第二节 杠杆分析一、经营风险与经营杠杆（QEBIT）二、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)三、公司总风险与总杠杆(QEPS) 在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险。避风险。 摘自一位MBA学员的财务管理考试卷一个有趣的例子一个有趣的例子一个有趣的例子一个有趣的例子以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率两公司自有资金税后利润率两公司自有资金税后利润率两公司自有资金税后利润率1 1 1 1、当资金利润率是、当资金利润率是、当资金利润率是、当资金利润率是15%15%15%15%2 2 2 2、当资金利润率是、当资金利润率是、当资金利润率是、当资金利润率是5%5%5%5% B公司公司 负债负债50%自有资金：100借入资金：100 利率是10% A公司公司 没有负债没有负债自有资金：200借入资金：0 C公司公司 负债负债75%自有资金：50借入资金：150 利率是10% 销售收入的变动往往会导致净利润和普通股销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来说，如能把这种变动分解为与说，如能把这种变动分解为与经营政策经营政策相关的因相关的因素和与素和与融资政策融资政策相关的因素，将对公司制定经营相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有用。战略和经营计划非常有用。 杠杆分析框架图10- 1 杠杆分析框架 一、杠杆分析的基本假设与符号一、杠杆分析的基本假设与符号 基本假设(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变；(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；(3) 所得税税率为50%。 相关指标假定： Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益 二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（QEBIT） 经营杠杆经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。 经营杠杆的含义经营杠杆的含义 QEBIT经营杠杆经营杠杆 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的 经营杠杆的计量经营杠杆的计量 理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 简化计算公式：清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数 【例例10-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，请你计算经营杠杆系数DOL？【例例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表10-1。表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无无 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点 图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数1、DOL 越大，EBIT 对销售量的变动越敏感。2、盈利企业固定成本不变时，Q 越大，DOL 越小，经营风险越小；反之，Q 越小，DOL 越大，经营风险越大。3、当 Q 在盈亏临界点时，DOL 趋向无穷大，即若 Q 稍有增加 或稍有减少，便会引起盈利或亏损。 1、经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 2、行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠杆时应注意其所在的行业。特别提示特别提示三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 （二）财务杠杆（ EBIT EPS） 财务杠杆财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义EPS EBIT财务杠杆财务杠杆 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的 财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 理论计算公式： 简化计算公式：若没有优先股：若有优先股： 假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。请你计算经营杠杆系数DOL？ 【例例10-2】 承【例例10-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；普通股为1000股，每股价格100元，ACC公司所得税税率为50%。请你计算经营杠杆系数DOL？ 【例例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表102所示。表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47n对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业丧失偿债能力的概率增加。 n当财务杠杆系数增加时，负债也使每股收益变动性增加。 【例例】承【例例10-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75% 在资本总额、在资本总额、EBITEBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重，不变时，负债比例越高，利息负担越重，DFL DFL 越大，越大，财务风险越大财务风险越大企业采用企业采用 DFL DFL 较高的财务政策时，普通股股东的收益相较高的财务政策时，普通股股东的收益相应要承受较大的波动风险。应要承受较大的波动风险。四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总杠杆系数（二）总杠杆 总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。 总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆 由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式： 简化计算公式： 【例例】 承【例例10-1】、 【例例10-2】 当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为： DTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大 杠杆收购杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。 杠杆收购与一般收购的区别杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付，而且可以获得大量的财务杠杆利益，即税赋节余的好处。 目的目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。 用一个简单的案例来阐述杠杆收购过程中财务杠杆的作用： 2003年2月22日，京东方正式完成收购韩国现代半导体株式会社(HYNIX)和韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)与TFT LCD业务有关的资产，相应的资产交割手续同日亦办理完毕。综观整个收购案，京东方的出资虽为3.8亿美元，但真正自筹的资金只有1.5亿美元。其中自有资金及自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，全部用于投资BOE HYDIS。另外的2.3亿美元，一部分来自 HYNIX最大的债权银行韩国汇兑银行联合其他三家银行和一家保险公司提供的贷款，由BOE HYDIS以资产抵押方式获得；另一部分来自 HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE HYDIS以资产向 HYDIS再抵押方式获得。 本章小结本章小结 杠杆是指利用固定成本来增加（或提高）获杠杆是指利用固定成本来增加（或提高）获利能力。经营杠杆是由于与产品有关的固定营业利能力。经营杠杆是由于与产品有关的固定营业成本而产生的，而财务杠杆是由于固定的融资成成本而产生的，而财务杠杆是由于固定的融资成本本债务利息的存在而产生的。两类杠杆都影响债务利息的存在而产生的。两类杠杆都影响到企业的税后收益的水平和变动性，因此影响到到企业的税后收益的水平和变动性，因此影响到企业的综合风险和效益。企业的综合风险和效益。 本章小结本章小结 在经营状态好时，财务杠杆可以使普通股的在经营状态好时，财务杠杆可以使普通股的预期预期EPSEPS增加。增加。 在经营状态不好时，财务杠杆可以使普通股在经营状态不好时，财务杠杆可以使普通股的预期的预期EPSEPS下降得更快。下降得更快。 本章小结本章小结 总杠杆系数表示销售额变化对每股收益总杠杆系数表示销售额变化对每股收益EPSEPS的的影响。影响。 总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系。即为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财关系。即为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。务杠杆可以有很多不同的组合。DOLDOL高的公司可高的公司可以使用较低的以使用较低的DFLDFL；反之，；反之，DOLDOL低的公司可以使用低的公司可以使用较高的较高的DFLDFL。课后作业课后作业1今天我们学习了：经营杠杆财务杠杆总杠杆请大家利用“维基百科”延伸学习以下概念：价格杠杆汇率杠杆金融杠杆融资融券