财务管理第六章财务管理第六章学习提要与目标学习提要与目标 资本结构是企业各种资本的构成及其比例关资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构决策是企业筹资决策的核心。企业系。资本结构决策是企业筹资决策的核心。企业在进行筹资决策和投资决策之前，首先应根据一在进行筹资决策和投资决策之前，首先应根据一定的理财目标确定最优资本结构，并在以后各项定的理财目标确定最优资本结构，并在以后各项筹资、投资活动中注意保持这种最优资本结构。筹资、投资活动中注意保持这种最优资本结构。本章最先闸述了经营风险与筹资风险的基本概念本章最先闸述了经营风险与筹资风险的基本概念及其影响因素；然后，分析了经营杠杆与财务杠及其影响因素；然后，分析了经营杠杆与财务杠杆的作用，介绍了经营杠杆系数、财务杠杆系数杆的作用，介绍了经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法；最后，研究了资本决和总杠杆系数的计算方法；最后，研究了资本决策的方法。通过本章的学习，要求了解经营风险、策的方法。通过本章的学习，要求了解经营风险、筹资风险的概念，掌握经营杠杆、财务杠杆和总筹资风险的概念，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的概念及计算和应用，掌握资本结构的决策杠杆的概念及计算和应用，掌握资本结构的决策方法方法。 学习提要与目标 本章重点本章重点 1经营风险与财务风险；经营风险与财务风险； 2三种杠杆系数的计算方法及作用；三种杠杆系数的计算方法及作用； 3资本结构的概念与理论；资本结构的概念与理论； 4最优资金结构决策方法。最优资金结构决策方法。 本章难点本章难点 1三种杠杆系数的计算方法及作用；三种杠杆系数的计算方法及作用； 2最优资本结构理论与决策方法。最优资本结构理论与决策方法。 本章重点第一节第一节 经营风险与筹资风险经营风险与筹资风险 一、经营风险一、经营风险 1经营风险概念经营风险概念 经经营营风风险险(也也可可称称为为营营业业风风险险)是是指指与与企企业业经经营营相相关关的的风风险险，从从总总风风险险意意义义上上讲讲，经经营营风风险险可可定定义义为为：企企业业固固有有的的、由由于于经经营营上上的的原原因因而而导导致致未未来来经经营营收收益益的的不不确确定定性性。经经营营风风险险的的大大小小因因具具体行业、具体企业以及具体时期而异。体行业、具体企业以及具体时期而异。 第一节 经营风险与筹资风险 一、经营风险 1经2. 影响经营风险的主要因素影响经营风险的主要因素 (1) 产产品品需需求求。市市场场对对企企业业产产品品的的需需求求越越稳稳定经营风险就越小；反之，就越大。定经营风险就越小；反之，就越大。 (2) 产品销售价格。产品销售价格。 (3) 产品成本。产品成本。 (4)调调整整价价格格的的能能力力。当当产产品品成成本本变变动动时时，若若企企业业具具有有较较强强的的调调整整价价格格的的能能力力，可可以以把把价价格格提高，增加利润，经营风险就小；反之，则大。提高，增加利润，经营风险就小；反之，则大。 2. 影响经营风险的主要因素 (1) 产品需求。市场对企业产(5) 固固定定成成本本的的比比重重。(在在企企业业全全部部成成本本中中，固固定定成成本本所所占占比比重重对对利利润润变变动动的的影影响响很很大大。产产量量增增加加时时，单单位位产产品品分分摊摊的的固固定定成成本本额额就就小小，导导致致利利润润更更大大幅幅度度的的增增加加；若若产产量量减减少少时时，单单位位产产品品分分摊摊的的固固定定成成本本额额就就大大，导导致致利利润润变变得得更小，风险增加。更小，风险增加。) (5) 固定成本的比重。(在企业全部成本中，固定成本所占比重二、财务风险二、财务风险 ( (筹资风险筹资风险) ) 1、财务风险概念、财务风险概念 财财务务风风险险(筹筹资资风风险险)-是是指指由由于于筹筹资资的的原原因因而而产产生生的的由由普普通通股股股股东东承承担担的的附附加加风风险险。在在经经营营风风险险一一定定的的前前提提下下，采采用用固固定定资资金金成成本本筹筹资资方方式式所所筹筹资资金金的的比比重重越越大大，这这种种附附加加风风险险就就越越大大。因因此此，也也可可以以说说，财财务务风风险险就就是是全全部部资资本本中中债债务务资资本本比比率率(如如果果没没有有优优先先股股的的话话)的的变化带来的风险。债务比率与财务风险成正比。变化带来的风险。债务比率与财务风险成正比。 二、财务风险 (筹资风险) 1、财务风险概念 财务风险(筹资2、影响企业财务风险的因素、影响企业财务风险的因素 (1)资金供求的变化；资金供求的变化； (2)利率水平的变动；利率水平的变动； (3)获利能力的变化；获利能力的变化； (4)资资本本结结构构的的变变化化(资资本本结结构构的的变变化化对对筹筹资资风风险险的的影影响响最最为为直直接接。企企业业负负债债比比例例越越高高，筹筹资资风风险险越越高高；反反之之，负负债债比比例例越越低低，筹筹资资风风险险越越小小。) 2、影响企业财务风险的因素 (1)资金供求的变化； (2)利第二节第二节 经营杠杆与财务杠杆经营杠杆与财务杠杆 一、经营杠杆一、经营杠杆 (一一)经营杠杆概念经营杠杆概念 在在某某一一固固定定成成本本比比重重的的作作用用下下，销销售售量量变变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。 第二节 经营杠杆与财务杠杆 一、经营杠杆 (一)经营杠固固定定成成本本在在一一定定产产销销量量范范围围内内，不不会会随随着着销销量量增增减减而而增增减减。但但是是，单单位位产产品品分分摊摊的的固固定定成成本本会会随随着着销销量量的的提提高高(下下降降)而而减减少少(增增加加)，最最后后导导致致息息税税前前利利润润更更大大幅幅度度提提高高(下下降降)，从从而而给给企企业业带带来来经经营营风风险险。可可见见，固固定定成成本本犹犹如如杠杠杆杆的的支支点点，比重越大，杠杆作用越大，经营风险也越大。比重越大，杠杆作用越大，经营风险也越大。 固定成本在一定产销量范围内，不会随着销量增减而增减。但是，单经营杠杆的图示：经营杠杆的图示： S(Q)EBIT经营杠杆的图示： S(Q)EBIT( (二二) ) 经营杠杆系数经营杠杆系数 1. 概念：概念： 从从上上述述情情况况分分析析可可知知，只只要要存存在在固固定定成成本本，就就存存在在经经营营杠杠杆杆的的作作用用。但但不不同同企企业业经经营营杠杠杆杆的的程程度度是是完完全全不不同同的的。为为此此，需需要要对对经经营营杠杠杆杆的的大大小小进进行行衡衡量量。就就产产生生了了对对经经营营杠杠杆杆大大小小进进行行衡衡量量的常用指标的常用指标-经营杠杆系数或经营杠杆度经营杠杆系数或经营杠杆度。 (二) 经营杠杆系数 1. 概念： 从上述情况分析可知，只要所所谓谓经经营营杠杠杆杆系系数数(Degree of operating Lereraga)-是是指指EBIT变变动动率率相相当当于于产产销销量量(销售额销售额)变动率的倍数。变动率的倍数。 所谓经营杠杆系数(Degree of operating L2. 计算公式：计算公式： (公式1)(公式2)2. 计算公式： (公式1)(公式2)为了便于计算，可将上式作如下变换：为了便于计算，可将上式作如下变换： 因为：EBIT=Q(P V) F 且： EBIT= Q(P V) 所以(用销售量表示时)(公式3)为了便于计算，可将上式作如下变换： 因为：EBIT=Q(P (公式4)亦可(公式5)因为：EBIT = Q(P V) F = S VC F 所以：S VC = EBIT + F (公式4)亦可(公式5)因为：EBIT = Q(P V3、经营杠杆系数说明的问题、经营杠杆系数说明的问题 【例例1】某某企企业业生生产产A产产品品，固固定定成成本本60万万元元，变变动动成成本本率率40%，当当企企业业的的销销售售额额分分别别为为400万万元元、200万万元元、100万万元元时时，其其经经营营杠杠杆杆系系数数分分别别为为多多少少？ 3、经营杠杆系数说明的问题 【例1】某企业生产A产品，固定成以上计算结果表明：以上计算结果表明： 第第一一、在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售额额增增长长(减减少少)所所引引起起利利润润增长增长(减少减少)的幅度。的幅度。 以上计算结果表明： 第一、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系比比如如，DOL(1)说说明明在在销销售售额额400万万元元时时，销销售售额额的的增增长长(减减少少)会会引引起起息息税税前前利利润润1.33倍倍的的增增长长(减减少少)；DOL(2)说说明明在在销销售售额额200万万元元时时，销销售售额额的的增增长长(减减少少)将将会会引引起起息息税税前前利利润润2倍的增长倍的增长(减少减少)。 比如，DOL(1)说明在销售额400万元时，销售额的增长(减第第二二、在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，销销售售额额越越大大，经经营营杠杠杆杆系系数数越越小小，经经营营风风险险也也就就越越小小；反反之之，销销售售额额越越小小，经经营营杠杠杆杆系系数数越越大大，经经营营风险也就越大。风险也就越大。 比比如如，销销售售额额为为400万万元元时时，DOL(1)为为1.33；当当销销售售额额为为200万万元元时时，DOL(2)为为2。显显然然销销售售额额小小时时，经经营营收收益益(利利润润)的的不不稳稳定定性性较较大大，故销售额小时的经营风险较大。故销售额小时的经营风险较大。 第二、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，第第三三、当当销销售售额额处处于于盈盈亏亏临临界界点点前前的的阶阶段段，经经营营杠杠杆杆系系数数随随销销售售额额的的增增加加而而递递增增；当当销销售售额额处处于于盈盈亏亏临临界界点点后后的的阶阶段段，经经营营杠杠杆杆系系数数随随销销售售额额的的增增加加而而递递减减(比比如如上上面面的的例例子子：销销售售额额由由200-400时时，经经营营杠杠杆杆系系数数由由2-1.33)；当当销销售售额额达达到到盈盈亏亏临临界界点点时时，经经营营杠杠杆杆系系数数趋趋于于为为穷穷大大(如如销销售售额额为为100时时的的情情形形)。此此时时，企企业业只只能能保保本本。若若销销售售额额稍稍有有增增加加便便可可能能出出现现盈盈利利，若若销销售售额额稍稍有有减少，便会发生亏损。减少，便会发生亏损。 第三、当销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的二、财务杠杆二、财务杠杆 (一一)财务杠杆的概念财务杠杆的概念 企企业业对对外外举举债债，用用筹筹得得的的资资金金获获取取收收益益的的同同时时，也也承承担担着着一一定定的的利利息息支支出出。如如果果资资金金收收益益率率大大于于利利息息率率，则则举举债债经经营营会会使使投投资资者者收收益益增增加加；反反之之，如如果果资资金金收收益益率率小小于于利利息息率率，则则举举债债经经营营会会使使投投资资者者收收益益减减少少。这这种种债债务务对对投投资资者者收收益益的的影响，称为财务杠杆。影响，称为财务杠杆。 二、财务杠杆 (一)财务杠杆的概念 企业对外举债，用筹得的资而而利利用用这这个个杠杠杆杆给给所所有有者者带带来来的的额额外外收收益益，称称为为财财务务杠杠杆杆利利益益。由由于于优优先先股股股股利利一一般般固固定定，也也会会有有举举债债的的效效果果，故故财财务务杠杠杆杆(又又称称融融资资杠杠杆杆)可可定定义义为为：企企业业对对资资金金成成本本固固定定的的筹筹资资方方式式的的利利用程度。图示如下：用程度。图示如下： EBITEPS财务扛杆财务扛杆(DFL)而利用这个杠杆给所有者带来的额外收益，称为财务杠杆利益。由于(二二) 财务杠杆系数财务杠杆系数 1、财务杠杆系数概念、财务杠杆系数概念 所所谓谓财财务务杠杠杆杆系系数数(Degree of financial Leverage)- 是是指指普普通通股股每每股股收收益益(利利润润)的的变变动率相当于息税前利润变动率的倍数。动率相当于息税前利润变动率的倍数。 作作用用：它它可可用用来来反反映映财财务务杠杠杆杆的的作作用用程程度度，估估计计财财务务杠杠杆杆利利益益的的大大小小，评评价价财财务务风风险险的的高高低。低。 (二) 财务杠杆系数 1、财务杠杆系数概念 所谓财务杠杆系数2、计算公式、计算公式 财务杠杆系数 =普通股每股收益(利润)的变动率 息税前利润变动率 (公式1)基基期期的的普普通通股股利利润润(EPS)应应是是基基期期的的息息税税前前利利润润减减去去利利息息费费用用、所所得得税税、优优先先股股股股利利之之后后的的余余额，即额，即 EPS = ( EBIT I )(1 T) d 2、计算公式 财务杠杆系数 =普通股每股收益(利润)的变动率因因为为利利息息费费用用、优优先先股股股股利利固固定定不不变变，所所以以，普普通通股股利利润润的的增增长长额额，应应是是息息税税前前利利润润增增长长额额减减去所得税之后的余额，即去所得税之后的余额，即 EPS =EBIT(1 - T) 则：(公式2)因为利息费用、优先股股利固定不变，所以，普通股利润的增长额，就就未未发发行行优优先先股股的的企企业业而而言言，其其财财务务杠杠杆系数的计算公式可简化为：杆系数的计算公式可简化为： (公式3)就未发行优先股的企业而言，其财务杠杆系数的计算公式可简化为：3、财务杠杆系数说明的问题、财务杠杆系数说明的问题 【例例2】A、B、C公公司司为为三三家家经经营营业业务务相同的公司，其有关情况如表相同的公司，其有关情况如表81。 3、财务杠杆系数说明的问题 【例2】A、B、C公司为三家经营表表81 单位：元单位：元 公司公司项目项目ABC普通股本普通股本 发行股数发行股数 债务债务(利率利率8%) 资本总额资本总额 息税前利润息税前利润 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(税率为税率为33%)税后盈余税后盈余 2 000 00020 00002 000 000200 0000200 00066 000134 0001 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 400表81 单位：元 公司项目A公司公司项目项目ABC财务杠杆系数财务杠杆系数 普通股每股收益普通股每股收益 息税前利润增加息税前利润增加 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(税率为税率为33%)税后盈余税后盈余 普通股每股收益普通股每股收益 1.6.7200 0000400 000132 000268 00013.41.257.15200 00040 000360 000118 800241 20016.081.678.04200 00080 000320 000105 600214 40021.46接上表接上表公司项目ABC财务杠杆系数 普通股每股收益 息税前利润增加 A公公司司：财财务务杠杠杆杆系系数数= EBIT / (EBIT I) = 20 / (20 0) = 1；即：即：(+100%)1 = +100%； 6.7(1+100%) = 13.4(元元/股股) (13.4 6.7)/6.7 = 100% A公司：财务杠杆系数= EBIT / (EBIT I) EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1+100%-100%+100%-100%B公司：财务杠杆系数公司：财务杠杆系数=20/(20-4)=1.25 EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1.25+100%-100%+125%-125%EBITEPSDFL财务扛杆系数=1+100%-100%+1(+100%)1.25=+125%； 7.15(1+125%)=16.08(元元/股股) C公司：财务杠杆系数公司：财务杠杆系数(DFL)=20/(20-8)=1.67 EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1.67+100%-100%+167%-167%即即(16.08-7.15)/7.15=125% (+100%)1.25=+125% ； 7.15(1+12(+100%)1.67=+167%； 8.04(1+167%)=21.46(元元/股股)即即(21.46-8.04)/8.04=167% (+100%)1.67=+167% ； 8.04(1+16说明的问题：说明的问题： (1)财财务务杠杠杆杆系系数数表表明明的的是是EBIT增增长长所所引起的每股收益的增长幅度；引起的每股收益的增长幅度； (2)在在资资本本总总额额、EBIT相相同同的的情情况况下下，负负债债比比率率越越高高，财财务务杠杠杆杆系系数数越越高高，财财务务风风险越大，但预期每股收益也越高。险越大，但预期每股收益也越高。 说明的问题： (1)财务杠杆系数表明的是EBIT增长所引起的结结论论：财财务务杠杠杆杆会会加加大大财财务务风风险险，企企业业举举债债比比重重越越大大，财财务务杠杠杆杆效效用用越越强强，财财务务风风险越大。险越大。 结论：财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效用4、财务杠杆的控制、财务杠杆的控制 通通过过增增加加负负债债或或减减少少负负债债等等办办法法来来控控制制财务杠杆系数的大小。财务杠杆系数的大小。 4、财务杠杆的控制 通过增加负债或减少负债等办法来控制财务杠三、总杠杆三、总杠杆 (一一) 总杠杆概念总杠杆概念 固固定定成成本本的的存存在在产产生生经经营营杠杠杠杠作作用用，举举债债经经营营(运运用用固固定定资资金金成成本本筹筹资资方方式式)的的利利息息费费用用的的存存在在产产生生财财务务杠杠杆杆作作用用，若若两两种种杠杠杆杆共共同同作作用用，则则销销售售额额稍稍有有变变动动就就会会使使每每股股收收益益产产生生更更大大的的变变动动，这这两两种种杠杠杆杆的的连连锁锁作作用用，通通常常称称为为总总杠杠杆杆(Total Leverage)(复复合合杠杠杆杆、联联合合杠杠杆杆、合合并并杠杠杆杆、综综合合杠杆杠杆)。 三、总杠杆 (一) 总杠杆概念 固定成本的存在产生经营杠杠作S(Q)EPSEBITDQLDFLS(Q)EPSEBITDQLDFL( (二二) ) 总杠杆系数总杠杆系数 1. 总杠杆系数的概念总杠杆系数的概念 对对总总杠杠杆杆进进行行计计量量的的常常用用指指标标是是-总总杠杠杆杆系系数数(Degree of Total Leverage)：即即每每股股收益变动率相当于销售量收益变动率相当于销售量(额额)变动率的倍数。变动率的倍数。 (二) 总杠杆系数 1. 总杠杆系数的概念 对总杠杆进行计量2. 计算公式计算公式 (公式1)2. 计算公式 (公式1)为了简化计算，可推算出：为了简化计算，可推算出： (公式2)为了简化计算，可推算出： (公式2)即：总杠杆系数即：总杠杆系数 = 经营杠杆系数经营杠杆系数 财务杠杆系数财务杠杆系数 又因为又因为： 即：总杠杆系数 = 经营杠杆系数 财务杠杆系数 又因为：Q(P V) F = EBIT = 边际贡献 固定成本 (公式3)Q(P V) F = EBIT = 边际贡献 若若企企业业没没有有优优先先股股，其其总总杠杠杆杆系系数数的的计计算算公公式可简化为：式可简化为： (公式4)(公式5)若企业没有优先股，其总杠杆系数的计算公式可简化为： (公式43. 3. 总杠杆作用总杠杆作用 (1)能能够够估估计计出出销销售售额额变变动动对对每每股股收收益益造成的影响；造成的影响； (2)可可以以清清楚楚地地看看出出DOL和和DFL之之间间的的相互关系。相互关系。 3. 总杠杆作用 (1)能够估计出销售额变动对每股收益造成的【例【例3】下列说法，错误的有下列说法，错误的有( )。 A、在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杠杠系系数数说说明明销销售售额额的的增增长长(减减少少)所所引引起起的的利利润增长润增长(减少减少)的程度的程度 【例3】下列说法，错误的有( )。 A、在固定成本不B、当当销销售售额额达达到到盈盈亏亏临临界界点点时时，经经营营杠杠杆杆系数趋于无穷大系数趋于无穷大 C、财财务务杠杠杆杆表表明明债债务务对对投投资资者者收收益益的的影影响响(可能债务越多，财务杠杆利益越大可能债务越多，财务杠杆利益越大) D、财财务务杠杠杆杆系系数数表表明明息息税税前前利利润润增增长长所所引引起的每股收益的增长幅度起的每股收益的增长幅度 E、经经营营杠杠杆杆较较高高的的公公司司不不宜宜在在较较低低的的程程度度上使用财务杠杆上使用财务杠杆 B、当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大 C、财【答案】E.【答案】E.【例例4】(判判)经经营营杠杠杆杆可可以以用用边边际际贡贡献献除除以以税税前前利利润润来来计计算算，它它说说明明了了销销售售额额变变动动引引起起利利润变化的幅度。润变化的幅度。( ) 【例4】(判)经营杠杆可以用边际贡献除以税前利润来计算，它说 解释：错误解释：错误. . 总总杠杠杆杆系系数数才才是是用用边边际际贡贡献献除除以以税税前前盈盈余余。经经营营杠杠杆杆系系数数是是用用边边际际贡贡献献除除以以息税前利润。息税前利润。 解释：错误.【例【例5】融资决策中的总杠杆具有如下性质融资决策中的总杠杆具有如下性质( ）。）。 A、总总杠杠杆杆能能够够起起到到财财务务杠杠杆杆和和经经营营杠杠杆的综合作用杆的综合作用 B、总总杠杠杆杆能能够够表表达达企企业业边边际际贡贡献献与与税税前盈余的比率前盈余的比率 【例5】融资决策中的总杠杆具有如下性质( C、总总杠杠杆杆能能够够估估计计出出销销售售额额变变动动对对每每股股收收益的影响益的影响 D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大、总杠杆系数越大，企业经营风险越大 E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大、总杠杆系数越大，企业财务风险越大 C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响 D、总杠杆系解释解释： 选择选择A、B、C。 D、E都只能是有可能，但不一定。都只能是有可能，但不一定。 解释： 选择A、B、C。第三节第三节资本结构资本结构 一、资本结构概述一、资本结构概述 (一一)资本结构的概念资本结构的概念 1资资本本结结构构,也也称称财财务务结结构构，它它是是指指企企业各种资本的构成及其比例关系。业各种资本的构成及其比例关系。 2资本结构有广义和狭义之分。资本结构有广义和狭义之分。 第三节资本结构 一、资本结构概述 (一)资本结构的概念 1 广广义义的的资资本本结结构构是是指指企企业业全全部部资资本本的的构构成成及及其其比比例例关关系系。不不仅仅包包括括权权益益资资本本和和长长期期债债务资本，还包括短期债务资本。务资本，还包括短期债务资本。 狭狭义义的的资资本本结结构构是是指指企企业业长长期期资资本本的的构构成成及及其其比比例例关关系系。包包括括权权益益资资本本和和长长期期债债务务资资本本，而而不不包包括括短短期期债债务务资资本本。短短期期债债务务资资本本作作为营运资本管理。为营运资本管理。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包(二二)资资本本结结构构中中债债务务资资本本的的作作用用 1、使使用用债债务务资资本本可可以以降降低低企企业业综综合合资金成本资金成本 2、使使用用债债务务资资本本可可以以产产生生财财务务杠杠杆杆利益。利益。 3、使使用用债债务务资资本本会会给给股股东东带带来来筹筹资资风险。风险。 (二)资本结构中债务资本的作用 1、使用债务资本可以降低企业二、人们对资本结构的认识二、人们对资本结构的认识 1. 净净 收收 入入 理理 论论 (纯纯 益益 法法 ： Net Income Approach) 二、人们对资本结构的认识 1. 净收入理论(纯益法：Net 该该理理论论认认为为：负负债债可可以以降降低低企企业业的的资资本本成成本本，负负债债程程度度越越高高，企企业业的的价价值值越越大大。这这是是因因为为债债务务利利息息和和权权益益资资本本成成本本均均不不受受财财务务杠杠杆杆的的影影响响-亦亦即即无无论论负负债债程程度度多多高高，企企业业的的债债务务资资本本成成本本和和权权益益资资本本成成本本都都不不会会变变化化(固固定定不不变变)。在在此此前前提提下下，只只要要债债务务资资本本成成本本低低于于权权益益成成本本，那那么么负负债债越越多多，企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本就就越越低低，企企业业的的价价值值就就越越大大。当当负负债债比比率率(程程度度)为为100%时时，企企业业加加权权平平均均资资本本成本最低，企业价值将达到最大值。成本最低，企业价值将达到最大值。 该理论认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的2. 净净营营运运收收入入理理论论(营营业业净净利利法法：Net Operating Income Approach) 2. 净营运收入理论(营业净利法：Net Operating该该理理论论认认为为：公公司司无无法法利利用用财财务务杠杠杆杆提提高高其其价价值值。不不论论财财务务杠杠杆杆如如何何变变化化，加加权权平平均均资资本本成成本本都都是是固固定定的的，因因而而企企业业的的总总价价值值也也是是固固定定不不变变的的。这这是是因因为为企企业业利利用用财财务务杠杠杆杆时时，即即使使债债务务成成本本本本身身不不变变，但但权权益益成成本本也也会会上上升升(因因为为权权益益成成本本的的风风险险会会提提高高)。于于是是，加加权权平平均均资资本本成成本本并并不不会会因因为为负负债债比比例例的的提提高高而而降降低低，而而是是维维持持不不变变。因因此此，不不论论公公司司举举债债多多少少，公公司司的的总总价价值值也也会会固固定定不变不变。 该理论认为：公司无法利用财务杠杆提高其价值。不论财务杠杆如何3. 3. 传统理论传统理论 该该理理论论是是一一种种介介于于“净净收收入入理理论论”和和“净净营营运运收收入入理理论论”之之间间的的理理论论。该该理理论论认认为为：企企业业利利用用财财务务杠杠杆杆尽尽管管会会导导致致权权益益成成本本的的上上升升，但但在在一一定定程程度度内内却却不不会会完完全全抵抵消消利利用用成成本本率率低低的的债债务务所所获获得得的的好好处处，因因此此会会使使加加权权平平均均资资本本成成本本下下降降，企企业业总总价价值值上上升升。但但是是，超超过过一一定定程程度度地地利利用用财财务务杠杠杆杆，权权益益成成本本的的上上升升就就不不再再能能为为债债务务的的低低成成本本所所抵抵消消，加加权权平平均均资资本本成成本本便便会会上上升升。以以后后，债债务务成成本本的的上上升升，它它和和权权益益成成本本的的上上升升共共同同作作用用，使使加加权权平平均均资资本本成成本本上上升升加加快快。加加权权平平均均资资本本成成本本从从下下降降变变为为上上升升的的转转折折点点，是是加加权权平平均均资资本本成成本本的的最最低低点点，这这时时的的负负债债比比率率就就是是企企业业的的最最佳资本结构。佳资本结构。 3. 传统理论 该理论是一种介于“净收入理论”和“净营运收入4. 4. 权衡理论权衡理论(MM(MM理论理论) ) 所所谓谓MM理理论论是是指指两两位位美美国国学学者者莫莫迪迪格格利利尼尼(Franco Modigliani)和和米米勒勒(MertorMiller)提提出出的的学学说说(MM模模式式)。1958年年两两人人共共同同发发表表了了一一篇篇名名为为：“资资金金成成本本，公公司司财财务务和和投投资资理理论论”的的论论文文。该该篇篇论论文文的的发发表表对对进进一一步步推推动动资资本本结结构构理理论论的的研研究起了极为重要的作用究起了极为重要的作用。 4. 权衡理论(MM理论) 所谓MM理论是指两位美国学者莫迪最最初初的的MM理理论论认认为为：在在所所得得税税法法允允许许债债务务利利息息费费用用在在税税前前扣扣除除的的情情况况下下，如如果果下下列列假假设设能能够够完完全全成成立立，则则负负债债越越多多，企企业业的的价价值值越越大大：(1)公公司司筹筹资资时时没没有有交交易易成成本本或或佣佣金金；(2)投投资资者者无无须须交交纳纳个个人人所所得得税税；(3)投投资资者者的的借借款款成成本本与与公公司司的的借借款款成成本本相相同同；(4)所所有有的的负负债债没没有有任任何何风风险险存存在在；(5)息税前盈余不受负债的影响息税前盈余不受负债的影响。 最初的MM理论认为：在所得税法允许债务利息费用在税前扣除的情由由于于在在上上面面的的假假设设中中，有有些些显显然然不不能能成成立立，所所以以导导出出的的结结论论并并不不会会完完全全符符合合实实际际情情况况-在在现现实实生生活活中中，我我们们几几乎乎不不可可能能找找到到百百分分之之百百使使用用负负债债来来筹筹资资的的公公司司。为为了了解解决决上上述述问问题题，MM两两氏氏及及其其后后续续支支持持者者通通过过研研究究，使使上上述述假假设设一一一一解解除除，从而使从而使M M理论得到了进一步发展理论得到了进一步发展。 由于在上面的假设中，有些显然不能成立，所以导出的结论并不会完三、资本结构的决策方法三、资本结构的决策方法 (一一)比较资金成本法比较资金成本法 比比较较资资金金成成本本法法,是是计计算算不不同同的的资资本本结结构构方方案案的的加加权权平平均均资资金金成成本本，并并以以此此为为标标准准进进行比较来进行资本结构决策的方法。行比较来进行资本结构决策的方法。 三、资本结构的决策方法 (一)比较资金成本法 比较资金成本法(二二)每股税后收益分析每股税后收益分析法法 在在融融资资过过程程中中这这种种每每股股收收益益的的分分析析方方法法是是利利用用“每股收益无差别点每股收益无差别点”进行的。进行的。 每每股股收收益益无无差差别别点点，又又称称每每股股盈盈余余无无差差别别点点或或每每股股利利润润无无差差别别点点。它它是是指指普普通通股股每每股股税税后后收收益益不不受受筹筹资资方方式式的的影影响响的的销销售售水水平平。根根据据每每股股税税后后无无差差别别点点，可可以以分分析析判判断断在在什什么么样样的的销销售售水水平平下，采用何种筹资方式来安排和调整资本结构。下，采用何种筹资方式来安排和调整资本结构。 (二)每股税后收益分析法 在融资过程中这种每股收益的分析方法其计算公式为：其计算公式为： EPS1=EPS2 其计算公式为： EPS1=EPS2 式中：S-销售额； VC-变动成本总额； F-固定成本总额； I-债务利息； T-所得税率； N-流通在外的普通股股数； EBIT-息税前收益； PD-优先股股利。 式中：S-销售额； VC-变动成本总额在每股收益无差别点上：在每股收益无差别点上：S1=S2 则则 在每股收益无差别点上：S1=S2 则 财务管理第六章【例例6】四四都都新新发发公公司司发发行行在在外外的的普普通通股股100万万股股(每每股股面面值值1元元)，已已发发行行10%利利率率的的债债券券400万万元元。该该公公司司打打算算为为一一个个新新的的投投资资项项目目融融资资500万万元元，新新项项目目投投产产后后公公司司每每年年EBIT增增加加到到200万万元元。现现有有两两个个方方案案可可供供选选择择：(1)按按12%的的利利率率发发行行债债券券；(2)按按每每股股20元元发发行行新新股股。假假设公司适用所得税率为设公司适用所得税率为40%。 【例6】四都新发公司发行在外的普通股100万股(每股面值1元要求：要求： (1)计算两个方案的每股盈余；计算两个方案的每股盈余； (2)计算两个方案的每股盈余无差别点的计算两个方案的每股盈余无差别点的EBIT； (3)计算两个方案的财务杠杆系数；计算两个方案的财务杠杆系数； (4)判断哪个方案更好。判断哪个方案更好。 要求： (1)计算两个方案的每股盈余； (2)计算两个方案的解解(1)两个方案的每股盈余两个方案的每股盈余(EPS)： 方案1(EPS) 方案2(EPS) 解(1)两个方案的每股盈余(EPS)： 方案1(EPS)(2) 无差别点：无差别点： (2) 无差别点： (3) 两个方案的财务杠杆系数：两个方案的财务杠杆系数： 财务杠杆系数(1) 财务杠杆系数(2) 由由于于方方案案2每每股股收收益益(0.77元元)大大于于方方案案1(0.6元元)，且且其其财财务务杠杠杆杆系系数数(1.25)比比方方案案1的的财财务务杠杆系数要小。故，方案杠杆系数要小。故，方案2优于方案优于方案1。 (3) 两个方案的财务杠杆系数： 财务杠杆系数(1) 财务杠第五、六章总第五、六章总 结结 优化财务结构优化财务结构 CFO的思维第五、六章总 结 优化财务结构优化财务结构优化财务结构（第六章内容）优化资本结构优化资本结构优化负债结构优化负债结构优化资产结构优化资产结构优化投资结构优化投资结构优化财务结构（第六章内容）优化资本结构。企业应在权益资本和负优化资本结构。企业应在权益资本和负债资本之间确定一个合适的比例结构，债资本之间确定一个合适的比例结构，使负债水平始终保持在一个合理的水平使负债水平始终保持在一个合理的水平上，不能超过自身的承受能力。上，不能超过自身的承受能力。 负债经营的临界点在哪里？负债经营的临界点在哪里？优化资本结构。企业应在权益资本和负债资本之间确定一个合适的 负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负债利息。在达到临界点前，提高负债比例将使股东债利息。在达到临界点前，提高负债比例将使股东获得更多的财务杠杆利益。一旦超过临界点，加大获得更多的财务杠杆利益。一旦超过临界点，加大负债比率会成为财务危机的前兆。负债比率会成为财务危机的前兆。优化负债结构优化负债结构（第四章后已总结）（第四章后已总结）优化资产结构。（第七、八章）资产结构的优化主优化资产结构。（第七、八章）资产结构的优化主要是确定一个既能维持企业正常生产经营，又能在要是确定一个既能维持企业正常生产经营，又能在减少或不增加风险的前提下给企业带来尽可能多利减少或不增加风险的前提下给企业带来尽可能多利润的流动资金水平，其核心指标是反映流动资产与润的流动资金水平，其核心指标是反映流动资产与流动负债间差额的流动负债间差额的“净营运资本净营运资本”。优化投资结构。（第七、八、九章）主要是从提高优化投资结构。（第七、八、九章）主要是从提高投资回报的角度，对企业投资情况进行分类，确定投资回报的角度，对企业投资情况进行分类，确定合理的比重和格局，包括长期投资与短期投资、固合理的比重和格局，包括长期投资与短期投资、固定资产投资、无形资产投资（如研究开发、企业品定资产投资、无形资产投资（如研究开发、企业品牌等）和流动资产投资、直接投资和间接投资、产牌等）和流动资产投资、直接投资和间接投资、产业投资和风险投资、对内投资和对外投资等。业投资和风险投资、对内投资和对外投资等。 负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负债利息。第五、六章总第五、六章总 结结 适当调整资本结构，使公司价值最适当调整资本结构，使公司价值最大化大化 CFO的思维第五、六章总 结 适当调整资本 资本结构，是指公司的资金来源中负资本结构，是指公司的资金来源中负债与净资产，或者说股东权益的对比关系。债与净资产，或者说股东权益的对比关系。如果将公司负债看作是债权人权益，那么，如果将公司负债看作是债权人权益，那么，公司的资本结构就是公司的股东权益与债公司的资本结构就是公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题。权人权益在公司总权益中如何分配的问题。 资本结构，是指公司的资金来源中负债与净资产1 1、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素 在现实中，觉得资本结构的因素很多，除了资本在现实中，觉得资本结构的因素很多，除了资本成本、财务风险以外，还有如下一些重要因素：成本、财务风险以外，还有如下一些重要因素：企业经营的长期稳定性。 企业对财务杠杆的运用必须限制在不危及长期稳定经企业对财务杠杆的运用必须限制在不危及长期稳定经营范围之内。营范围之内。管理人员所持的态度。 如果管理人员不愿意使公司的控制权旁落，则可能不如果管理人员不愿意使公司的控制权旁落，则可能不增发新股，而尽量采用债务融资；相反，如果管理人增发新股，而尽量采用债务融资；相反，如果管理人员不愿意冒风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽员不愿意冒风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。量减低债务资本的比例。1、影响资本结构的因素贷款人和信用评级机构的态度。 虽然企业对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和虽然企业对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的态度实际上往往成为决定财务结构的关键因素。信用评级机构的态度实际上往往成为决定财务结构的关键因素。通常，企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构，并通常，企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构，并且对他们提出的意见予以充分重视。如果企业过高地运用财务且对他们提出的意见予以充分重视。如果企业过高地运用财务杠杆，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的杠杆，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的利率下才同意增加贷款。利率下才同意增加贷款。保持企业偿债能力。 企业应当努力维持随时发行债券的能力。为了维持举债能力，企业应当努力维持随时发行债券的能力。为了维持举债能力，不少企业倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出完不少企业倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出完美的财务形象。这就短期效益而言可能不坏，但从长远观点看，美的财务形象。这就短期效益而言可能不坏，但从长远观点看，却并非较好选择。却并非较好选择。企业的增长率。 在其他因素相同的情况下，发展速度低的企业可能只通过留在其他因素相同的情况下，发展速度低的企业可能只通过留用利润补充资本，而发展速度快的企业必须依赖外部筹资。所用利润补充资本，而发展速度快的企业必须依赖外部筹资。所以增长率高的企业与低的企业相比，会倾向于使用更多债务。以增长率高的企业与低的企业相比，会倾向于使用更多债务。财务管理第六章企业的获利能力。 具有很高投资利润率的企业很少使用债务，具有很高投资利润率的企业很少使用债务，因其可以利用较多的留用利润来解决筹资问因其可以利用较多的留用利润来解决筹资问题。但也会考虑到企业价值最大化问题时，题。但也会考虑到企业价值最大化问题时，会有其他相反考虑。会有其他相反考虑。税收因素。 利息费用可以减税，而股利则不能缴税，因利息费用可以减税，而股利则不能缴税，因此，企业的所得税率越高，举债的好处就越此，企业的所得税率越高，举债的好处就越大。所以，税收在客观上产生了一种刺激作大。所以，税收在客观上产生了一种刺激作用。用。企业的获利能力。2、改善资本结构是为了提高公司价值、改善资本结构是为了提高公司价值 对公司所有股东来说，最关心的事情莫过于公司的价值。公司对公司所有股东来说，最关心的事情莫过于公司的价值。公司价值提高了，意味着股东财富增加了。一般的说，公司价值等于公价值提高了，意味着股东财富增加了。一般的说，公司价值等于公司债务的市场价值与公司股票市场价值之和。即：司债务的市场价值与公司股票市场价值之和。即： V=B+S 因此，公司的价值和公司资本结构是紧密联系的。而且公司的因此，公司的价值和公司资本结构是紧密联系的。而且公司的资本结构与公司价值之间的关系十分复杂。不是负债越多，公司价资本结构与公司价值之间的关系十分复杂。不是负债越多，公司价值越大，或自有资本越多公司价值也越高的简单关系，需要考虑一值越大，或自有资本越多公司价值也越高的简单关系，需要考虑一系列的因素。公司系列的因素。公司CFO的一项重要工作就是适当地调整资本结构，的一项重要工作就是适当地调整资本结构，使公司价值最大，以吸引更多的投资者。使公司价值最大，以吸引更多的投资者。2、改善资本结构是为了提高公司价值3、用好财务杠杆、用好财务杠杆 （1 1）杠杆效益）杠杆效益 在公司理财领域，杠杆效益可以理解为：给在公司理财领域，杠杆效益可以理解为：给我一点资金，我可以推动庞大的制造队伍，创造我一点资金，我可以推动庞大的制造队伍，创造出巨额税后财富。出巨额税后财富。 初创初创 家公司，创始人会遇到这样两个问题：家公司，创始人会遇到这样两个问题：一是需要多少资金投入，以形成多大的产量和销一是需要多少资金投入，以形成多大的产量和销量，才可以使公司有盈利；二是在既定的资金需量，才可以使公司有盈利；二是在既定的资金需求额下，自己出多少钱、借入多少钱，能够使公求额下，自己出多少钱、借入多少钱，能够使公司的价值最大。解决这两个问题，实际上就是公司的价值最大。解决这两个问题，实际上就是公司领导人怎样确定杠杆支点的决策问题。支点确司领导人怎样确定杠杆支点的决策问题。支点确定的好，杠杆效益就越大。定的好，杠杆效益就越大。 3、用好财务杠杆营业杠杆效益营业杠杆效益 在一定的固定成本下，公司的销售额越在一定的固定成本下，公司的销售额越高，公司盈利越大；反之，盈利越少。高，公司盈利越大；反之，盈利越少。 一家公司的固定成本的高低，主要取决一家公司的固定成本的高低，主要取决于公司的营业性质。营业杠杆效益要讨论的于公司的营业性质。营业杠杆效益要讨论的问题是，不同水准的固定成本会在多大程度问题是，不同水准的固定成本会在多大程度上影响公司的盈利以及公司的经营风险。上影响公司的盈利以及公司的经营风险。 运用盈亏平衡点的方法观察一下公司销运用盈亏平衡点的方法观察一下公司销售量与固定成本水平、利润之间的关系。售量与固定成本水平、利润之间的关系。 在一定的销售额和固定成本总额的范围在一定的销售额和固定成本总额的范围内，销售额越多，营业杠杆系数越小；反之，内，销售额越多，营业杠杆系数越小；反之，越大。越大。营业杠杆效益 财务杠杆效益财务杠杆效益 财务杠杆的基本原理是在长期资金总额财务杠杆的基本原理是在长期资金总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债不变的条件下，企业从营业利润中支付的债务（含优先股）成本是固定的，当营业利润务（含优先股）成本是固定的，当营业利润增多或减少时，单位营业利润缩负担的债务增多或减少时，单位营业利润缩负担的债务成本就会相应的地减小或增大，从而给普通成本就会相应的地减小或增大，从而给普通股股东带来额外的收益或损失。股股东带来额外的收益或损失。 财务杠杆效益的程度，通常用财务杠财务杠杆效益的程度，通常用财务杠杆系数来衡量。杆系数来衡量。财务杠杆效益 复合杠杆效益复合杠杆效益 营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润，营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润，财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润，两者最终都影响普通股收益。如果企业同时利用两者最终都影响普通股收益。如果企业同时利用两者杠杆，这种影响就会加大，这就是复合杠杆两者杠杆，这种影响就会加大，这就是复合杠杆效益。效益。 复合杠杆的作用在于：一是用来估计销售复合杠杆的作用在于：一是用来估计销售额（量）的变动对每股利润所造成的影响；二是额（量）的变动对每股利润所造成的影响；二是显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。 复合杠杆效益 3、用好财务杠杆、用好财务杠杆 （2 2）财务风险）财务风险 由于利用财务杠杆给企业带来的破产由于利用财务杠杆给企业带来的破产风险或普通股权益发生大幅度变动的风险风险或普通股权益发生大幅度变动的风险为财务风险。为财务风险。 企业只有在经济效益良好时，负债经企业只有在经济效益良好时，负债经营才是有利的营才是有利的 在提高负债对权益资本比例时，必须在提高负债对权益资本比例时，必须考虑财务风险的大小考虑财务风险的大小3、用好财务杠杆4、最佳资本结构的确定、最佳资本结构的确定 一般来说，企业在一定时期使其综合资金成一般来说，企业在一定时期使其综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最优结本最低，同时企业价值最大的资本结构为最优结构。构。 CFO应该把握本企业所处行业资本结构的一应该把握本企业所处行业资本结构的一般水平，并分析本企业与同行业其他企业的差别，般水平，并分析本企业与同行业其他企业的差别，认识其行业特点，作为确定最优结构的一个参数，认识其行业特点，作为确定最优结构的一个参数，进而确定本企业的资本结构。同时，必须考虑资进而确定本企业的资本结构。同时，必须考虑资本结构不会停留在一个固定水准上，随着时间的本结构不会停留在一个固定水准上，随着时间的推移，情况的变化，资本结构也会发生变动。推移，情况的变化，资本结构也会发生变动。 实际中，在筹资方案选择时就考实际中，在筹资方案选择时就考 虑了这个问题。虑了这个问题。4、最佳资本结构的确定 财务管理第六章财务管理第六章财务管理第六章财务管理第六章财务管理第六章财务管理第六章财务管理第六章感谢聆听