清华大学公司治理: 理论与实践童道驰2003.11主要内容公司治理的涵义, 基本原则及历史沿革公司治理对投资者的重要性公司治理基本模式安然案例公司治理最佳做法公司治理的涵义公司治理（Corporate Governance, 又译为法人治理结构或公司管治）是现代企业制度中最重要的组织架构。狭义上说公司治理主要指公司的股东, 董事及经理层之间的关系。广义上说公司治理还包括与利益者(如员工、客户、供应商、债权人和社会公众等)之间的关系, 及有关法律, 法规和上市规则等。 公司治理的历史沿革 公司治理结构问题的产生是与股份有限公司的出现联系在一起的，其核心是由于所有权和经营权的分离，所有者与经营者的利益不一致而产生的委托代理关系。在西方国家，公司治理，特别是股东和经营者在股份有限公司治理结构中的地位和作用，经历了一个从管理层中心主义到股东会中心主义，再到董事会中心主义的变化过程。董事会的出现还是没有解决因公司所有权与控制权分离而产生的委托代理问题 公司治理的全球化浪潮自九十年代以来, 由于经济的日益全球化, 公司的治理结构越来越受到世界各国的重视, 形成了一个公司治理运动的浪潮.这一浪潮首先是从英国开始的。英国八十年代由于不少著名公司相继倒闭，引发了英国对公司治理问题的讨论, 由此而产生了一系列的委员会和有关公司治理的一些最佳准则, 如Cadbury 委员会及其发表的公司治理的财务方面的报告, 关于董事会薪酬的Greenbury报告，以及关于公司治理原则的Hampel 报告.OECD 公司治理原则其中最具有代表性的就是经济合作与发展组织（OECD）于1999年推出的“OECD公司治理原则”。该原则包括五个部分：1）公司治理框架应保护股东权利；2）应平等对待所有股东，包括中小股东和外国股东。当权利受到侵害时，所有股东应有机会得到赔偿；3）应确认公司利益相关者的合法权利，鼓励公司与他们开展积极的合作；4）应确保及时，准确地披露所有与公司有关的实质性事项的信息，包括财务状况、经营状况、所有权结构、以及公司治理状况；5）董事会应确保对公司的战略指导，对管理层的有效控制； 董事会应对公司和股东负责公司治理和企业融资现任世界银行行长沃尔芬森（James D. Wolfenson):“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。”良好的公司治理结构是企业融资、吸引国际国内资本所必需的。良好的公司治理结构是企业融资、吸引国际国内资本所必需的。由于资本市场的国际化，本国的企业可以到国外去融资，但是一国，能否吸引长期的、有“耐心”的国际投资者，该国的公司治理结构必须让投资者可以信赖和接受。即使该国的公司并不主要是依赖外国资本，坚守良好的公司治理准则，也能够增强国内投资者对投资该公司的信心，从而降低融资成本，最终能够吸引更多更稳定的资金来源。 投资者意向McKinsey SurveyMcKinsey (麦肯锡公司)2002年发表了一份投资者意向报告(Investor Opinion Survey)，其主题是股东怎样评价和衡量一个公司的治理结构的价值。这项调查是McKinsey与世界银行-OECD 的全球公司治理论坛(Global Corporate Governance Forum) 合作于2002年4、5月进行的。201个大型机构者参与了问卷调查，他们掌管着约9万亿美元的资产; 覆盖了亚洲、欧洲、拉丁美洲、中东、非洲和北美的31个国家是是否否愿愿意意为为良良好好治治理理公公司司支支付付溢溢价价的问题的问题假定你正在考虑投资如下两个位于相同国家的公司，A和B。它们过去的表现实质相同并且将来潜在的市场对其也是相似的。但是，它们在董事会治理实践方面是不同的。B已经实施良好的董事会治理实践。公司公司A，较差治理，较差治理1 少数外部董事2 外部董事与管理层有利益 联结3 董事很少或没有公司股票4 董事薪酬仅为现金5 没有正式的董事考评程序6 很不积极回应投资者对于治理问题的问寻公司公司B，良好治理，良好治理1 多数外部董事2 外部董事真正独立；与管理层无联结3 董事持有相当的股票4 相当比例的董事薪酬是与股票相关的5 正式的董事考评6 积极回应投资者对于治理问题的问寻问题：问题：如果你是关键的投资决定者，与A公司股票相比，你愿意更多地投资B公司股票么？如果是，你估计你会为B公司股票支付多少比例的溢价呢？公司治理位于投资决策的核心公司治理位于投资决策的核心投资者表明，在考虑投资决定时，他们仍然将公司治理与财务指标结合起来评价股票价值。绝大多数投资者准备为那些显示出高标准治理的公司支付溢价，在北美和西欧溢价平均为12-14%，在亚洲和拉丁美洲为20-25%，在东欧和非洲则超过30%。这份报告要明确的是（1）许多国家贯彻的与公司治理相关的改革已经受到投资者的欢迎；（2）超过60%的投资者声明对公司治理的考虑可以使他们避免投资那些不良治理的公司。与与财财务务状状况况比比较较而而言言，公公司司治治理理仍仍然然是是重要的，特别是在新兴市场重要的，特别是在新兴市场在评价你所投资的公司时，与诸如盈利表现、潜在增长等财务数据比较而言，公司治理是如何重要？绝绝大大多多数数投投资资者者说说他他们们愿愿意意为为良良好好治治理理的的公公司支付溢价司支付溢价不不同同的的国国家家和和地地区区投投资资者者愿愿意意为为良良好好治治理理的的公公司支付的溢价是不同的司支付的溢价是不同的投资者愿意支付的平均溢价水平投投资资者者就就影影响响他他们们投投资资决决定定的的各各种种层层面面确确认认了明晰的观点了明晰的观点投资者认为某种因素对于投资决定是非常重要的百分比；首要的10项因素投投资资者者认认为为对于公司，什么是最优先的改革？（可多项选择）1、更及时广泛的信息披露2、更加独立的董事会3、更有效的董事会运作4、采用与业绩相关的董事/管理层薪酬投投资资者者认认为为对对于于政政策策制制定定者者，什什么么是是最最优优先先的的改革？改革？（可多项选择）（可多项选择）1、加强股东权利2、改进会计标准3、更有效的信息披露4、强有力的执法全球公司治理运动形成的原因公司治理的重要性机构投资者的壮大，推动了运动的兴起。由于机构投资者手中控制大量的资金，他们在公司治理中会对公司施加压力，要求管理层按股东的期望来管理公司。有影响力的机构投资者如英国国家退休金协会, 美国加州公职人员退休基金协会（CalPERS）等.亚洲危机的爆发，也“唤醒”了人们对亚洲公司治理的重新认识。金融危机的出现，体现了这些国家在公司治理方面的薄弱，如信息披露的不充分，以及对中小投资者的保护，董事会以及控股股东缺乏诚信和问责机制.美国安然事件的爆发， 暴露了美国公司治理中存在的问题， 唤起了美国等成熟市场国家对本国公司治理的重新审视公司治理模式之一英美模式美国的公司治理模式是外部监督为主的模式.。英美模式的最大特点就是所有权较为分散，主要依靠外部力量对管理层实施控制。在这一模式下由于所有权和经营权的分离，使用权分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓的“弱股东，强管理层”现象，由此产生代理问题, 从而导致内部人控制英美模式解决这一问题的办法, 主要是靠外部的监督机制。首先, 是建立一个由外部董事和独立董事为主的董事会来代表股东监督经理层, 在董事会下设以独立董事为多数并领导的审计、薪酬和提名委员会; 其次, 是发展机构投资者, 使分散的股权通过机构投资者得以相对集中; 第三, 是依靠中介机构的约束, 包括外部审计机构、投资银行等; 第四, 是依靠强有力的事后监管和严厉处罚, 以提高违规成本; 第五, 是依靠健全的法律制度, 特别是股东诉讼制度, 如集团诉讼和衍生诉讼制度, 使股东权益受到侵害时能够得到补偿; 第六, 是对管理层实行期股期权, 使经理层的利益和公司长远利益紧密联系起来, 达到降低委托-代理的成本的目的。公司治理模式之二德国模式德国公司治理结构的一个重要特点是“两会制”，即监事会和董事会。德国模式是“内部控制”型模式。两会中包括股东、银行及员工的代表，对管理层实行监控。其中，职工代表在两会中扮演重要角色。在德国，最在的股东是公司，创业家族、银行等，所有权集中程度比较高。德国的银行是全能银行（Universal Bank），可以持有工商企业的股票，另外，公司相互持股比较普遍。银行对公司的控制方式是通过控制股票投票权和向董事会派驻代表，有些还是监事会主席，银行代表就占股东代表的22.5%。德国公司治理模式的另一特色就是强调职工参与，在监事会中，根据企业规模和职工人数的多少，职工代表可以占到1/3到1/2的职位。 公司治理模式之三日本模式日本的公司治理结构是“一会制”，但是强调“内部控制”。董事会主要是由管理层构成。和德国的模式类似，对公司监控主要是通过交叉持股和主办银行制度来实现的。在日本，由于不允许控股集团的出现，企业间交叉持股是很普遍的，非金融性的公司拥有日本全部上市公司四分之一的股票，另外，原材料供应商和销售商也通过合同的形式对企业的管理阶层起到一定的监督作用。 日本的金融机构在公司治理结构中扮演重要的角色 。多数公司都有一家主要的银行 主办行作为股东和业务伙伴 东亚模式在大部分东亚国家（地区），公司股权集中在家族手中，公司治理模式因而也是家族控制型。控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，形成家族控制股东“剥削”中小股东的现象。这一问题是这一地区公司治理的核心问题。东亚地区除日本家族控制企业所占比重较少之外，在韩国，家族操控了企业总数的48.2%,台湾是61.6%，马来西亚则是67.2%。在菲律宾和印尼，最大家族控制了上市公司总市值的1/6。各国最大的十个家族起码分别控制了本国市价总值的一半。 亚洲的暗淡 “东亚企业集团普遍地选择金字塔架构，一间家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司，金字塔的最底层是现金收入及利益高的上市公司，集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司，另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。” 转型经济中的公司治理 在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经理层利用计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者, 国有股权虚置。 全球公司治理模式的演变及改革在八十年代，由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，和以市场为基础的外部模式相比，以企业集团、银行和控股公司为治理主体的内部模式能更好地解决代理问题 进入九十年代以来，随着经济和资本市场的全球化，以及信息产业的崛起，内部控制模式的弊端日益显露 ，以市场为导向的外部治理模式逐渐成为各国学习的样板。英美模式以股东利益为基础，以盈利为导向，重视资本市场的作用，似乎更能够适应经济的全球化和信息技术产业的发展。 但安然事件暴露了美国公司治理模式中存在的严重问题， 需要进一步改革安然（Enron）公司案例分析安然公司成立于1985年，以电力、天然气产品起家，后来又扩展能源零售交易业务，并涉足高科技宽频产业 运营范围遍及全球40多个国家，员工超过2.1万。安然公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交易商，2000年收入高达1010亿美元,股价在2000年8月触及顶点90.56美元 连续4年戴上 财富杂志授予的“美国最具创新精神的公司”桂冠，2000年财富世界500强排名第7位，曾被哈佛商学院认为是旧经济向新经济成功转变的典范 安然事件的经过（1）2001年3月5日，财富杂志发表了一篇题为安然股价是否高估？的文章，首次指出安然财务有黑箱，质疑安然财务报表的真实性10月16日，安然公布第三季业绩突然宣布，该公司第三季度亏损6.38亿美元，其净资产因受到外部合伙关系影响而减少12亿美元。六天后，美国证券交易委员会开始对安龙展开调查11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了五点五二亿美元的利润 安然事件的经过（2）11月28日，标准普尔11月28日，标准普尔宣布将其自标准普尔500指数中除名。因安然“缺乏代表性”，标准普尔还将其债信等级下调至垃圾等级，安然股价立即重挫85%，降至0.61美元。创该股有史以来最低收盘价纪录，市值由当年2月的631亿美元跌至收盘时的4.5亿美元。以后数日更是继续下挫，11月30日每股仅为26美分，市值由峰值时的近800亿美元缩水至2亿美元，罕见地蒸发掉99% 12月2日，安然正式向法庭申请按破产法第11章申请破产保护 从安然事件看美国公司治理存在的问题 股权结构的不合理性股权结构的不合理性。安然公司同绝大部分美国的上市公司一样股权结构高度分散，导致经理层内部人控制 董事会缺乏独立性，董事会缺乏独立性， 不勤勉尽责不勤勉尽责。安然公司与其董事之间存在大量的除董事服务费(每人7.9万美元)之外的利益关系，如与其个人拥有的其他公司之间的关联交易、另有咨询服务合同以及向其任职的科研机构捐赠等等 从安然事件美国公司治理高高级级管管理理人人员员缺缺乏乏诚诚信信，为谋求个人私利忽视公司利益，董事会监督不力。1999年，董事会不顾职业道德，听从当时的董事会主席肯尼思莱和首席执行官杰夫斯基林的建议，允许当时的首席财务官安德鲁法斯托暗地里建立私人合作机构，非法转移公司财产。董事会和公司高层完全忽视了对安德鲁法斯托行为的监控利利用用关关联联交交易易制制造造利利润润。安然公司的关联交易方式风险性极高，大量账外经营业务形成了高负债，大量债务集中暴露产生了公司信用危机安然自已的资产负债表上只列了130亿美元，而据分析，其负债总额可能高达400亿美元 从安然事件美国公司治理外部审计机构的问题与责任外部审计机构的问题与责任。安达信会计师既是安然的审计师又是安然的财务顾问。安然公司支付给安达信公司的费用中，财务顾问费用占到了相当大的比例。作为独立的审计因利益冲突而无法做到真正独立金融分析师推波助澜金融分析师推波助澜，为安然神话创造条件。英国金融时报这样评判：“安然公司失败的教训与2000年的网络泡沫破灭如出一辙：融资过度、传媒和华尔街的竭力宣传以及投资者的轻信共同吹出了一个大泡泡。” 安然事件后美国公司治理的改革2002年2月13日，SEC主席Harvey Pitt要求证券交易所重新审视其公司治理方面的具体标准。纽约证券交易所和纳斯达克率先行动起来，成立了专门的研究小组，负责对上市规则进行修改 两大交易所提出了很多相似的改革方案，这些改革方案主要是针对以上问题提出的。 其中至关重要的是增加独立董事的数量和和提高独立董事的独立性，加强对公司管理层的监督等。纽约证券交易所提出的方案更加详细和具体，它还建议SEC加强对注册会计师行业及公司CEO的监管。 索克斯法案（SarbanesOxley Act)7月26日，美国国会以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案；7月30日，布什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效索克斯法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法律规定。索克斯法案的适用范围不仅包括美国本国的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司 布什总统称该法案是“罗斯福时代以来，有关美国商业实践的影响最为深远的改革”。 定期报告披露:锁定CEO和CFO个人责任公司改革法案要求CEOCFO对公司定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，本人审查了报告。据本人所知（based-on-the-knowledge），报告不存在有关重要事实的虚假陈述、遗漏或者误导，符合证券交易法13（a）和15（d）节的要求；如CEOCFO知道（knowing）定期报告不合证券交易法13（a）和15（d）要求，仍然作出书面认证，可并处不超过100万美元的罚款和不超过10年的监禁；如果CEOCFO蓄意故犯（willfully），可并处不超过500万美元的罚款和不超过20年的监禁。 其他条款防止CEOCFO的利益冲突：禁止公司向CEOCFO提供贷款 公司财务报告重大违规，管理者丧失业绩报酬:若SEC因公司公布的定期报告有重大违规，命令公司提交财会重述，CEOCFO在违规报告发表之后的12月内获得的一切业绩报酬（包括：奖金、认股选择权）和买卖股票的收益都必须返还公司 SEC解职令: 如果SEC认为公众公司董事和其他管理者存在欺诈行为或者“不称职”，可以有条件或者无条件、暂时或者永久禁止此人在公众公司担任董事和其他管理职务。以前，SEC须向法院申请解职令，并且得证明有问题的董事或者其他管理者为“实质不称职” 设立公司审计委员会 公司改革法案把审计委员会提升到公众公司的法定审计监管机构。公司改革法案要求公众公司必须建立审计委员会。审计委员会必须全部由“独立董事”组成, 除了董事津贴、审计委员津贴之外，不从公司领取其他酬金；不受控制股东或者管理层影响的“非关联人士”（unaffiliated）。此外，委员会至少要有一名财务专家审计委员会的职能是：（1）从管理层之外的来源获得公司信息。（2）在外部审计和管理层之间构成隔离带。（3）从外部获得财务咨询。审计委员会有权聘用独立财务顾问，从而在处理疑难问题的时候，能够摆脱管理层和外部审计的影响。 强化对外部审计的监管 创 设 “公 众 公 司 财 会 监 管 委 员 会”（PCAOB）PCAOB名义上是自律组织，实际上是SEC控制的、负责监管审计行业的准官方机构。PCAOB拥有以下权限：负责审计注册; 制定行业标准和行业纪律;对注册审计事务所实行年检负责调查审计事务所的不法行为 禁止外部审计向上市公司提供与审计无关的服务 公司治理最佳做法(Best Practice in Corporate Governance)Research report by Salomon Smith Barney in August 2002董事会应该主要由独立董事构成吗 什么人有资格作独立董事在董事会里只有CEO一人应是内部人吗董事会主席与CEO应否应分离董事会专门委员会 是否有效董事会会议应隔多长时间召开董事会多大规模为最佳董事最多在多少个董事会中兼任董事 高管应持有更多的股票吗 股票期权能为股东创造价值吗 董事会应该主要由独立董事构成吗当要求董事会作出是否接受收购或更换不称职的CEO等特定的决议时，董事会大部分由独立董事构成对股东是有益的。但研究表明，董事会构成与公司业绩没有直接关系。 什么人有资格作独立董事 下述人士可能存在潜在的利益冲突，因而不适宜担任独立董事：该人士过去曾与公司有雇佣关系;该人士从与公司的任何合同安排中得到金钱利益，该人士在公司供应商、客户任执行层人员；该人士是公司高管的亲属；该人士是商业银行家、投资银行家及律师。即使与公司没有现成的业务联系，但存在潜在的利益冲突及商业联系的可能；该人士是与高管有联锁关系的外部董事（如CEO相互在对方董事会任职）董事会中只有CEO一人应是内部董事吗在特定的场合，有内部董事（如CFO）还会是有益的，会使外部董事对公司有更全面的了解。同时这也有利于评估公司董事潜在继任者的能力，反过来也利于估计由内部人还是外部人继任董事对公司更有利。 董事长与CEO应否分离 这问题存在争议。在部分公司，CEO在表现出超凡的经营才干后被赋予董事会主席的职务。董事长职位作为对CEO的奖赏手段同时显示外部董事对其的信任。但董事长兼任CEO使表现不佳的CEO很难被撤换。在大型工业企业中，董事长和CEO分设的公司其股票交易价格比兼职的公司高，董事长和CEO分设的银行有更高的资产回报率及成本效益。 如何建设有效的董事会专门委员会 研究没有发现公司业绩与审计委员会独立性之间存在联系，但当审计委员会是独立的，公司业绩的披露对股权投资人来说其信息量更大当CEO直接介入董事会新候选人选举时，不管公司是否有提名委员会，公司会产生较少的外部独立董事而选举更多的有潜在利益冲突的外部关联董事。当董事选举过程看起来相对独立于CEO时，股票市场的反映更为积极。当提名委员会中有CEO，则独立董事难以在审计委员会中占大多数；CEO也更有可能得到额外的现金补偿；薪酬委员会中有CEO并不一定会削弱治理，实际中也有极少数CEO在薪酬委员会中任职 董事会会议召开应多频繁 董事会是公司管理层与董事交流信息的场合，频繁的会议有助于更好地沟通，但也会牵扯管理层的精力并使董事会难以履行其他需要花费时间的职责一般地说，频繁开会不会导致经营不佳，公司业绩下降后董事会开会频率增加，而这又能加速公司的恢复。研究表明，公司应在成本和频繁开会的获益之间找到平衡点，当实际情况要求董事会投入更多精力和加强监督时应提高董事会开会频率 董事会应多大规模 董事会规模对公司治理质量有实质的影响，大的董事会存在功能障碍。小董事会的公司价值增值更大，福布斯500强中，高增值的公司董事会仅有8个董事或更少，超过14人的董事会显示较低的增长率、资产回报率和运作效率。拥有大董事会的公司在经营滑坡时更换CEO的速度更慢。董事会规模的变化对公司效益有显著的影响 董事最多在多少个董事会中兼任董事研究并未证实在多个董事会中任职降低了独立董事履行职责的能力。相反，在多个公司兼任独立董事的人一般都是有良好声誉，而各公司都竞相聘请的人。有较多董事在其他公司兼任董事的公司被敌意收购的可能性较小，在出售公司的收购谈判中也能为股东争取更多的溢价，而且公司很少因财务欺诈被起诉。当发布任命一个在至少三个公司任董事的人士为公司外部董事消息时，公司股价会上涨。该人士会更多参与董事会事务并参与公司专门委员会工作有其他公司全职的管理工作并担任三个以上董事会董事职务的人士和退休后担任了六个以上公司董事会董事职务的人士被看作“过于繁忙”，而“过于繁忙”的董事对有效的公司治理贡献不大，当公司宣布任命这样的人士为公司董事时，市场反映是倾向于负面的 高管应持有更多的股票吗 当管理层持有更多股票和股票期权时公司价值增长更高，管理层持股与公司价值有积极的联系，因此管理层持股因作为其激励机制的为重要部分。但如果CEO股票持有的数量超过其有效控制公司的一定程度（如25%），则会发生负面作用。如公司很难发生控制权变化，难以更换CEO且对其补偿可能过高因此应授予管理层股票，但同时需要一个强而独立的董事会，并且授与CEO更多无表决权股票 期权激励为股东创造价值吗 公司使用股票期权激励是十分有效的，尽管股票期权在某些情形下也可能导致滥用和管理层的不当决策对股票期权的重新定价（对行权价格再作调整）常被批评为经理层提供安稳的保护，但如果经营不善并非管理导致，则重新定价提供了一种激励，有利于经营情况的稳定，没有证据表明重新定价损害股东权益