财务模型和公司估值财务模型和公司估值 1I 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 2进进行公司估行公司估行公司估行公司估值值有多种方法，有多种方法，有多种方法，有多种方法，归纳归纳起来主要有三起来主要有三起来主要有三起来主要有三类类：公司估公司估值的主要方法的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断绝对绝对估值估值相对相对估值估值相对相对估值估值3I. 1 现金折现法（现金折现法（DCF） 4 概述概述DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T1T2T2T3T3T4T4T4T4T10T10终值终值(TV)TV)T0T0各期现金流量各期现金流量现值现值5 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的的计算公式算公式6I.1.1 现金流量现金流量 7 自由自由现金流量（金流量（FCF）股股东和和债权人的人的现金流量金流量FCFFCF（Free Cash Flow) Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+ 应收账款+ 存货+ 其他流动资产- 应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A- 无息长期债务8 股股东的的现金流量金流量（FCFE）FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金9目前模型目前模型对FCF的的测算算 利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算FCFFCF和和和和FCFEFCFE时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。建议采用从建议采用从建议采用从建议采用从EBITEBIT计算现金流量，从而计算现金流量，从而计算现金流量，从而计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由现金流（自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）10I.1.2 贴现率贴现率 11 WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和是股本成本和是股本成本和是股本成本和债务债务税后成本的加税后成本的加税后成本的加税后成本的加权权平均数。其中，平均数。其中，平均数。其中，平均数。其中，E E为为股票市股票市股票市股票市值值，D D为债务为债务市市市市值值（通常用（通常用（通常用（通常用帐帐面面面面值值代替），代替），代替），代替），T T为为公司的税率。公司的税率。公司的税率。公司的税率。加加权平均平均资本成本（本成本（WACC）Ke = Rf + ( Rm Rf )Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率12终值（TV）计算公式算公式n永续增长TV最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由现金流/(WACC-g)然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。终值的现值TV/(1+wacc)n13I.1.3 DCF方法举例方法举例 14WACCWACC方法直接方法直接方法直接方法直接对对FCFFCF进进行行行行贴现贴现得到企得到企得到企得到企业值业值EVEV。其理。其理。其理。其理论论公式如下。公式如下。公式如下。公式如下。TVTV的确定方法同前。的确定方法同前。的确定方法同前。的确定方法同前。计计算算算算WACCWACC时时，必，必，必，必须对须对公司的目公司的目公司的目公司的目标资标资本本本本结结构构构构/ /最佳最佳最佳最佳资资本本本本结结构作出假定。构作出假定。构作出假定。构作出假定。WACCDCF方法方法15目前模型目前模型WACC有关假有关假设主要估值假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股权成本（股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债务比例25.28%加权平均资本收益率加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%目前模型有关假设目前模型有关假设Beta Beta 可参照可参照BloombergBloombergg g 的假设可参照历年的假设可参照历年FCFFCF增长率或增长率或 根据自己对公司前景的判断根据自己对公司前景的判断目标债务比例为公司达到稳态增目标债务比例为公司达到稳态增长时的债务比例，而并非目前的长时的债务比例，而并非目前的资产负债率资产负债率16DCF方法方法举例例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.00 每股价值每股价值(元元)13.29 17与前面的方法与前面的方法与前面的方法与前面的方法类类似，我似，我似，我似，我们们可以可以可以可以对对FCFEFCFE进进行行行行贴现贴现从而得到公司的股票从而得到公司的股票从而得到公司的股票从而得到公司的股票价价价价值值。估。估。估。估值结值结果果果果应应与与与与DCFDCF相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：股股东的的现金流量（金流量（FCFE）的的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式18 DCF方法方法总结特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化19I.1.4 其他类似于其他类似于DCF的方法的方法 20股利股利股利股利贴现贴现模型（模型（模型（模型（Dividend Discount ModelDividend Discount Model）是是是是对对公司未来分配的股利公司未来分配的股利公司未来分配的股利公司未来分配的股利进进行行行行预预测测并并并并进进行行行行贴现贴现的方法。的方法。的方法。的方法。该该方法与方法与方法与方法与FCFEFCFE的的的的贴现贴现相似，唯一的差相似，唯一的差相似，唯一的差相似，唯一的差别别是是是是对对公司公司公司公司对对分配政策作出分配政策作出分配政策作出分配政策作出进进一步的假定。从一步的假定。从一步的假定。从一步的假定。从长长期来看，公司的期来看，公司的期来看，公司的期来看，公司的FCFEFCFE的的的的总额应总额应与其与其与其与其DividendDividend的的的的总额总额一致。一致。一致。一致。与与DCF类似的方法似的方法1股利股利贴现模型模型 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期21与与与与DCFDCF类类似，似，似，似，DDMDDM需要确定下列需要确定下列需要确定下列需要确定下列变变量：量：量：量：EPSEPS增增增增长长率、股利分配比率率、股利分配比率率、股利分配比率率、股利分配比率( (PO%)PO%)、长长期增期增期增期增长长率和率和率和率和贴现贴现率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增率。需要注意的是在不同增长阶长阶段公司段公司段公司段公司的的的的BetaBeta将将将将发发生生生生变变化。化。化。化。DDM的的说明明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T22 DDM举例例23DDM应用用举例例2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股红利（每股红利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股价值每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现） 3.25 每股价值每股价值4.78 24EVAEVA（Economic Value AddedEconomic Value Added）衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司衡量一个年度内公司经营经营活活活活动创动创造的造的造的造的经济经济利利利利润润（Economic ProfitEconomic Profit）；而；而；而；而MVAMVA（Market Value Added)Market Value Added)衡量公司市衡量公司市衡量公司市衡量公司市场场价价价价值值与与与与投入投入投入投入资资本之本之本之本之间间的差距。的差距。的差距。的差距。与与DCF类似的方法似的方法2EVA和和MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值25应用用举例例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利润（经济利润（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 现值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 终值3,970 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价值每股价值(元元)7.96 26I.2 可比公司法可比公司法 27可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市可比公司分析确定股票市场对场对同行同行同行同行业业上市公司的估上市公司的估上市公司的估上市公司的估值值特点来判断估特点来判断估特点来判断估特点来判断估值对值对象的价象的价象的价象的价值值。比。比。比。比较较的内容包括市的内容包括市的内容包括市的内容包括市场场估估估估值值、经营业绩经营业绩、信用情况和、信用情况和、信用情况和、信用情况和业务业务增增增增长长。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估。可比公司分析将得到各种估值值倍数和倍数和倍数和倍数和财务报财务报表分析中提表分析中提表分析中提表分析中提到的各种比率。最到的各种比率。最到的各种比率。最到的各种比率。最终终估估估估值值倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主倍数的确定需运用主观观判断力。判断力。判断力。判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础28可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用29在在在在讨论讨论各种估各种估各种估各种估值值方法前，有必要方法前，有必要方法前，有必要方法前，有必要简简要介要介要介要介绍绍各种估各种估各种估各种估值值倍数（倍数（倍数（倍数（MultipleMultiple）。）。）。）。这这些些些些倍数均倍数均倍数均倍数均为为公司的的市公司的的市公司的的市公司的的市场场价价价价值值与公司与公司与公司与公司经营经营活活活活动动的某个指的某个指的某个指的某个指标标的比的比的比的比值值。各种估各种估值倍数倍数虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利润每股税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sales 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数30 各种估各种估值倍数的倍数的优劣比劣比较31II 财务模型财务模型 32II.1 财务报表间关系财务报表间关系 33 三个三个财务报表表间的关系的关系I从利从利润表看表看BSBS：固定资产固定资产SCFSCF：固定资产购置固定资产购置BSBS：现金现金SCFSCF：现金的增减现金的增减BSBS：银行贷款银行贷款SCFSCF：银行贷款的增减银行贷款的增减34 三个三个财务报表表间的关系的关系II从从资产负债表看表看SCFSCF：银行贷款的变动银行贷款的变动SCFSCF：长期投资的增减长期投资的增减SCFSCF：固定资产的购置和出售固定资产的购置和出售SCFSCF：无形资产的变动无形资产的变动SCFSCF：股票的发行股票的发行ISIS：税后利润税后利润SCFSCF：支付股利支付股利SCFSCF：现金的增减现金的增减35 三个三个财务报表表间的关系的关系III从从现金流量表看金流量表看BSBS：递延税款递延税款ISIS：净利润净利润BSBS：坏帐准备坏帐准备BSBS：应收帐款、存货等应收帐款、存货等 BSBS：固定资产固定资产BSBS：无形资产无形资产BSBS：应付帐款、预提费用应付帐款、预提费用36现现金流量金流量金流量金流量图图可可可可进进一步一步一步一步说说明了明了明了明了财务报财务报表表表表间间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现现金和公司的金和公司的金和公司的金和公司的经营经营活活活活动产动产生多少生多少生多少生多少现现金。在本例中，存金。在本例中，存金。在本例中，存金。在本例中，存货货包括折旧。包括折旧。包括折旧。包括折旧。三个三个财务报表的关系表的关系IV现金流量金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动37II.2 财务报表比率分析财务报表比率分析 38 比率分析公司利比率分析公司利润率率 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE)（Return on Equity Capital) 39 比率分析衡量公司比率分析衡量公司经营活活动的效果的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT = EBIT调整后的所得税 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 40 比率分析衡量公司投比率分析衡量公司投资活活动的效果的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* * 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债41 比率分析衡量公司融比率分析衡量公司融资策略的效果策略的效果II杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）42II.3 财务模型的制作财务模型的制作 43模型假定的确定必模型假定的确定必模型假定的确定必模型假定的确定必须须建立在建立在建立在建立在对对公司和行公司和行公司和行公司和行业业分析的基分析的基分析的基分析的基础础上。上。上。上。 公司估公司估公司估公司估值结值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行行的方法，而行行的方法，而行行的方法，而行业业和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主模型假定的确定需要大量各种主观观判断，因此公司估判断，因此公司估判断，因此公司估判断，因此公司估值值在很大程在很大程在很大程在很大程度上是一度上是一度上是一度上是一门艺术门艺术 只要相信市只要相信市只要相信市只要相信市场场是有效的（反映行是有效的（反映行是有效的（反映行是有效的（反映行业业和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基占有充分信息的基占有充分信息的基占有充分信息的基础础，应应当相信自己的判断当相信自己的判断当相信自己的判断当相信自己的判断 可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析对对估估估估值结值结果和模型假定果和模型假定果和模型假定果和模型假定进进行行行行现实检验现实检验模型假定确定的思路模型假定确定的思路44利润表的预测利润表的预测 45任何公司的收入都是其任何公司的收入都是其销销售的售的产产品品/ /服服务务的数量与价格的乘的数量与价格的乘积积。但收。但收入的构成因行入的构成因行业业不同而存在很大差异。不同而存在很大差异。收入收入预测不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模 普及率普及率普及率普及率 市场份额市场份额市场份额市场份额 价格价格价格价格 电信业目标市场规模电信业目标市场规模电信业目标市场规模电信业目标市场规模 普及率普及率普及率普及率 市场份额市场份额市场份额市场份额 使用时间使用时间使用时间使用时间 费率费率费率费率 航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力 能力利用比例能力利用比例能力利用比例能力利用比例 价格价格价格价格 采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量 开采能力开采能力开采能力开采能力 开采比例开采比例开采比例开采比例 价格价格价格价格 零售业经济增长零售业经济增长零售业经济增长零售业经济增长 前一年度销售数量前一年度销售数量前一年度销售数量前一年度销售数量 价格价格价格价格 银行业经济增长银行业经济增长银行业经济增长银行业经济增长 前一年度贷款数量前一年度贷款数量前一年度贷款数量前一年度贷款数量 利率利率利率利率 将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较的情况进行比较的情况进行比较的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情况是否支持况是否支持况是否支持况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波动动动动46通常，我通常，我们们将各成本将各成本项项目（不包括利息和折旧）假定目（不包括利息和折旧）假定为为公司公司销销售收入的一售收入的一定比例。基于定比例。基于该该假定公司的各假定公司的各项项成本将随收入的增成本将随收入的增长长而增而增长长。成本成本预测考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 通常，有关比率应尽量保守通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例否存在先例47费用假定用假定n营销费用举例通常和收入保持一定比例n管理费用举例这部分费用通常保持一定比例增长，和销售收入的变动没有特别明显的关系管理费用增长过快或过慢都是异常情况，需要分析48资产负债表的预测资产负债表的预测 49通常，我通常，我们们利用利用营营运运资资金各金各项项目相目相对对于于销销售收入、售收入、销货销货成本、原材成本、原材料采料采购购等的周等的周转转率来率来预测营预测营运运资资金各金各项项目的目的变动变动。如周。如周转转率不率不变变，则则有关有关项项目将随着有关目将随着有关预测预测基基础础而增而增长长。营运运资金的金的预测（一）（一）考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 如果调高预测周转率，应当考虑公司的如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量利润的快速成长能否转化为现金流量的增长的增长50营运运资金的金的预测（二）（二）营运资金营运资金营运资金营运资金应收账款应收账款预付货款预付货款存货存货其他流动资产其他流动资产预收货款预收货款应付帐款及应计负债应付帐款及应计负债其他流动负债其他流动负债流动资产流动资产流动负债流动负债营运资金营运资金 = = 流动资产流动资产 - - 流动负债流动负债51营运运资金的金的预测（三）（三）n n营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主要比率有：要比率有：1.1.存货周转率存货周转率销售成本销售成本/ /平均存货平均存货2.2.应收帐款周转率销售收入应收帐款周转率销售收入/ /平均应收帐款平均应收帐款3.3.应付帐款周转率销售成本应付帐款周转率销售成本/ /平均应付帐款平均应付帐款n n目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。52确定确定资资本性投本性投资资的假的假设设通常通常较为较为困困难难。但仍然有多个角度可以考。但仍然有多个角度可以考虑虑，并与，并与公司公司历历史数据和行史数据和行业业平均水平比平均水平比较较。在在资资本性投本性投资资假假设设的基的基础础上，我上，我们们可以根据公司固定可以根据公司固定资产资产和无形和无形资产资产的的摊摊销销政策，政策，计计算各年的折旧和算各年的折旧和摊销摊销。资本本支出支出预测（一）（一）考虑的角度考虑的角度 固定资产周转率固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入公司历史数据，如销售收入/ /累计资本性投资，销售收入的增长累计资本性投资，销售收入的增长/ /资本性投资的增长资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力行业平均水平，如每单位生产能力/ /累计的资本性投资，累计资本性投资累计的资本性投资，累计资本性投资/ /每条电话线路每条电话线路53资本支出本支出预测（二）（二）n完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了n目前模型假设目前模型假设每年的折旧每年的折旧/ /固定资产原值固定资产原值的比例保持稳定的比例保持稳定n将将将将BASEBASE分析用于固定资产分析用于固定资产分析用于固定资产分析用于固定资产 B = B = 期初固定资产净值期初固定资产净值A = + A = + 资本支出资本支出S = - S = - 折旧折旧E = E = 期末额期末额54固定固定资产计算与三算与三张表的关系表的关系 损益表损益表损益表损益表折旧折旧期初固定资产净值期初固定资产净值资本支出资本支出年度折旧年度折旧资产负债表资产负债表资产负债表资产负债表固定资产净值固定资产净值固定资产净值固定资产净值现金流量表现金流量表现金流量表现金流量表折旧折旧资本支出资本支出财产处置财产处置55现金流量表的预测现金流量表的预测 56第一步：确定第一步：确定经营活活动现金流金流1.1.从净利润开始从净利润开始2.2.调整项目分调整项目分四类四类： 实际没有支付现金的费用（如折旧）实际没有支付现金的费用（如折旧） 实际没有收到现金的收益实际没有收到现金的收益 不属于经营活动的损益（如财务费不属于经营活动的损益（如财务费 用、用、投资收益）投资收益） 经营性应收应付项目的增减变动（如经营性应收应付项目的增减变动（如应收、应付帐款）应收、应付帐款）目前模型：目前模型： 净利润净利润加：少数股东损益加：少数股东损益 财务费用财务费用减：减： 投资收益投资收益加：折旧及摊销加：折旧及摊销减：营运资金增量减：营运资金增量经营性现金流经营性现金流57第二步：确定投第二步：确定投资活活动现金流金流1. 1.从资本支出开始从资本支出开始2. 2.加上长期股权投资的减少额，加上长期股权投资的减少额，或减去其增加额或减去其增加额3. 3.加上短期投资、其它长期资加上短期投资、其它长期资产的减少额，或减去其增加产的减少额，或减去其增加额额目前模型：目前模型： 减：资本支出减：资本支出减：长期投资增加减：长期投资增加加：投资收益加：投资收益减：短期投资增加减：短期投资增加投资现金流投资现金流58第三步：确定融第三步：确定融资活活动现金流金流1. 1.从短期债务变动额（不含循环贷从短期债务变动额（不含循环贷款）开始款）开始2. 2.减去支付的红利减去支付的红利3. 3.调整长期融资调整长期融资目前模型：目前模型： 减：财务费用减：财务费用减：股息减：股息加：股票发行融资加：股票发行融资加：短期借款净增加加：短期借款净增加加：长期借款净增加加：长期借款净增加加：其他长期负债增加加：其他长期负债增加融资现金流融资现金流59II.4 需要注意的问题需要注意的问题 60为什么模型估算的什么模型估算的经营性性现金流与金流与历史数据不符？史数据不符？目前模型：目前模型：历史会计报表：历史会计报表：净利润净利润 净利润加：少数股东损益 加：少数股东损益 加：计提的资产减值准备 财务费用 财务费用 计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益 投资损失（减收益） 计提的存货跌价损失准备 固定资产折旧(元) 处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销 无形资产摊销(元) 固定资产报废损失 长期待摊费用摊销(元) 递延税款贷项（减借项） 递延资产摊销(元) 增值税增加净额（减减少） 待摊费用的减少（减增加）(元) 其他现金流量 存货的减少（减增加）经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量 经营性应收项目的减少（减增加） 预提费用的增加（减减少）营运现金流合计 经营性应付项目的增加（减减少）61解决解决办法法关注：关注：营业营业外收入、外收入、营业营业外支出、其他外支出、其他业务业务收入、其他收入、其他业务业务支出支出等等非非经经常性科目数常性科目数额额是否巨大，因是否巨大，因为这为这些基本不属于企些基本不属于企业业正常正常经营带经营带来的来的现现金流，最好将其剔除。金流，最好将其剔除。关注：关注：预预付付帐帐款、款、预预收收帐帐款、其他款、其他应应收款、其他收款、其他应应付款付款中是否有与中是否有与经营经营活活动动无关的无关的现现金流（如金流（如对对大股大股东东的的贷贷款或款或对对下属公司的投下属公司的投资资，购买购买固定固定资产预资产预付款等）付款等） ，如有，如有，应应剔除，再将其剔除，再将其转转入投入投资现资现金流、金流、融融资现资现金流。金流。由于目前模型由于目前模型营营运运资资金金涵盖了涵盖了应应收股利、收股利、应应收利益、收利益、应应付股利、付股利、应应付利息付利息等等实际实际与融与融资资、投、投资资相关的科目，如数相关的科目，如数额额巨大，也巨大，也应应剔除。剔除。62为什么什么资产负债表会不平？表会不平？资产负债表上的每个科目均应该在现金流量表中体现，否则资产负债表要么不平，要么出错 检验办法：在资产负债表各科目中输入不同的数值，每个科目输完后看资产（负债所有者权益）的差额是否有变化，如无变化则说明该科目已经纳入现金流量表中；如有变化，说明该科目未纳入现金流量表，应将其纳入。63为什么名什么名义税率与税率与实际税率会差税率会差别较大？大？目前模型采用的目前模型采用的实际实际税率所得税税率所得税/ /利利润总额润总额，而利，而利润总额润总额是按照会是按照会计计准准则则核算得出的，所得税是按照税法核算得出的，所得税是按照税法规规定定调调整得出的，因此整得出的，因此税法税法和会和会计计准准则则的差异就决定了名的差异就决定了名义义税率和税率和实际实际税率的不同。税率的不同。税法与会税法与会税法与会税法与会计计差异差异差异差异举举例：例：例：例：收入：有些收入可不征所得税，如国收入：有些收入可不征所得税，如国债债利息收入。利息收入。成本：有些成本不可在税前扣除，如成本：有些成本不可在税前扣除，如违违法法经营经营的的罚罚款；各款；各项项税收的税收的滞滞纳纳金；超金；超过过国家国家规规定允定允许许扣除的公益、救扣除的公益、救济济性捐性捐赠赠、广告、广告费费用支用支出、出、业务业务招待招待费费；参股公司的投；参股公司的投资资收益等等。收益等等。举举例：例：锦锦江股份估江股份估值值表表0606年第三季度。年第三季度。64为什么什么货币资金会越来越多？是否正常？金会越来越多？是否正常？因因为净为净利利润润的增的增长较长较快，从而快，从而经营经营性性现现金流金流 资资本支出，本支出，导导致致货币资货币资金不断增加。金不断增加。对对一个正常一个正常经营经营的公司来的公司来说说，账账上留有上留有过过多的多的现现金无疑是降低了金无疑是降低了资资金使用效率。金使用效率。解决解决办办法：法：增加增加资资本支出，本支出，调调高固定高固定资产资产增速；增速；增加增加长长期投期投资资支出，支出，调调高高长长期股期股权权投投资资增速；增速；引入循引入循环贷环贷款，平衡各款，平衡各项项目。目。65如何更准确地如何更准确地计算少数股算少数股东损益？益？目前模型：采用历史少数股东损益目前模型：采用历史少数股东损益/ /利润总额比例利润总额比例实际上：少数股东损益实际上：少数股东损益 子公司净利润子公司净利润* *少数股东持股比例少数股东持股比例举例：举例： A A上市公司有上市公司有B B、C C、D D三个控股子公司三个控股子公司当年净利润A持股比例各子公司少数股东持股比例少数股东损益B子公司100080%20%200C子公司50070%30%150D子公司20060%40%80合计170043066公司的公司的经营经营活活动动（中国的主（中国的主营业务营业务）是）是财务财务模型和公司估模型和公司估值值的重点。的重点。对对于非于非经经常性常性损损益科目，建益科目，建议议根据重要性原根据重要性原则则采用下列作法：采用下列作法： 其他其他业务业务收入：通常可假收入：通常可假设为设为0 0；如金；如金额较额较大，大，应应需求需求单单独假定。估独假定。估值值时时，该项该项目目计计入入现现金流量。金流量。 营业营业外收入和支出：通常可假定外收入和支出：通常可假定为为0 0；如金；如金额较额较大，可大，可设设立立单单独的假定独的假定以反映其以反映其对对税后利税后利润润的影响。估的影响。估值时值时，如金，如金额较额较大，大，应应在在现现金流量中剔金流量中剔除。除。 实业实业投投资损资损益：通常假定益：通常假定为为0 0；如金；如金额较额较大，可作大，可作单单独假独假设设，以确定，以确定对对税后利税后利润润的影响。估的影响。估值时值时，现现金流量中金流量中应应扣除非扣除非现现金部分。金部分。如何如何处理非理非经常性常性损益益科目？科目？67好的好的财务财务模型模型应应当具有下列特点：当具有下列特点： 假假设设的完的完备备性：需要重点考性：需要重点考虑虑公司公司历历史数据，公司史数据，公司竞竞争策略，行争策略，行业业水平及水平及趋势趋势 模型的清晰度：易于他人理解和模型的清晰度：易于他人理解和进进行行说说明明 模型的灵活性：便于模型的灵活性：便于进进行敏感性分析和情景分析，可根据公司的行敏感性分析和情景分析，可根据公司的实际发实际发展情况展情况不断地修正模型。不断地修正模型。总结68谢谢大家！谢谢大家！ QQ/微信微信381564321 cuiwenliang.com69