第十章第十章 货币政策作用机制与效货币政策作用机制与效果检验果检验1 1第一节第一节 货币政策变量货币政策变量一、目标变量、中介变量与工具变量一、目标变量、中介变量与工具变量（一）目标变量（一）目标变量l目标变量目标变量是指货币政策最终目标的变量指标是指货币政策最终目标的变量指标 币值稳定币值稳定 经济增长经济增长 充分就业充分就业 国际收支平衡国际收支平衡 金融稳定金融稳定2 2l由于货币政策众目标之间存在着矛盾性，由于货币政策众目标之间存在着矛盾性，决定决定 了一国宏观调控决策过程中的目标了一国宏观调控决策过程中的目标选择的客观难度。选择的客观难度。 通常情况下，在一定时期内，只能选择通常情况下，在一定时期内，只能选择一个或两个目标作为侧重点。一个或两个目标作为侧重点。3 3币值稳定币值稳定 物价指数（消费物价指数物价指数（消费物价指数/批发物价指数）批发物价指数）经济增长经济增长 国内生产总值国内生产总值/国内生产总值指数国内生产总值指数4 4（二）中介变量（二）中介变量l中介变量中介变量是指货币政策中介目标的变量指标是指货币政策中介目标的变量指标 利率利率货币供应量货币供应量5 5l利率和货币供应量这两个中介目标均具有计利率和货币供应量这两个中介目标均具有计量意义量意义利率利率 长期利率和短期利率长期利率和短期利率货币供应量货币供应量 货币供应量一般分为货币供应量一般分为3 3个层次：个层次：M M0 0、M M1 1、M M2 2 6 6（三）工具变量（三）工具变量l工具变量工具变量是货币政策工具可直接改变的变量是货币政策工具可直接改变的变量指标，也称为操作变量指标，也称为操作变量 。 基础货币基础货币存款准备金率存款准备金率 货币结构比例货币结构比例7 7l基础货币、存款准备率和货币结构比例这三基础货币、存款准备率和货币结构比例这三个工具变量均具有计量意义个工具变量均具有计量意义基础货币基础货币 是银行存款准备金总量和流通中通货的总和，是银行存款准备金总量和流通中通货的总和，它构成了货币供应量伸缩的基础。它构成了货币供应量伸缩的基础。存款准备率存款准备率 银行存款准备金与其全部存款之比银行存款准备金与其全部存款之比货币结构比例货币结构比例 货币项目各个子项目所占份额货币项目各个子项目所占份额8 8（四）（四）目标变量、中介变量和工具变量目标变量、中介变量和工具变量之间之间的关系的关系 目标变量、中介变量和工具变量之间的动态关系目标变量、中介变量和工具变量之间的动态关系: : dp = pidi(B，r， q) + pmdM (B，r， q) dy = yidi (B，r， q) +ymdM (B，r， q) dp-dp-物价指数增量物价指数增量 p pi-i-利率的价格弹性利率的价格弹性 B- B-基础货币基础货币 dy-dy-国内生产总值国内生产总值 y yi-i-利率的收入弹性利率的收入弹性 r-存款准备率存款准备率di-di-利率变动量利率变动量 p pm-m-货币数量的价格弹性货币数量的价格弹性 q-货币结构货币结构 dM-dM-货币供给量的增量货币供给量的增量 y ym-m-货币数量的收入弹性货币数量的收入弹性9 9 dp dp、dy :dy :货币政策的主要目标变量货币政策的主要目标变量 内生变量内生变量 di di、dMdM：货币政策的中介变量货币政策的中介变量 外生变量外生变量1010 又因为中介变量与工具变量的函数关系：又因为中介变量与工具变量的函数关系： i = i (B i = i (B，r r， q) q) M = M (B M = M (B，r r， q) q) 微分处理后，可得：微分处理后，可得： di = i di = iB BdB + idB + ir rdr + idr + iq qdqdq dM = M dM = MB BdB + MdB + Mr rdr + Mdr + Mq qdqdq其中：其中： i iB B和和M MB B 分别为分别为基础货币基础货币的利率弹性和货币数量弹性的利率弹性和货币数量弹性 i ir r和和M Mr r 分别为分别为存款准备率存款准备率的利率弹性和货币数量弹性的利率弹性和货币数量弹性 i iq q和和M Mq q 分别为分别为货币结构比率货币结构比率的利率弹性和货币数量弹性的利率弹性和货币数量弹性1111l利率和货币供应量是内生变量利率和货币供应量是内生变量l利率变动量和货币供给增量是由基础货币、利率变动量和货币供给增量是由基础货币、存款准备率和货币结构比率这三个变量共同存款准备率和货币结构比率这三个变量共同决定的决定的结论：结论：1212二、政策变量的传导机制二、政策变量的传导机制（一）从（一）从货币需求方货币需求方出发：以利率作为货币出发：以利率作为货币政策的中介变量时政策的中介变量时 货币需求函数货币需求函数 L = L L = L1 1（Y Y） + L + L2 2（i i） 即利率即利率i i 是决定货币需求的主要变量是决定货币需求的主要变量1313利率利率对物价水平和经济增长的的传导机制对物价水平和经济增长的的传导机制（图一）（图一）didi DdcdcL Li idLdLpdpdpI Ii idIdIL LY YM/PdMdMI Ii idIdIpdYdYdLdLL Li ipIpIp p1414其中：其中： D- D-可支配收入弹性可支配收入弹性 L Li i- -货币需求利率弹性货币需求利率弹性 dc- dc-消费变动量消费变动量 M/P- M/P-真实货币供给真实货币供给 I Ii i- -投资利率弹性投资利率弹性 dM- dM-货币供给变动量货币供给变动量 dI- dI-投资变动量投资变动量 pI pIp p- -投资的价格弹性投资的价格弹性 L Li i- -货币需求利率弹性货币需求利率弹性 I Ii i- -投资的利率弹性投资的利率弹性 L LY Y- -货币需求收入弹性货币需求收入弹性 dY-dY-收入变动量收入变动量 dL-dL-货币需求变动量货币需求变动量 p- p-初始物价水平初始物价水平 dp- dp-物价变动量物价变动量 1515（二）从（二）从货币供给方货币供给方出发：以货币供应量作为出发：以货币供应量作为货币政策的中介变量时货币政策的中介变量时 dM = MdM = MB BdB + MdB + Mr rdr + Mdr + Mq qdqdq 货币供给增量分别由基础货币增量、存款准货币供给增量分别由基础货币增量、存款准备率变动量和货币结构比率的变动量决定的备率变动量和货币结构比率的变动量决定的1616货币供给方的工具变量货币供给方的工具变量对中介变量对中介变量和目标变量的作用机制和目标变量的作用机制（图二）（图二）dBdBdrdrdqdqM MB BM Mr r M Mq qdMdMD Ddcdcp pI Ip pdIdIp p dYdYdpdp1717第二节第二节 货币政策的作用机制货币政策的作用机制 研究货币政策的作用机制应当以研究货币政策的作用机制应当以中介变量中介变量的的选择为中心：选择为中心： 不同的中介变量与不同的目标变量之间、不同的中介变量与不同的目标变量之间、不同的工具变量之间，都存在着弹性大不同的工具变量之间，都存在着弹性大与小、传导的直接与间接的问题。与小、传导的直接与间接的问题。1818一、中介变量与目标变量之间的关系一、中介变量与目标变量之间的关系（一）就币值稳定目标而言（一）就币值稳定目标而言从传导机制看（比较图一和图二）从传导机制看（比较图一和图二）l中介变量货币供应量（中介变量货币供应量（dMdM）对目标变量物对目标变量物价的传导过程：直接、影响大价的传导过程：直接、影响大l中介变量利率（中介变量利率（didi）对目标变量物价的传对目标变量物价的传导过程：复杂、影响有限导过程：复杂、影响有限1919l结论：结论： 比之利率，比之利率，货币供应量货币供应量对对物价水平物价水平这一目标这一目标变量的传递更直接、弹性力度更强，并且就变量的传递更直接、弹性力度更强，并且就央行而言，更具有可控性。央行而言，更具有可控性。 若以稳定物价作为货币政策的最终目标，若以稳定物价作为货币政策的最终目标，选择中介目标应更侧重于货币供应量而选择中介目标应更侧重于货币供应量而不应是利率水平。不应是利率水平。2020（二）就经济增长目标而言（二）就经济增长目标而言l中介变量货币供应量（中介变量货币供应量（dMdM）对目标变量对目标变量经济增长的传导过程：经济增长的传导过程： 相对直接、影响力有限相对直接、影响力有限l中介变量利率（中介变量利率（didi）对目标变量经济增对目标变量经济增长的传导过程：长的传导过程： 复杂、效果显著复杂、效果显著2121l结论：结论： 尽管从传导途径来看，尽管从传导途径来看，利率利率不如货币不如货币供应量直接，但对实现供应量直接，但对实现经济增长经济增长或充或充分就业的效果要强得多，所付出的物分就业的效果要强得多，所付出的物价上涨的代价也要小得多。价上涨的代价也要小得多。2222（三）就货币供应量的不同层次而言（三）就货币供应量的不同层次而言l货币供应量是一个多层次的概念货币供应量是一个多层次的概念 M M0 0 = = 现金现金 M M1 1 = = 现金现金 + + 活期存款活期存款 M M2 2 = M = M1 1 + + 定期存款定期存款 + + 储蓄存款储蓄存款 + + 存款货存款货币机构的其他存款币机构的其他存款2323l结论：结论： 若侧重于稳定物价目标，则重点控制若侧重于稳定物价目标，则重点控制M M0 0 、M M1 1的效果相对要好；的效果相对要好； 若实施兼顾稳定与增长的政策目标，若实施兼顾稳定与增长的政策目标，则可考虑同时监控则可考虑同时监控M M1 1 、M M2 2这两个层次的这两个层次的目标。目标。2424二、中介变量与工具变量的关系二、中介变量与工具变量的关系 工具变量对中介变量的传导机制，主要体工具变量对中介变量的传导机制，主要体现在不同的现在不同的中介变量的弹性中介变量的弹性大小方面。大小方面。2525（一）基础货币（一）基础货币（B B）与货币供应量（）与货币供应量（ M M1 1 、M M2 2 ）l 基础货币基础货币= =流通中现金流通中现金 + + 存款准备金存款准备金 形式：央行负债形式：央行负债 “ “储备货币储备货币” 实质：央行资产业务实质：央行资产业务 央行放贷央行放贷l央行资产业务首先形成金融机构在央行的存款，央行资产业务首先形成金融机构在央行的存款，金融机构对央行存款的运用，形成社会上的货金融机构对央行存款的运用，形成社会上的货币供应量（狭义和广义）币供应量（狭义和广义）2626l基础货币这一工具变量直接作用于中基础货币这一工具变量直接作用于中介变量介变量M M1 1 ，进而对进而对M M2 2产生影响产生影响。 2727（二）存款准备率（二）存款准备率（ r ）与货币供应量（）与货币供应量（ M M1 1 、M M2 2 ）l存款准备率的两层含义存款准备率的两层含义 法定存款准备率法定存款准备率实际存款准备率实际存款准备率（包含法定存款准备和超额存款准备在内）（包含法定存款准备和超额存款准备在内）存款存款 准备率准备率2828l超额准备金率超额准备金率 = = 实际存款准备率实际存款准备率- -法定存款准备率法定存款准备率 超额准备金率和法定存款准备金率一样，超额准备金率和法定存款准备金率一样，都构成对银行体系信用扩张的限制。都构成对银行体系信用扩张的限制。2929l存款准备率这一工具变量直接作用于存款准备率这一工具变量直接作用于货币供应量货币供应量M M2 2 ，并通过，并通过M M2 2的收缩或扩的收缩或扩张进而张进而M M1 1发生拉动或限制作用。发生拉动或限制作用。3030（三）货币结构比率（三）货币结构比率（q q）l货币结构比率表示货币项目各个子项目所占货币结构比率表示货币项目各个子项目所占份额份额狭义货币狭义货币 M M1 1 = =流通中的现金流通中的现金 + + 活期存款活期存款M M2 2 = = 货币（货币（ M M1 1 ） + + 准货币准货币准货币准货币 ： 定期存款、储蓄存款及其他存款子项目定期存款、储蓄存款及其他存款子项目3131l货币结构比率的变动，一方面影响着货币结构比率的变动，一方面影响着M M1 1 占占M M2 2的比重，另一方面影响着商业银行的比重，另一方面影响着商业银行的信用扩张。的信用扩张。3232三、工具变量与政策工具的关系三、工具变量与政策工具的关系（一）法定存款准备金率与实际存款准备（一）法定存款准备金率与实际存款准备 实际存实际存款准备款准备法定存款准备法定存款准备超额存款准备超额存款准备3333法定存款准备金率政策影响：法定存款准备金率政策影响：l法定准备与超额准备部分的比法定准备与超额准备部分的比l商业银行对资产流动性的偏好程度商业银行对资产流动性的偏好程度 中央银行对实际存款准备影响力显著中央银行对实际存款准备影响力显著 3434（二）再贴现率与基础货币（二）再贴现率与基础货币 再贴现率工具影响：再贴现率工具影响： 从中央银行资产负债表看，再贴现率直接影从中央银行资产负债表看，再贴现率直接影响中央银行的资产项目规模；由于资产负债响中央银行的资产项目规模；由于资产负债平衡关系，央行资产变动决定了其负债规模，平衡关系，央行资产变动决定了其负债规模，而从货币供给的角度看，中央银行的负债方而从货币供给的角度看，中央银行的负债方主要反映了一国基础货币存量。即再贴现率主要反映了一国基础货币存量。即再贴现率影响中央银行基础货币的投放量影响中央银行基础货币的投放量 再贴现率工具的效果在很大程度上取决再贴现率工具的效果在很大程度上取决于商业银行于商业银行3535（三）公开市场业务与基础货币（三）公开市场业务与基础货币 公开市场业务作为一种政策工具不仅仅是指公开市场业务作为一种政策工具不仅仅是指中央银行在证券市场上公开买卖有价证券中央银行在证券市场上公开买卖有价证券的行为，也包括其买卖的数量和价格；同的行为，也包括其买卖的数量和价格；同时，中央银行在外汇市场上公开买卖外汇时，中央银行在外汇市场上公开买卖外汇的业务也属于公开市场业务范畴。的业务也属于公开市场业务范畴。 3636 商业银行的资产负债规模商业银行的资产负债规模基础货币基础货币证券价格证券价格市场利率市场利率信用规模信用规模公开市场业务直接影响基础货币变量并对市公开市场业务直接影响基础货币变量并对市场利率发生作用，具有较强的作用力和较大场利率发生作用，具有较强的作用力和较大的弹性。的弹性。公开市公开市场业务场业务3737第三节第三节 货币政策的作用时滞及政策效果货币政策的作用时滞及政策效果一、货币政策的作用时滞一、货币政策的作用时滞 作用时滞作用时滞（Time Lag ）即指即指货币政策存在货币政策存在滞后效应，即从需要采取某种政策，到这滞后效应，即从需要采取某种政策，到这一政策最终发生作用，其中每一个环节都一政策最终发生作用，其中每一个环节都需要占用一定的时间，常常被称为需要占用一定的时间，常常被称为“货币货币政策的作用时滞政策的作用时滞”。3838（一）内部时滞（一）内部时滞（Inside LagInside Lag）l内部时滞内部时滞（Inside Lag）是指自然经济现是指自然经济现象发生变化，需要中央银行采取政策加以象发生变化，需要中央银行采取政策加以矫正，到中央银行制定和实际采取对策的矫正，到中央银行制定和实际采取对策的时间过程。时间过程。3939 内部时滞内部时滞（Inside LagInside Lag）内部时滞内部时滞（Inside LagInside Lag）识别时滞识别时滞（Recognition LagRecognition Lag）行动时滞行动时滞（Action LagAction Lag）是指从确有实行政是指从确有实行政策行动的需要到认策行动的需要到认识到有这样一种需识到有这样一种需要这这两者间所需要这这两者间所需要耗费的时间要耗费的时间是指从认识到需要是指从认识到需要改变政策再到提出改变政策再到提出一种新政策并加以一种新政策并加以实施所需要耗费的实施所需要耗费的时间时间4040l货币政策内部时滞主要取决于中央银行货币政策内部时滞主要取决于中央银行信息反馈系统灵敏程度、预测能力及采信息反馈系统灵敏程度、预测能力及采取行动的意向，这种时滞长短不定。取行动的意向，这种时滞长短不定。4141（二）外部时滞（二）外部时滞（Outside LagOutside Lag）l外部时滞（外部时滞（Outside LagOutside Lag）是指自中央银行是指自中央银行改变货币政策制定新政策到新货币政策对改变货币政策制定新政策到新货币政策对经济发生影响所耗费的时间经济发生影响所耗费的时间, ,也就是作为货也就是作为货币政策的调控对象的金融部门和企业部门币政策的调控对象的金融部门和企业部门对新政策的反应过程。对新政策的反应过程。 4242 外部时滞外部时滞（outside Lagoutside Lag）外部时滞外部时滞（outside Lagoutside Lag）操作时滞操作时滞（Operation LagOperation Lag）市场时滞市场时滞（Market LagMarket Lag）是指从调整货币是指从调整货币政策工具到其对政策工具到其对中介目标发生作中介目标发生作用所需要耗费的用所需要耗费的时间时间是指从中介变量是指从中介变量发生反应到其对发生反应到其对目标变量产生作目标变量产生作用所需要耗费的用所需要耗费的时间时间4343l与内部时滞相比，外部时滞比较客观，并非与内部时滞相比，外部时滞比较客观，并非中央银行能够直接加以控制。外部时滞的长中央银行能够直接加以控制。外部时滞的长短，主要取决于投资者和消费者对市场变化短，主要取决于投资者和消费者对市场变化及其信息的反应、经济管理体制、货币政策及其信息的反应、经济管理体制、货币政策力度、社会公众的预期等等。力度、社会公众的预期等等。l需说明的是，外部时滞不是货币政策的最初需说明的是，外部时滞不是货币政策的最初如点到最终出点之间所耗用的时间，而是指如点到最终出点之间所耗用的时间，而是指货币政策的最初入点到最初出点之间的时间货币政策的最初入点到最初出点之间的时间过程。过程。4444t0 0t2 2t1t4 4t3 3经济金融形势变化央行意识到需改变政策央行调整政策工具对中介指标产生作用调整资产结构对最终目标产生影响认识时滞认识时滞行动时滞行动时滞操作时滞操作时滞市场时滞市场时滞内部时滞内部时滞外部时滞外部时滞货币政策时滞分解图货币政策时滞分解图4545（三）货币政策作用时滞的实证分析（三）货币政策作用时滞的实证分析l时滞是影响货币政策效应的重要因素时滞是影响货币政策效应的重要因素 货币政策时滞究竟有多长，这在很大程货币政策时滞究竟有多长，这在很大程度上是一个实证经济学问题，西方不少度上是一个实证经济学问题，西方不少经济学家对此进行过探讨，但是结论有经济学家对此进行过探讨，但是结论有很大差异。很大差异。 4646经济模型经济模型: : MPS MPS模型模型 - -美国联邦储备系统美国联邦储备系统 圣路易斯模型圣路易斯模型 - -圣路易斯联邦储备银行圣路易斯联邦储备银行4747 弗里德曼弗里德曼等等货币主义学者认为，传统的货币政货币主义学者认为，传统的货币政策有效性是很成问题的，其主要原因之一是忽策有效性是很成问题的，其主要原因之一是忽视了货币政策的时滞。视了货币政策的时滞。 他认为，若货币政策时滞有限，并且可测，货他认为，若货币政策时滞有限，并且可测，货币政策便可发挥应有的作用；若货币政策的时币政策便可发挥应有的作用；若货币政策的时滞分布不均匀，则会因为时滞不能预测，货币滞分布不均匀，则会因为时滞不能预测，货币政策将在错误的时间发生作用，而使经济和金政策将在错误的时间发生作用，而使经济和金融的变动状况更加复杂。融的变动状况更加复杂。4848l研究结论：研究结论：内在时滞时间的长度较短内在时滞时间的长度较短外在时滞的时间较长外在时滞的时间较长货币政策从需要制定到得到执行并对经济货币政策从需要制定到得到执行并对经济发挥全部影响大约需要发挥全部影响大约需要16-2616-26个月的时间个月的时间4949 政策意义：政策意义： 如果货币政策的时滞有限，而且非常均如果货币政策的时滞有限，而且非常均匀，中央银行便能根据预期落后的时间差匀，中央银行便能根据预期落后的时间差距，预先采取相应的货币政策，货币政策距，预先采取相应的货币政策，货币政策有效性不会受到影响有效性不会受到影响 。 但若货币政策的时滞分布不均匀，有很但若货币政策的时滞分布不均匀，有很大的变异性，则会因为时滞不能预测，货大的变异性，则会因为时滞不能预测，货币政策将在错误的时间发生作用。币政策将在错误的时间发生作用。5050没有货币政策没有货币政策干预的经济周期干预的经济周期货币政策干预后货币政策干预后的经济周期的经济周期实施放松的实施放松的货币政策货币政策放松货币放松货币政策的影响政策的影响实施紧缩实施紧缩的货币政策的货币政策紧缩货币紧缩货币政策的影响政策的影响时间时间0货币政策后果货币政策后果5151二、货币政策的效果检验二、货币政策的效果检验 内部效应内部效应（中介变量对政策工具操作的反应）（中介变量对政策工具操作的反应）外部效应外部效应（目标变量对货币政策的反应）（目标变量对货币政策的反应）5252（一）外部效应指标（一）外部效应指标l反映社会总体经济状况的指标反映社会总体经济状况的指标国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）指数指数 国民生产总值（国民生产总值（GNPGNP）指数指数失业率失业率国际收支概况国际收支概况5353l反映通货膨胀程度的指标反映通货膨胀程度的指标国民生产总值平减指数（国民生产总值平减指数（GNP DeflatorGNP Deflator）商品零售价格指数商品零售价格指数消费物价指数消费物价指数批发物价指数批发物价指数 物价指数，都是按照某一基年编制的。转化通胀物价指数，都是按照某一基年编制的。转化通胀率公式如下：率公式如下：p01()X 100%p15454 国民生产总值价格平减指数国民生产总值价格平减指数 ( GNP deflator )该指数是一个涵盖面更广的价格水平指标，该指数是一个涵盖面更广的价格水平指标，它反映了一国生产的各种最终产品（包括消它反映了一国生产的各种最终产品（包括消费品、资本品，以及劳务）价格变化情况。费品、资本品，以及劳务）价格变化情况。 它等于按照当期价格计算的国民生产总值它等于按照当期价格计算的国民生产总值（即名义值）与按照基期价格计算的国民生（即名义值）与按照基期价格计算的国民生产总值（即实际值）的比率。产总值（即实际值）的比率。5555例如，某国例如，某国19951995年的年的GNPGNP按当年价格计算为按当年价格计算为1200012000亿美元，而按亿美元，而按19901990年的价格计算则年的价格计算则为为1000010000亿美元；令亿美元；令19901990年的价格指数为年的价格指数为100100，则，则19951995年的年的国民生产总值价格平减指国民生产总值价格平减指数为数为120120（12000/1000012000/10000）。5656（二）内部效应指标（二）内部效应指标l反映货币供给数量及结构变化的指标反映货币供给数量及结构变化的指标货币供应量增长率货币供应量增长率货币供应量结构比率货币供应量结构比率5757l反映币值情况的指标反映币值情况的指标 货币购买力指数货币购买力指数 货币购买力是对所有商品而言的，是所有货币购买力是对所有商品而言的，是所有商品价格的倒数。商品价格的倒数。 货币购买力指数变动的趋势和幅度是物价货币购买力指数变动的趋势和幅度是物价指数变动的倒数。指数变动的倒数。 5858