第22章 期权与公司理财：基本概念第22章 期权与公司理财：基本概念22.1 期权期权22.2 看涨期权看涨期权22.3 看跌期权看跌期权22.4 售出期权售出期权22.5 解读解读华尔街日报华尔街日报22.6 期权组合期权组合22.7 期权定价期权定价22.8 期权定价公式期权定价公式22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券22.10 资本结构政策和期权资本结构政策和期权22.11 购并与期权购并与期权22.12 项目投资和期权项目投资和期权22.1 期权期权期权：是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。关于期权有一个专门的词汇表，以下是一些重要定义：1、执行期权。2、敲定价格或执行价格。3、到期日。4、美式期权和欧式期权。5、看涨期权和看跌期权。22.2 看涨期权看涨期权看涨期权：赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。对资产的种类并无限制，但在交易所交易的最常见期权是股票和债券的期权。22.2 看涨期权看涨期权看涨期权在到期日的价值看涨期权在到期日的价值普通股股票的看涨期权合约在到期日的价值是多少呢？ 答案取决于标的股票在到期日的价值。n如果在期权到期之日股价更高的话，则看涨期权更有价值。n如果股价高于行权价，则称看涨期权处于实值状态。22.2 看涨期权看涨期权看涨期权在到期日的价值看涨期权在到期日的价值看涨期权在到期日时的收益 到期日收益如果股价低于100美元如果股价高于100美元看涨期权的价值：0股价100美元看涨期权（C）在到期日的价格（美元）0普通股股票在到期日的价值（美元）图221描绘了对应IBM股票价值的看涨期权价值，它被称为看涨期权的曲棍球棍图10022.3 看跌期权看跌期权看跌期权：可视为看涨期权的对立面。正如看涨期权赋予持有人以固定价格购进股票的权利那样，看跌期权赋予持有人以固定的执行价格售出股票的权利。看跌期权看跌期权看跌期权在到期日的价值看跌期权在到期日的价值由于看跌期权赋予持有人售出股份的权利，所以确定看跌期权价值正好与看涨期权相反。如果期权到期时，股价高于执行价格，看跌期权的持有者就不会行权。看跌期权的所有者会放弃期权，即任由期权过期。看跌期权看跌期权看跌期权在到期日的价值看跌期权在到期日的价值看跌期权在到期日时的收益 到期日收益如果股价低于50美元如果股价大于或等于50美元看跌期权的价值：50美元股价0看跌期权（P）在到期日的价格（美元）0普通股股票在到期日的价值（美元）图222描绘了对应标的股票所有可能价值的看跌期权价值。505022.4 售出期权售出期权假如看涨期权持有人提出要求，则售出（或签订）普通股股票看涨期权的投资者将履约售出股份。若在到期日普通股的价格高于执行价格，持有人将执行看涨期权，而期权出售者必须按执行价格将股份卖给持有人。出售者将损失股票价格与执行价格的差价。与之相反，若在到期日普通股股票的价格低于执行价格，则看涨期权将不被执行，而出售者的债务为零。22.4 售出期权售出期权如果股价高于行权价，看涨期权的售卖者就要蒙受损失，而他只有在股价低于行权价时，才能避免亏损。为什么看涨期权的售卖者愿意接受这种不妙的处境呢？答案是对他们所承担的风险，期权购买者要向其支付一笔钱，即在期权交易发生日，期权的售卖者将从期权的购买者处得到购买者为此支付的报酬。22.4 售出期权售出期权现在，让我们研究一下看跌期权的售卖者。如果看跌期权持有人提出要求，出售普通股票看跌期权的投资者将同意购进普通股股票。如果股票价格跌至低于执行价格，而持有人又将这些股票按照执行价格卖给出售者，出售者在这笔交易上将蒙受损失。22.4 售出期权售出期权图223 看涨期权和看跌期权的出售者及普通股购买者的报酬（Payoffs）。到期日出售者头寸的价格（美元）到期日股价（美元）5050500到期日出售者头寸的价格（美元）到期日股价（美元）0一股普通股股票的价值（美元）5050股价（美元）图（图（a a）售出看涨期权图（图（b b）售出看跌期权图（图（c c）购买普通股股票22.4 售出期权售出期权图223描绘了“售出看涨期权”和“售出看跌期权”两种情形。图（a）表明，当股票价格在到期日低于50美元时，看涨期权的出售者没有损失。然而，当股票价格在50美元之上每增加1美元都会使出售者损失1美元。图（b）表明，当股票价格在到期日高于50美元时，看跌期权的出售者没有损失。然而，股票价格在50美元之下每下降1美元都使出售者损失1美元。7.4 售出期权售出期权比较一下图223与图221、图222。由 于 期 权 是 一 项 零 和 博 弈 （ zero-sum game），所以卖看涨期权的图（图223（a）是买看涨期权的图（图221）的镜像，卖看涨期权损失的就是买看涨期权的利润。与之类似，卖看跌期权的图（图223（b）是买看跌期权图（图222）的镜像，售卖者的损失就是购买者的利润。22.4 售出期权售出期权图223也说明了在到期日直接购买普通股股票的价值。请注意，购买股票与购买执行价格为零的股票看涨期权是一样的。这一点也不奇怪。假如执行价格是0，那么看涨期权的持有人可以不花费任何代价购进股票，这和持有股票在本质上是一样的。22.5 解读解读华尔街日报华尔街日报 芝加哥交易所看涨期权到期日看跌期权到期日期权和纽约收盘价执行价格4月7月10月4月7月10月微软903/88561/893/49/1631/2903/89029/1671/497/8257903/89511/1643/458表221 微软公司的期权信息22.6 期权组合期权组合看跌期权和看涨期权可视为更复杂期权的基本构成元素。图224 购进看跌期权与购进股票的组合利润 图（a）购买股票50050到期日普通股股价（美元）到期日股票头寸的价值（美元）图（b）购买期权到期日普通股股价（美元）50050到期日看跌期权价值（美元）图（c）组合50050到期日普通股股价（美元）到期日股票与看跌期权组合的价格（美元）22.6 期权组合期权组合若股价高于执行价格，则看跌期权毫无价值，且组合的价值等于普通股股票的价值。若执行价格高于股价，则股价的下降正好被看跌期权的价值增加所抵消。买看跌期权的同时买标的股票的策略被称为保护性看跌期权。22.6 期权组合期权组合注意图224中购买看跌期权和购买标的股票的组合的图形与图221购买看涨期权的图形一样。为了说明这一点，让我们研究一下图225中（a）图所示的购买看涨期权，除了行权价是50美元以外，这张图与图221完全一样。现在让我们考虑以下策略：A：购买一个看涨期权；B：购买一张与上述期权同时到期的、面值是50美元的零息债券。22.6 期权组合期权组合图225 买进看涨期权和买进零息债券组合的收益图（a a）图（b b）图（c c）到期时看涨期权多头的价值（美元）到期的普通股价值（美元）500买入看涨期权买入看涨期权到期时零息债券的价值（美元）到期的普通股价值（美元）5050买入零息债券买入零息债券到期时看涨期权多头与零息债券组合的价值（美元）到期的普通股价值（美元）50组合组合22.6 期权组合期权组合图225（a）展示了策略A；图225（b）展示了策略B；图225（c）展示了同时购买策略A和策略B的情形。图225（c）看起来与图224（c）完全一样。 因此，无论标的股票的价格发生什么变化，投资者从图224和225中获得相同的收益。换言之，投资者（1）购买看跌期权并购买标的股票；（2）购买看涨期权并购买零息债券。两者获得的收益相同。22.6 期权组合期权组合如果这两项策略都能为投资者带来相同的收益，那么两项策略也必有相同的成本。否则，所有的投资者将会选择低成本，而放弃高成本的策略。这会带来很有意思的结果： 标的股票价格看跌期权价格看涨期权价格行权价的现值 策略1的成本 策略2的成本 （22221 1） 上述关系就是有名的买卖权平价，它是最基础的期权关系之一。22.6 期权组合期权组合买卖权平价表明存在着两种购买保护性看跌期权的途径：d1、你可以在购买看跌期权的同时买进标的股票，此时的成本包括标的股票的价格加上看跌期权的价格。d2、你可以在购买看涨期权的同时买进零息债券，这时，成本包括看涨期权价格加上行权价格的现值。22.6 期权组合期权组合式221是非常精确的关系等式，它只有在看跌期权和看涨期权有相同的执行价格和到期日时才能成立。另外，零息债券的到期日也要和期权的到期日相一致。为了看清买卖权平价，我们变化一下公式，就有： 标的股票价格看涨期权价格看跌期权价格行权价的现值n这层关系表明，你可以通过买入看涨期权，卖出看跌期权，同时买入零息债券的方式复制购买股票（注意，由于看跌期权前面的符号是负号，所以是卖出而不是买进看跌期权）。这种策略被称作购买了合成股票。22.6 期权组合期权组合我们可以进一步变化： 对销看涨期权策略： 标的股票价格看涨期权价格看跌期权价格行权价现值n许多投资者喜欢在买进股票的同时卖出看涨期权。这是被称作卖出对销看涨期权的一种保守策略。买卖权平价关系表明这项策略等同于卖出看跌期权的同时买进零息债券。图 226描绘了这种策略。你能证明对销看涨期权策略可通过在卖出看跌期权的同时买进零息债券这种方式进行复制。22.6 期权组合期权组合当然，对基本的买卖平价关系存在其他几种再组合。图（图（a a）到期的股票价格（美元）到期的普通股价格（美元）买入股票买入股票500图（图（b b）图（图（c c）到期的普通股价格（美元）到期卖出看涨期权的价值（美元）50卖出看涨期权卖出看涨期权买入一股股票并卖出一份看涨期权的总价值（美元）买入一股股票并卖出一份看涨期权的总价值（美元）到期的普通股价格（美元）5022.7 期权定价期权定价看涨期权的价值看涨期权的价值现在我们来确定期权在执行日之前的价值。我们从考虑看涨期权的价值上限和下限开始。n下限：股价-执行价 考虑一种在到期日前有实值的美式期权。这个交易中被描述的利润类型是套利利润。套利利润来自无风险或无成本交易，它不可能在功能健全的正常金融市场上有规律地出现。22.7 期权定价期权定价看涨期权的价值看涨期权的价值上限 期权价格也有上限吗？结论是肯定的。对于看涨期权来说，这个上限就是标的股票的价格。看涨期权在到期日前的价值（美元）普通股股票在到期日前的价值（美元）50上限股价下限股价执行价图图22227 722.7 期权定价期权定价看涨期权的价值看涨期权的价值表222 影响美式期权价值的因素增加看涨期权看跌期权标的资产的价值（股票价格）执行价格股票的变异性利率距到期日的时间除了前述，我们同时介绍下述美式期权的四种关系：1. 看涨期权的价格决不能高于股价（上限）2. 看涨期权的价格既不能小于零，也不能小于股价与执行价格之差（下限）3. 如果股价等于零，那么看涨期权价值为零。4. 当股价远远高于执行价格，看涨期权价格趋向等于股价与行权价现值之差。22.7 期权定价期权定价影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素：d1、执行价格。执行价格的上升将降低看涨期权的价值。d2、到期日。美式期权的价值必定不小于期限较短的其他同类期权的价值。d3、股票价格。在其他条件相同时，股票价格愈高，看涨期权的价值也愈高。d4、关键因素：标的资产价值的变动性。标的资产的价值变动愈大，则看涨期权愈有价值。d5、利率。看涨期权的价格也是利率水平的函数22.7 期权定价期权定价影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素标的资产价值变动性对看涨期权价值的影响分析。n例：假定在看涨期权即将到期之前股票价格将为100美元的概率是，将为80美元的概率也是。那么执行价格为110美元时看涨期权的价值是多少？ 很清楚，它是毫无价值的，因为不论哪一种情况发生，该股票的价格都会低于执行价格。22.7 期权定价期权定价影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素现在让我们来看当股票波动较大时的情形。假定该股票有一半的机会值60美元，另有一半的机会值120美元。我们已将股票收益分成两种情况，但显然该股票的期望收益值保持不变。 （0.580美元）（0.5100美元） 90美元（0.560美元）（0.5120美元）22.7 期权定价期权定价影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素到期日前看涨期权到期日前看涨期权的价值（美元）的价值（美元）到期日前的股价到期日前的股价（美元）（美元）看涨期权的看涨期权的最大价值最大价值看涨期权的看涨期权的最小价值最小价值作为股价之作为股价之函数的看涨函数的看涨期权的价值期权的价值注意，现在看涨期权有价值是因为有一半的机会股票价格是120美元，即比执行价格110美元多10美元。执行价格执行价格 图图228作为股票作为股票价格函数价格函数的美式期的美式期权价值权价值22.7 期权定价期权定价影响看涨期权的因素影响看涨期权的因素考虑两种股票A和B，每一种都服从正态分布。对每种证券，该图说明了在到期日各种股票价格的概率。图图22229 9 两种证券两种证券A A和和B B在到期时的普通股价格分布在到期时的普通股价格分布概率概率到期日普通股股到期日普通股股票价格（美元）票价格（美元）这两种证券有相同的执行价格这两种证券有相同的执行价格执行价格执行价格AB22.7 期权定价期权定价对影响看跌期权价值之因素对影响看跌期权价值之因素 的简要讨论的简要讨论影响看跌期权价值的因素：1、由于当股票以低于执行价的价格售出时，看跌期权是实值的，看跌期权的市场价随着股价的增加而减少。2、根据上款1给出的理由，具有高执行价格的看跌期权的市场价值“高于”具有低执行价格的其他等值看跌期权的价值。3、高利率“反向”影响看跌期权的价值。4、具有较长到期日的美式看跌期权的市场价值比到期日较近的其他等值看跌期权的市场价值高。5、标的股票的变动性使看跌期权的价值增加。22.8 期权定价公式期权定价公式我们已经定性地解释了看涨期权是五个变量的函数。这些变量是：1、标的资产的现行价格，对股票期权而言是普通股股票的价格。2、执行价格。3、距到期日的时间。4、标的资产的方差。5、无风险利率。22.8 期权定价公式期权定价公式精确的期权评估模型：Black-Scholes期权定价模型，可以将数值代入Black-Scholes模型而求得期权价值。我们考虑一个用看涨期权与股票的组合消除所有风险的简单例子，即二叉树期权模型。通过它来说明Black-Scholes方法的直观背景。22.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型考虑下面这样一个例子。 例：假定股票的市场价格是50美元，而在年末将是60美元或40美元。在假定有一个以此股票为标的的看涨期权，期限是一年，执行价格为50美元。投资者可以按10的利率借款。我们的目标是决定看涨期权的价值。n为了正确评估期权价格，我们需要研究下述两个策略。d1、仅仅买进看涨期权；d2、买进份股票，同时借进美元。22.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型下面将看到，第二个策略产生的现金流完全等于买一个看涨期权获得的现金流。由于现金流相互匹配，我们说我们正用第二个策略复制看涨期权。一年之末的未来盈利可表述如下：未来盈利初始交易若股票价格是60美元若股票价格是40美元1.购进看涨期权60美元50美元10美元02.购进0.5股股票，同时以10的利率借进18.18美元0.560美元30美元0.540美元20美元（18.18美元1.10）20美元美元20美元策略2下合计10美元022.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型可以看出，“购进看涨期权”策略的未来盈利结构被“购进股票”与“借钱”策略所复制。即在这两种策略下，如果股价上升，投资者都将获得10美元，而当股价下降，投资者都一无所获。因此，就交易者而言这两个策略是相同的。如果这两种策略在年末一直都有相同的现金流量，那么它们的初始成本是什么关系呢？ 这两个策略势必也有相同的初始成本，否则就存在套利的可能性。 看涨期权的成本= 0.5 5022.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型决定Delta：Delta：这一比率被称作看涨期权的Delta。用语言表述是，股价的1美元涨落会带来看涨期权美元的涨落。因为我们试图用股票复制看涨期权，看起来买股代替1个看涨期权是可行的。换言之，买股股票的风险与买1个看涨期权的风险是相同的。22.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型既然已经知道如何决定Delta和借款量，我们就可以把看涨期权的价值写成： 看涨期权价值股价Delta借款额 美元50美元美元 （222） n决定借贷量 我们如何知道应该借多少钱呢？ 买股的股票到期末价值为30美元或者20美元，比看涨期权的10美元和0分别多20美元。为了通过购买股票复制看涨期权，我们也应该借到足够多的钱以便能归还恰好20美元的本息。借款量是20美元的现值，即美元（20美元）22.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型风险中性评估评估看涨期权的另一种方法：如果我们不需要知道二叉树概率就可以评估看涨期权的价值，也许选用任意概率仍能获得正确的答案。 22.8 期权定价公式期权定价公式二叉树期权模型二叉树期权模型解上述方程可得上涨的概率等于3/4，下跌的概率等于1/4。把结果用于看涨期权，能得到看涨期权的价值：这与前述复制方法的结果是一样的。总之，上述内容允许我们用两种方式评估看涨期权的价值：1、决定复制一个看涨期权策略的成本。该策略涉及通过部分借款投资部分股票。2、在假定风险中性的条件下，计算上升和下降的可能性。使用这些可能性，并结合无风险利率，折现看涨期权在到期日的收益。7.8 期权定价公式期权定价公式Black-Scholes模型模型Black和Scholes的基本见解就是缩短时间期限。他们指出，股票和借款的特定组合的确可以复制无限小时间水平上的看涨期权。22.8 期权定价公式期权定价公式Black-Scholes模型模型Black-Scholes模型其中1、S现行股价；2、E看涨期权的执行价格；3、r年连续无风险收益率，连续复利；4、2 2股票的连续收益之方差（每年）；5、t至到期日的时间（单位：年）。此外，还有一个统计概念： N（d）标准正态分布随机变量将小于或等于d的概率22.8 期权定价公式期权定价公式Black-Scholes模型模型Black-Scholes公式背后有说明涵义？其涵义就是遵循我们二叉树例子中购买股票和借款策略。Black-Scholes公式的第一行是：完全等同于二叉树例子中的式（222）：看涨期权价值股价Delta借款额22.8 期权定价公式期权定价公式Black-Scholes模型模型我们可以证明Black-Scholes公式中的N(d1)就是Delta。 N(d1)在前例中等于0.645 9。此外，Ee-rt N(d2) 是投资者为了复制看涨期权需要的借款量。因此，该模型表明我们能通过买股股票和借入美元来复制前例中的看涨期权。Black-Scholes公式使任何人在给定若干参数下都能计算期权的价值。该公式的吸引力在于有四个参数是可测定的：股票现行价格S、执行价格E、利率r和距到期日的时间t。只有一个参数必须估计：收益的方差2。22.8 期权定价公式期权定价公式Black-Scholes模型模型请留意一下哪些参数是不必要的：首先，投资者的风险厌恶程度不影响价值。不管有无承担风险的意愿，任何人都可应用该公式。其次，它不以股票的期望收益为依据！对股票的预期收益有不同评估的投资者都能接受它的看涨期权价格。正如在二叉树模型例子中那样，这是因为看涨期权取决于股票价格，而那价格已经使投资者相背离的看法达到平衡。22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券本章余下部分我们将探讨在以下三个问题中隐含的期权：1、把股票和债券视为期权。2、把资本结构决策视为期权。3、把资本预算决策视为期权。22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券开始我们先通过一个简单的例子来说明股票和债券中隐含的期权。例：popov公司已获得明年南极洲奥运会的特许经办权。因为该公司的委托人住在南极洲，也因为在该大陆没有其他特许业务，所以比赛结束后它们的企业将解散。该公司发行债券来为这次商业冒险融资。在明年归还全部债务时，应付的利息和本金将是800美元。该公司明年的现金流量预测如下：22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券popov公司运动会成功运动会成功运动会中等成功运动会中等成功运动会中等失败运动会中等失败彻底失败彻底失败还本付息前的现金流量1 000美元850美元700美元550美元利息和本金800800700550持股人的现金流入量200美元50美元0美元0美元如图所示，现金流预测有四种等可能的情况。前两种情况中不论哪一种出现，债权人都能得到全额偿还，超额的现金流量则流向持股人。否则，债权人将收到公司的全部现金流量，而不会给持股人留下什么。22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 按照看涨期权看待公司按照看涨期权看待公司 持股人现在我们指出股票可以被看作公司的看涨期权。为了说明这一点，图2211给出了作为公司现金流入量之函数的持股人现金流入量。4545。持股人的现金流持股人的现金流入量（美元）入量（美元）0 0800800公司的现金流入量（美元）公司的现金流入量（美元）图2211 popov公司持股人的现金流入量作为公司现金流量的函数22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 按照看涨期权看待公司按照看涨期权看待公司债权人：相对于我们关于持股人拥有公司的看涨期权这种观点，债权人的财务状况由什么构成呢？ 债权人的财务状况可以被描述为两种权利：1、他们拥有该公司。2、他们按800美元的执行价格售出了关于该公司的看涨期权。图2211 债权人的现金流入量作为公司现金流量的函数22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 按照看涨期权看待公司按照看涨期权看待公司债权人的现金流债权人的现金流入量（美元）入量（美元）0 0800800公司的现金流入量（美元）公司的现金流入量（美元）800800正如我们在前面提到的，当现金流量少于800美元时持股人离开该公司。因而，在这种情况下债权人保留了所有权。然而，当现金流量大于800美元时，持股人执行他们的期权。他们花800美元将股本从债权人那里买走。持股人：持股人的的地位可以被表达成三种权利：1、他们拥有公司。2、他们欠债权人利息和本金，共计800美元。3、持股人拥有以800为执行价格的关于该公司的看跌期权。债权人是看跌期权的出售者。现在考虑两种可能：d1、现金流量少于800美元。d2、现金流量大于800美元。22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 按照看跌期权看待公司按照看跌期权看待公司债权人：债权人的地位可由以下两种权利来描述：1、债权人拥有800美元债权。2、他们以800美元的执行价格将该公司的看跌期权出售给持股人。考虑两种情况：1、现金流量少于800美元。2、现金流量大于800美元。我们可以无风险债权和看跌期权来表示风险债券： 风险债券的价值无违约风险债券的价值看跌期权价值22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 按照看跌期权看待公司按照看跌期权看待公司22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 对上述两种看法的解析对上述两种看法的解析持股人持股人债权人债权人以看涨期权看待公司时的状况以看涨期权看待公司时的状况1、持股人拥有800美元执行价格的公司看涨期权1、债权人拥有公司2、债权人向持股人出售看涨期权以看跌期权看待公司时的状况以看跌期权看待公司时的状况1、持股人拥有公司1、债权人拥有800美元的利息和本金的债权2、持股人欠债权人800美元的利息和本金2、债权人向持股人出售看跌期权3、持股人拥有800美元执行价格的公司看跌期权n前面我们已论证持股人和债权人既可以用看涨期权也可以用看跌期权来看待公司。表224总结了这两种观点。表224 以看涨和看跌期权看popov公司的持股人和债权人的地位22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 对上述两种看法的解析对上述两种看法的解析我们用买卖权平价的方法来说明两种观点是相同的，这会对理解有所帮助。买卖权平价公式： 标的股票价格看跌期权价格看涨期权价格行权价的现值 （221）n利用本节的结果，式（221）可改写为：公司看涨期权价值公司价值公司看跌期权价值无违约债权价值（223） 以看涨期权看待 以看跌期权看待 的持股人状况 的持股人状况22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 对上述两种看法的解析对上述两种看法的解析注意到式（223）的左边如表224所示是以看涨期权看待的持股人状况，而式（223）右边如该表所示是以看跌期权看待的持股人状况。因此买卖权平价表明，以看涨期权看待的持股人状况等同于以看跌期权看待的持股人状况。现在，我们来重新安排式（223）中诸项，使之成为： 公司价值公司看涨期权价值无违约债券价值公司看跌期权价值（224） 以看涨期权看待 以看跌期权看待 的债权人状况 的债权人状况22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 关于贷款担保的说明关于贷款担保的说明公司陷入财务困境时常向政府寻求贷款担保。若公司对有担保的贷款违约，则政府必须补足差额。换言之，政府担保使风险债券转化为无风险债券。这个担保的价值是多少呢？回想一下，根据期权定价，有： 无违约债券价值风险债券价值看跌期权价值 这个等式说明政府将承担一项与看跌期权之价值等值的责任。22.9 被视为期权的股票和债券被视为期权的股票和债券 关于贷款担保的说明关于贷款担保的说明有担保的债务，虽然偿还也许有极大的可能性，但绝对不是必然的。因而，在担保做出之时，政府的责任就有一个成本价值。说政府担保对政府没有任何花费，就好比说微软股票的看跌期权因为该股票价格可能上涨而没有价值。贷款担保的受益者是谁呢？1、若现有风险债券被担保，所有收益则应归现有债权人。2、若新债务正被发行和担保，新债权人不受益。22.10 资本结构政策和期权资本结构政策和期权选择高风险项目：想像一个杠杆公司在考虑两个互相排斥的项目，一个低风险项目和一个高风险项目。未来有两个等可能的结果：衰退和繁荣。该公司处于如此艰难的困境，以致万一遭到衰退打击，选择低风险项目将使它濒临破产的边缘，而选择高风险项目，它实际上将陷入破产。假如选择低风险项目，该公司的现金流量可以表述如下：22.10 资本结构政策和期权资本结构政策和期权 低风险项目低风险项目概率概率公司价值公司价值股票股票债券债券衰退0.5400美元0400美元繁荣0.5800美元400美元400美元 若出现衰退，公司价值将是400美元；而若出现繁荣，公司的价值将是800美元。公司的期望价值是600美元（0.5400美元0.5800美元）。公司已保证付给债权人400美元。股东将获得总盈利与支付给债权人的金额之间的差额。债权人拥有对盈利的优先索取权，而股东拥有剩余索取权。22.10 资本结构政策和期权资本结构政策和期权现在假设另一种情形，以较具风险的项目替换低风险项目。盈利和概率如下： 高风险项目高风险项目概率概率公司价值公司价值股票股票债券债券衰退0.5200美元0200美元繁荣0.51 000美元600美元400美元 公司的期望价值是600美元（0.5200美元0.51 000美元），它和选择低风险项目时的公司期望价值是一样的。然而，要注意股票的期望价值对高风险项目是300美元（0.500.5600美元），而对低风险项目只有200美元（0.500.5400美元）。已知公司现在的负债状况，持股人将选择高风险项目。22.10 资本结构政策和期权资本结构政策和期权当高风险项目被接受时持股人从债权人的支付中获利。 理由是相当清楚的：当公司的价值降到不足400美元的债券责任时，债权人眼看着财富从手中消失。然而，当公司运作良好时债权人的支付以400美元封顶。这可以用看涨期权来解释。 在本章前面我们论证过，看涨期权的价值随着标的资产变动性的增大而增加。因为股票是公司的看涨期权，所以公司的变动性增大使股票的价值增加。 在我们的例子中，若高风险项目被接受，则股票的价值较高。22.11 购并与期权购并与期权购并既可以是现金与股票的交易，也可以是股票对股票的交易。前者，股票持有人卖出股票获得现金；后者，以股票换股票。图2213 在购并Diageo PLC公司的Pillsbury分部分时支付给GM公司每股新发股票的现金对General Mills每股新股的现金支付General Mills在关闭一年后的股价04.55美元38美元42.55美元22.11 购并与期权购并与期权现金支付股票价值股票价值加上现金支付42.55美元4.55美元38美元38美元图2214 GM新发股票的全部价值，包括现金支付22.11 购并与期权购并与期权42.55美元38美元4.55美元收益合并收益按照K美元的价格购买时的收益按照K38美元的价格执行时的收益图2215 在并购Pillsbury时支付给GM公司的潜在期权权益关闭一年后GM的股票价格22.12 项目投资和期权项目投资和期权让我们快速复习NPV决策方法。我们首先考虑了一些项目，在时期0对项目的未来现金流量作了预测。对每一个未来时期的预期现金流量按适当的风险折现率进行折现，给出NPV计算。对于独立的项目，正的净现值意味着接受，而负的净现值则意味着拒绝。22.12 项目投资和期权项目投资和期权这种方法通过折现率处理风险。然后我们考虑了决策树，即一种以较复杂的方式处理风险的方法。我们指出，公司将对项目在整个寿命期上做出投资和经营决策。假设未来决策是理想的，我们在今天评价项目。然而，我们还不知道这些决策是什么，因为许多信息有待发现。公司延后其投资和经营决策直至信息揭晓的能力是一种期权。22.12 项目投资和期权项目投资和期权本章指出经典资本预算中的一个严重缺陷；净现值计算法忽略了现实中的公司所具有的灵活性。在书上的例子中，标准预算技术得出的结果是，购买土地将出现一个负的NPV。然而，通过给予公司期权以根据新的信息改变其投资政策，可以容易证明购买土地是合理的。我们应该寻找隐匿在项目中的期权。因为期权是有利可图的，所以当资本预算计算忽视了灵活性时，管理人员就可能错失好项目。