AssetsPricing资产定价学周洛华 著上海财经大学出版社AssetsPricing第一章 资产定价导论第二章 金融市场第三章 市场定价第四章 武断定价第五章 确定性条件下的资产定价第六章 不确定性条件下的资产定价第七章 债券定价第八章 实物资产定价第九章 股票定价第十章 价值投资与管理目目目目 录录录录2AssetsPricing第一章第一章 资产定价导论资产定价导论Introduction toAssets Pricing3AssetsPricing金融学的核心是如何决定价值金融学的核心是如何决定价值Its all about valuew 资产价值是如何确定的？ w 我们如何管理资产的价值？w 市场是如何确定资产价格的？w 我们如何作出正确的资产决定？4AssetsPricing学习本书的态度同样适用于其他任何金融学教科书w务实结合实践，发现问题，相信实践。w务本抛开模型，解决问题，追本溯源。w问题只来自于实践，价值只来自于市场。w不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。w世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。w世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型，而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。 5AssetsPricing第一节资产定价概述 A Brief ReviewaboutAssets Pricing6AssetsPricing传统金融学宏观的金融市场运行理论w在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融 机 构 在 金 融 市 场 中 的 地 位 和 作 用 。w凯恩斯（John M. Keynes）有关利率、就业和通货膨胀的开创性理论。w弗里德曼（Milton Friedman）的货币主义学说。w米勒（Merton H. Miller）和莫迪里亚尼（Franco Modigliani）的有效金融市场理论。7AssetsPricing传统金融学微观的公司投资理论w赫尔（John Hull）、豪根（Robert A. Haugen）、迪克西特（Avinash K. Dixit）以及平代克（Robert S. Pindyck）等学者关于金融工具定价的模型。w布莱利（Richard A. Brealey）和麦尔斯（Stewart C. Myers）的公司理财学。 8AssetsPricing资产定价的应用案例w欧元兑人民币的无风险套利w海湾战争中的石油价格w如何获得电解铜w石油价格推动技术进步9AssetsPricing第二节 资产定价的方式 The Methods of Assets Pricing10AssetsPricing两种定价方法w市场定价1998年美国总统大选w武断定价巴菲特和因特网泡沫w两种定价方式的优劣比较11AssetsPricing第三节影响资产定价的因素 Factors Mattered for Assets Pricing12AssetsPricing金融学的基本要素w不确定性黄金为什么比白银贵?w信息新信息决定玉石价格w能力领导者溢价核心问题只有一个：创造价值核心问题只有一个：创造价值13AssetsPricing第四节 资产定价的基本框架 Primary Framework of Assets Pricing14AssetsPricing两个坐标体系 w资产的价值是其所包含的权利和义务权利和义务 的总和期货，债券，股票，期权w确定性和不确定性确定性和不确定性的组合 中石化剥离资产为上市无线频段的价值煤气管道的光纤项目15AssetsPricing第二章金融市场 Financial Market16AssetsPricing我们需要了解金融市场的目的w金融市场提供什么样的信息w如何利用金融市场的信息作出正确 的决定w资产如何在金融市场上定价w有效金融市场假设17AssetsPricing第一节市场预期决定资产价格 Market Expectation Decides Assets Prices18AssetsPricing资产价格和商品价格w资产价格决定资产供求，商品价格决定商品供求w市场帮助大家建立稳定的预期w买卖体现预期不一致w预期决定资产价格19AssetsPricing预期决定价格的实例w第四个和尚买水喝wCisco Vs. Teekayw1美元不值1美元吗?w销毁高炉，销毁预期w垄断天燃气无法改变预期20AssetsPricing第二节 有效金融市场的假设 Efficient Financial Market Assumption21AssetsPricing有效金融市场的概念w没有任何无风险套利机会的市场w华尔街地板上的100美元w在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有信息和对历史规律的最好认识，而产生对未来的最佳预期w这种预期体现在当前的价格上22AssetsPricing有效金融市场的三种类型 半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息23AssetsPricing有效金融市场的三种类型w从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”（Beat the Market）。24AssetsPricing有效金融市场假设的推广w市场无记忆w总是相信当前市场价格w市场只对新信息作出反应w最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动w有效金融市场是理性的吗?三个实验25AssetsPricing第三节 M&M定理及其应用 M&Ms Law and Application26AssetsPricingM&M定理w1991年诺贝尔经济学奖得主米勒和莫迪里亚尼教授简介w这套理论认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关w这套理论认为，企业的股本结构无关于企业的赢利能力27AssetsPricingM&M定理w在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 w资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。 w企业的价值与其资本结构没有关系。w融资活动本身不创造任何价值。w公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。28AssetsPricingM&M定理的应用实例w源自匹萨饼店的智慧w股票总市值和银行总资产w中央银行的房地产贷款政策w东南亚金融危机的错位利率政策w王小二的棉花收购协议w国有企业和私营企业的融资29AssetsPricing第四节 金融市场与价值决定 Financial Marketand Valuation30AssetsPricing不确定性资产的合理定价 w金融市场对于那些能够防范风险（给投资人造成损失的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人至少不会以高于合理价格的代价去获取这项金融资产。w金融市场对于那些能够获得回报（给投资人带来收益的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人无法以低于合理价格的代价去获取这项金融资产。 31AssetsPricing不确定性资产的合理定价w美国住房贷款市场的兴起 w缺少金融试验的磁悬浮 w金发女郎的困惑 w上海市的私车牌照拍卖 32AssetsPricing第三章 市场定价Market Pricing33AssetsPricing市场定价w什么是无套利均衡及其对于形成一个稳定的资产价格的意义。w影响资产价格的因素。w融资成本和融资方式对资产价值是否有影响。w如何以市场定价为依据确定资产价格。 34AssetsPricing第一节无套利均衡 No Risk Free Arbitrage 35AssetsPricing无套利均衡w无论是市场定价还是武断定价，都是以此为基础解决定价问题的。w如果金融市场出现了无风险套利机会，投资人就可以无风险地赚取利润。我们可以将该投资机会想像成为一项虚拟的“资产”，并将该项“虚拟资产”放在金融市场上，投资人会迅速购入该资产，使该项资产的价格等于无风险利润。 36AssetsPricing第二节证券组合理论 Security Portfolio Theory37AssetsPricing投资组合w将两项资产组合成一个资产组合，而这个资产组合又可以被看作一项新的资产。我们可以根据被组合的两项资产所具有的回报和风险的信息，来确定新资产组合的风险（标准差）和回报（预期收益）。38AssetsPricing第三节资本资产定价模型Capital Assets Pricing Model（CAPM）39AssetsPricingCAPM的前提w市场上存在着一个充分多元化的投资组合。我们把这个组合称为“市场组合”。wCAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，其他任何一项资产发生相应变动的敏感程度。 40AssetsPricingCAPM理论w在有效金融市场上，任何投资组合都是位于资本市场线上的不同组合。因此，各投资组合之间的风险和回报的比例始终存在着线性关系。 w任何收益都是对投资人承担风险的补偿。如果某投资人的收益低于市场组合，是因为该投资人承担的风险小于市场组合的风险；如果某投资人的收益高于市场组合，是因为该投资人承担的风险大于市场组合的风险。 41AssetsPricingCAPM理论的应用实例w英特尔公司是否应该在华投资芯片厂？w摩根银行介入的结果是什么？w什么是IRR？w中国政府的哪一种介入方式是对的？w国企和民企的融资问题。w本例中的M&M定理和CAPM同时生效。42AssetsPricing第四节 资产定价的局限性 Limitation of Current Assets Pricing Models43AssetsPricingCAPM模型的应用局限w法莫的反思：3年 Vs. 7000年w各项系数会随时间变化w排除了新信息w任何投资都是“零净现值”的活动w非交易资产的定价依赖于资产复制w预期收益依赖于主观判断44AssetsPricing第四章 武断定价武断定价Arbitrage Pricing Theory （APT）45AssetsPricing武断定价w没有市场定价的情况w希望超过市场定价而赚钱的投资人w需要分析影响资产价格的因素，而不是被动地观察股票表现w分析头寸的组合46AssetsPricing第一节武断定价法概述 Introduction to Arbitrage Pricing Theory47AssetsPricing武断定价法的基本假设w某项资产的收益是由一系列因素所影响的。这样，我们只要找到这些因素（Factor）并确定这些因素和资产收益之间的协相关关系（Covariance），就可以对资产收益水平作出判断。 rj,t=Aj+1,jI1,t+2,jI2,t+n,jIn,t+j,t48AssetsPricing第二节判断资产的头寸 Analysis of Assets Positions49AssetsPricing任何资产都有头寸w任何资产都可以成为买卖双方表达不同看法的工具。w一个新的概念：头寸（position）。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的立场。 w看涨的多方头寸w看跌的空方头寸50AssetsPricing头寸的相关性w头寸分析是为了配合APT定价w头寸的相关性w金矿公司股票多头的头寸分析w资产应该是一个矢量，不是传统的宏观经济学或者会计学中只计多寡而不计头寸的标量。 51AssetsPricingCAPM和APT的比较wAPT理论从分析那些影响资产预期收益的因素入手，发现了资产的多重头寸性。只要投资人能够准确分析影响该资产所有的因素，权重和头寸就能够准确测得一项资产应该具 有的理论价格。CAPM模型则无需投资人分析这些因素，而只要被动地接受市场上对某项资产给出的系数就可以确定资产应该 具有的价格。52AssetsPricing第三节武断定价法的应用Application of Arbitrage Pricing Theory53AssetsPricingAPT的应用wAPT理论要求你首先找出影响资产预期收益的因素，然后再对这些因素的权重和头寸进行分析，以最终确定资产的预期收益。 w分析非上市资产的预期收益 复制金矿公司股票的两种方法 测定四星级酒店的预期收益 54AssetsPricingAPT的应用w分析公司价值w购买股票等于购买能力 华尔街的“可乐迷局” w根据APT定价法的原理，通过对影响资产价格的相关因素进行分析，找出某一项资产所包含的相关头寸。帮助投资人分析出影响某项资产预期收益的“多方”或者“做空”的因素，从而使其了解影响资产价格的因素。 55AssetsPricing第四节武断定价法的局限 Limitation to Arbitrage Pricing Theory56AssetsPricing武断定价法的局限w市场以外的不确定性w理论定价和实际定价的差距 w合理定价的“陷阱” 令索罗斯心仪的“悍妇” 华尔街的“独孤求败” wAPT理论能够帮助投资人获得并分析有关资产价值的有用信息，并在此基础上构建自己的投资决策。 57AssetsPricing第五章 确定性条件下的确定性条件下的资产定价资产定价 Assets Pricing under Certainty58AssetsPricing“现金为王”的原则w学会使用净现值法测定确定性条件下的资产价值。w无论一家公司的财务报表如何，其投资价值最终都要体现为对投资人的现金回报。w投资人追求应该在面临确定性的条件下，以现金流作为评价资产价值的惟一标准。 59AssetsPricing第一节利率的构成 Formation of Interest Rate60AssetsPricing时间价值w酒鬼的困惑 w交易需求（Transaction Demand）和投机需 求（Speculative Demand）w决定酒鬼们消费投资比例的杠杆就是：利率w名义利率扣除通货膨胀的因素之后，才能够获得反映货币的真实时间价值的实际利率 61AssetsPricing第二节现金流现值的估算 Estimate the Present Value of Cash Flow62AssetsPricing现金流现值的估算63AssetsPricing第三节远期和期货的定价Forward and Futures Pricing Methods64AssetsPricing远期和期货的定价w远期价格的确定w期货价格的确定 w定价机制的核心：无套利均衡65AssetsPricing应用举例w两大金矿的套期保值之争w美国工会的困境w排除不确定性并不创造价值w企业利用期货和远期进行套期保值的活动，只是在企业的资产负债表的右栏（负债栏）中增减负债水平而已，因此并不对资产本身的价值有任何影响。 66AssetsPricing第四节确定性条件下的价值管理Assets Management under Certainty67AssetsPricing“现金为王”的价值管理 w在确定性条件下管理资产有一项重要的原则：现金为王。投资人应该追求那些能够获得最大现金流净现值的项目，并忽略其他因素的干扰。 英特尔的芯片工厂 应该把测试仪放在哪里？英特尔的芯片工厂是否要外包给三井公司？英特尔的芯片工厂应该修理哪一台机器？ 英特尔的芯片工厂是否还要继续生产下去？ 汽车金融公司的价值 浦东大力兴建基础设施的意义 联合战斗机合同的价值 68AssetsPricing第六章 不确定性条件下的不确定性条件下的资产定价资产定价Assets Management under Uncertainty69AssetsPricing现实世界充满了不确定性w如果金融市场上各种资产都处于确定性条件之下，世界将变得十分完美，一切都在可预见的范畴之列。w金融市场上充满了不确定性，无论我们多么准确地预计未来，都无法肯定我们对未来的预测都成为必然事件。w我们也无法肯定地认为，通过模型测算出来的资产价值就一定成为未来市场上的价格。因此，我们必须接受这个挑战：掌握不确定性条件下的资产定价。70AssetsPricing第一节不确定性的价值 The Value of Uncertainty71AssetsPricing不确定性的价值w各种资产时时刻刻都处于各种类型的不确定性之下w能够克服不确定性的资产在市场上得到高额定价w不确定性程度越高，那些能够克服不确定性的资产的价格就越高，那些不能克服不确定性的资产的价格就越低 72AssetsPricing不确定性资产的两个要素w任何一项不确定性的资产都有两个参数：该项资产的当前价格和当前波动率（体现市场对其未来价值不确定性的判断）。w某项资产的当前价格体现的是：金融市场在吸收了该资产的全部信息之后对其未来预期收益的判断。w某项资产的当前波动率体现的是：金融市场所能够接受的该资产的价值在未来出现的波动程度。73AssetsPricing第二节期权定价法Option Pricing Theory74AssetsPricing基本原理 w命题1：赌场老板无论怎么操作，在经历了赌局之后，他的财富总量并没有增加，他只是避免了损失和破产的命运。w命题2：所有参与其中的赌客们对于这场赌局的进展和结果有着稳定的、一致的预期。大家都知道投掷游戏的概率分布情况，也都能够预测未来有可能出现的几种情况，并且每个人都相信其他人也持有相同看法。w命题3：赌场老板自始至终都没有承担任何风险，他将破产的风险全部分摊给了另外一场赌博中的其他赌客，将自己所承担的全部风险都对冲掉了，形成一个完全对冲的头寸。 75AssetsPricing期权定价法w二叉树定价原理离散型w布莱克舒尔茨定价公式连续型w美式分红期权定价公式提前实施的意义w均是在无套利均衡的框架下推出76AssetsPricing第三节期权投资法 Option Investment Methodology77AssetsPricing期权投资法 w投资人希望某项资产出现有利的不确定性，也愿意支付一个固定的代价来锁定不利的不确定性。w期权作为一项投资，其损失从一开始就已经被固定下来了，是可以预计的。而其收益，则是无法确定的，这就是许多风险投资公司所应用的基本逻辑。w愿意在今天支付一个有限的代价，希望在未来收获有可能是很高的回报。 78AssetsPricing期权投资法应用举例 w外资在“西气东输”中的风险管理 w磁悬浮 Vs. 新干线 w上海市免费开放过江交通设施 w南京长江二桥的价值 w摩托罗拉的铱星计划 79AssetsPricing第四节不确定性条件下的价值管理 Value Management under Uncertainty80AssetsPricing利用有利的不确定性 w加油站的另外一种价值w酒精的另外一种价值 w医院、大夫和护士的另外一种价值w帮助河南省解决“南水北调”的融资问题 w英特尔发展论坛的价值 81AssetsPricing第七章 债券定价 Bond Pricing82AssetsPricing债券定价的原则w持有债券是一项权利，发行债券是一项义务w债券包含了现金流和期权双重价值w综合应用前面两章内容83AssetsPricing第一节债券概述 Introduction to Bonds84AssetsPricing债券的分类 w所有债券都可以在上述坐标中定位确定性不 确 定性垃圾债可转债国债公司债现 金 流价值期权价值垃圾债可转债国债公司债（a）（b）85AssetsPricing第二节国债定价Treasury Bond Pricing86AssetsPricing国债定价w国债作为一项具有确定性价值的金融资产，其确定性表现在国债的本息兑付是有保障的，可以认为是无风险的。而国债价格所有不确定性的因素来自于市场对于通货膨胀率变化的预期。w国债的当前价格，并不依赖于国债的票面利率，而依赖于法定本息收益和实际收益率，其中实际收益率体现了市场对通货膨胀的预期。 87AssetsPricing第三节公司债定价Corporate Bond Pricing88AssetsPricing公司债券的定价w公司债比国债的风险高，不确定性更强，主要表现在公司债的还本付息是以公司的信誉为担保的，而国债的还本付息则是以国家的财政信誉为担保的。因此，所有公司债的投资人都面临着一个比国债投资人更不确定的因素：公司倒闭的风险。国债投资人只要担心通货膨胀是否会加剧，而公司债的投资人不仅要担心通货膨胀的问题，而且要关注公司的经营情况。因为一旦公司倒闭，其本息的偿还就没有保障了。 89AssetsPricing公司债券的定价w巴菲特“趁火打劫” w公司债的“卖方期权价值” w公司债的“买方期权价值” w测量中国股市成熟度的一个实验 w意大利的奶业巨头帕玛拉特公司 90AssetsPricing第四节债券价值管理Managing the Value of Bond91AssetsPricing债券价值管理 w国债价值管理 期限结构w公司债的投资管理 公司波动率的变化w发债方的债务管理 回购92AssetsPricing第八章 实物资产定价Real Assets Pricing93AssetsPricing实物资产定价w无论是处于确定性还是不确定性条件下的资产，其价值都是由一系列的权利和义务构成的。实物资产虽然并没有在市场上时时刻刻地进行交易，但是，我们分析实物资产价值却是以市场对“具有相同权利义务的资产的定价”为基础的。市场上具有相同权利义务的资产是我们对实物资产进行定价的参照物。94AssetsPricing第一节实物价值的市场参照 The Benchmark Value of Real Assets95AssetsPricing实物价值的市场参照 金融市场提供各种交易工具，并充分及时地表达市场信息。创造新能力创造价值对不确定性的合理定价创造新信息克服不确定性96AssetsPricing第二节创造新信息的实物资产New Information Generating Assets97AssetsPricing创造新信息的实物资产wIBM公司“定单的困惑” wMerck公司投资新药研发的决策机制 w勘探权延期费的定价 w油田开采权价格的确定 w全国房产涨价的原因 w高速公路出口处的价值 98AssetsPricing第三节创造新能力的实物资产New Capability Developing Assets99AssetsPricing创造新能力的实物资产w“1+12”的原因：新能力 w“欧莱雅”收购“小护士” w“雀巢” Vs. “玛氏” w外资金融机构在华的投资目的 w水电站的设备选型 w柔性生产线的价值 w波音公司747飞机厂房的决策 100AssetsPricing第四节克服不确定性的实物资产Uncertainty Lessening Assets101AssetsPricing克服不确定性的实物资产w2003年中国为什么会缺电？ w虚拟的天荒坪水电站 w“期权电站”的价值w甩掉包袱英特尔 Vs. 三井公司 w火电站为什么接受电价折扣？ 102AssetsPricing第九章 股票定价Stock Valuation103AssetsPricing股票定价w增长机遇和价值投资是投资人的两条腿。w巴菲特的这段话向我们揭示了股票的价值是这样构成的。w“增长机遇”就是不确定条件下的期权价值，“价值投资”则是确定性条件下的现金流价值。w公司价值是一系列期权的组合。104AssetsPricing第一节传统的股票定价模型 Traditional Stock Valuation Models105AssetsPricing传统的股票定价模型106AssetsPricing第二节股票的价值构成分析 Composition Analysis of Stock Value107AssetsPricing股票的价值构成分析w“沃尔玛”与“凯玛特”的价值w股票中的期权价值 w英特尔回购股票导致股价下跌 w煤炭液化项目的价值 w股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成。 108AssetsPricing第三节股票定价的类型分析Industry Type Analysis of Stock Value109AssetsPricingw公用事业类型的股票 w服务业和制造业类型的股票 w高科技类型的股票 w对于传统的企业，节约成本型就能够推高股价，因为这些企业的价值更加依赖于现金流的增长w对于新兴的高增长企业，创造新的科研成果或者推进新的投资项目能推升公司的股价，因为这些公司的股价依赖于期权价值的增长股票定价的类型分析 110AssetsPricing 第四节影响股票市值的因素Factors Related to Stock Valuation111AssetsPricing影响股票市值的因素w股票的流动性w公司经营的独立性 w企业的竞争能力 w企业所处的行业地位 w其他事项 112AssetsPricing第十章 价值投资与管理Value Investment and Management113AssetsPricing价值投资与管理w政府制定政策的代价w投资人如何构建价值投资组合w企业如何通过战略投资增加公司的价值w企业如何培养克服不确定性的能力114AssetsPricing 第一节企业的价值管理Corporate Value Management115AssetsPricing企业的价值管理w培养克服不确定性的能力 w创造有利的不确定性三峡电价的风险暴露策略 加州能源危机的根源 w维护核心竞争力 高通公司出售CDMA手机制造业务 Palm公司化敌为友 w拓展增长空间 116AssetsPricing第二节企业的价值创造Corporate Value Creation117AssetsPricing企业的价值创造w战略投资的两难境地 wPhillips公司收购案 wConoco公司收购案 w摩根大通收购第一银行 w一些不成功的兼并案 118AssetsPricing第三节价值投资的战略 Value Investment Strategy119AssetsPricing正确的决策w巴菲特投资中石油 w1998年中石油和中石化在干什么？ w市场对某项资产的定价是基于现金流的w而你发现了现金流以外的期权价值w以市场价购入该资产就是价值投资120AssetsPricing第四节政策定价Cost of Policy121AssetsPricing任何经济政策都是有代价的w政府担保的银行贷款 w用保护价收购余粮政策的代价 w布雷顿森林体系 wOPEC控制石油价格的波动区间 w中国的人民币汇率形成机制的探索 122AssetsPricing欢迎意见反馈欢迎意见反馈如需联系作者请通过如需联系作者请通过出版社转达出版社转达123