数量研究数量分析证券研究报告联系人刘均伟数量分析2012 年 01 月 09 日相关研究估值因子相对收益明显，指数增强组合持续跑赢沪深 300数量分析月报201211,刘敦，袁英杰，马骏，刘均伟，林永钦，夏祥全行业量化组合表现较好，换手率因子表现突出数量分析月报 201211,刘敦，袁英杰，马骏，刘均伟，林永钦，夏祥全投资者情绪有所转暖数量分析月报 201210，刘敦，袁英杰，马骏，刘均伟，林永钦，夏祥全行业量化组合表现优异数量分析月报 201209，刘均伟，刘敦，袁英杰，马骏，林永钦，夏祥全宏观景气有望触底，行业 ETF 或成创新热点数量分析月报 201208，马骏，刘敦，袁英杰，刘均伟，林永钦，夏祥全资金流出、情绪平淡，择股参与新股申购数量分析月报 201207，马骏，刘敦，袁英杰，刘均伟，林永钦，夏祥全指数产品创新提速，关注指数成份股分红数量分析月报 201206，刘敦，袁英杰，刘均伟，赵文荣，林永钦，夏祥全市场反弹上涨，投资者情绪缓慢回升数量分析月报 201205，袁英杰，刘敦，马骏，刘均伟，提云涛，赵文荣，林永钦证券分析师袁英杰 A0230511040042yuanyjswsresearch.com刘 敦 A0230511040043liudunswsresearch.com马骏 A0230511040011majunswsresearch.com刘均伟 A0230511040041liujwswsresearch.com研究支持夏祥全 A0230112070016xiaxqswsresearch.com林永钦 A0230112030007linyqswsresearch.com(8621)232978187364liujwswsresearch.com地址：上海市南京东路 99 号宏观景气继续回升，股票组合超额收益明显数量分析月报 201212主要结论：2012 年量化策略表现较好。除成长组合外其他股票组合均跑赢沪深 300，其中稳定成长组合表现最好，跑赢沪深 300 指数 16 个百分点，低估偏离、优质低估和金牛组合跑赢沪深 300 指数也均超 6 个百分点。按自由流通市值加权的行业组合跑赢沪深 300 指数 5 个百分点。增强型策略获得 3.76%的超额收益，增强效果明显。12 月份市场触底反弹、大幅上涨。按等权重加权行业组合跑输沪深 300 指数 3.56%，按自由流通市值加权的行业组合跑赢沪深 300 指数 1.08%。数量组合表现较好，所有组合均跑赢上证指数，其中具有较强反转特征的低估偏离组合表现最好，超额收益明显。指数增强组合良好表现继续，跑赢沪深 300 指数 0.84%。 12 月跨市场 ETF、债券 ETF、跨国 ETF 和黄金 ETF 陆续上报，ETF 产品创新继续向前迈进。 2013 年一季度宏观景气将缓慢回升。上游资源品、下游需求和房地产投资等多数经济景气表征指标回暖，拉动宏观经济景气指数缓慢回升。 市场情绪改善，交易热度有所提升，交易型投资者对后市偏乐观，观点分歧度有所提高，场外潜在投资者参与热情持续较低，短期内市场上涨的可能性较高，长期仍处于价值投资区域。 2012 年 12 月，换手率因子相对收益绝对值最大，其相对收益为-7.21%，过去一个月换手率较低的组合在 12 月份跑输过去一个月换手率较高的组合7.21%。多因子模型相对收益大幅为正，且多头组合均跑赢市场基准指数，表现较好。 新股申购策略：2012 年基金类、券商类询价对象获利最丰厚：（1）2012年，基金类、券商类询价对象获利 14.46 亿元、11.99 亿元，占总收益的71%；（2）基金类询价对象中，债券基金获利 7.61 亿元排名第一，占基金类收益的 53%。（3）从收益率 来看，各类机构的收益率均在 10%以上，总体收益率为 14.63%。保险类、财务公司类询价对象收益排名靠前，参与力度最大的券商类、基金类询价对象居中，收益率分别为 16.93%、12.96%。社保基金类、信托产品类询价对象收益排名最后。电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/www.swsresearch.com本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。22013 年 1 月目录数量研究1 市场回顾 _ 41.1 上月主要指数均大幅上涨 _ 41.2 申万一级行业中金融服务行业上涨幅度最大 _ 41.3 申万风格指数均上涨 _ 51.4 指数基金发展动态：ETF 产品进一步丰富 _ 71.5 量化事件回顾：破发股票表现优异，关注业绩预告事件 _ 72 量化组合推荐回顾：各组合表现均较好 _ 82.1 行业组合推荐回顾：自由流通市值加权表现较好 _ 82.2 股票组合推荐回顾：低估偏离组合超额收益明显 _ 92.3 指数增强组合推荐回顾：继续跑赢基准 _ 112.4 抽样复制组合推荐回顾：跟踪误差较大 _ 113.宏观景气：继续小幅回升 _ 124 市场资金：年底资金流出明显 _ 144.1 年底资金流出明显 _ 144.2 受年底影响，市值资金比较高 _ 145 投资者情绪：有所改善 _ 155.1 交易行为：谨慎程度降低 _ 155.2 投资者观点：上涨预期增强 _ 165.3 投机倾向：场外仍冷淡 _ 165.4 估值温度：相对下偏较大 _ 176 市场驱动因子 _ 176.1 反转效应明显，高换手率股票表现较好 _ 176.2 多因子模型本月表现较好 _ 187 量化组合投资建议 _ 197.1 行业组合推荐 _ 197.2 股票组合推荐 _ 20请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值32013 年 1 月数量研究7.3 指数增强组合推荐 _ 207.4 抽样复制组合推荐 _ 218 新股申购：2012 年基金类、券商类询价对象获利最丰厚 _ 229 近期重点报告推荐 _ 249.1 多因素择时模型及 2013 年上证指数预测2012 年冬季金融工程研究之五 _ 249.2 量化策略中的因子选择再思考2012 年冬季金融工程研究之六 _ 259.3 从量化策略到实际投资2012 年冬季金融工程研究之七 269.4 量化策略中的样本空间选择2012 年冬季金融工程研究之八_ 269.5 模型细节处理创造价值市场驱动因子分析之八 _ 279.6 市场阶段与因子表现市场驱动因子分析之九 _ 28附录 1 市场驱动因子分析方法 _ 291.1 市场驱动因子选取九大类三十一个因子 _ 291.2 市场驱动因子分析方法等权重多空相对收益 _ 301.3 基于市场驱动因子分析的量化策略构建方法 _ 30附录 2 宏观经济景气指数模型领先指标汇总 _ 31附录 3 数量化模型介绍 _ 32请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值房地产采掘化工综合金融服务 建筑建材交运设备 轻工制造申万指农林牧渔纺织服装有色金属信息设备机械设备电子商业贸易信息服务交通运输公用事业餐饮旅游家用电器黑色金属医药生物食品饮料42013 年 1 月数量研究1 市场回顾1.1 上月主要指数均大幅上涨12 月沪深两市主要指数均大幅上涨。覆盖两市的申万 A 指上涨 17.34%，成交金额 31393.80 亿元，较上月增加约 80.88%。从市场代表指数来看，深证成指上涨 15.35%，上证综指上涨 14.60%。在主要宽基指数中，表现最好的是上证 50，上涨 20.02%，表现最差的是上证综指，上涨 14.60%。表 1：主要指数上月表现指数代码000001000010000016000300000905399001399005399006399330801003指数名称上证综指上证 180上证 50沪深 300中证 500深证成指中小板指 P创业板指 P深证 100P申万指收盘点位2269.135550.091857.682522.953275.869116.484236.60713.862841.852009.51YTD（%）3.1710.8014.847.550.282.22-1.38-2.141.954.91月涨幅（%）14.6018.9320.0217.9116.3015.3515.1817.6516.4517.34成交量（亿股）2245.211057.91564.671426.47808.93193.67143.7373.16362.113766.99成交额（亿元）17165.229256.225269.1613028.376196.022352.231614.51862.923791.3531393.80总市值（亿元）157646.05119739.9387192.54149618.0628825.8915709.1010884.784206.3223483.51228251.28流通市值（亿元）132812.41103459.9575163.90125850.5922880.5812458.617558.901783.3819258.12179466.64PE12.0410.049.2411.1431.8515.5425.4434.8617.9015.47PB1.661.581.571.672.142.173.243.012.181.99股票数量94118050300500401001001002439资料来源：申万研究，表中上证综指仅统计了其 A 股数量，YTD 指 2012 年累计涨幅1.2 申万一级行业中金融服务行业上涨幅度最大上月 23 个申万一级行业指数均上涨。其中，金融服务行业表现相对较好，上涨约 25.20%，食品饮料行业表现相对较差，上涨 7.12%。凭借该月的上涨，2012 年收涨的行业达 10 个，房地产行业上涨幅度最大，达 31.73%，纺织服装、机械设备、商业贸易、信息服务等行业跌幅较大，均在 10%以上。图 1: 上月申万一级行业中金融服务上涨幅度最大40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源:申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明月度涨幅本年涨幅申万研究拓展您的价值52013 年 1 月数量研究从成交情况来看，在所有申万一级行业中，金融服务行业的成交金额较大，12 月成交约 4106 亿元，而餐饮旅游的成交金额最小，12 月仅成交 125亿元。从估值水平来看，综合的市盈率最高，为 43.46，金融服务的市盈率最低，为 8.83；食品饮料的市净率最高，达 4.62，黑色金属的市净率最低，仅为 0.94。表 2：申万一级行业表现指数代码801010801020801030801040801050801060801070801080801090801100801110801120801130801140801150801160801170801180801190801200801210801220801230指数名称农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合收盘点位1614.234276.461696.211873.293408.182433.032824.991204.922447.92953.222134.005127.231520.671339.293629.861653.611533.892807.102281.542705.112442.501332.221445.95YTD（%）-5.05-4.500.28-4.7813.6413.20-11.83-0.743.22-9.7615.84-0.74-10.15-2.578.475.69-4.2331.7319.21-11.835.24-11.95-3.08月涨幅（%）17.1717.7315.9510.0916.7219.8816.1215.2019.2516.7110.967.1217.0217.509.8912.7514.0521.3525.2015.0612.7114.7815.76成交量（亿股）128.41146.42244.2194.07147.82327.00350.56153.82179.5864.6869.6792.3268.06113.84129.61144.12160.14392.60468.4496.7811.88132.7850.19成交额（亿元）1063.221416.831951.11359.292239.212382.722931.071124.791470.22568.07477.501819.50482.19646.711652.24890.06756.302640.284105.69721.72125.071267.49302.54总市值（亿元）3441.0226566.5614278.233865.189503.6910707.2713890.804808.3811223.483678.543133.279344.872655.012472.6810447.237826.957955.2711306.3057576.954423.39981.936740.681423.59流通市值（亿元）2540.8925028.5411206.953425.337959.147691.138949.703078.238143.852309.272542.927792.581740.101731.767897.085498.006629.259664.6545760.643531.88832.994327.201184.55PE31.5317.5127.6623.7837.4616.4823.8632.6719.3938.1613.2520.0823.3442.4632.3021.7916.2116.088.8320.3929.0731.3843.46PB2.882.112.150.943.371.782.042.401.972.292.024.621.871.743.591.831.342.111.491.992.822.412.37股票数量825824034821213451301289151627983177899015052932714544资料来源：申万研究，YTD 指 2012 年累计涨幅1.3 申万风格指数均上涨上月 17 只申万风格指数均大幅上涨。其中，新股指数表现最好，上涨25.21%，低价股指数涨幅最小，上涨 12.90%。2012 年，绩优股指数表现相对较好，上涨 15.87%，而活跃股指数表现最差，下跌 41.80%。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值金融服务 建筑建材交运设备 轻工制造申万指农林牧渔纺织服装有色金属信息设备机械设备商业贸易信息服务交通运输公用事业餐饮旅游家用电器黑色金属医药生物食品饮料房地产采掘化工综合电子62013 年 1 月图 2: 上月申万风格指数中新股指数上涨最多35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%月度涨幅2012年涨幅数量研究资料来源:申万研究从各风格系列各板块上月收益差异来看，市净率系列指数分化最大，低市净率指数领先高市净率指数 5 个百分点；规模系列指数差异最小，涨幅相差不超过 2.15 个百分点。在规模系列指数中,大盘指数表现最好，上涨 18.14%，小盘指数表现最差，上涨 15.99%；在市盈率系列指数中，低市盈率表现最好，上涨 19.03%，高市盈率指数表现最差，上涨 16.95%；在市净率系列指数中，低市净率表现最好，上涨 18.66%，高市净率表现最差，上涨 13.32%；在股价价位系列指数中，中价股指数上涨幅度最大，上涨 18.24%，低价股指数上涨幅度最小，上涨 12.90%；在业绩系列指数中，绩优股表现最好，上涨 17.04%，亏损股表现最差，上涨 14.08%。表 3：申万风格指数表现指数代码801811801812801813801821801822801823801831801832801833801841801842801843801851801852指数名称大盘指数中盘指数小盘指数高市盈率指数中市盈率指数低市盈率指数高市净率指数中市净率指数低市净率指数高价股指数中价股指数低价股指数亏损股指数微利股指数收盘点位2124.762272.842536.01757.211945.353805.381092.632659.053487.161946.292331.454251.311564.691444.73YTD（%）9.76-1.200.27-5.366.899.625.400.7211.877.741.966.470.555.95月涨幅（%）18.1417.0515.9916.9517.4119.0313.3218.5518.6615.4418.2412.9014.0815.73成交量（亿股）1167.40753.421028.18382.75344.941026.56370.99404.52959.49240.71407.10976.23472.60180.39成交额（亿元）10830.916713.367164.653213.043793.578542.216053.673195.145087.636304.093570.143445.642441.84985.47总市值（亿元）139328.9337065.3329199.0812676.6318030.40109214.7830158.8918706.9771742.0340576.3331865.5451956.0311692.328784.91流通市值（亿元）117299.8227156.2422015.939043.4413138.5991782.9523600.8014519.5257726.1430082.2428109.2140176.019552.118147.44PE11.8125.0430.6658.6730.899.3129.6825.669.1122.2617.2113.4838.21PB1.782.262.113.072.681.565.582.311.193.651.981.332.071.74股票数量200400800300300300300300300300300300327100请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值17表 3：申万风格指数表现2013 年 1 月数量研究指数代码801853801862801863指数名称绩优股指数活跃指数新股收盘点位3292.8139.22918.18YTD（%）15.87-41.80-7.08月涨幅（%）17.0415.5625.21成交量（亿股）349.56342.23142.16成交额（亿元）4787.983120.901866.23总市值（亿元）44769.473495.255943.32流通市值（亿元）33345.931119.911154.95PE9.5142.5833.68PB2.213.112.45股票数量100100155资料来源：申万研究，YTD 指 2012 年累计涨幅1.4 指数基金发展动态：ETF 产品进一步丰富12 月有 6 只指数基金成立，共募集到 56.73 亿元。截止到 2012 年 12 月底，市场已成立的指数基金共有 175 只(不包括 ETF 联接基金)，总规模为 3588亿元。12 月有 11 只指数基金募集申请获批，7 只上报募集申请。表 4：指数基金发展动态产品形式普通指数基金指数型 LOFETFETF 联接基金指数分级基金总体数量653149(44)30175资产规模（亿元）1249.35312.841519.46(800.13)506.713588.37规模占比34.82%8.72%42.34%-14.12%100.00%场内申赎金额（亿元）-1.04-7.01-2.17-5.87新成立数量212106募集规模（亿元）10.1833.898.564.090.0056.73募集申请获批数量53(0)311上报募集申请数量16(4)07资料来源：申万研究，注：以 2012 年三季报公布份额乘以最新净值计算12 月跨市场 ETF、债券 ETF、跨国 ETF 和黄金 ETF 陆续上报，ETF 产品创新继续向前迈进。广发上报了中证 500ETF 的募集申请，前期嘉实和南方也各报了一只中证 500ETF，其中嘉实中证 500ETF 已获批发行。继国泰和博时各上报了一只债券 ETF 之后，嘉实上报了中证金边中期国债 ETF 的募集申请。国泰上报的纳斯达克 100ETF，成为内地市场首支跨国 ETF。黄金 ETF 方面，国泰和华安分别上报了黄金 ETF。交易型产品的丰富将为投资者提供更多可选的投资工具。1.5 量化事件回顾：破发股票表现优异，关注业绩预告事件12 月高管增持的上市公司共 60 家，首次增持以来平均超额收益为 0.80%。公告定增预案的上市公司共 37 家，预案公告后平均超额收益为 6.93%。上市一年内出现破发的股票共 3 只，破发后平均超额收益为 16.89%。1 月份是上市公司业绩预告事件发生的密集期， 月份可关注上市公司业绩预告带来的事件性投资机会。表 5：量化投资事件跟踪事件股票数平均值标准差最大超额收益Q3中位数Q1最小请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值36行业量化组合表现较好行业量化组合表现较好82013 年 1 月数量研究高管增持定增首发破发60370.80%6.93%16.89%5.16%28.42%5.87%12.61%151.04%23.63%4.93%8.28%18.84%0.20%1.23%14.04%-2.57%-4.93%13.51%-9.17%-26.77%12.98%资料来源：申万研究，业绩预告只统计 1 月和 10 月对年度业绩的预告事件指数化投资相关事件中各类事件发生次数较少。指数成分股分红股票共有6 只，平均股息率为 1.85%。当月合约有 12 个交易日出现负基差，最大负基差为-7.44。表 6：指数化投资相关事件跟踪事件天数/股票数平均值股指期货基差/转增负溢价率/股息率最大 Q3 中位数 Q1最小期指负溢价可转债负溢价指数成分股分红120-4.36-1.85%-1.13-3.38%-3.30-2.81%-4.67-1.54%-5.41-1.10%-7.44-0.46%资料来源：申万研究，注：指数成分股分红统计了除上证综指、MSCI 中国 A 股外的 A 股指数基金跟踪指数成分股2 量化组合推荐回顾：各组合表现均较好2.1 行业组合推荐回顾：自由流通市值加权表现较好2012 年行业量化策略表现较好。2012 年，按等权重加权行业组合虽然跑行业量化策略表现输沪深 300 指数，但是跑赢等权重加权的行业样本空间表现，说明量化策略有效。按自由流通市值加权的行业组合跑赢沪深 300 指数 5 个百分点，也跑赢自由流通市值加权行业样本空间近 5 个百分点。表 7：行业组合 2012 年表现统计行业组合 1行业组合 2组合表现沪深 300样本空间 1组合表现沪深 300样本空间 2年累计收益收益均值（月）收益标准差（月）信息比率跑赢月数1.87%0.42%7.68%/7.55%0.86%7.53%-0.4860.57%0.31%7.68%0.25612.55%1.27%7.95%/7.55%0.86%7.53%0.5777.82%0.89%7.67%0.739资料来源：申万研究，注：1.行业组合 1 和样本空间 1 表示等权重加权，行业组合 2 和样本空间 2 表示自由流通市值加权；2.信息比率和跑赢月数数据是指行业组合相对该列比较基准计算得到。12 月自由流通市值加权行业量化组合表现较好。按等权重加权行业组合自由流通市值加权行业量化组合表现较好跑输沪深 300 指数 3.56%，在 21 个交易日中有 7 个交易日跑赢沪深 300 指数；按自由流通市值加权的行业组合跑赢沪深 300 指数 1.08%，在 22 个交易日中有 11 个交易日跑赢沪深 300 指数。图 3: 行业量化策略上月表现请参阅最后一页的信息披露和法律声明图 4: 行业量化策略累计表现申万研究拓展您的价值11-3-3111-4-3011-5-3011-6-2911-7-2911-8-2811-9-2712-1-2512-2-2412-3-2512-4-2412-5-2412-6-2312-7-2312-8-2211-10-2711-11-2611-12-2612-9-2112-10-2112-11-2012-12-2092013 年 1 月图 3: 行业量化策略上月表现20%图 4: 行业量化策略累计表现数量研究18%行业组合1上证指数行业组合2沪深300申万A指8%4%行业组合1行业组合216%14%12%10%8%6%4%2%0%0%-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%-32%-36%-40%申万A指沪深300上证指数-2%11-30 12-3 12-6 12-9 12-12 12-15 12-18 12-21 12-24 12-27 12-30资料来源:申万研究。注：行业组合 1 表示等权重加权，行资料来源：申万研究，注：行业组合 1 表示等权重加权，业组合 2 表示自由流通市值加权行业组合 2 表示自由流通市值加权2.2 股票组合推荐回顾：低估偏离组合超额收益明显2012 年稳定成长组合超额收益明显2012 年稳定成长组合超额收益明显。2012 年股票组合表现较好，除成长组合外其他数量组合均跑赢沪深 300。其中稳定成长组合表现最好，跑赢沪深300 指数 16 个百分点，该组合信息比超过 1；低估偏离、优质低估和金牛组合跑赢沪深 300 指数均超 6 个百分点，表现较好。从跑赢时间占比看，在 12个月中，稳定成长组合有 7 个月跑赢沪深 300 指数，成长和成熟组合有 5 个月跑赢沪深 300 指数，其他组合 6 个月跑赢沪深 300 指数，各组合差异不大。表 8：各股票组合 2012 年表现统计低估偏离优质低估现金分红金牛成长成熟稳定成长沪深 300年累计收益收益均值（月）收益标准差（月）信息比率跑赢月数14.64%1.54%9.56%0.66614.89%1.49%8.70%0.8769.90%1.10%8.40%0.42614.18%1.40%8.10%0.7266.11%0.80%8.26%-0.0858.47%0.95%7.78%0.13524.23%2.11%8.03%1.1477.55%0.86%7.53%/资料来源：申万研究12 月数量股票组合表现较好12 月低估偏离组合超额收益明显。12 月份市场触底反弹、大幅上涨，所有组合均跑赢上证指数，其中具有较强反转特征的低估偏离组合表现最好，超额收益明显。低估偏离组合累计上涨 22.46，跑赢上证指数 7.86；优质低估组合累计上涨 20.10，跑赢上证指数 5.50；红利组合累计上涨18.05%，跑赢上证指数 3.46；金牛组合累计上涨 18.67，跑赢上证指数4.07；成长组合累计上涨 17.73，跑赢上证指数 3.13；成熟组合累计请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值12-12-2612-11-2812-10-3112-10-312-9-512-8-812-7-1112-6-1312-5-1612-4-1812-3-2112-2-2212-1-2511-12-2811-11-3011-11-211-10-511-9-711-8-1011-7-1311-6-1511-5-1811-4-2011-3-2311-2-2311-1-2610-12-2910-12-110-11-310-10-610-9-810-8-1110-7-1410-6-1610-5-1910-4-2110-3-2410-2-2410-1-2709-12-3009-12-209-11-409-10-709-9-909-8-1209-7-1509-6-1709-5-2009-4-2209-3-2509-2-2509-1-2808-12-3112-12-1812-12-412-11-2012-11-612-10-2312-10-912-9-2512-9-1112-8-2812-8-1412-7-3112-7-1712-7-312-6-1912-6-512-5-2212-5-812-4-2412-4-1012-3-2712-3-1312-2-2812-2-1412-1-3112-1-1712-1-311-12-2011-12-611-11-2211-11-811-10-2511-10-1111-9-2711-9-1311-8-3011-8-1611-8-211-7-1911-7-511-6-2111-6-711-5-2411-5-1011-4-2611-4-1211-3-2911-3-1511-3-111-2-1511-2-111-1-1811-1-410-12-2110-12-710-11-2310-11-910-10-2610-10-1210-9-2810-9-1410-8-311.49%102013 年 1 月数量研究上涨 16.34，跑赢上证指数 1.74；稳定成长组合累计上涨 18.74%，跑赢上证指数 4.15%。各组合的个股选择和行业配置贡献差异比较大各组合的个股选择和行业配置贡献差异比较大。行业配置和个股选择对低估偏离、优质低估和成长组合跑赢市场贡献相当，红利、金牛和成熟组合跑赢市场主要是行业配置贡献，稳定成长组合跑赢市场主要是个股选择贡献。除成熟组合的个股选择贡献负超额外，其他组合的行业配置和个股选择均贡献明显超额收益。图 5:推荐股票组合历史表现 1图 6:推荐股票组合历史表现 2200%低估偏离组合累计收益30%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%优质低估组合累计收益申万A指累计收益上证指数累计收益沪深300累计收益20%10%0%-10%-20%-30%-40%红利金牛成长成熟申万A指累计收益上证指数累计收益沪深300累计收益资料来源:申万研究。图 7: 推荐股票组合上月表现1240资料来源：申万研究图 8: 量化组合收益分解12205.0%4.80%行业贡献超额收益120011804.0%4.05%11601140112011001080低估偏离组合优质低估组合3.0%2.0%3.06%3.03%2.81%2.47%3.30%1.64%2.19%1060红利现金牛1.0%0.64%0.77%104010201000成长稳定成长上证指数成熟申万A指沪深3000.0%-0.45%0.09%980-1.0%960低估偏离 优质低估红利金牛成长成熟稳定成长11-30 12-3 12-6 12-9 12-12 12-15 12-18 12-21 12-24 12-27 12-30资料来源:申万研究。资料来源：申万研究注：股票超额收益股票收益上证指数涨幅行业贡献超额收益，其中，行业贡献行业涨幅上证指数涨幅，超额收益股票收益行业涨幅；考虑等权重因素，股票组合的收益可以分解成：股票组合超额收益行业贡献超额收益。行业选择申万一级行业。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11 Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12112013 年 1 月数量研究2.3 指数增强组合推荐回顾：继续跑赢基准12 月增强型策略良好表现持续，跑赢沪深 300 指数 0.65%，2012 年增强型策略获得 3.76%的超额收益，跟踪误差仅为 1.25%，信息比率为 2.696。表 9：沪深 300 增强型指数化投资组合表现累计收益率（%）跟踪误差（%）信息比率1M3M1Y1Y1Y指数增强策略沪深 300 指数19.90%19.25%11.78%10.02%11.31%7.55%1.25%-2.696-资料来源：申万研究图 9:沪深 300 增强型指数化投资组合表现1200110010009008007006001.071.061.051.041.031.021.011.000.990.980.970.96指数增强策略沪深300指数指数增强/沪深300资料来源:申万研究2.4 抽样复制组合推荐回顾：跟踪误差较大我们构建了一个沪深 300 指数的抽样复制策略，通过优化抽样复制技术选取 100 只股票复制沪深 300 指数。历史回溯表明，2009 年至 2011 年，沪深300 指数抽样复制组合的年化跟踪误差为 1.51%，达到了不错的跟踪效果。12 月份，沪深 300 指数抽样复制组合跟踪效果较差，相对沪深 300 指数的年化跟踪误差为 1.80%,最近一年的跟踪误差为 1.66%，略高于历史平均水平。表 10：沪深 300 指数抽样复制组合表现累计收益率（%）跟踪误差（%）信息比率1M3M1Y1Y1Y抽样复制策略沪深 300 指数18.41%17.91%9.21%10.02%8.61%7.55%1.66%-0.559请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11 Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12新开工面积Dec-12房地产销售面积来自亚洲的进口Jul-05 Mar-06Nov-06Jul-07 Mar-08Nov-08Jul-09 Mar-10 Nov-10Jul-11 Mar-12Nov-12M2M1/M2钢材产量铜产量货物吞吐量货运量FAI新开工项目数升。比122013 年 1 月资料来源：申万研究图:沪深 300 指数抽样复制组合表现11501050950850750650数量研究1.021.011.000.990.980.97抽样复制策略沪深300指数抽样复制/沪深300资料来源:申万研究3.宏观景气：继续小幅回升上游资源品、下游需求和房地产投资等多数经济景气表征指标回暖，拉动宏观经济景气指数缓慢回升。2013 年一季度宏观景气将缓慢回2012 年 11 月申万宏观经济景气先行指数为 97.22 点， 10 月份上升 0.17点，宏观经济景气指数在缓慢回升。上游资源品、下游需求和房地产投资等多数经济景气表征指标回暖，拉动宏观经济景气指数缓慢回升。从模型结果来看，由于景气先行指数领先 3 个月左右，2013 年一季度宏观景气将缓慢回升。从景气指数表征指标的跟踪情况来看，多数宏观景气表征指标呈回暖迹象，投资和宏观流动性方面的表征指标是拖累宏观景气回升缓慢的主要原因。图 11：宏观经济景气先行指数在缓慢回升图 12：多数经济景气基础指标同比增速回暖20181614121086420领先2-3个月1201151101051009590850.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20工业增加值(%,左轴)宏观经济景气指数(右轴)指标拉动作用(2012年10月)指标拉动作用(2012年9月)资料来源：华通人、CEIC、申万研究注：数据通过 X-11-ARIMA 法季节性处理，取趋势值请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：华通人、CEIC、申万研究申万研究拓展您的价值上证综指领先12期上证综指领先10期上证综指领先8期上证综指领先6期上证综指领先4期上证综指领先2期同步上证综指滞后2期上证综指滞后4期上证综指滞后6期上证综指滞后8期上证综指滞后10期上证综指滞后12期Nov-00Nov-01Nov-02 Nov-03Nov-04Nov-05Nov-06Nov-07Nov-08Nov-09 Nov-10Nov-11 Nov-1225975132013 年 1 月数量研究11 月份，上游资源品、下游需求、房地产投资景气等多数经济景气表征指标回暖，拉动宏观经济景气指数缓慢回升。表征上游资源品景气的钢材产量、铜产量同比增速趋势值（趋势值是指去除季节性和随机扰动后的值，下同）分别从 10 月份的 8.76%、6.31%上升到 11 月的 10.40%、8.07%。表征房地产投资景气的房地产新开工面积同比增速趋势值从 10 月的-8.49%上升到 11月份的-6.36%，表征下游需求的房地产销售面积同比增速趋势值从 10 月份的20.12%上升到 11 月的 22.93%。表征进出口景气的货运吞吐量同比增速趋势值从 10 月的 8.08%上升到 11 月的 8.55%。表征经济活力的货运量同比增速趋势值从 10 月的 11.38%上升到 11 月的 11.56%。表征宏观流动性的 M1/M2 同比增速趋势值从 10 月的 0.36%上升到 11 月的 0.37%。在多数指标出现积极变化的同时，宏观流动性和投资景气等方面的表征指标仍然下行。表征宏观流动性的 M2 同比增速趋势值从 10 月份的 13.98%下降到 11 月的 13.66%。表征投资景气的 FAI 新开工项目数同比增速趋势值从 10月的-0.29%下降到 11 月的-1.40%。表征进出口景气的来自亚洲的进口同比增速趋势值从 10 月的 4.87%下降到 11 月的 4.39%。投资和宏观流动性方面表征指标是拖累宏观经济景气回升缓慢的主要原因。从宏观经济景气和大盘指数的相关系数来看，宏观景气的回升，有助市场底部企稳。宏观经济景气（工业增加值增速）和股价指数关系密切，最近几年市场越来越理性、受基本面驱动越来越强的背景下尤其如此。近 5 年来，宏观经济景气上升的阶段，市场整体也是上升的，下降阶段则相反。近 5 年来，工业增加值增速和大盘指数的相关系数在 0.7 左右（统计上也是显著的）。从宏观经济景气和大盘指数的相关系数来看，宏观景气的回升，有助市场底部企稳回升。图 13：工业增加值和上证综指关系密切图 14：07 年以来工业增加值和上证综指周期基本一致0.800.600.400.200.00-0.20相关系数（近12年）相关系数（近5年）23211917151311工业增加值增速(%)上证综合指数（右轴）工业增加值增速_趋势 70006000500040003000-0.40-0.60-0.80资料来源：华通人、申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：华通人、申万研究申万研究拓展您的价值20001000142013 年 1 月4 市场资金：年底资金流出明显4.1 年底资金流出明显数量研究估计 2012 年 12 月下旬的二级市场资金有10200 多亿元，相比 11月下旬减少 300 亿元。分层抽样估计显示：估计 2012 年 12 月下旬的二级市场资金有 10200 多亿元，相比 11 月下旬减少 300 亿元。受股市反弹影响，12 月上旬股票二级市场资金净流入 200 亿元，但受年底结账和银行理财产品等因素影响，最后几个交易日资金有较明显的流出。从市场内外资金流动来看，12 月份，IPO 融资为零；再融资 20 多亿元，相比 11 月份增加 20 多亿；另外，印花税和佣金 70多亿元，比 11 月份增加 30 多亿元；减持资金约 80 多亿元，比 11 月份增加50 多亿元。合计流出资金规模约 180 多亿元。资金供给方面，12 月发行偏股型基金的募集资金规模 10 多亿元，个人投资者资金流出 170 多亿元。4.2 受年底影响，市值资金比较高以 12 月下旬市值资金计算，市值资金比为 7.5，主要受到年底资金流出影响导致市值资金比较高，这部分因年底因素流出的资金通常会再回流股票市场；月底调整的利润利息比为 1.87，股票估值相比有所上升，长期看，股票相对债券有较高的投资价值。市值资金比是我们关注的资金供需的指标，2008 年以来经验阈值上限为6.30。以 12 月下旬市值资金计算，市值资金比为 7.5，主要受到年底资金流出影响导致市值资金比较高，这部分因年底因素流出的资金通常会再回流股票市场；月底调整的利润利息比（关于调整的利润利息比如何计算，可以参见估值、流动性与中短期市场涨跌2009 年冬季量化投资策略研究之二，提云涛，2009 年 12 月）为 1.87，股票估值有所上升，长期看，股票相对债券有较高的投资价值。受股市反弹影响，12 月上旬股票二级市场资金明显流入，但最后几个交易日受年底影响导致月末资金明显流出。如果年底流出的资金不能迅速回流，市场短期可能难以维持反弹趋势。图 15: 2009 年以来的市场涨跌与市值资金比图 16：2000 年以来调整的利润利息比(PIR)与上证综指876543210J- A- J- O- J- A- J- O- J- A- J- O- J- A- J- O-09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12400035003000250020001500100050003.02.52.01.51.00.50.0J J J J J J J J J J J J Jan- an- an- an- an- an- an- an- an- an- an- an- an-00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1270006000500040003000200010000市值资金比(左轴）上证综指（右轴）调整的PIR(左轴)上证综指(右轴)资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：申万研究申万研究拓展您的价值2010-10-222010-7-22011-6-32012-9-72011-2-112011-9-23 2012-1-20 2012-5-182013-1-42011-5-272011-9-162012-1-132012-5-112009-3-272009-7-172009-11-6 2010-6-252012-8-312010-3-52011-2-12010-10-152012-12-28152013 年 1 月表 11：不同涨幅下可能的市值资金比模拟数量研究涨幅对应上证综指预计二级市场资金市值资金比-5.25%2150106976.78-3.05%2200107586.90-0.84%2250108197.021.36%2300108807.133.56%2350109417.255.77%2400110027.36资料来源:申万研究；以 2012 年 12 月 31 日收盘为基础计算上证综指涨幅，预计二级市场资金根据流动性、市场情绪与股市涨跌中的二级市场资金与股市涨跌关系计算。5 投资者情绪：有所改善市场情绪改善，交易热度有所提升，交易型投资者对后市偏乐观，观点分歧度有所提高，场外潜在投资者参与热情持续较低，短期内市场上涨的可能性较高，长期仍处于价值投资区域市场情绪继续改善，交易热度有所提升，交易型投资者对后市偏乐观，观点分歧度有所提高，场外潜在投资者参与热情持续较低，短期内市场上涨的可能性较高，长期仍处于价值投资区域。交易行为方面：交易账户占比偏低但近几周持续上升，涨跌家数占比之差（8 周累加）趋于上升；投资者观点方面：观点分歧度上升到较高水平，交易型投资者对后市仍较看好；投机倾向方面：场内投机气氛指标失效，潜在投资者参与热情依然较低；市场估值温度方面：估值温度仍处低位，长期来看市场价值向下偏离较大。5.1 交易行为：谨慎程度降低截至 2012 年 12 月 28 日的数据，交易账户占比水平偏低，表明市场行情由少数投资者驱动，下行空间有限，上涨动力也不足，短期难以演绎大的行情，但近几周交易账户占比持续上升，说明投资者参与积极型有所提高；短期交易动量（8 周累加）趋于上升，表明短期内上涨可能有所提高。图 19：交易账户仍处低位图 20：涨跌股票占比之差趋上升400015400022380035003000250020001500沪深300指数-左轴201816141210864交易账户占比（%）_3w360034003200300028002600240022001050-5-10下阈值-过冷上阈值-过热沪深300-左轴涨跌家数占比之差_8周-右轴下阈值-右轴资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：申万研究申万研究拓展您的价值2010-8-202010-11-52011-1-212011-4-82011-6-242011-9-92011-12-22012-2-242012-5-112012-7-272012-10-192013-1-42009-7-242009-9-182009-11-132010-1-82010-3-122010-5-72010-7-22010-8-272010-10-222010-12-172011-2-112011-4-82011-6-32011-7-292011-9-232011-11-252012-1-202012-3-232012-5-182012-7-132012-9-72012-11-92013-1-42011-10-282012-10-262011-6-32012-1-6 2012-6-12010-11-52011-1-142011-3-252011-8-122012-3-232012-8-102013-1-42010-10-152012-12-282010-3-52009-11-6 2010-6-252011-2-12011-5-272011-9-162012-1-132012-5-112012-8-31A162013 年 1 月数量研究5.2 投资者观点：上涨预期增强股票型杠杆基金溢价率与优先基金折价率加权差有所下降但仍为正，意味着投资者对后市仍较看好。当前整体换手率上升至相对较高水平，表明观点分歧度较高，投资者悲观情绪或将结束。图 21：杠杆优先基金加权利差有所下降图 22：A 股整体换手率上升至相对较高水平40006.036003400320030002800260024002200沪深300-左轴杠杆优先利差（%）543210-1-2-3-4-535003000250020001500沪深300-左轴A股整体换手率（%，周均）上阈值-右轴A股整体换手率（%，期末）下阈值-右轴5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0资料来源：申万研究资料来源：申万研究5.3 投机倾向：场外仍冷淡近期由于没有新股上市，场内投机气氛指标失效。截至 2012 年 12 月 28日， 股账户净增长率仍在 0.05%附近，说明场外潜在投资者参与热情仍较低，潜在投资者几乎不看好市场。图 23：投资气氛指标失效图 24：A 股账户净增长率处在低位9070503010新股发行后PE-左滚动四周IPO首日溢价率-左沪深300-右360034003200300028002600240022003800360034003200300028002600240022002000180016000.400.350.300.250.200.150.100.050.00-102000A股账户净增长率（%）_经交易日调整沪深300指数-左轴资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明资料来源：申万研究申万研究拓展您的价值2011-2-112011-9-232012-1-202007-1-122007-5-112007-8-31 2008-4-182009-7-24 2010-3-122008-12-52007-12-282009-11-132010-10-222012-5-182011-6-32012-9-72008-8-8 2009-4-32010-7-22013-1-4172013 年 1 月数量研究5.4 估值温度：相对下偏较大通过申万二级行业的平均低估程度反映的市场估值温度（18 为下阈值）来看，估值温度为 11.7，价值向下偏离仍相对较大；同时处于估值阈值以下的行业数量仍有 27 个，相对仍较多。因此，市场仍处于长期价值投资区域。图 25：估值温度偏低、相对低估行业数量仍较高905500450035002500150050080706050403020100相对低估行业数量沪深300-左轴估值温度低估行业数阈值线低温阈值线资料来源：申万研究6 市场驱动因子6.1 反转效应明显，高换手率股票表现较好2012 年 12 月，主要因子表现主要呈现以下特点：换手率因子相对收益绝对值最大，其相对收益为-7.21%，过去一个月换手率较低的组合在 12 月份跑输过去一个月换手率较高的组合 7.21%。低价股跑输高价股 5.63%，前期表现较差的股票跑赢前期表现较好的股票 5.02%。估值因子有较好的表现，相对收益为 1.88%，低估值股票表现略占优势。中报盈利表现较好及成长率较高的公司，12 月也表现较好。表 12：过去 12 个月主要因子相对收益比较估值盈利成长运营动量规模红利股价换手率2012012012022012032012042012052012062012077.41%-3.72%0.24%2.49%-0.77%-0.51%1.63%-3.78%-2.55%2.15%-3.58%1.56%6.57%4.02%2.56%-0.73%-0.52%1.10%2.02%0.47%1.75%3.00%-1.97%0.43%0.25%-1.36%-0.90%-0.44%-10.63%-10.87%1.91%-0.36%-1.75%2.19%5.67%-8.52%8.08%-0.86%-2.33%3.17%5.74%-7.93%9.21%-3.25%-2.37%4.81%-2.04%-1.68%2.36%12.29%-0.66%-1.46%9.39%-5.29%-5.86%-2.19%3.99%-4.53%6.87%5.79%0.83%3.84%6.03%请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值182013 年 1 月数量研究201208201209201210201211201212均值标准差IR-4.41%0.21%2.51%8.37%1.88%1.28%3.80%1.166-1.94%-1.12%-0.74%-0.52%3.94%0.33%3.30%0.350-0.67%0.04%-0.67%-2.52%3.08%0.49%1.64%1.036-2.31%2.22%0.65%1.19%0.63%0.12%1.60%0.251-3.99%-5.42%-2.25%-0.31%-5.02%-2.57%4.97%-1.79112.53%-3.28%1.54%-3.35%1.64%0.54%6.26%0.297-5.23%0.89%0.99%6.74%1.48%0.99%4.28%0.803-0.87%1.63%4.96%5.56%-5.63%0.99%5.94%0.578-2.21%2.94%6.08%6.91%-7.21%2.44%4.74%1.784资料来源：申万研究2012 年 12 月，在相对收益最大的 5 个具体因子中，有 2 个盈利因子、1个估值因子、1 个成长因子和 1 个量价因子；5 个相对收益最小的具体因子均为量价因子。ROA 因子相对收益最大，多空组合有 4.61%的相对收益，高 ROA股票本月表现较好；3 月换手率因子相对收益最低，多空组合的相对收益为-9.01%，过去三个月换手率较低的组合本月表现较差。表 13: 2012 年 12 月相对收益最大最小的 5 个具体因子相对收益最大的 5 个因子ROA 因子PE 因子ROE 因子换手率波动因子总利润成长因子相对收益4.61%4.24%4.20%4.15%3.78%相对收益最小的 5 个因子3 月换手率因子1 月换手率因子6 月动量因子股价波动因子股价因子相对收益-9.01%-7.21%-6.49%-5.80%-5.63%资料来源：申万研究6.2 多因子模型本月表现较好2012 年 12 月，等权重模型的相对收益为 6.75%,主观权重模型的相对收益为 6.17%。从多空相对收益的角度来看，基于市场驱动因子分析的多因子模型本月表现较好。图 26：2012 年 12 月，等权重、主观权重与单一因子相对收益比较8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%30-Nov4-Dec8-Dec12-Dec16-Dec20-Dec24-Dec28-Dec-4.00%-6.00%-8.00%等权重成长主观权重运营估值动量盈利规模资料来源：申万研究2012 年 12 月，等权重模型多方组合收益为 21.1%，主观权重模型多方组合收益为 20.4%，而同期沪深 300 指数上涨 17.9%，申万 A 指上涨 17.3%。从请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值192013 年 1 月数量研究多方组合收益与市场基准指数比较的角度来看，基于市场驱动因子分析的多因子模型本月表现较好。图 27：2012 年 12 月，基于市场驱动因子分析的多因子模型表现12501200115011001050100095090030-Nov4-Dec8-Dec12-Dec16-Dec20-Dec24-Dec28-Dec等权重主观权重主观权重规避流动性陷阱沪深300申万A指资料来源：申万研究我们在主观权重模型中，剔除按换手率排名前 20%的股票，构建“主观权重规避换手率陷阱”模型。在规避高换手率陷阱后，多方组合收益从 20.44%略微提高到 20.48%，表现较好。7 量化组合投资建议7.1 行业组合推荐根据报告确定行业样本框架，构建因子分析体系（袁英杰，2011 年 4月）：根据内部因子构建行业配置的量化策略长期能够稳定获得超额收益，具体量化模型见附录 3.1。计算行业样本内部各因子最新数据，根据量化模型筛选行业组合，并统计行业组合的调整，本次调整 5 个行业。表 14：行业组合本月调整本月调入本月调出行业代码801221801162801051801141801075801132行业名称传媒环保工程及服务金属非金属新材料包装印刷金属制品服装家纺行业代码801111801072801094801021801093801171行业名称白色家电通用机械汽车整车煤炭开采汽车零部件港口资料来源：申万研究表 15：行业组合本月推荐行业名称请参阅最后一页的信息披露和法律声明自由流通市值（亿）行业内股票数量申万研究拓展您的价值123456789202013 年 1 月数量研究服装家纺物流高速公路环保工程及服务水务铁路运输航空运输零售采掘服务金属制品元件传媒包装印刷金属非金属新材料银行5492463501692794633231,7582142083014512515239,49735131961355715142020201716资料来源：申万研究，7.2 股票组合推荐更新 1 月量化组合。行业组合调整 6 个行业；股票组合中，低估偏离组合调整比例 12，优质低估组合调整比例 16，红利组合调整比例 62%，金牛组合调整比例 8%，成长组合调整比例 7%，成熟组合调整比例 7%，稳定成长组合调整比例 4%。其中，红利组合调整数量较多是因为采用 2012 年现金分红的数据更新现金分红公司的样本。具体参见 2013 年 1 月的数量组合跟踪月报。7.3 指数增强组合推荐增强型策略组合目标实现沪深 300 指数增强，组合持有沪深 300 的所有成份股，通过量化选股模型选出需要权重超配的股票组合，每月进行再平衡调整，具体参见指数化投资周报。表 16：本月沪深 300 增强型指数化投资组合前 30 大重仓股序号10股票代码600016600036000002601318601166601328601088600000601668600030股票名称民生银行招商银行万科 A中国平安兴业银行交通银行中国神华浦发银行中国建筑中信证券行业代码801190801190801180801190801190801190801020801190801060801190行业名称金融服务金融服务房地产金融服务金融服务金融服务采掘金融服务建筑建材金融服务权重3.51%3.37%3.17%3.00%2.49%2.30%2.21%2.20%1.90%1.82%请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值123456789212013 年 1 月数量研究1112131415161718192021222324252627282930600837002024601288601601600104000157600585601398601857600028600690600383600050600519601169000100601939000338000001600362海通证券苏宁电器农业银行中国太保上汽集团中联重科海螺水泥工商银行中国石油中国石化青岛海尔金地集团中国联通贵州茅台北京银行TCL 集团建设银行潍柴动力平安银行江西铜业801190801200801190801190801090801070801060801190801020801030801110801180801220801120801190801110801190801090801190801050金融服务商业贸易金融服务金融服务交运设备机械设备建筑建材金融服务采掘化工家用电器房地产信息服务食品饮料金融服务家用电器金融服务交运设备金融服务有色金属1.64%1.51%1.40%1.40%1.40%1.35%1.32%1.27%1.22%1.14%1.12%1.09%1.05%1.03%0.97%0.92%0.87%0.82%0.81%0.75%资料来源：申万研究7.4 抽样复制组合推荐抽样复制组合选取 100 只股票，目标在于控制相对于沪深 300 指数的跟踪误差。与沪深 300 指数成份股调整周期一致，每年调整两次组合股票名单及初始权重，每周跟踪效果请参考指数化投资周报。表 17：沪深 300 增强型指数化投资组合前 30 大重仓股序号101112股票代码600016600036601318601166601328600000000002600030600519600837601088600674股票名称民生银行招商银行中国平安兴业银行交通银行浦发银行万科 A中信证券贵州茅台海通证券中国神华川投能源行业代码801190801190801190801190801190801190801180801190801120801190801020801160行业名称金融服务金融服务金融服务金融服务金融服务金融服务房地产金融服务食品饮料金融服务采掘公用事业权重3.63%3.39%3.05%2.52%2.25%2.22%1.98%1.90%1.76%1.68%1.67%1.65%请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值1222013 年 1 月数量研究131415161718192021222324252627282930000562601601601288601118601398600048601668601933601866000933600267000581000651600111601186000858601918600585宏源证券中国太保农业银行海南橡胶工商银行保利地产中国建筑永辉超市中海集运神火股份海正药业威孚高科格力电器包钢稀土中国铁建五粮液国投新集海螺水泥801190801190801190801010801190801180801060801200801170801020801150801090801110801050801060801120801020801060金融服务金融服务金融服务农林牧渔金融服务房地产建筑建材商业贸易交通运输采掘医药生物交运设备家用电器有色金属建筑建材食品饮料采掘建筑建材1.65%1.41%1.41%1.32%1.28%1.16%1.16%1.16%1.13%1.13%1.11%1.10%1.10%1.09%1.08%1.07%1.06%1.01%资料来源：申万研究8 新股申购：2012 年基金类、券商类询价对象获利最丰厚12012 年改革后新股申购收益率更加稳定：（1）从年度收益率来看，2012年参与新股网下申购收益丰厚；（2）与 2010 年相比，随着资金规模的上升，收益率下降幅度更大，主要是 2012 年上市的主板新股规模偏小；（3）从月度贡献来看，收益率最高的是 2 月份，收益率稳定的是 6 月至 10 月，每个月都取得正的申购收益。这主要得益于网下配售股份首日可以卖出。表 18：不同申购资金规模下新股收益率测算1 亿元 2 亿元5 亿元10 亿元20 亿元 50 亿元2012 年60.47% 54.54%41.66%27.87%15.90%6.58%2011 年-7.51% -9.56% -16.27% -20.28% -16.37% -7.95%2010 年2009 年47.38% 47.38%13.81% 12.63%44.47%9.26%35.40%6.32%23.10%3.50%6.68%1.60%资料来源：申万研究图 28：2012 年新股网下申购收益率（申购资金 20 亿元）具体请参考发行规模大幅下降，询价对象获利丰厚2012 年 11 月低风险数量分析月报，刘均伟、林永钦，2012 年 12 月 6 日。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12保险公司 财务公司企业年金社保基金推荐类基金券商信托公司QFII2232013 年 1 月数量研究20%单月收益率累计收益率15%10%5%0%-5%资料来源：申万研究。注：首日解禁新股按首日收盘价计算。基金类、券商类询价对象获利最丰厚：（1）2012 年，基金类、券商类询价对象获利 14.46 亿元、11.99 亿元，占总收益的 71%；（2）改革后，新股首日即可卖出，券商类、信托公司类产品参与力度大幅提升，申购收益大幅增加；（3）基金类询价对象中，债券基金获利 7.61 亿元排名第一，占基金类收益的 53%。（4）从收益率2来看，各类机构的收益率均在 10%以上，总体收益率为 14.63%。保险类、财务公司类询价对象收益排名靠前，参与力度最大的券商类、基金类询价对象居中，收益率分别为 16.93%、12.96%。社保基金类、信托产品类询价对象收益排名最后。图 29: 各类询价对象 2012 年参与新股申购收益情况10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：申万研究图 28: 基金类询价对象 2012 年参与新股收益情况收益率=申购收益获配金额。获配金额=（询价机构获配股份发行价格），申购收益=（询价机构获配股份发行价格上市涨幅）。上市涨幅的计算：改革前，上市涨幅用解禁日收盘价计算，改革后，上市涨幅用首日均价计算。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值保本型股票型混合型债券型专户理财51242013 年 1 月4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：申万研究表 19：各类网下询价机构 2012 年申购收益率数量研究机构类型企业年金QFII财务公司保险公司券商推荐类基金信托公司社保基金总计获配次数7715852080787113671808获配资金(亿元)0.74140.00399.520018.245770.786711.1814111.544518.858814.4000255.2825收益(亿元)0.19290.00071.81613.343111.98561.820614.45962.14291.584937.3464收益率26.02%19.12%19.08%18.32%16.93%16.28%12.96%11.36%11.01%14.63%资料来源：申万研究9 近期重点报告推荐9.1 多因素择时模型及 2013 年上证指数预测2012年冬季金融工程研究之五内容摘要：结论或投资建议：1、根据上证指数底部研判模型，目前上证指数处于底部区域。2、根据上证指数因子分解模型，我们认为 2013 年一季度前后上证指数将冲高回落，低点出现在 2012 年二季度的可能性最大。2013年全年市场较目前点位上涨幅度有限，不超过 15%。3、根据多因素择时模型（SWQT）11 月末打分情况判断，12 月市场上涨的概率较大。原因及逻辑：1、上证指数市场底部信号模型由 5 个指标构成，分别是：利润利息比、高管增持家数、股东增持家数、顺势指标和成交量变异率；2、上证指数因子分解模型：（1）指数变动可分解为业绩变动、估值变动和 K 值的变动；（2）业绩变动预测我们采用申万研究所重点公司的请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值252013 年 1 月数量研究整体增速；（3）估值变动则通过风险溢价模型实现：将市盈率、国债收益率和 GDP 增速做变换后得到的市场风险溢价与货币超经济发行率有较强的相关性。通过计量模型预测风险溢价，进而得到市盈率的变动；（4）K 值的变动与扩容相关。3、多因素择时模型（SWQT）在每个月末通过对基本面、市场、参与者三方面的 6 个因素进行判定，得到综合打分，进而判断下个月市场走势。回测表明，SWQT 模型在得分两端的准确率较高，中间状态准确率一般。有别于大众的认识：市场趋势判断需要依次回答三个问题：市场目前的状态、市场未来的方向（中长期趋势）、市场的路径（短期判断）。(分析师：刘均伟 A0230511040041，杨国平 A0230511040014 联系电话：021-23297364/23297355)9.2 量化策略中的因子选择再思考2012 年冬季金融工程研究之六内容摘要：结论或投资建议：（1）对因子跟踪体系增加了 7 个预期数据因子。2007 年至 2012 年间因子表现有较高的一致性，因子在不同市场阶段表现不尽相同。（2）多数长效因子，其因子效应呈现出长期动量、中短期反转的特征。（3）从相对收益角度看因子有效性，极端样本的处理方式很重要。原因与逻辑：（1）为了进一步丰富因子跟踪体系，我们增加了 7 个预期数据因子。2007 年至 2012 年间因子表现有较高的一致性，表现最为突出的是成交金额因子，月均相对收益高达 3.3%。（2）通过后验地划分市场阶段，我们发现：估值因子是明显的牛市因子，在急涨市中相对收益大幅高于急跌市；换手率因子和成交因子在急跌市中有较好表现；震荡市中区分度较高的因子，除了流动性因子还有动量因子。（3）多数长效因子呈现出长期动量、中短期反转的特征。我们可以通过利用其长期动量特征配置长效因子获取 Alpha 收益，还有可以利用其中短期特征，在不同阶段超配或低配部分因子权重以获取额外的超额收益。（4）基于价格动量因子的短期反转效应，比较恒定权重的“低估+反转”模型和权重动态调整的“低估+反转”模型，我们发现：权重调整策略在 6 年中有 5 年跑赢基础策略，且大幅跑赢样本空间及沪深 300 指数。（5）极端样本的处理方式会影响因子的相对收益。如果不能确定极端样本的因子代表性，保险做法是剔除。预期 PE0 样本能体现高估值特征，但静态 PE0 样本不具代表性。高 PE 的微利股很难代表高估值股票特征，剔除微利股，预期 PE因子区分度更强。有别于大众的认识：(1) 多数长效因子，其因子效应呈现出长期动量、中短期反转的特征。(2)可以通过利用因子长期动量特征配置长效因子获取 Alpha 收益，还有可以利用因子中短期反转特征，在不同阶段超配或低配部分因子权重以获取额外的超额收益。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值262013 年 1 月数量研究(分析师：刘敦 A0230511040043 研究支持：林永钦 A0230112030007 联系电话：021-23297231/23297495)9.3 从量化策略到实际投资2012 年冬季金融工程研究之七内容摘要：结论或投资建议：1、模型模拟结果可能不能实现，在模型研究开发时应该模拟更贴近实际投资，或者说更容易实现。2、组合调整建议选择月初的几个交易日内进行，并且量化模型应该设置缓冲区。3、模拟测算时建议采用均价，交易时长建议根据调整规模和市场流动性两个方面来确定、调整。原因与逻辑：1、由于量化模型模拟测算时很多假设在实际投资中不一定能实现，所以量化模型良好的表现可能不能实现。2、组合构建实施时，实际投资不能、也不会都选择同一时点进行组合调整，会采用个性化或者更合理的调整策略。3、固定每月组合调整，不同交易日调整下模 型表现比较接近，均获得明显的超额收益；可以根据市场流动性特征确定调整路径，月初股票的成交比较活跃，月末股票的成交比较不活跃。4、如果月末确定组合名单及权重后，滞后几个交易日对模型表现影响不大；再平衡周期延长意味着反转效应的降低；缓冲区间增加不一定会降低模型表现。5、投资收益是根据实际成交价计算，成交价可以选择收盘价、开盘价、最高/低价、均价等；从长期来看，选择不同价格测算收益，模型表现差异不大。6、实际投资中可能需要延长交易时间；交易时长增加会降低超额收益越低，增加超额收益波动，降低模型信息比率。有别于大众的认识：1、模型模拟结果可能不能实现。2、模型路径依赖性影响不大。(分析师：袁英杰 A0230511040042 联系电话：021-23297330)9.4 量化策略中的样本空间选择2012 年冬季金融工程研究之八内容摘要：结论或投资建议：1、建议在考虑组合目标和样本数量要求的基础上，通过剔除流动性较差、有潜在风险或未来表现较差的股票来优化样本空间。2、风险控制较严格的策略应该控制样本空间，并通过板块中性进一步降低风险。3、更看重收益的策略样本空间选择更灵活，通过样本空间向优势板块倾斜可以提升组合表现。原因及逻辑：1、样本空间决定了组合收益的可能情况，偏离基准是组合超额收益的来源，但样本空间偏离基准会从行业和风格角度带来风险暴露，请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值272013 年 1 月数量研究选择样本空间需要权衡跟踪与收益要求。2、初步选择样本空间需要结合组合的投资目标和样本数量要求。由于股票流动性不足会提高投资成本和组合调整成本、降低实际收益，潜在风险较大的股票入选可能为组合带来较大的风险，具有某些特征的股票未来表现较差，我们可以通过剔除流动性较差、潜在风险较高或未来表现可能较差的股票来优化样本空间。3、指数增强、alpha策略等对风险控制的要求较严格，需要控制样本空间，选择与比较基准一致的样本空间可以降低组合偏离风险。通过板块中性可以进一步控制组合偏离风险：一级行业中性更能降低组合风险，行业内等权加权会提高组合的跟踪误差；根据样本空间划分大小盘更能控制各板块样本数量，大小盘中性能够提高组合稳定性。4、纯多头量化策略、多空策略更看重组合收益，这些策略的样本空间选择更灵活。通过样本空间向优势板块倾斜可以提升组合表现：多头策略可采用样本空间偏离、板块中性的方式，而多空策略则可以提升板块中性中优势板块的占比。有别于大众的认识：1、样本空间可以在约束下进行优化。2、量化组合构建中需要根据策略的风险和收益要求选择样本空间。(分析师：袁英杰 A0230511040042 研究支持：夏祥全 A0230112070016 联系电话：021-23297330/23297426)9.5 模型细节处理创造价值市场驱动因子分析之八内容摘要：由于预期 EPS 与静态 EPS 存在较大的差异，使得预期 PE 与静态 PE 表现差异较大。二者的表现差异主要在于多头组合。2007 年以来预期 PE 因子多头累计收益 365%，静态 PE 因子多头累计收益为 182%，预期 PE 因子多头表现明显好于静态 PE 因子多头表现。极端样本往往落在因子最高或者最低一组，如果极端样本数量过大，其表现会对因子的相对收益产生影响。如果不能确定极端样本的因子代表性，保险的做法是剔除。采用保留样本的处理方法，前提是 PE 能体现极端样本估值。预期 PE0 样本表现很差，能体现高估值特征，将其放在估值最高一组股票中有其合理性。但静态 PE0 样本表现居中，对高估值股票不具代表性。微利股是另一类极端样本。微利股的 PE 往往非常高。如果以 PE 作为估值因子指标，绝大部分微利股将落在 PE 最高的一组股票中，对估值最高的一组股票的表现产生较大影响。但从市净率角度衡量估值，微利股对 PB 并没有明显偏向。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值282013 年 1 月数量研究微利股表现比较相对居中，其表现更接近于中等 PE 的股票表现。说明 PE很高的微利股并不能代表高估值股票的特征。剔除微利股之后，预期 PE 因子月均相对收益更高，各组股票收益的单调性更明显。静态 PE 最低的一组股票低估值优势不太明显。占低静态 PE 股票数量将近一半的高静态 ROE 股票未能显示出低估值股票的优势，一定程度上削弱了静态 PE 最低一组股票的表现。9.6 市场阶段与因子表现市场驱动因子分析之九申万因子分析体系发展历程：09 年创立、11 年改进、13 年再丰富。目前形成了既包括静态数据、又包括预期数据，既包括基本面数据、又包含市场面数据的九大类三十八个因子的分析体系。通过对一致预期信息的研究，我们发现：分析师中等覆盖度的股票表现优于其他股票；“低预期估值+高预期成长”模型表现较好；业绩超预期股票存在事件性机会；一致预期变化率因子有较好的区分度。不同市场阶段因子表现高度相似，通过比较 16 个主要因子在 2007 至 2009年之间与 2010 年至 2012 年间的表现，我们发现：在两个完全不同的市场阶段下，仅有 1 个因子（1/16）的月均信息系数方向是相反的，仅有 3 个因子（3/16）的月均相对收益方向是相反的。但我们也可以挖掘“大同小异”的机会，估值因子是明显的牛市因子，在急涨市中相对收益大幅高于急跌市；换手率因子和成交因子在急跌市中有较好表现；震荡市中区分度较高的因子，除了流动性因子还有动量因子。对因子表现阶段性特征的模型运用即使判断错市场阶段也不会有太大的损失。比如说，如果我们判断市场进入急涨市，买入低估值股票，即使市场急跌，我们也不会有太多的相对损失；如果我们判断市场进入急跌市，规避交易过于活跃的股票，即使市场急涨，我们仍略占优势。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值3292013 年 1 月附录 1 市场驱动因子分析方法31.1 市场驱动因子选取九大类三十一个因子我们的因子体系包括估值面、财务面、市场面的九大类三十一个因子。附表 1：市场驱动因子体系列表数量研究大类因子估值因子盈利因子成长因子运营因子动量因子规模因子红利因子股权因子量价因子具体因子市盈率市净率市销率净资产收益率总资产报酬率毛利率收入成长营业利润成长总利润成长净利润成长资产现金率应收应付比负债权益比资产周转率1 月动量3 月动量6 月动量12 月动量自由流通市值流通市值总市值股息率股息支付率股权集中度股价股价波动换手率波动1 月换手率3 月换手率1 月成交金额3 月成交金额简称PEPBPSROEROAOMYGOPGTPGNPGCARatioARAPDE_ratioAs_turn1M_CHG3M_CHG6M_CHG12M_CHGFree_CapFloat_CapMkt_CapDPPayoutii_10PriceStd_markupCv_trateTrate_1mTrate_3mBar_1mBar_3m排序方向从小到大从小到大从小到大从大到小从大到小从大到小从大到小从大到小从大到小从大到小从大到小从小到大从小到大从大到小从大到小从大到小从大到小从大到小从小到大从小到大从小到大从大到小从小到大从小到大从小到大从小到大从小到大从小到大从小到大从小到大从小到大算法股价/每股净利润股价/每股净资产市值/营业收入净利润/净资产税前利润/总资产(营业收入营业成本)/营业收入在计算成长因子时,我们利用过去 3 年的相关指标采用回归方法确定长期增长趋势: Yt a * t b然后计算出过去 3 年 Y 的平均值 Y 。则 Y 的成长因子 YG 为: YG aY / Y 。(货币资金交易性金融资产)/净资产应收账款/应付账款总负债/净资产营业收入/总资产过去 1 个月股票涨幅过去 3 个月股票涨幅过去 6 个月股票涨幅过去 12 个月股票涨幅自由流通市值流通市值总市值股息/股价红利/净利润前十大股东股权比例平方和股价过去一个月日涨跌幅标准差过去一个月日换手率变异系数过去一个月日均换手率过去三个月日均换手率过去一个月日均成交金额过去三个月日均成交金额备注金融业不适用金融业不适用金融业不适用金融业不适用金融业不适用金融业不适用金融业不适用资料来源：申万研究详见市场驱动因子分析系列报告 17，刘敦，2009.5-2011.6请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值302013 年 1 月数量研究1.2 市场驱动因子分析方法等权重多空相对收益样本空间的选择：本文中我们分别考虑了以所有上市公司、申万大、中盘指数成份股（600 只）、申万小盘指数成份股（800 只）为样本空间，并将样本空间中上市未满三个月的上市公司、ST 公司剔除。行业中性的思想：考虑股票间的行业差异，在行业内部对股票进行比较分析。同时保证在构建的组合中，每个行业的权重均和市场是一致的。在因子表现跟踪过程中，在所有样本空间中均考察行业中性与非行业中性下的因子表现。因子数据的更新：在所有的因子中，与财务数据相关的因子，我们按照上市公司年报、半年报的披露时间，每年更新两次；与市场量价数据相关的因子，我们一般采用考察周期上期末的收盘价。驱动因子表现的计算：我们利用各类因子对股票进行排序，将排名前 10%的组合称之为多方组合，将排名后 10%的组合称之为空方组合。在一定周期内，我们通过等权重的方式计算多方组合与空方组合的相对收益，SHARPE 比率。滚动 12 月相对收益：市场驱动因子过去 12 个月月度相对收益的简单求和。滚动 12 月相对收益可以用于描述市场驱动因子在一段较长的时间内的表现。1.3 基于市场驱动因子分析的量化策略构建方法我们构建了三个基于市场驱动因子分析的选股模型作为简单的多因子模型构建范例：第一，我们选择估值、盈利、成长、运营、动量五类因子构建等权重模型；第二，我们主观对估值因子赋予 50的权重，动量因子赋予-20%的权重，盈利、成长、运营因子分别赋予 10的权重，从而构建主观权重模型。第三，在主观权重模型中，将过去一个月流动性在全市场排名前 20%的股票剔除，所构建的模型为“主观权重规避流动性陷阱”模型。请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值312013 年 1 月附录 2 宏观经济景气指数模型领先指标汇总附表 2：宏观经济景气指数模型领先指标汇总数量研究领先指标M2 增速M1 增速/ M2 增速钢材产量增速_当期铜产量增速_当期货物港口吞吐量_当期备注同比增速比值同比增速同比增速同比增速领先指标货物运输量_当期FAI 新开工项目数增速_当期新开工面积增速_当期房地产销售面积增速_当期来自亚洲进口增速_当期备注同比增速同比增速同比增速同比增速同比增速资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值322013 年 1 月附录 3 数量化模型介绍附表 3：数量化模型介绍数量研究模型名称行业量化选择模型相关报告确定行业样本框架，构建因子分析体系作者袁英杰日期2011 年 4 月低估偏离组合选股模型优质低估组合选股模型用统计发现价值量化胜出 随市场调整更佳袁英杰、提云涛 2008 年 6 月袁英杰、提云涛 2009 年 6 月红利组合选股模型金牛组合选股模型成长组合选股模型成熟组合选股模型在现金分红公司中寻找投资机会从现金流再出发从现金流再出发从现金流再出发袁英杰袁英杰袁英杰袁英杰2009 年 12 月2010 年 4 月2010 年 4 月2010 年 4 月稳定成长组合选股模型资料来源：申万研究构建成长优化组合，获取长期超额收益提云涛、赵文荣 2011 年 1 月请参阅最后一页的信息披露和法律声明申万研究拓展您的价值332013 年 1 月数量研究信息披露证券分析师承诺刘敦、袁英杰、刘均伟、马骏：数量分析本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 complianceswsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/www.swsresearch.com 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