 800 40% DOL = (S-VC)/(S-VC-F) = 4000/2000 = 2三、财务杠杆三、财务杠杆（一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆。债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆。 甲、乙公司的资本结构与财务杠杆单位：元甲、乙公司的资本结构与财务杠杆单位：元项目甲公司乙公司项目甲公司乙公司普通股普通股 200 000 100 000债券（）债券（） 0 100 000资金总额资金总额 200 000 200 000息税前利润息税前利润 20 000 20 000()借款利息借款利息 0 8 000 税前利润税前利润 20 000 12 000()所得税所得税 5 000 3 000 税后利润税后利润 15 000 9 000 （二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。于息税前利润变动率的倍数。DFL财务杠杆系数财务杠杆系数普通股每股利润变动额或普通股利润变动额普通股每股利润变动额或普通股利润变动额EPS基期每股利润或基期普通股利润基期每股利润或基期普通股利润息税前利润变动额息税前利润变动额EBIT基期息税前利润基期息税前利润或或未发行优先股时：未发行优先股时：（三）财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆与财务风险财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。幅度变动的机会所带来的风险。举例举例甲、乙公司的资本结构与财务风险甲、乙公司的资本结构与财务风险单位：元单位：元项目甲公司乙公司项目甲公司乙公司普通股普通股 200 000 100 000债券（）债券（） 0 100 000资金总额资金总额 200 000 200 000计划息税前利润计划息税前利润 20 000 20 000实际息税前利润实际息税前利润 6 000 6 000借款利息借款利息 0 8 000 税前利润税前利润 6 000 (2 000)四、复合杠杆四、复合杠杆（一）复合杠杆的概念（一）复合杠杆的概念如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，通常这两种杠杆的连锁使每股收益产生更大的变动，通常这两种杠杆的连锁作用成为复合杠杆。作用成为复合杠杆。举例举例某企业有关资料某企业有关资料单位：元单位：元项目项目1997年年1998年增减率（）年增减率（）销售收入销售收入 1 000 1 200 20变动成本变动成本 400 480 20 固定成本固定成本 400 400 0息税前利润息税前利润 200 320 60利息利息 80 80 0税前利润税前利润 120 240 100所得税率（所得税率（50） 60 120 100税后利润税后利润 60 120 100普通股发行在外股数普通股发行在外股数 100 100 0每股利润每股利润 0.6 1.2 100（二）复合杠杆的计量（二）复合杠杆的计量复合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务复合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。量变动率的倍数。或或（三）复合杠杆企业风险（三）复合杠杆企业风险由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。造成的风险，称为复合风险。第三节资本结构第三节资本结构一、资本结构的概述一、资本结构的概述（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的构成及其资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。比例关系。资本结构广义指全部资本结构资本结构广义指全部资本结构狭义指长期资本结构狭义指长期资本结构资本结构问题总的来说是负债资本的比资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资金中所占例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。的比重。（二）资本结构中负债的意义（二）资本结构中负债的意义、一定程度的负债有利于降低企业资本成本。、一定程度的负债有利于降低企业资本成本。、负债筹资具有财务杠杆作用。、负债筹资具有财务杠杆作用。、负债资金会加大企业的财务风险。、负债资金会加大企业的财务风险。（三）最优资本结构（三）最优资本结构最优资本结构是指在一定条件下使企业加权最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。二、息税前利润每股利润分析法二、息税前利润每股利润分析法一方面，研究资本结构，不能脱离企业的盈利能力。一方面，研究资本结构，不能脱离企业的盈利能力。另一方面，确定资本结构，它对股东财富的影响。另一方面，确定资本结构，它对股东财富的影响。将以上两方面联系起来，分析资本结构与每股利润之将以上两方面联系起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法叫息税前间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法叫息税前利润每股利润分析法（利润每股利润分析法（EBITEPS分析法）。分析法）。每股利润分析法EBIT股票筹资债务筹资无差别点EPSEBIT0例华特公司目前有资金例华特公司目前有资金75万元，现因生产发万元，现因生产发展需要准备再筹集展需要准备再筹集25万元资金，这些资金可以利万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。华特公司原资本结构和筹资后资本结构情况如下：华特公司原资本结构和筹资后资本结构情况如下：（注：发行新股，每股发行价（注：发行新股，每股发行价25元，发行元，发行10000股）股）华特公司资本结构变化情况表华特公司资本结构变化情况表 单位：元单位：元筹筹 资资 方方 式式 原资本结构增加筹资后资本结构原资本结构增加筹资后资本结构 增发普通股增发普通股(A)增发公司债增发公司债(B)公司债公司债(8%) 100 000 100 000 350 000普通股（面值普通股（面值10元）元）200 000 300 000 200 000资本公积资本公积 250 000 400 000 250 000留存收益留存收益 200 000 200 000 200 000资金总额合计资金总额合计 750 000 1 000 000 1 000 000普通股股数普通股股数 20 000 30 000 20 000 华特公司不同资本结构下的每股利润华特公司不同资本结构下的每股利润单位：元单位：元项项 目增目增 发发 股股 票增票增 发发 债债 券券预计息税前利润（预计息税前利润（EBIT）200 000 200 000减：利息减：利息 8 000 28 000 税税 前前 利利 润润 192 000 172 000减：所得税（减：所得税（50） 96 000 86 000净净 利利 润润 96 000 86 000普通股股数普通股股数 30 000 20 000 每股利润（每股利润（EPS） 计算每股利润无差异点的计算公式：计算每股利润无差异点的计算公式：每股利润无差异点处的息税前润每股利润无差异点处的息税前润I，I两种筹资方式下的年利息两种筹资方式下的年利息D，D两种筹资方式下的优先股股利两种筹资方式下的优先股股利N，N两种筹资方式下的流通在外的普通股股数两种筹资方式下的流通在外的普通股股数EBIT68000时利用负债筹资较为有利时利用负债筹资较为有利EBIT68000时两种方法无差别时两种方法无差别EBIT每股利润无差别点3520万元应当发行公司债券筹集所需资金