第七章另类投资7.1 另类投资概述另类投资概述 另类投资（alternative investment），又称替代投资或非主流投资。它所代表的是有别与股票债券等传统以公开方式进行交易的一类资本或实物资产。 本章将介绍到的是已然称为另类投资的主要种类的几种常见的另类投资方式，包括投资基金、不动产、私募股权、对冲基金、风险投资、大宗商品交易等。 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.1另类投资的发展另类投资的发展 据统计据统计2006全球私募股权基金的筹资额达到全球私募股权基金的筹资额达到4320亿美元，亿美元，2008年更是达到了年更是达到了6307亿美元，亿美元，20042006年度美国私募股权基金的行业平均收益率为年度美国私募股权基金的行业平均收益率为15.6%，而同期的纳斯达克和标准普尔，而同期的纳斯达克和标准普尔500的收益的收益率仅为率仅为7.8%和和9.9%。一些经营业绩良好的私募股。一些经营业绩良好的私募股权基金如黑石的平均收益每年高达权基金如黑石的平均收益每年高达30%左右。左右。7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.2另类投资的特点另类投资的特点1.投资工具投资工具 另类投资的投资市场并不是股市或债市存款市场，另类投资的投资市场并不是股市或债市存款市场，而是囊括了商品投资（而是囊括了商品投资（commodity investment）如能源、黄金、矿产等，还包括，如房地产如能源、黄金、矿产等，还包括，如房地产（REITS类基金）、气候型衍生产品（如巨灾选择类基金）、气候型衍生产品（如巨灾选择权）乃至于艺术投资及私募型基金皆可视为另类投权）乃至于艺术投资及私募型基金皆可视为另类投资的工具。资的工具。7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.2另类投资的特点另类投资的特点2.交易策略交易策略 大大量量从从事事卖卖空空交交易易。另另类类投投资资虽虽然然也也属属于于一一种种避避险险工工具具，但但其其投投资资者者大大多多要要求求投投资资有有绝绝对对正正的的回回报报。这这样样，在在市市场场行行情情下下跌跌时时，唯唯有有从从事事卖卖空空交交易易，才才能能获获得得正正的的收收益益，这这与与股股票票市市场场上上的的买买入入并并持持有有策策略有很大的区别。略有很大的区别。7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.2另类投资的特点另类投资的特点3.操作模式操作模式 另另类类投投资资没没有有传传统统投投资资中中的的头头寸寸限限制制，多多采采用用杠杠杆杆操操作作，因因为为另另类类投投资资中中包包含含了了许许多多只只需需交交纳纳少少量量保保证证金金或或权权利利金金的的衍衍生生产产品品交交易易，这这既既增增加加了了它它的的杀杀伤伤力力又又带带来来了了巨巨大大的的风风险险，对对所所投投资资的的标标的的造造成成巨巨大大的的价价格格变变动动，也也放放大大了了盈盈亏亏。加加之之另另类类投投资资的的透透明度一般较低，所以是一种风险性极高的投资方式。明度一般较低，所以是一种风险性极高的投资方式。7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（1） 概述概述 广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的各个阶段的权益投资各个阶段的权益投资7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（1） 概述概述 狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募股权投资。股权投资。 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（1） 概述概述 从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基金（金（private equity fund），私募股权投资基金一），私募股权投资基金一般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜力的为上市企业进行股权或准股权融资，继而参与力的为上市企业进行股权或准股权融资，继而参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（2）私募股权基金的法律架构）私募股权基金的法律架构 绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律架构，由普通合伙人架构，由普通合伙人(general partner,GP)和有限和有限合伙人合伙人(limited partner,LP)共同出资组建。共同出资组建。 7.1 另类投资概述另类投资概述（3） 私募股权投资的特点私募股权投资的特点 1）投资的运作期限长）投资的运作期限长 国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在510年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到10年以上年以上 7.1 另类投资概述另类投资概述（3） 私募股权投资的特点私募股权投资的特点2）对产业认知度高）对产业认知度高 PE的投资者特别是的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业需要对投资对象所处的产业相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好，层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好，成长性高的企业是十分关键的成长性高的企业是十分关键的 7.1 另类投资概述另类投资概述（3） 私募股权投资的特点私募股权投资的特点 3）投资于企业的成长和扩张期）投资于企业的成长和扩张期 私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于的风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（4） 私募股权的类型私募股权的类型 私私募募股股权权的的形形式式多多种种多多样样，分分类类标标准准众众多多，一一般般地地，按按照照投投资资阶阶段段，广广义义私私募募股股权权可可以以分分为为创创业业资资本本（venture capital，VC）、收收购购基基金金、夹夹层层融融资资、重振资本、上市后私募投资等。重振资本、上市后私募投资等。 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型1）创业资本）创业资本 广广义义上上，指指用用于于私私人人权权益益投投资资的的资资金金，狭狭义义上上讲讲，主主要要投投资资于于企企业业的的创创业业阶阶段段或或产产业业化化早早期期，为为企企业业提供研发或营运资金。提供研发或营运资金。 VC投投资资一一般般涉涉及及5个个阶阶段段：种种子子期期（seed stage） 、 初初 创创 期期 (start-up stage)、 成成 长长 期期(expansion stage)、扩扩张张期期(later stage)和和成成熟熟期期(mezzanine stage) 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型1）创业资本）创业资本 风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权益投资者，是企业的友好伙伴，并非债权人。 风险投资与传统银行和投资银行的比较风险投资与传统银行和投资银行的比较 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型1）创业资本）创业资本 风险投资的估值风险投资的估值 风风险险投投资资法法（Venture Cappital method）是是风风险险资资本本常常用用的的估估值值方方法法，适适应应私私募募股股权权投投资资的的现现金金流流特特征征，风风险险投投资资法法运运用用一一个个乘乘数数把把公公司司放放在在未未来来一一个个可可以以获获得得正正的的现现金金流流或或者者收收益益的的时时刻刻进进行行估估价价，然然后后通通过过一一个个很很高高的的折折现现率率，通通常常是是40%-75%，将终值（将终值（terminal value）折现。）折现。7.1 另类投资概述另类投资概述 风险投资的估值风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：该该方方法法计计算算公公司司在在未未来来某某个个有有收收益益时时刻刻的的价价值值，通通常常是是筹筹划划公公开开上上市市的的时时候候，这这时时的的“终终值值”可可以以通通过过一一个个乘乘数数来来计计算算，例例如如那那年年的的预预期期收收益益率率乘乘以以市市盈率，或通过现金流折现的方法计算。盈率，或通过现金流折现的方法计算。7.1 另类投资概述另类投资概述 风险投资的估值风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：公公司司终终值值的的折折现现并并不不是是使使用用传传统统的的资资本本成成本本作作为为折折现现率率，而而是是风风险险投投资资家家的的目目标标回回报报率率（target rate of return）。目目标标回回报报率率是是风风险险资资本本投投资资家家觉觉得得为为了了补补偿偿某某项项投投资资中中风风险险和和投投入入的的经经历历所所必必须达到的收益。须达到的收益。 折现后的终值折现后的终值=终值终值/（1+目标回报率）年数目标回报率）年数 7.1 另类投资概述另类投资概述 风险投资的估值风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：计算风险投资家要求的最终的所有权比例计算风险投资家要求的最终的所有权比例（required final percent ownership）。）。 要求的最终所有权比例要求的最终所有权比例=投资额投资额/折现后终值折现后终值 估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有权比例权比例 ，风险投资者为了实现目标回报率而必须，风险投资者为了实现目标回报率而必须拥有的目前股权比例为：拥有的目前股权比例为：目前必须拥有的股权比例目前必须拥有的股权比例=最终必须拥有的股权比最终必须拥有的股权比例例/保持比率保持比率 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型2）收购基金）收购基金 收收购购基基金金（buy-out fund）通通过过收收购购控控股股成成熟熟且且稳稳定定增增长长的的企企业业，实实施施内内部部重重组组、行行业业整整合合等等来来帮帮助助企企业业确确立立市市场场地地位位、提提升升内内在在价价值值，一一旦旦实实现现了了价价值值的的增增值值，再再通通过过各各种种退退出出机机制制撤撤出出资资本本、实实现现收收益。益。 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型2）收购基金）收购基金 收收购购基基金金的的核核心心是是杠杠杆杆收收购购（leverage buy out,LBO） LBO的的本本质质在在于于举举债债收收购购，收收购购者者以以自自身身的的很很少少的的本本金金为为基基础础，通通过过从从投投资资银银行行或或其其他他金金融融机机构构筹筹集集大大量量足足额额的的资资金金进进行行收收购购活活动动，收收购购后后公公司司的的收收入入可可以以帮帮助助其其支支付付这这笔笔负负债债，这这样样就就以以很很少少的的钱钱赚赚取取了高额的利润。了高额的利润。 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型2）收购基金）收购基金 管理层收购（管理层收购（management buyout,MBO）是一）是一类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公司手中收购本公司司手中收购本公司 7.1 另类投资概述另类投资概述（4） 私募股权的类型私募股权的类型3）夹层融资）夹层融资 夹夹层层融融资资（mezzanine finance）属属于于私私募募股股权权投投资中的一种特殊的投资策略资中的一种特殊的投资策略 夹夹层层融融资资时时一一种种介介于于优优先先债债务务和和股股本本之之间间的的融融资资方方式式，从从夹夹层层资资本本的的提提供供方方的的角角度度出出发发，称称为为夹夹层层资资本本，从从夹夹层层资资本本的的需需求求方方的的角角度度出出发发，称称为为夹夹层层债债务务，这这笔笔资资产产或或债债务务依依附附的的金金融融工工具具通通常常以以夹夹层层贷贷款的形式出现款的形式出现 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（5） 私募股权融资的价值实现私募股权融资的价值实现 传统金融理论学者认为，PE获得的巨额利润来源于税盾 PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实现了对投资企业的控制 PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途径是管理层的激励 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（6） 私募股权投资估值私募股权投资估值 如如果果一一个个收收购购属属于于公公司司的的私私有有化化，即即被被收收购购前前是是上上市市公公司司，在在收收购购后后即即退退市市，那那么么该该企企业业在在之之前前的的市市盈率水平就可以作为交易的先导盈率水平就可以作为交易的先导 一一 个个 更更 好好 的的 指指 标标 是是 息息 税税 折折 旧旧 摊摊 销销 前前 利利 润润（EBITDA），这这是是一一个个纯纯粹粹以以现现金金流流衡衡量量的的指指标标，它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（7）私募股权投资的收益实现）私募股权投资的收益实现 PE投投 资资 的的 变变 现现 和和 收收 回回 的的 这这 种种 行行 为为 称称 为为 退退 出出（exit） 私私募募股股权权退退出出的的主主要要方方式式有有：首首次次公公开开上上市市、业业内内转转 手手 （ secondary buyout） 、 清清 算算(liquidation)等等 7.1 另类投资概述另类投资概述7.1.3几种主要的另类投资方式几种主要的另类投资方式1.私募股权私募股权（8） 私募股权的风险私募股权的风险 对对于于每每一一个个具具体体的的项项目目，可可以以设设计计建建立立一一整整套套的的风风险险控控制制体体系系，包包括括事事前前审审查查，事事中中控控制制等等。对对被被投投资资企企业业的的相相关关事事项项进进行行及及时时了了解解，掌掌握握企企业业运运行行状状况况，及及时时跟跟踪踪资资金金运运用用项项目目，控控制制基基金金运运用用过过程程中中的各种风险的各种风险 7.2 不动产投资不动产投资7.2.1 概述概述 不不动动产产（real-estate，又又称称房房地地产产）是是相相对对于于动动产产而而言言的的，它它强强调调的的财财产产和和权权力力载载体体在在地地理理位位置置上上的的相相对对固固定定性性，具具体体是是指指土土地地一一级级建建筑筑物物等等土土地地定定着着物，是权益和实物的综合体物，是权益和实物的综合体 7.2 不动产投资不动产投资7.2.1 概述概述房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征：1.地理位置相对固定地理位置相对固定2.使用功能多样使用功能多样3.投资和消费的双重性投资和消费的双重性4.社会地位的象征社会地位的象征7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 不不动动产产投投资资的的价价值值进进行行估估计计时时要要具具有有两两大大价价值值观观念念，即货币的时间价值和投资的风险价值即货币的时间价值和投资的风险价值 考考虑虑一一个个不不动动产产投投资资是是否否可可取取的的首首要要一一点点就就是是投投资资是是否否可可以以在在一一个个必必要要的的收收益益率率上上取取得得正正的的投投资资净净现现值（值（net price value） 7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 在在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。 NPV=未来现金流的现在价值未来现金流的现在价值-投资投资 用用ATCF代表税后现金流，代表税后现金流，ATER代表税后的权益代表税后的权益回报回报 I代表投资的权益成本代表投资的权益成本 r是要求的税后必要收益率是要求的税后必要收益率 NPV法则告诉我们，如果法则告诉我们，如果NPV0或或NPV=0，这，这个项目就是可行的个项目就是可行的 7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 在在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。 NPV=未来现金流的现在价值未来现金流的现在价值-投资投资 用用ATCF代表税后现金流，代表税后现金流，ATER代表税后的权益代表税后的权益回报回报 I代表投资的权益成本代表投资的权益成本7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法目投资决策方法内部收益率法（内部收益率法（internal rate of return，IRR） 内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投资额恰好相等时的折现率，即资额恰好相等时的折现率，即NPV等于等于0时的折时的折现率现率 ，当，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才大于或等于必要收益率时，项目才是可行的是可行的 7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值IRR的一个缺陷的一个缺陷 当当项项目目存存续续期期间间出出现现负负的的现现金金流流时时，NPV=0时时，可可能能会会出出现现多多重重IRR，此此时时我我们们可可以以采采用用另另外外一一种种方方法法帮帮助助投投资资者者做做出出决决策策，即即修修正正的的内内部部报报酬酬率法（率法（modified internal rate of return,MIRR） 7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 假假设设必必要要回回报报率率为为k，未未来来所所收收回回现现金金的的再再投投资资收收益益率率为为r，使使所所有有负负的的现现金金流流的的折折现现值值等等于于未未来来所所有有正正的的现现金金流流的的种种植植的的报报酬酬率率，我我们们称称之之为为MIRR，若若MIRRk，接接受受此此投投资资案案，若若MIRRk，则拒绝，则拒绝。 记记现现金金流流出出为为COF（包包括括期期初初和和未未来来），未未来来现现金金流流入入为为CIF，必必要要收收益益率率为为k，再再投投资资收收益益率率为为r，MIRR的计算公式为：的计算公式为：7.2 不动产投资不动产投资7.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 财财务务界界引引进进了了金金融融市市场场中中期期权权的的观观念念作作为为项项目目投投资的评估模式，称为实物期权（资的评估模式，称为实物期权（real option） 修正后的NPV=传统NPV+期权价值 虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的NPV为正，这时一个原本将被否定的项目就具有了投资意义。7.2 不动产投资不动产投资7.2.3资本化率的估计资本化率的估计 资资本本化化率率可可以以通通过过风风险险溢溢酬酬法法、市市场场提提炼炼法法、加加权资本成本法来取的。权资本成本法来取的。1.风险溢酬法风险溢酬法资本化率可能由以下几部分组成：资本化率可能由以下几部分组成：7.2 不动产投资不动产投资7.2.3资本化率的估计资本化率的估计2.市场提炼法市场提炼法 市市场场提提炼炼法法（market-extraction）是是直直接接从从市市场场上上取取得得资资本本化化率率的的一一种种方方法法，在在净净营营运运收收入入（NOI）可可以以确确定定的的情情况况下下，只只需需要要确确定定资资产产的的销销售售价价格格即即市市场场价价值值（MV0）就就可可以以以以此此估估计计资资本化率：本化率：7.2 不动产投资不动产投资7.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法加权资本成本法 不不动动产产投投资资的的金金额额一一般般十十分分巨巨大大，除除了了投投资资者者的的自自有有资资金金（股股本本）外外，经经常常还还包包括括了了相相当当部部分分的的贷贷款款，这这时时可可以以采采用用加加权权资资本本成成本本的的方方法法来来估估计计资本化率资本化率 E为为自自由由资资本本投投资资额额 D为为贷贷款款额额 V为为总总投投资资额额 为为股权回报率股权回报率 为债券回报率一般为贷款利率为债券回报率一般为贷款利率 7.2 不动产投资不动产投资7.2.4不动产投资的风险不动产投资的风险 不不动动产产投投资资项项目目的的风风险险是是指指由由于于随随机机因因素素的的影影响响所所引引起起的的不不动动产产开开发发投投资资的的实实际际收收益益偏偏离离预预期期收收益的可能性益的可能性 7.2 不动产投资不动产投资7.2.4不动产投资的风险不动产投资的风险不动产投资的风险有其独特性：不动产投资的风险有其独特性：1.客观性客观性2.不确定性不确定性3.可测性可测性4.风险收益双重性风险收益双重性7.2 不动产投资不动产投资7.2.5 不动产投资的风险管理不动产投资的风险管理 不不动动产产投投资资项项目目的的风风险险处处理理方方法法有有风风险险预预防防、风风险回避、风险自留和风险转移险回避、风险自留和风险转移等等 7.3 对冲基金对冲基金 对对冲冲基基金金（Hedge fund）与与普普通通的的基基金金类类似似，运用适度的杠杆，从事股票的买空和卖空交易运用适度的杠杆，从事股票的买空和卖空交易 随随着着金金融融自自由由化化的的发发展展，对对冲冲基基金金的的规规模模变变的的十十分分巨巨大大，其其盈盈利利模模式式也也发发生生了了变变化化，这这些些基基金金在在全全球球金金融融市市场场上上从从事事的的是是一一种种投投机机行行为为，风风险险要要远高于一般投资基金。远高于一般投资基金。7.3 对冲基金对冲基金7.3.1对冲基金的特点对冲基金的特点1.对对冲冲基基金金的的基基金金经经理理的的报报酬酬来来自自于于实实现现的的利利润润的的分分红红，而而有有别别于于传传统统基基金金按按资资产产总总额额收收取取一一定定比比例的管理费例的管理费 2.对对冲冲基基金金经经理理作作为为有有限限合合伙伙制制企企业业中中的的一一般般合合伙伙人，还必须将自己的资金投资于所管理的基金中人，还必须将自己的资金投资于所管理的基金中 3.杠杆投资杠杆投资 7.3 对冲基金对冲基金7.3.2 对冲基金的类型对冲基金的类型1.宏观基金（宏观基金（macro fund） 2.全球基金（全球基金（global fund） 3.买空基金（买空基金（long only fund） 4.市场中性基金（市场中性基金（market-neutral fund） 5.对冲行业基金（对冲行业基金（sectoral fund） 6.卖空基金（卖空基金（short sales fund） 7.重组驱动基金（重组驱动基金（eent-driven fund） 8.基金中的基金（基金中的基金（fund of fund） 7.3 对冲基金对冲基金7.3.3对冲基金的投资表现对冲基金的投资表现 对对冲冲基基金金在在投投资资策策略略和和资资产产组组合合上上，可可以以运运用用各各种种投投资资技技巧巧和和技技术术，如如卖卖空空、买买空空、集集中中持持仓仓、信信贷贷杠杠杆杆等等，以以及及可可不不受受限限制制投投资资于于各各类类产产品品和和工具，如股票、债券和衍生产品。工具，如股票、债券和衍生产品。 针针对对对对冲冲基基金金的的业业绩绩表表现现有有各各式式各各样样的的研研究究，对对冲冲基基金金作作为为一一个个总总体体的的投投资资工工具具，其其平平均均回回报报率率的的确确比比共共同同基基金金或或标标准准普普尔尔指指数数反反映映的的回回报报率率要要高高。根根据据现现有有的的研研究究资资料料，对对冲冲基基金金长长期期的的平平均均回回报报率率估估计计达达到到了了17%-20%，比比同同期期传传统统的的股股市市回报率高几个百分点回报率高几个百分点 各类对冲基金与股市、债市投资回报比较各类对冲基金与股市、债市投资回报比较 7.3 对冲基金对冲基金7.3.4 长期资本管理公司的兴衰长期资本管理公司的兴衰LTCM主要致力于主要致力于“市场中性策略市场中性策略” 1998年第二季度以后，LTCM的处境开始不妙 俄罗斯债务危机对LTCM的救援7.4 大宗商品交易大宗商品交易 大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。量买卖的物质商品。 在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。 大宗商品包括大宗商品包括3个类别，即能源商品、基础原材个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品料和大宗农产品 ，本章主要介绍两类大宗商品交，本章主要介绍两类大宗商品交易易黄金交易和石油交易黄金交易和石油交易。 7.3 对冲基金对冲基金7.4.1黄金交易黄金交易1.黄金交易简介黄金交易简介 黄黄金金在在国国际际金金融融事事务务中中是是一一项项储储备备资资产产 ，黄黄金金的的主主要要交交易易场场所所在在伦伦敦敦金金银银交交易易所所和和纽纽约约商商品品交交易易所所 。 黄黄金金现现货货市市场场上上实实物物黄黄金金的的主主要要形形式式是是金金条条（Gold Bullion）和和金金块块，也也有有金金币币、金金质质奖奖章章和首饰等。和首饰等。 黄黄金金期期货货的的购购买买、销销售售者者，都都在在合合同同到到期期日日前前出出售售和和购购回回与与先先前前合合同同相相同同数数量量的的合合约约，也也就就是是平平仓，无需真正交割实金。仓，无需真正交割实金。 7.3 对冲基金对冲基金7.4.1黄金交易黄金交易1.黄金交易简介黄金交易简介 目目前前全全球球的的黄黄金金衍衍生生品品主主要要包包括括黄黄金金ETF、黄黄金金T+D黄金期货和期权黄金期货和期权 黄黄金金ETF是是一一种种以以黄黄金金为为基基础础资资产产，追追踪踪现现货货黄黄金价格波动的交易所交易基金金价格波动的交易所交易基金 黄黄金金T+D是是上上海海黄黄金金交交易易所所交交易易最最活活跃跃的的黄黄金金合合约约。它它与与黄黄金金期期货货十十分分类类似似，但但实实际际上上属属于于黄黄金金现现货货的的范范畴畴，是是介介于于现现货货和和期期货货之之间间的的一一种种投投资资工具。工具。 国际黄金期货交易简介国际黄金期货交易简介 7.3 对冲基金对冲基金7.4.1黄金交易黄金交易2. 黄金的供求黄金的供求 目目前前全全球球的的十十大大产产金金国国主主要要是是南南非非、奥奥达达利利亚亚、美国和中国等美国和中国等 。 黄黄金金的的需需求求分分为为三三个个方方面面：工工业业消消费费 、投投资资需需求求、国际储备需求国际储备需求7.3 对冲基金对冲基金7.4.1黄金交易黄金交易 3. 黄金价格黄金价格 从从中中短短期期看看，美美元元走走势势对对黄黄金金的的影影响响比比较较明明显显。根根据据长长期期的的数数据据统统计计，美美元元指指数数与与金金价价的的相相关关度度在在-0.8以上以上 从从历历史史上上看看，美美国国利利率率与与金金价价在在大大部部分分时时间间呈呈现现负相关性负相关性 黄黄金金与与相相关关商商品品的的走走势势具具有有明明显显的的一一致致性性。通通过过选选取取原原油油、铜铜和和白白银银进进行行对对比比，可可以以发发现现金金价价与与三者都有较强的正相关性三者都有较强的正相关性 战争也是影响金价的因素之一战争也是影响金价的因素之一 7.3 对冲基金对冲基金7.4.2原油交易原油交易 原原油油产产品品，主主要要指指原原油油炼炼制制生生产产的的汽汽油油、煤煤油油、柴柴油油、重重油油以以及及天天然然气气，是是当当前前主主要要能能源源的的主主要要供应者供应者 7.3 对冲基金对冲基金7.4.2原油交易原油交易1. 原油交易简介原油交易简介 原原油油的的命命名名通通常常依依据据其其出出产产的的地地区区，如如布布伦伦特特石石油和西德克萨斯中间物（油和西德克萨斯中间物（WTI） 布布伦伦特特原原油油是是其其他他原原有有定定价价的的基基准准，尤尤其其是是从从北北海海、西西非非和和地地中中海海出出产产的的缘缘由由。布布伦伦特特原原油油是是布布伦伦特特和和尼尼兰兰体体系系的的混混合合物物，后后者者通通过过管管道道运运送送，终端在休兰岛的撒伦乌终端在休兰岛的撒伦乌 在在现现货货市市场场上上，交交易易者者通通常常并并不不一一定定要要购购买买布布伦伦特特石石油油，但但其其定定价价则则是是在在公公布布的的定定期期布布伦伦特特价价格格基础上加上溢价或减去折价的方式进行基础上加上溢价或减去折价的方式进行 7.3 对冲基金对冲基金7.4.2原油交易原油交易1. 原油交易简介原油交易简介 石石油油期期货货诞诞生生以以后后，其其交交易易量量一一直直呈呈快快速速增增长长之之势势，目目前前已已经经超超过过金金属属期期货货，是是国国际际期期货货市市场场的的重要组成部分重要组成部分 。 影影响响最最广广泛泛的的原原油油期期货货合合约约共共有有3种种：芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所（CME）的的轻轻质质低低硫硫原原油油即即WTI（西西德德克克萨萨斯斯中中间间物物）期期货货合合约约，伦伦敦敦国国际际石石油油交交易易所所（ICE）的的BRENT（北北海海布布伦伦特特原原油油）期期货货合合约约，以以 及及 新新 加加 坡坡 国国 际际 金金 融融 交交 易易 所所 （ SIMEX） 的的DUBAI（迪拜原油）期货合约。（迪拜原油）期货合约。国际石油交易所国际石油交易所 布伦特原油期货布伦特原油期货 7.3 对冲基金对冲基金7.4.2原油交易原油交易2.原油价格原油价格 历史资料显示，原油与黄金的价格呈正相关历史资料显示，原油与黄金的价格呈正相关 黄黄金金和和原原油油的的价价格格既既紧紧密密联联系系又又相相互互制制衡衡，在在彼彼此此的的波波动动之之中中隐隐藏藏着着相相对对的的稳稳定定，在在表表面面的的稳稳定定之之中中又又存存在在着着绝绝对对的的变变动动。从从中中长长期期来来看看，黄黄金金价价格格与与原原油油价价格格波波动动趋趋势势是是基基本本一一致致的的，只只是是大大小幅度有所区别。小幅度有所区别。