第五讲第五讲 长期融资长期融资一、权益融资一、权益融资二、长期负债二、长期负债三、项目融资和租赁三、项目融资和租赁一、权益融资一、权益融资案例-股票发行 1、股票融资的利弊分析：（1）积极效应：*为公司的持续发展获得稳定的长期融资渠道。*增加股票的流动性。*提高公司的知名度和信用度。*公司的客户、供货商或合作伙伴通过公开市场 购买公司股票可以实现经营一体化。*完善公司的管理体制。*公司的激励计划通过公开上市可以使雇员获利。（2）消极效应：*信息披露及其他义务。信息披露的义务会影响 公司的日常经营决策。*公司控制权稀释。*上市费用上市过程中发生的费用以及上市后 受到外部监管而发生的费用。 2、股票发行程序：*制定新股发行计划确定发行目标、数量和价格*董事会决定发行方案针对经营目标和财务战略进行审批*编制股票发行申请书交主管部门审查*确定委托代理选择承销商并签订发行合同*交割股票及认购款证监会审查通过后，安排发行和上市计划，并进行股票和认股款的交割*召开股东大会选举董事和监事*向证监会报告并登记发行结果 3、发行价格的确定：（1）股价的决定因素*市场状况：股市表现、最近新上市股票的平均PER、 最近新上市股票的股价变化情况等。*本公司的状况：所在行业、自身业绩、今后的预期收益*可比公司：可比公司的预期PER、可比公司的股价变化（2）路演就本公司的股价向机构投资者寻求意见 （3）确定价格幅度 参考路演的结果，主承销商与发行人协商确定一个价格幅度。此时，重视可能长期持股的投资者的意见，也重视计划购买的投资者的意见，同时考虑市场的动态。（4）确定价格考虑市场环境；考虑不同投资者的需要；考虑上市后的价格变动风险。中国的股票发行价格确定中国的股票发行价格确定询价机制询价机制20042004年年1212月月7 7日，日，关于首次公开发行股票试行询关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知价制度若干问题的通知-通过通过向询价对象询价向询价对象询价的方式确定的方式确定股票发行价格股票发行价格 -刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告-进行推介和询价，分为进行推介和询价，分为初步询价初步询价和和累计投标询累计投标询价价两个阶段。两个阶段。初步询价初步询价 发行价格区间发行价格区间累计投标询价累计投标询价 发行价格发行价格 询价对象询价对象 证券投资基金管理公司证券投资基金管理公司 证券公司证券公司 财务公司财务公司 信托投资公司信托投资公司 保险机构投资者保险机构投资者 合格境外机构投资者合格境外机构投资者 其他机构投资者其他机构投资者 中国的股票发行价格确定中国的股票发行价格确定询价机制询价机制4、新股发行成本 承销费用或承销差价：差价指发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额。 其他直接费用：指发行人支出的不属于给承销商报酬的部分。包括申请费、律师费和税收。 间接费用：包括管理者在新股发行上花费的时间。 折价折价：对于首次公开发行，股价在发行日后要大幅上升。因而折价发行对公司而言是一种成本。 “绿鞋绿鞋”选择权选择权：当发行价格低于上市后的价格时， “绿鞋”选择权对公司来说是一种成本。n“绿鞋条款”： 该条款给予承销团成员按照发行价增购证券的选择权。对承销团来说，“绿鞋”选择权是一种好处，而对发行人来说，它是一项成本。 5、IPO价格确定的理论分析：观点一： 平均的IPO价格与上市后的市价之间存在较大差价，股票的IPO价格会被低估10-15%。低估的程度与发行规模之间存在明显的相关关系。 观点二：*IPO的额外投资回报的其中一部分是在交易日当天获 得，并且它反映了证券发行中人为定价过低。*证券发行定价过低不代表一定会给承销证券的投资银行 带来超额或非常的投资回报。案例：玛文公司股票的发行案例：玛文公司股票的发行 玛文公司决定上市，在呈交了注册说明书后，就与其承销商默里克公司开始估算股票的发行价格。首先查看其主要竞争对手的股票市盈率，再进行贴现现金流的计算，结果每股70美元应是合理的市场价格。 玛文和默里克公司安排了一次路演来向潜在的机构投资者推荐股票，投资者们向承销商给出了自己愿意认购的股份数量。有的明确提出了愿意认购的最高价格，有的则表示无论股票发行价格多高，都愿意购买一定数量的股票。 公司的宣传使投资者充满憧憬，投资者愿意以高于每股75美元的价格购买股票。最后，玛文公司和承销商达成一致，以每股80美元的价格发行股票。 尽管玛文公司交给承销商的认购任务只有90万股，承销商却向投资者出售了103.5万股，这意味着他手中的股票短缺13.5万股。若市场交易价跌破了发行价，从市场上购回这些股票有利于稳定股价。但股票上市的第一天，收盘价就涨到105美元，此时承销商将遭受损失。不过，玛文公司在新股发行中对承销商提供了绿鞋条款，使其无需担心遭受损失，而尽可以向投资者发售更多股份。案例：中石油的案例：中石油的IPOIPO发行发行股票种类：人民币普通股股票种类：人民币普通股(A(A股股) ) 每股面值：人民币每股面值：人民币1.001.00元元发行股数：发行股数： 4040亿股亿股, ,占本公司发行后总股本的比例不占本公司发行后总股本的比例不 超过约超过约2.18% 2.18% 定价方式：发行人和联席保荐人（主承销商）通过向定价方式：发行人和联席保荐人（主承销商）通过向询价对象进行初步询价确定发行价格区间，在发行价询价对象进行初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过向配售对象进行网下累计投标询价确定格区间内通过向配售对象进行网下累计投标询价确定发行价格发行价格 主承销商：主承销商： 中信证券中信证券 中金公司中金公司 瑞银证券瑞银证券 计算公式：计算公式： 发行价格发行价格= =每股税后利润每股税后利润 市盈率市盈率拟定市盈率：拟定市盈率：20.27,22.4420.27,22.44发行价格的确定方法发行价格的确定方法市盈率法市盈率法每股税后利润约等于每股税后利润约等于0.740.7407/6/3007/6/30 06/12/3106/12/31 05/12/3105/12/31 04/12/3104/12/31每股每股经营活活动现金金净流量流量（元（元/ /股）股）0.630.631.151.151.171.170.830.83每股每股净现金流金流量（元量（元/ /股）股）0.130.13(0.18)(0.18)0.390.390.000.00每股每股净资产（元（元/ /股）股）3.293.293.023.022.662.662.242.24基本每股收益基本每股收益（元（元/ /股）股）0.420.420.760.760.720.720.550.55全面全面摊薄薄净资产收益率（收益率（% %）13%13%25%25%27%27%25%25%发行价格确定发行价格确定经过初步询价后，确定询价区间为经过初步询价后，确定询价区间为15,16.715,16.7通过累计投标询价，得到最终发行价格为通过累计投标询价，得到最终发行价格为16.716.7元元16.716.7元的发行价是低，是高？元的发行价是低，是高？16.716.7元的发行价是高还是低？元的发行价是高还是低？中国神华中国神华的发行市盈率为的发行市盈率为3434倍。倍。以以20072007年年1111月月5 5日的收盘价计算，日的收盘价计算，中国船舶中国船舶为为238238倍市盈率，倍市盈率，贵州茅台贵州茅台114114倍市盈率。倍市盈率。16.716.7元的价格在元的价格在20072007年年1010月月2424日日中石油中石油H H股股收盘价收盘价的基础上有的基础上有10%10%以上的折让。中石油以上的折让。中石油H H股的发行价股的发行价格只有格只有1.271.27港元，港元，A A股的发行价是股的发行价是H H股发行价的股发行价的1313倍。倍。 比较国际上其他大型石油公司，各公司的比较国际上其他大型石油公司，各公司的市盈率情况分别是市盈率情况分别是埃克森美孚：埃克森美孚：12.912.9倍倍壳牌：壳牌：9.09.0倍倍BPBP：9.69.6倍倍石油行业的平均市盈率为石油行业的平均市盈率为11.311.3倍左右倍左右中石油的发行市盈率却仍高达中石油的发行市盈率却仍高达2222倍以上倍以上二、长期负债1、长期负债的基本特征： 设定：面值、息票利率、期限 偿债基金计划 选择性赎回条款 保护性条款 2、长期负债的类型： 有担保与无担保债券 可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券 可提前和不可提前赎回债券 垃圾债券：高风险与高收益 偿债基金：偿债基金： 偿债基金是出于债券清偿目的而设立的、由债券信托人管理的账户。通常，公司每年会向信托人支付一笔款项。 可可转换债券债券可转换债券是指持有者可以在债券到期日之前的任一时间里，按一定的转换价格或转换比率，将债券转换为公司股票的债券。转换选择权的价值由基础股票的价格、转换率、可转换债券的期限、股票价格的波动、利率水平来决定。可转换债券的价格由普通债券价格和选择权价格组成。案例：可转换债券选择权价格的确定（案例：可转换债券选择权价格的确定（1） 在1994年12月，某公司流通在外的可转换债券具有以下特征： 债券的到期日是2002年6月，有100,000个单位的债券流通在外。 债券的票面利率为5.75%。该公司的信用评级为A，相似级别和期限的普通债券的收益率为9%。 债券的票面价值为1000元，到2002年6月每单位债券可转换成25.32股股票。 在1994年12月，每单位可转换债券的交易价格为1135元。 案例：可转换债券选择权价格的确定（案例：可转换债券选择权价格的确定（2） 在1994年12月，某公司流通在外的可转换债券具有以下特征： 债券的到期日是2002年6月，有100,000个单位的债券流通在外。 债券的票面利率为5.75%。该公司的信用评级为A，相似级别和期限的普通债券的收益率为9%。 债券的票面价值为1000元，到2002年6月之前每单位债券可转换成25.32股股票。 在1994年12月，股票价格为32.5元。以历史数据为基础股票价格的标准差为0.5。流通在外的股票数量为4735万股。 3、债券替续发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限 债券替续决策：债券替续决策：计算换债的实际支出-实际支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额-年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPV-NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出案例：换债是否可行？案例：换债是否可行？ 松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定，提前赎回须支付溢价8%，目前还有未摊销的发行费用48万。 公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。公司所得税率为25%。案例：案例：金地集团公司债券融资对资本结构的影响金地集团公司债券融资对资本结构的影响 2008年3月10日金地集团股份有限公司债券正式发行，发行总额12亿元，票面金额100元/张，按票面价发行，票面利率5.50%，债券期限8年。本期债券由保荐人中国国际金融有限公司组织承销团，采取承销团余额包销方式。公告称，公司拟用募集资金中的3亿元偿还商业银行贷款，调整债权结构，拟用剩余资金补充公司流动资金。 一、金地集团融资结构及资本结构现状一、金地集团融资结构及资本结构现状从2002年开始金地集团的资产负债率保持在50%以上，整体呈上升趋势。在所有负债中流动负债占绝大部分，但近年来流动负债占总负债的比率有所降低。金地集团债权融资的主要来源是银行借款，银行借款占金地集团负债融资的一半。占公司负债总额较少的长期负债几乎全部来自银行借债，除银行借款外剩余的50%左右的负债融资全部来源于流动负债。而流动负债中除了短期借款外，最多的就是商业信用。长期以来企业的长期资金主要来源于权益资金，长期负债率较低。金地集团何以能保持短期借款的长期性？金地集团是以其强大的盈利能力来保证企业获得稳定的外部资金来源，并保证企业的发展能力和偿债能力。2006年开始国家采取了紧缩的货币政策，银根开始紧缩，贷款利率连续多次提高，同时国家还加强了对房地产的宏观调控，这对长期依赖银行信贷的房地产开发企业无疑带来巨大的融资压力。二、二、公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响公司债券发行试点办法规定，公司债发行实行核准制，发债公司可以无担保，发行价格通过市场询价确定，这为企业打开了低成本融资渠道。金地集团表示，通过发行中长期债券，采取固定利息方式锁定未来资金成本，采取固定利息方式锁定未来资金成本，有效降低财务费用有效降低财务费用。尽管各大银行对金地的授信额度非常高，但是公司没有完全依赖银行贷款。企业向银行贷款需要相应的抵押物。而发行公司债券不强制要求提供担保，对于需要大量资金来贮备土地、拓展市场的房地产企业来说，这种融资方式更加灵活。金地集团此次公司债券最终确定的票面利率为5.5%，低于2007年末中国人民银行确定的35年（含期）贷款利率7.74%两个百分点。二、二、公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响长期以来，金地集团流动负债较多，长期负债较少。靠加快短期资金的周转来支持长期项目使企业短期的资金压力巨大。为减轻短期资金压力，近年来金地集团也在改变负债融资结构，长期负债的比例有所增加。但现在面临贷款利率上升，企业的银行长期借款成本增加。而发行公司债券为企业增加了一条直接融资渠道，本期公司债券期限为8年，适应地产开发的长周期性，从而减弱了企业的长期资金压力。思考问题：思考问题： 1、金地集团公司债券的利率为5.5%，而2007年12月5日至2007年12月20日发行的凭证式国债3年期的票面年利率为5.74%，5年期的票面年利率为6.34%；2008年3月28日发行的10年期记账式国债的票面利率为4.07%。相比同期国债利率，金地集团公司债券利率提高的空间有限。在市场整体投资回报率较高的情况下，公司债券何以吸引投资者？2、中国上市公司股利分配水平一直不高使得股权融资成本显得较低，这将如何影响上市公司未来对公司债券的选择？案例：案例： “07长电债长电债”的发行情况的发行情况债券名称为中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券，债券发行规模为40亿元，债券期限10年，每张债券票面金额为100元，按面值发行，债券发行费用预计为5600万元。中国建设银行为公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保，债券受托管理人为华泰证券。经中诚信评估公司的主体信用等级为AAA，本期公司债券信用等级为AAA。债券票面利率由发行人和主承销商通过市场询价协商确定，且在存续期内固定不变，采取单利按年计息。募集资金用于提前偿还借款35亿元，其余用于补充公司流动资金。1、发行公司债券对公司资本结构与经营成果的影响：、发行公司债券对公司资本结构与经营成果的影响： 截至2007年6月30日，公司流动负债的占比为61%，非流动债务的占比为39%，此次募集后流动负债占负债总额的比例将下降为53%，非流动债务占债务总额的比例将上升为47%。 本期公司债券的发行将提高公司长期负债的比重，有利于公司债务结构，降低公司的财务风险。 据测算公司债券发行后，公司每年至少可以节省财务费用5500万元，十年累计55000万元。2、“07长电债长电债”的发行对公司治理作用：的发行对公司治理作用：公司债券具有不同于银行贷款的负债特性，其持有人为社会公众和机构投资者。 “07长电债”的发行除了采取债券持有人会议制度和债券受托管理人制度来保障债权人的利益之外，在其募集说明书中还明确规定： 若公司不能按时支付利息或债券到期不能支付本金，对于逾期未付的利息或本金，公司将根据逾期天数按罚息利率，向债券持有人支付利息，罚息利率在本期公司债券利率水平上加收50%； 在未支付逾期的公司债券利率或本金前，不向股东支付已经宣告但未派发的现金股利； 暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施； 适时处置公司非电力对外投资； 调减或停发董事、高级管理人员的工资、奖金； 主要责任人不得调离。 3、“07长电债长电债”较以前债券发行的突破：较以前债券发行的突破：（1）新颖的发行方式 本次长电债网上发行通过上交所竞价交易系统按确定的价格和利率面向投资者发行，并按“时间优先”原则实时成交。对同一账户不设认购次数限制，更有利于普通投资者参与网上认购。（2）同时在交易所固定收益电子平台和竞价交易系统上市流通 固定收益证券综合电子平台采用报价交易和询价交易，比较适合机构投资者之间进行大宗债券交易，集中竞价系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。（3）市场化定价 本期长电债的票面利率由华泰证券和发行人根据市场询价结果协商确定，询价对象涵盖了债券市场几乎所有类型的机构投资者。本次询价安排在正式发行前两天，因此最终确定的票面利率较真实地反映了市场对收益率的要求。（4）设立回售选择权 根据市场调查结果和发行人财务状况及资金需求在本期债券中设立了投资者第七年回售选择权，以满足不同投资者对债券期限的要求。若七年后市场3年期收益率低于长电债票面利率，投资者可选择继续持有以获得更高的收益，否则，可以选择回售以回避利率风险。思考问题：思考问题：1、评论“07长电债”的发行对公司资本结构的影响。2、说明 “07长电债”发行后的绩效。三、项目融资及租赁1、项目融资的具体做法： 成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决。 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担。 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。2、项目融资的条件：1）该项目由一项分离的资产或一组分离的资产构成。2）该项目的经济前景，以及发起人或第三方所作出的承诺，能保证项目会产生足够的收入，扣去营业成本后，可偿还该项目的债款。 何时使用项目筹资： 与贷款人所要求的收益率和更高的税后交易成本相比，当更高的杠杆作用所带来的税收效应超过这两者之和时，通常应采用项目筹资。3、项目融资的特点： 扩大负债能力以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度风险分担发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险 较低的融资成本利用购买人的信用，而不是发起人的信用 缺点交易成本高案案例：项目融资与常规融资相对比例：项目融资与常规融资相对比 假设NACCO公司想开发煤矿，以便把开采出的煤卖给GEC发电公司。 NACCO公司可以出售权益证券或长期信用债券，把所得收入投资于该项目，此时是以其总体信用来为煤矿筹资。但是，假设GEC发电公司由于确保了有煤炭供应来源，作为交换，它愿意与NACCO公司订立一个长期的煤炭购买合同。煤矿将耗资$1亿， NACCO公司希望能借到这笔钱。煤炭购买合同中的条件可用某种方式进行具体规定，以使该合同能为NACCO公司开发煤矿所筹借的贷款提供支持，并使潜在的代理成本最小。此时，贷款是靠向发电公司销售煤炭所得的收入来自我清偿，而且这一项目筹资对NACCO公司的借款能力没有影响。 该煤矿之所以能作为一个独立经济单位而单独存在，原因在于有长期的煤炭购买合同，该合同为煤矿保证了一个市场。但项目发起人将不得不向贷款人做出额外的承诺，作为换取贷款人同意为该项目贷款的条件。案例：日照电厂项目融资案例：日照电厂项目融资 日照电厂：中国首例项目融资。在中国近十几年利用外资的历史上日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的35亿美元贷款。在日照建设一座大型发电厂，解决当地电力紧张问题，1993年3月，国家计划发展委员会以内资项目形式批准了日照项目建议书。项目一期工程装机容量为235万千瓦，计划投资额在49亿元左右。为了扩大筹资渠道，省电力公司代表中方与以色列财团UDI公司签署了中外合作经营协议，按大型项目资金安排的惯例，项目合作经营公司需要负担该项目所需资金的25%左右，作为公司股本金。其他资金则需在国内外进行贷款。日照电厂中外合作项目看准的是国际资本市场，UDI的任务之一便是为合作公司在境外筹集贷款。1994年7月，UDI公司确定了以德国和西班牙银行的出口信贷为主，采用项目融资的办法解决境外投资。1995年11月13日中德签署协议。整个项目贷款总额为35亿美元，其中85%为出口信贷，利率在德国和西班牙两家银行分别为6.696%和5.9596%，综合利率为6.27%左右，期限为12年至16年。其他为商业贷款，利率按照国际惯例实行浮动利率。中国基础设施建设无政府担保的项目融资迈出了第一步。4、租赁融资： 财务租赁代表了长期资金的一个重要来源。 租赁融资净现值(NPV)等于购买价格减去与该租赁有关的增量税后现金流量(CFATs)的现值，即 NPV=P-PV (CFATs) 租赁的优点：*更有效地利用与所有权有关的税额扣减和税收抵免。*风险减少。*借款成本减少。*关于破产的考虑*发掘新资金来源。*规避限制性债务条款或其他限制因素*资产负债表外筹资。案例分析案例分析 债务融资与股票融资的选择债务融资与股票融资的选择 1998年5月大陆运输公司打算收购中部运输公司，其财务主管正在考虑几种备选筹资方案的利弊。1992年大陆运输公司首次公开发行普通股，公司利用此笔资金推行了一项通过营业计算机化和提高计算机终端设施来降低营业成本的计划。之后，大陆运输公司转变为一个规模很大且获利丰厚的企业，并因其进取型的管理方式而在该行业中广受关注。1998年，该公司计划收购中部运输公司，收购价为5000万元的付现价格。公司经理意识到收购所需资金必须从外界筹集，但考虑到中部公司每年将给大陆公司带来840万元的息税前盈余，他认为这种外部筹资不会很困难。 大陆运输公司的管理层一贯遵循避免长期债务的政策。公司主要利用保留盈余来满足其资金需要，并辅以1992年发行股票的收入和少量的短期借款。普通股大多数被管理层持有，股权很分散且管理层处于控股地位。若此次发行新股，发行价为17.75元，财务主管估计扣除手续费和其他费用后，公司可获得每股16.75元的资金，为筹集收购资金，则需发行300万新股。 由于近几年公司普通股的市场表现不好，公司决定重新考虑其财务政策。该财务主管还估计可以发行5000万元的债券。债券的利率为10%，15年到期。公司每年需提250万元的偿债基金，到期时尚剩1250万元。目前公司的边际税率为40%。尽管发行债券会产生大量的现金需要，但财务主管仍认为它是最好的筹资方案，为什么？比较分析债务筹资与股票筹资的利弊。