上市公司深度研究报告证券研究报告造纸轻工林木家具增 持维持喜临门（603008）2012 年 12 月 24 日股票价格12 月 21 日收盘价6 个月内目标价9.19 元11.00 元国内床垫行业领军企业52 周内股价波动主要估值指标7.71 -11.80 元公司是国内规模最大的床垫生产企业，床垫产品产、销量连续三年市盈率市净率201116.474.362012E17.091.892013E13.381.72位居全国同行业首位。公司计划用 IPO 募集资金扩大生产规模，针对重点销售拓展区域进行产能扩张，巩固行业领先地位。主要财务数据及预测PEG1.820.600.48201020112012E2013E2014EEV/EBITDA 10.00股本结构总股本（万股）流通 A 股（万股）B 股/H 股（万股）市场表现8.096.9421000.005250.000.00/0.00营业收入增长率（%） 11.25%净利润增长率（%） 14.46%毛利率（%） 38.94%每股经营性现金流（元） 0.44每股收益（元） 0.38资料来源：公司年报（2010-2011），海通证券研究所25.10%9.06%35.14%0.590.4215.67%28.51%35.88%0.700.5421.21%27.73%36.66%0.870.6921.10%25.12%37.06%1.120.86国内规模最大的床垫生产企业。公司专注于床垫、软床及其他家具配套产品的设计研发、生产和销售，旗下有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”和“爱倍”四大品牌。公司核心产品是床垫，年生产能力已超 100 万张，根据中国家具协会证明，2009 年至 2011 年，公司床垫产品产、销量均位居全国同行业首位。中国已成为全球最重要的床垫生产基地和最具潜力的消费市场。根据“十二五”规划，我国家具产值和家具产量仍将保持每年 15%左右的增长速度。床垫是家具行业资料来源：海通证券研究所相关研究2012 年三季报点评：高盈利水平下的持续增长 20121024造纸轻工行业分析师徐琳SAC 执业证书编号：S0850511040008电 话：021-23219767Email：xl6048htsec.com的重要组成部分，特别是在婚嫁、乔迁等活动中，已经作为不可缺少的消费品，在更换、婚嫁等市场需求拉动下，市场空间日趋增大。且参考国外成熟市场，我国床垫行业集中度亟待提升。高盈利水平下持续增长。2009-2011 年，公司营业收入、利润总额和归属于母公司净利润的复合增长率分别为 17.97%、14.98%和 11.73%，近三年综合毛利率维持35%左右，净利率 10%以上，在高盈利水平下持续增长。分产品来看，核心产品床垫业务占比在 70%左右，高盈利水平的床垫业务是公司发展的首要动力。内生动力全面驱动成长。公司计划每年新建店面 150 家左右，进一步加大对销售终端的建设力度；继续推进 OEM 大客户战略，尤其是作为宜家在亚太地区的唯一一家主力床垫供应商，以及宜得利的高端床垫产品境外供应商，正受益于大客户业务的发展而快速增长；同时加强酒店客户等集团客户的直销业务，并注重网络销售等新兴渠道的拓展。募投项目助未来成长。公司拟利用募集资金 4.64 亿元投资投入包括北方家具生产线建设、软床及配套产品生产线建设、信息化系统升级改造三个项目，针对重点销售拓展区域进行产能扩张，巩固行业领先地位。预计新增床垫产能 70 万张、软床 6.5万套，产能增幅分别为 70%、260%，以解决发展中的产能瓶颈问题。盈利预测及投资建议。我们预计公司 2012-2014 年净利润增速分别为 29%、28%、25%，摊薄每股收益分别为 0.54 元、0.69 元和 0.86 元。我们看好中国床垫市场的消费潜力、公司作为行业龙头的成长动力，维持喜临门 2012 年估值 20X，目标价11 元，维持“增持”评级。风险提示。（1）客户相对集中的风险；（2）市场竞争加剧风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1公司研究喜临门 (603008)目录1. 公司概况：国内规模最大的床垫生产企业 . 41.1 公司简介：床垫行业领军企业，差异化品牌战略践行者. 41.2 公司架构 . 42. 行业背景：最重要的生产基地和最具潜力的消费市场. 52.1 家具：充分竞争而又趋于成熟的市场. 52.2 床垫：市场空间日趋增大. 52.3 床垫：市场集中度亟待提升 . 73. 公司经营模式及业务发展 . 83.1 进一步加大对销售终端的建设力度 . 83.2 OEM大客户战略继续推进 . 103.3 发展酒店家具业务，拓展酒店床垫产品 . 103.4 拓展销售渠道. 103.5 募投项目助未来成长. 114. 财务状况分析 . 124.1 高盈利水平下持续增长 . 124.2 经营状况良好. 135. 盈利预测与估值分析. 135.1 盈利预测 . 135.2 投资建议 . 146. 风险提示. 15财务报表分析和预测 . 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2公司研究喜临门 (603008)图目录图 1 中国家具生产总值. 5图 2 限额以上家具企业商品零售额. 5图 3 中国床垫行业规模以上企业工业销售产值/销售额. 6图 4 中国床垫行业规模以上企业销量及增速 . 6图 5 中国人口户数及平均家庭户规模 . 6图 6 中国人口结婚数量（万对） . 6图 7 国内商品房住宅销售及竣工情况 . 6图 8 保障性安居工程（万套） . 6图 9 全国星级饭店数量（座） . 7图 10 全国星级饭店客房数及床位数. 7图 11 中国床垫市场竞争状况. 7图 12 美国成熟床垫市场状况（2010 年）. 7图 13 喜临门营销网络体系 . 9图 14 公司门店开设情况（个）. 9图 15 特许加盟店的单店平均年销售额（万元） . 9图 16 近三年一期主营业务收入（万元） . 12图 17 近三年一期盈利水平 . 12图 18 2011 年主营业务收入结构. 12图 19 2011 年毛利结构 . 12图 20 喜临门营销网络体系 . 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3公司研究喜临门 (603008)表目录表 1 品牌风格定位差异化 . 4表 2 公司及主要竞争对手情况. 4表 3 2011 年分部经营情况（万元） . 4表 4 2012 年 1-11 月份软体家具（包括床垫、沙发）分区域产量. 8表 5 门店覆盖情况（个） . 9表 6 家具行业各种销售渠道对比 . 11表 7 募投项目概况（万元） . 11表 8 主要财务指标 . 13表 9 未来三年利润表预测（万元）. 14表 10 相关上市公司最新收盘价估值一览 . 14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4-公司研究喜临门 (603008)1. 公司概况：国内规模最大的床垫生产企业1.1 公司简介：床垫行业领军企业，差异化品牌战略践行者公司专注于床垫、软床及其他家具配套产品的设计研发、生产和销售，旗下有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”和“爱倍”四大品牌，其中“喜临门”和“法诗曼”主要应用于床垫和软床系列产品，“SLEEMON”主要应用于软床及配套家具，“爱倍”是网上品牌”。表 1 品牌风格定位差异化品牌品牌标识品牌风格目标客户价位喜临门法诗曼传统、 喜庆、 喜爱中国元素、传统文化的人群，高贵、典雅 如婚嫁、搬迁新居人群时尚、 年轻、 追求时尚、浪漫人群、如广大年轻活力、浪漫 人群中高等中等SLEEMON爱倍新潮、豪华年轻、时尚、经济、实惠追求品位、个性生活，具有高端消费能力的人群网络品牌，专门针对网上顾客销售，省去中间渠道的费用更加实惠高等中等资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所公司核心产品是床垫，年生产能力已超 100 万张，是国内规模最大的床垫生产企业。根据中国家具协会证明，2009 年至 2011 年，公司床垫产品产、销量均位居全国同行业首位，市场占有率 4%左右。表 2 公司及主要竞争对手情况企业名称喜临门穗宝集团上海斯林百兰软家具有限公司合肥皖宝集团烟台吉斯家具集团有限公司湖南省晚安家具实业有限公司与公司主要竞争区域华北地区华东地区华东地区华北地区华中地区品牌喜临门、法诗曼、SLEEMON穗宝斯林百兰、富豪、星达奈皖宝吉斯、伊文斯、辛西娅晚安定位中高端中高端中高端中高端中高端中高端资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所1.2 公司架构陈阿裕直接持有公司 1.34%的股份，通过控股股东华易投资间接控制 35.71%的股份，合计控制公司股份 37.06%，是公司的实际控制人。公司目前拥有 2 家全资控股子公司，分部经营情况如下表。表 3 2011 年分部经营情况（万元）公司名称主营业务总资产净资产营业收入净利润喜临门家具股份有限公司（母公司） 主要研发、生产和销售床垫、软床及其他家具配套产品63359.2832367.2378085.888243.33绍兴源盛海绵有限公司喜临门北方家具有限公司为公司提供各类海绵产品民用家具产品的生产和销售4958.016919.992851.694479.888718.075997.24404.0210.48资料来源：招股意向书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5公司研究喜临门 (603008)2. 行业背景：最重要的生产基地和最具潜力的消费市场2.1 家具：充分竞争而又趋于成熟的市场家具作为工业化产品的历史始自 19 世纪末，经过百余年的发展，家具市场已成为一个充分竞争而又趋于成熟的市场。中国家具工业经过近二十多年来的发展，已形成了一定产业规模，在国际家具生产、技术和贸易中已占有一定地位。中国家具生产总值在 2009 年达到 7300 亿元人民币，约占世界家具市场总产值 3760 亿美元的 1/4。借助“十一五”规划的推动，中国家具行业经历了高速增长的时期，2001-2011 年家具生产总值复合增长率为 22%，2001-2011 年限额以上家具企业商品零售额复合增长率达 36%。根据“十二五”规划，我国家具产值和家具产量仍将保持每年 15%左右的增长速度。图 1中国家具生产总值图 2限额以上家具企业商品零售额12000产值（亿元，左轴）增 速 （ %， 右 轴 ）40%1400零售额（亿元，左轴）增 速 （ %， 右 轴 ）50%10000800060004000200002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：阿里巴巴家居资讯，海通证券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%1200100080060040020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，海通证券研究所45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.2 床垫：市场空间日趋增大床垫是人们的生活必需品，特别是在婚嫁、乔迁等活动中，床垫已经作为不可缺少的消费品。上世纪 80 年代初期，自国外引进的、规模不等的弹簧软床垫生产线散布于全国各地，初步构建了我国软垫行业的发展基础和市场雏形。后来国家床具机械的兴起和发展，进一步促成了中国床垫业的快速发展。目前中国已成为全球最重要的床垫生产基地和最具潜力的消费市场，且在更换、婚嫁等市场需求拉动下，市场空间日趋增大。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6图 3图 4公司研究喜临门 (603008)中国床垫行业规模以上企业工业销售产值/销售额中国床垫行业规模以上企业销量及增速销售产值（亿元，左轴）销售额（亿元，左轴）5000销量（万张，左轴）增 速 （ %， 右 轴 ）45%350300250200150100500销 售 产 值 增 速 （ %， 右 轴 ）销 售 额 （ %， 右 轴 ）60%50%40%30%20%10%0%45004000350030002500200015001000500040%35%30%25%20%15%10%5%0%20062007200820092010E 2011E 2012E 2013E20062007200820092010E 2011E 2012E 2013E资料来源：天天家具网，海通证券研究所资料来源：天天家具网，海通证券研究所更换需求。在国内，床垫一直是更换期较长的耐用品，若按照更新周期为 10 年计算，我国 43762 万户家庭，每年即有 4276 万床的更新需求，且仍趋于增长。图 5中国人口户数及平均家庭户规模图 6中国人口结婚数量（万对）5.04.54.03.53.0户 数 (亿 户 ）平 均 家 庭 户 规 模 （ 人 /户 ）1400120010008002.52.01.51.00.50.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，海通证券研究所60040020002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：CEIC，海通证券研究所婚嫁需求。作为婚嫁必备物品，每年结婚人口数量超过 1000 万对，产生 1000 万床左右的床垫需求，且数量正持续递增。购房需求。尽管地产政策影响了行业增速，但房屋交易通常就伴随着床垫消费，假设地产销售维持稳定，国内住宅商品房销售每年将近 1000 万套，考虑到每套商品房住宅至少包括 1 张床垫，每年可以贡献 1000 万床以上的床垫需求。图 7国内商品房住宅销售及竣工情况图 8保障性安居工程（万套）1000商 品 房 销 售 套 数 -住 宅商 品 房 竣 工 套 数 -住 宅1200开工套数竣工套数9008007006005004003002001000100080060040020002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011May -11Aug-11Nov -11Feb-12May -12Aug-12资料来源：CEIC，海通证券研究所资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7图 9公司研究喜临门 (603008)酒店需求。酒店床垫更换速度大概在 5 年左右，国内 10000 座以上的星级饭店 120余万套客房的约 150 万间客房的 260 万张床位的更新需求，大约有 52 万床。加上每年2 万多张的床位增量，每年酒店床垫需求约 54 万床。全国星级饭店数量（座）图 10 全国星级饭店客房数及床位数16000140001200010000350300250200客房数（万间）床位数（万张）8000600040002000015010050020052006200720082009201020112005200620072008200920102011资料来源：iFund，海通证券研究所资料来源：iFund，海通证券研究所根据李克强副总理关于城镇化的表述，未来城镇化的重点是质的提高，本质上是提高人民生活质量。随人民生活品质提高而形成的消费升级需求，将推动床垫的普及过程，同时促使人们对睡眠环境、床垫质量和外观等感性要求也越来越多，也会加快床垫的更换频率。2.3 床垫：市场集中度亟待提升值得注意的是，我国床垫企业有上千家，其中年产能力在 20 万张以上的专业床垫制造商大概在 20 家左右，市场大而分散。对比国外成熟市场的状况，美国市场经过四十多年的发展，前四大品牌市场占有率由发展初期的 20%左右发展到现在的 59%，形成了四个具有明显优势的行业巨头。而中国市场前八大品牌目前仅占据 11.2%的市场份额。行业整合、市场集中度提升是必然趋势。图 11 中国床垫市场竞争状况八大品牌11%图 12 美国成熟床垫市场状况（2010 年）Sealy19%其他41%Tempur-SimmonsSerta17%其他89%资料来源：推介会宣传片，海通证券研究所Pedic12%资料来源：今日家具，海通证券研究所15%分区域来看，软体家具（包括床垫、沙发）制造主要集中在浙江、广东等区域，这两个市场占据家具生产总量约三分之二的市场；增长较快的区域则是中小市场，如四川、重庆、河北等。成熟市场趋于平稳，龙头公司则需要开发潜在高速发展的中小市场，加上床垫的运送尤其是远距离运输费用较高，在开拓市场的同时进行产能布局也显得尤为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8公司研究喜临门 (603008)重要。表 4 2012 年 1-11 月份软体家具（包括床垫、沙发）分区域产量区域产量（万件）当月 累计当月同比（%）累计月度环比（%）浙江广东上海江苏山东天津重庆四川河南安徽湖北北京湖南福建辽宁贵州吉林河北江西陕西黑龙江云南宁夏155.34114.0019.4014.0714.9710.868.665.435.365.972.683.854.174.993.161.362.561.671.430.941.210.250.331549.861027.35273.97190.98170.7683.4576.5058.5550.9049.7540.0739.1132.9029.8528.9919.2914.9514.579.989.607.212.612.517.78-10.48-37.96-19.66-7.609.521.2551.51-7.2812.65-32.982.0720.75-9.4471.291.7327.8246.8522.85-29.8359.01-34.32-5.6914.24-8.75-15.3016.982.1819.2540.5390.5922.2314.16-14.75-15.1614.5727.664.6730.71-6.6636.9913.01-11.138.95-19.1431.78-6.9110.58-5.18-12.230.8847.3512.9154.2667.508.74150.471.3224.1186.89-9.71-13.3829.2919.2917.21-6.0026.044.1710.00资料来源：WIND，海通证券研究所3. 公司经营模式及业务发展3.1 进一步加大对销售终端的建设力度公司自有品牌产品采用以加盟为主、直营为辅的销售模式进行渠道开拓，逐步形成了以东部区域重要城市为根据地，以各大直辖市、省会城市、计划单列市为中心，辐射各地市城市和经济发达的县级城市的营销网络体系。截至 2011 年 12 月 31 日，公司已在 26 个省份的主要城市建立起 742 个零售终端（其中直营店 8 家，加盟店 734 家），2011-2015 年，公司计划每年新建店面 200 家左右，进一步加大对销售终端的建设力度。但考虑到下游地产政策影响了目前的消费水平，公司调整今明两年的开店速度至 150 家。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9公司研究喜临门 (603008)图 13 喜临门营销网络体系资料来源：招股意向书，海通证券研究所表 5 门店覆盖情况（个）城市类别一线城市二线城市三线城市合计现有门店数172253317742城市总数3126219732266城市覆盖数25154291470现有覆盖率80.65%58.78%14.75%20.74%资料来源：招股意向书，海通证券研究所图 14 公司门店开设情况（个）图 15 特许加盟店的单店平均年销售额（万元）800华东华北华中东北西北西南华南5570050600500454004030020010035020092010201130200920102011资料来源：招股意向书，海通证券研究所资料来源：招股意向书，海通证券研究所值得注意的是，2011 年度特许加盟店的单店平均销售额同比有所下降，是由于新开门店较多，且主要集中于二、三线城市，门店规模较小。随着新开门店运营情况逐渐成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10公司研究喜临门 (603008)熟，单店平均年销售额也将恢复至原来的稳定水平。3.2 OEM大客户战略继续推进大客户战略继续推进国内床垫、软床销售具有明显的季节性特点，一般而言，每年五月、十月及元旦前后是零售终端床垫销售的旺季，而每年的 6-8 月因气候关系为销售淡季。OEM 产品的销售业务以订单式生产无明显季节性差异且业务量较为平稳，可以填补公司因自有品牌产品国内销售淡季所带来的产能利用率不足。公司与 OEM 大客户的战略合作关系稳定，是公司业务的重要构成部分。公司的 OEM客户主要是宜家公司，公司是宜家在亚太地区的唯一一家主力床垫供应商。宜家家居在世界 38 个国家和地区拥有 300 多家商店，是全球最大的家居用品零售商，最近十年来每年在全球范围内以 10 家至 20 家新店的速度扩张业务。1998 年，宜家家居在中国上海开设了第一家门店，开始进军中国市场，目前门店数量达到了 11 家。宜家中国零售额占其全球比例较低，但是增速很快。2011 财年，宜家在全球实现收入 252 亿欧元，同比增长 7.23%；实现净利率 29.7 亿欧元，同比增长10.34%；其中宜家中国销售额超过 54 亿元，同比增长 21%。宜家家居未来计划在亚太地区的门店开设和业务推广保持稳定增长，在中国市场每年计划新开两家店，将国内总店数由目前 11 家增加到 2015 年 17 家，亚太地区门店数将由目前 28 家增长到 2015 年 48 家。同时，公司还是日本最大的家居连锁企业宜得利的高端床垫产品境外供应商，正受益于其国际化扩张而实现快速发展。宜得利创业于 1972 年 3 月，是日本最大家具家饰连锁品牌，并于 2007 年进入台湾市场。2012 年 8 月底，宜得利家居在日本设有257 家门店，在台湾设有 13 家门店。2001-2011 年宜得利销售收入复合增速为 15.44%，净利润复合增速为 25.40%，正处于快速发展阶段。喜临门将配合宜家新商城的建设步伐，宜得利的快速扩张趋势，以及其他大客户的战略合作关系，继续推进 OEM 业务发展。3.3 发展酒店家具业务，拓展酒店床垫产品发展酒店家具业务，拓展酒店床垫产品酒店家具业务主要是向星级酒店或大型公建项目提供室内家具及装修配套的木制品，是公司主营业务的重要构成部分。目前，公司产品已被希尔顿、万豪、雷迪森、喜来登等 200 余家星级酒店及人民大会堂、国家大剧院、钓鱼台国宾馆等国字号单位所采用。酒店家具与卧室家具具有技术共享性，结合公司多年开展酒店家具业务优势，公司按照酒店客户对床垫的需求制作专供酒店使用的床垫。2011 年，公司向酒店客户销售床垫产品实现收入 2319.97 万元。未来公司将加强酒店客户等集团客户的直销业务。3.4 拓展销售渠道由于家具卖场的集聚效应，未来消费者通过家具卖场专卖店购买床垫的比例将逐步提升，而通过百货商场专柜和个体店等渠道购买床垫的比例将逐步下降。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11-123公司研究喜临门 (603008)表 6 家具行业各种销售渠道对比销售渠道家具卖场个体店百货商场超市展会互联网优点- 专业化的家具销售市场- 一站式的家具选购场所- 聚集高关注度的消费者- 门店的可控性强- 有利于品牌宣传- 展示仓储空间大- 市场人流量大- 产品选购方便- 市场人流量大- 人群覆盖面广- 产品购买方便宣传公司产品形象集聚行业发展信息了解客户需求变化发展潜在的经销商- 节省销售成本- 具有价格优势- 在线服务持久缺点- 门店的可控性差- 租金定价较被动- 缺乏市场集聚效应- 门店选址风险增强- 门店使用成本较高- 非专业性家具市场- 客户选购针对性低- 展示仓储空间较小- 非专业性家具市场- 产品档次定位受限- 客户选购针对性低- 渠道非持续性- 宣传功能为主 销售功能为辅- 缺乏产品现实体验- 无法进行客户诱导- 产品提价空间有限其他说明高端家具卖场通常设有一定的进入门槛目前，个体店在家具行业中应用较少百货商场销售家具产品的比重逐渐减少展会主要集中在家具产业基地或行政区域的中心已逐渐成为一种重要的消费方式资料来源：招股意向书，海通证券研究所随着互联网技术和平台的优化，网络营销逐渐成为一种新颖的销售模式，被越来越多的商家所接受。公司于 2010 年开始尝试通过淘宝网销售床垫产品，并积极参与“双十一”等网络促销活动，成效明显。预计今年天猫网店销售业务规模约达 2400 万元，较去年增速远超过 100%。公司未来仍将加大网络营销的推广力度，推动该渠道业务继续快速发展。3.5 募投项目助未来成长本次发行募集资金总额共计人民币 65625 万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为人民币 60381 万 元。公司拟利用募集资金 4.64 亿元投资包括北方家具生产线建设、软床及配套产品生产线建设、信息化系统升级改造三个项目，针对重点销售拓展区域进行产能扩张，以巩固行业领先地位。预计可新增床垫产能 70 万张、软床 6.5 万套，产能增幅分别为 70%、260%，以解决公司目前产能瓶颈的问题。表 7 募投项目概况（万元）序号项目北方家具生产线建设项目软床及配套产品生产线建设项目投资额27565.1114640.66新增产能床垫 70 万张、软床 2 万张4.5 万套软床及配套产品建设周期24 个月18 个月新增收入49636.6023607.90新增净利润6654.334828.20信息化系统升级改造项目合计4194.2346400.0036 个月资料来源：公司招股书，海通证券研究所公司于 2012 年 7 月 9 日召开第一届董事会第十九次会议，会议审议通过了关于使用超募资金归还银行贷款的议案，同意公司使用超募资金 6000 万元用于归还银行贷款。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12公司研究喜临门 (603008)4. 财务状况分析4.1 高盈利水平下持续增长2009-2011 年，公司营业收入、利润总额和归属于母公司净利润的复合增长率分别为 17.97%、14.98%和 11.73%，近三年综合毛利率维持 35%左右，在高盈利水平下持续增长。图 16 近三年一期主营业务收入（万元）图 17 近三年一期盈利水平90000营 业 收 入 （ 万 元， 左 轴 ）收 入 增 速 （%， 右 轴 ）净 利 润 （ 万 元， 左 轴 ）净 利 增 速 （%， 右 轴 ）35%50%45%毛利率净利率净资产收益率8000070000600005000040000300002000010000030%25%20%15%10%5%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2009201020113Q122009201020113Q12资料来源：招股意向书资料来源：招股意向书公司主营业务包括民用家具业务和酒店家具业务两大类。来源主要是民用家具业务，其次是酒店家具业务。民用家具业务主要是研发、生产和销售以床垫、软床为主的卧室家具，酒店家具业务主要是为高星级酒店等客户提供酒店家具产品。分产品来看，床垫业务是公司的核心产品，业务占比在 70%左右。图 182011 年主营业务收入结构图 192011 年毛利结构酒店家具15%其他业务0%酒店家具11%其他业务1%软床及配套产软床及配套产品16%资料来源：公司招股意向书床垫69%品18%资料来源：公司招股意向书床垫70%分区域来看，公司国内外业务增速均在 25%左右。国内市场是公司的主要销售市场，占比呈逐年上升的趋势，且随着公司国内营销网络覆盖面的不断扩张，国内市场的收入比重会继续提高。公司国外销售业务主要是 OEM 业务，最终产品的销售区域主要集中在日本、澳大利亚等亚太地区国家。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13公司研究喜临门 (603008)图 20 喜临门营销网络体系国外32%国内68%资料来源：招股意向书，海通证券研究所4.2 经营状况良好从主要财务指标来看，公司经营情况良好。表 8 主要财务指标主要财务指标流动比率（倍）20091.0620101.2620111.38偿债能力经营效率盈利能力现金流每股收益速动比率（倍）资产负债率（）存货周转率（次）应收账款周转率（次）总资产周转率（次）毛利率（）净资产收益率（）每股经营性现金流量按发行前股本摊薄0.8561.034.545.261.0744.0938.800.940.450.9856.075.264.921.2338.9429.250.440.510.9649.524.675.531.3135.1426.480.590.56资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所5. 盈利预测与估值分析5.1 盈利预测我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 9.70 亿元、11.75 亿元和 14.23 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 1.13 亿元、1.44 亿元和 1.80 亿元，稀释每股收益分别为 0.54 元、0.69 元和 0.86 元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14-公司研究喜临门 (603008)表 9 未来三年利润表预测（万元）2009201020112012E2013E2014E营业收入增长（%）营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益营业利润营业外收支净额利润总额所得税少数股东损益归属于母公司所有者的净利润净利润增长率（%）基本每股收益（元）稀释每股收益（元）60228.6033675.20582.409518.085270.322109.70919.950.008152.94-70.188082.761043.940.007038.830.590.3467007.0911.25%40912.20572.9810699.445780.02993.83113.620.008002.71874.608877.31820.410.008056.9014.46%0.510.3883824.1625.10%54371.61619.5010102.386900.491070.20384.050.0010457.54228.4410685.981898.910.008787.069.06%0.560.4296963.4815.67%62176.64827.7912418.687695.22369.67434.780.0013040.70244.2813284.981992.750.0011292.2428.51%0.540.54117525.9121.21%74440.86958.9615288.979948.2993.87275.600.0016519.37449.1116968.472545.270.0014423.2027.73%0.690.69142329.5921.10%89588.771142.7717966.0211402.06501.70804.080.0020924.20307.2821231.483184.720.0018046.7525.12%0.860.86资料来源：公司招股意向书、海通证券研究所5.2 投资建议：增持由于公司是 A 股市场第一家床垫上市公司，目前暂没有同类可比公司，我们选取了几个家具相关的轻工公司以及美国的床垫巨头的市盈率来做参考。表 10 相关上市公司最新收盘价估值一览更新时间2012-12-21最新收盘价 PE（倍）代码简称20112012E2013E美股ZZ USSealy113.1620.28TPX USSCSS USTempur-PedicSelect Comfort10.9818.1112.3816.9811.3913.49A 股002572.SZ600337.SH600978.SHA 股相关市场：索菲亚美克股份宜华木业全部 A 股34.1816.8521.4313.0826.0787.1718.0311.5720.0720.9215.169.94均值家具制造业21.6521.4418.3632.2414.9116.20资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所国际市场的床垫巨头由于市场相对成熟，基数高，发展速度趋缓，估值普遍较低。我们认为 A 股市场的相关公司及行业指标更有参考价值。我们看好中国床垫市场的消费潜力、公司作为行业龙头的成长动力，参照可比上市公司估值情况，维持喜临门 2012年估值 20X，目标价 11 元，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15公司研究喜临门 (603008)6. 风险提示客户相对集中的风险。宜家公司是公司最大的客户，近几年业务占比均超过 30%。宜家公司在选择供应商时综合考虑供应商的产品品质、价格、生产规模等因素，是一个动态调整的过程。如果宜家公司减少向公司的采购，或公司未来不能持续地进入宜家公司的供应商体系，将对公司的销售收入产生较大的影响。市场竞争加剧风险。由于床垫行业进入门槛较低，国内一些有实力的家具厂家也开始加入床垫制造行业，这些家具厂家有实力通过各种营销手段，以更有竞争力的价格吸引消费者的注意，进而对公司的中档产品构成竞争。此外，中国庞大的消费群体使国外床垫生产厂家格外重视国内市场开发，加剧市场竞争风险。相关报告：喜临门 2012 年三季报点评：高盈利水平下的持续增长 20121024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16-公司研究喜临门 (603008)财务报表分析和预测价值评估（倍）P/EP/BEV/EBITDAP/S股息率201116.474.3610.291.731.63%2012E17.091.898.591.991.76%2013E13.381.727.301.642.24%2014E10.691.555.481.362.81%利润表（万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用201183824543726201010269002012E96963621778281241976952013E117526744419591528999482014E1423308958911431796611402财务费用107037094502偿债能力指标资产负债率（%）净负债率（%）EBIT 利息倍数流动比率速动比率净现金/到期债务201149.525.9911.051.380.96-0.152012E15.70-44.7137.454.013.652013E26.41-13.66179.921.731.193.192014E24.64-6.6844.311.671.360.71投资收益营业利润EBIT折旧摊销EBITDA利润总额所得税010458118302447142781068618990130411384533371718213285199301651916889747624365169682545020924222301146933699212313185少数股东损益0000盈利能力指标（）毛利率201135%2012E36%2013E37%2014E37%归属母公司净利润每股收益（元）87870.42112920.54144230.69180470.86EBIT 率14%14%14%16%净利润率净资产收益率资产回报率投资回报率10%26%13%28%12%11%9%21%12%13%9%15%13%14%11%16%资产负债表（万元）现金及现金等价物应收款项存货20111086416541136562012E454612069867452013E2000023107214422014E200003074912439流动资产44773760226936467994经营效率指标（天）存货周转天数应收账款周转天数总资产周转天数固定资产周转天数201178.0865.95275.7965.522012E59.8870.09346.40101.982013E69.1068.02418.18178.272014E69.0269.06401.58211.28固定资产总资产应付账款流动负债长期借款15656657311598632525039645120868985018979076620152173252494018809004416536516446407480总负债32548189794018840748盈利增长（）营业收入增长率营业利润增长率EBIT 增长率201125.1030.6830.832012E15.6724.7017.032013E21.2126.6821.982014E21.1026.6631.63少数股东权益股东权益付息负债每股净资产（元）0.0033183130002.110.00101888514.850.0011198548505.330.00124617118285.93EBITDA 增长率32.5520.3441.8038.31净利润增长率9.0628.5127.7325.12现金流量表（万元）20112012E2013E2014E经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流9317-4717-1149914700-275314742918275-44991125523612-257232111资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17买入增持中性减持卖出2.中性公司研究喜临门 (603008)信息披露分析师声明徐琳：造纸轻工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：晨鸣纸业、博汇纸业、太阳纸业、景兴纸业、中顺洁柔、东港股份、美盈森、合兴包装、宜华木业、索菲亚、星辉车模、姚记扑克投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。股票投资评级行业投资评级增持减持个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18公司研究喜临门 (603008)海通证券股份有限公司研究所李迅雷副总裁/首席经济学家/所长高道德副所长路 颖副所长江孔亮所长助理(021) 23219300lxlhtsec.com(021)63411586gaoddhtsec.com(021)23219403luyinghtsec.com(021)23219422kljiang htsec.com金融产品研究团队娄 静(021)23219450loujinghtsec.com宏观经济研究团队陈 勇(021)23219800曹 阳(021)23219981高 远(021)23219669李 宁(021)23219431联系人周 霞(021)23219807cy8296htsec.comcy8666htsec.comgaoyhtsec.comlinhtsec.comzx6701htsec.com策略研究团队荀玉根(021)23219658陈瑞明(021)23219197吴一萍(021)23219387汤 慧(021)23219733联系人王 旭(021)23219396李 珂(021)23219821xyg6052htsec.comchenrmhtsec.comwuyipinghtsec.comtanghhtsec.comwx5937htsec.comlk6604htsec.com单开佳(021)23219448倪韵婷(021)23219419罗 震(021)23219326唐洋运(021)23219004王广国(021)23219819孙志远(021)23219443陈 亮(021)23219914陈 瑶(021)23219645伍彦妮(021)23219774联系人shankjhtsec.comniythtsec.comluozhhtsec.comtangyyhtsec.comwgg6669htsec.comszy7856htsec.comcl7884htsec.comchenyaohtsec.comwyn6254htsec.com桑柳玉(021)23219686曾逸名(021)23219773陈韵骋(021)23219444sly6635htsec.comzym6586htsec.comcyc6613htsec.com金融工程研究团队吴先兴(021)23219449丁鲁明(021)23219068郑雅斌 (021)23219395冯佳睿(021)23219732朱剑涛(021)23219745联系人wuxxhtsec.comdinglmhtsec.comzhengybhtsec.comfengjrhtsec.comzhujthtsec.com固定收益研究团队姜金香(021)23219445徐莹莹 (021)23219885联系人倪玉娟(021)23219820jiangjxhtsec.comxyy7285htsec.comnyj6638htsec.com政策研究团队李明亮(021)23219434 lmlhtsec .com陈久红(021)23219393 chenjiuhonghtsec.com陈峥嵘(021)23219433 zrchenhtsec.com联系人朱 蕾(021)23219946 zl8316htsec.com张欣慰(021)23219370周雨卉(021)23219760杨 勇(021)23219945zxw6607 htsec.comzyh6106htsec.comyy8314htsec.com计算机行业陈美风(021)23219409蒋 科(021)23219474联系人安永平(021)23219950建筑工程行业赵 健(021)23219472联系人张显宁(021)23219813chenmfhtsec.comjiangkhtsec.comayp8320htsec.comzhaojhtsec.comzxn6700htsec.com煤炭行业朱洪波(021)23219438刘惠莹(021)23219441石油化工行业邓 勇(021)23219404联系人王晓林(021)23219812zhb6065htsec.comliuhyhtsec.comdengyonghtsec.comwxl6666htsec.com批发和零售贸易行业路 颖(021)23219403潘 鹤(021)23219423汪立亭(021)23219399联系人李宏科(021)23219671机械行业龙 华(021)23219411何继红(021)23219674联系人熊哲颖(021)23219407luyinghtsec.companhhtsec.comwanglthtsec.comlhk6064htsec.comlonghhtsec.comhejhhtsec.comxzy5559htsec.com胡宇飞(021)23219810黄 威(021)23219963hyf6699htsec.comhw8478htsec.com农林牧渔行业丁 频(021)23219405夏 木(021) 23219748dingpinhtsec.comxiamhtsec.com纺织服装行业联系人杨艺娟(021)23219811yyj7006htsec.com非银行金融行业丁文韬(021)23219944联系人黄 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