11-1211-08 11-1012-02 12-04 12-06 12-080/0-30%、 、公司研究.研究报告2012 年 8 月 24 日湘财证券研究所电力设备行业相关研究：无积成电子（002339.SZ）首次覆盖受益三项自动化业务，业绩高增长投资要点：投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:增持14.22186 个月以电力自动化起家，拓展公共事业自动化。公司自成立以来，始终专注电力系统自动化领域的研发，产品覆盖电力自动化行业的所有领域，包括电网自动化、配用电自动化和发电厂自动化三大类，上述三项产品的销售收入占主营业务收入的比重接近 80%以上。同时，公司还还积极拓展能源管理系统及节能产品、城市公用事业自动化等业务。公司配电自动化快速增长。公司的配电自动化终端目前大规模应用在国内各市场数据总股本(百万股)A股股本(百万股)B/H股股本(百万股)A股流通比例(%)12个月最高/最低(元)172.00172.0058.7929.78/20.21主要城市的配电网中，其中仅前两批 23 个国家电网配电自动化试点城市即已接入积成电子配电终端 3000 多台，占全部试点接入终端的比例超过 55%，考虑到今年配网自动化的建设在前期试点的基础上逐步扩大，我们预计这部分收入将保持 50%以上的高增长。受益智能站建设，收入增长明显。公司是国内智能变电站成套设备的主要供第一大股东 王浩第一大股东持股比例 5.21%上证综指/沪深300 2118.27/2315.09注： 2012 年 8 月 22 日数据近十二个月股价表现应商之一，与东方电子，金智科技等处于行业的第二梯队，目前公司正在努力进行 220kv 产品的推广，我们认为 110kv 以上的集中招标保证了公司业绩的高增长，一方面，受益于智能变电站的建设，有利于公司 110kv 产品扩大市场占有率。另一方面，公司在 220kv 以上取得突破，对公司来说，相当于拓展了一个新的市场。30%20%10%0%-10%-20%公共事业自动化是公司未来发展的重要一极。我们认为公司目前正从“智能电网”“智能燃气”“智慧水务”三个方面来打造成为城市公用事业自动化整体解决方案供应商。公司的直读远传燃气表系列和燃气生产运营调度系统都有着广阔的市场前景，而在水利和水务方面，公司也在保持快速的增长。估值和投资建议。我们预测 2012-2014 年每股收益分别为 0.52 元、0.64 元和 0.77 元，对应市盈率 27 倍、22 倍和 18 倍，考虑到公司将充分受益配网自动化和积成电子分析师：沪深300公共事业领域建设带来的利好，我们给予“增持”评级，目标价 18 元。重点关注事项风险提示（负面）：配网自动化和智能变电站低于预期；市场竞争加剧，导致毛利率下滑；公共事业自动化市场开拓减缓。朱程辉执业证书编号：S0500511040001联系人：黄星霖(8621) 021-68634510-8830hxl3400xcsc.com主要财务指标营业收入(百万元)收入同比(%)归属母公司净利润(百万元)净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA201154839%6316%39.2%7.4%0.3738.672.87262012E73634%9043%38.4%9.7%0.5227.112.64222013E99435%10921%38.6%10.6%0.6422.342.36162014E131432%13321%38.2%11.4%0.7718.432.0913重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。1积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告正文目录1 公司概况公司概况 . 11.1 主营业务简析主营业务简析 . 22 配电自动化建设带来机遇配电自动化建设带来机遇 . 32.1 我国配电自动化的现状和发展我国配电自动化的现状和发展 . 32.2 公司配电自动化业务快速增长公司配电自动化业务快速增长 . 63 智能变电站进入快速建设期智能变电站进入快速建设期. 93.1 受益智能站建设，收入增长明显受益智能站建设，收入增长明显 . 114 公共事业自动化是公司未来发展的重要一极公共事业自动化是公司未来发展的重要一极 . 124.1 深耕燃气行业，募投项目即将发力深耕燃气行业，募投项目即将发力 . 134.2 水务和水利业务，支起公共事业自动化业务半边天水务和水利业务，支起公共事业自动化业务半边天 . 175 结构调整伴随收入增长，费用占比降低结构调整伴随收入增长，费用占比降低 . 186 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 196.1 关键假设关键假设 . 196.2 公司收入利润增长的主要逻辑公司收入利润增长的主要逻辑 . 196.3 估值及建议估值及建议 . 207 重点关注事项重点关注事项 . 217.1 风险提示（负面）风险提示（负面） . 21附录(单位:百万元) . 22敬请阅读末页之重要声明图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表2积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图表目录1、积成电子控股或参股公司业务分布、积成电子控股或参股公司业务分布 . 12、2006-2011 营业收入及净利润增长情况营业收入及净利润增长情况(单位：亿元单位：亿元) . 23、分产品营业收入构成情况、分产品营业收入构成情况(单位单位:万元万元) . 34、国内外部分城市停电时间对比、国内外部分城市停电时间对比(单位：分钟单位：分钟) . 45、配电投资及占比情况、配电投资及占比情况 . 56、配用电自动化收入增长（单位：万元）、配用电自动化收入增长（单位：万元） . 77、日本配电自动化的建设历程和广州配电自动化建设规划对比、日本配电自动化的建设历程和广州配电自动化建设规划对比 . 88、2011-2015 智能化投资与电网投资对比（单位：亿元）智能化投资与电网投资对比（单位：亿元） . 99、“十二五”电网智能化投资各环节占比及变电环节智能化投资规模 . 910、智能站与普通站产品国网招标对比、智能站与普通站产品国网招标对比 . 1011、智能站国网招标保护类和监控类设备数量变化、智能站国网招标保护类和监控类设备数量变化 . 1012、2011-2015 智能化投资与电网投资对比（单位：亿元）智能化投资与电网投资对比（单位：亿元） . 1113、公司在国网集中招标中的中标情况（单位：套）、公司在国网集中招标中的中标情况（单位：套） . 1214、2011 和和 2012 前三批公司前三批公司 220KV 产品和产品和 110KV 及以下产品的占比情况及以下产品的占比情况 . 1215、公司公共事业自动化收入情况、公司公共事业自动化收入情况(单位：万元单位：万元) . 1316、2000 年到年到 2011 年天然气消费量变化年天然气消费量变化(单位：亿方单位：亿方) . 1317、各型燃气管道建设情况、各型燃气管道建设情况(单位：万公里单位：万公里) . 1418、中国燃气表市场规模、中国燃气表市场规模 . 1619、2010-2012 公司各项收入占比情况公司各项收入占比情况 . 1820、公司期间费用的增长和占营收比重情况、公司期间费用的增长和占营收比重情况 . 191、国家电网配电自动化建设稳步进行 . 52、近年来，公司参与的部分配自动化工程项目 . 63、配电自动化主站和终端市场容量测算 . 84、试点地区天然气价格改革对比 . 155、公司销售收入结构预测 . 19敬请阅读末页之重要声明1积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告1公司概况公司是国内技术领先的电力自动化、公用事业自动化整体解决方案供应商，国家重点高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业，拥有国家计算机系统集成一级资质。是国内最早开展电力自动化系统研发和生产的企业之一，主营业务全面覆盖电力自动化各个环节，先后研制过六代电网调度自动化产品、四代变电站自动化产品和三代电能信息采集与管理系统产品，在该领域积累了丰富的经验，并利用自动化领域的技术积极的向公共事业进行拓展，推进节能管理自动化和 GIS 行业应用、信息安全等业务。同时，公司还还积极拓展能源管理系统及节能产品、城市公用事业自动化等业务，先后实施了胜利油田、五粮液集团、东方汽轮机、莱芜钢铁、潍柴动力等企业能源管理项目；控股子公司青岛积成累计销售智能水表、智能燃气表 130 多万只；控股子公司上海积成慧集的管网综合管理解决方案技术领先，2011 年 12 月8 日，与上海南汇水务集团签署了 2000 多万元的供排水管网综合管理系统建设合同。图 1、积成电子控股或参股公司业务分布、积成电子控股或参股公司业务分布青岛积成电子有限公司70%上海积成电子系统有限公司97%水、燃气等城市公用事业领域计量自动化、信息化整体解决方案供应商电力自动化系统、电力通信监控系统等的研究、开发和生产积成电子股份有限公司上海积成慧集信息技术有限公司70%山东三川积成科技有限公司（青岛积成占49%）北京华电卓识信息安全测评技术中心有限公司51%基于 GIS/GPS/RS 技术开发的水利、水务、燃气、电力、政务等公用事业领域信息化应用解决方案智能水表及抄表系统整体解决方案供应商电力行业信息安全测评服务的独立第三方专业测评机构资料来源：公司公告、湘财证券研究所作为电力自动化设备和系统研发、生产、销售及服务的企业，公司主营业务包括电网自动化（含调度自动化、变电站自动化）、配用电自动化（含配网自动化、电能信息采集与管理）和发电厂自动化设备与系统产品的软硬件开发、生产和系统集成。产品面对的主要客户是国家电网公司和中国南方电网公司所属的各级电力公司以及各级地方电力公司。主要产品遍布 31 个省市自治区、300 多个地市，部分产品出口到新加坡、泰国等东南亚国家和地区。其中，电网调度自动化产品在国内地调系统中市场占有率近 30%；配敬请阅读末页之重要声明2积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告电自动化系统技术领先，自动化线路实施数量居全国前列；10 多万台套变电站自动化产品在全国近 4000 个变电站中稳定运行；用电信息采集与管理系统是核心供应商，近 20 万套电能信息采集终端在现场投运。同时，公司电力自动化的产品还在在冶金、煤炭、石化、建材等行业中得到应用。1.1 主营业务简析公司自成立以来，始终专注电力系统自动化领域的研发，产品覆盖电力自动化行业的所有领域，包括电网自动化、配用电自动化和发电厂自动化三大类，上述三项产品的销售收入占主营业务收入的比重接近 80%以上，近年来，受益于国家对电网的建设投资，营业总收入从 2006 年的 1.73 亿元增长到 2011 年的 5.48 亿元，CAGR 达到 26%，归属于母公司所有者的净利润从 2006 年的 2244.86 万元增长到 2011 年的 6324.17 万元，年均复合增长率达 23%，净利率始终保持在 13%左右。图 2、 2006-2011 营业收入及净利润增长情况(单位：亿元)6.005.004.003.002.001.000.0045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200620072008200920102011营业总收入(亿元)收入同比增长(%)净利润(亿元)净利润同比增长(%)资料来源：湘财证券研究所从收入结构来看，受益于电网投资结构的调整，配用电自动化产品收入从 2010 开始已经超过电网调度自动化业务规模，2011 年占比 36.99%，比重最大；仅随其后的是电网调度自动化业务和变电站自动化产品销售收入。三项产品销售收入占当期主营业务收入的比重接近 80%。公共事业自动化从2010 年开始贡献业绩，其销售收入占主营业务收入的比重虽然比较小，但未来市场机会巨大。敬请阅读末页之重要声明23积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 3、分产品营业收入构成情况、分产品营业收入构成情况(单位单位:万元万元)25,00020,00015,00010,0005,00002008变电站自动化发电厂自动化2009电网调度自动化公共事业自动化2010配用电自动化2011资料来源：iFinD 湘财证券研究所配电自动化建设带来机遇2.1 我国配电自动化的现状和发展配电网作为输配电系统的最后一个环节，其实现自动化的程度与供用电的质量和可靠性密切相关。配电网自动化是提高供电可靠性和供电质量、扩大供电能力、实现配电网高效经济运行的重要手段，也是实现智能电网的重要基础之一。我国配电网可靠性低，管理落后。相对于调度自动化和变电站自动化，配电网自动化起步较晚，尤其是在我国，开始配电网自动化起步不过十多年。1998 年之后，随着城乡电网建设与改造的大范围开展，在多个省份和直辖市掀起了第一轮配电网自动化技术试点和应用的热潮。然而，由于当时对配电网自动化的认识不足，相关系统和设备的技术不成熟，配电网架基础比较薄弱、一次配电设备存在缺陷、通信手段不完备、缺乏维护资源等原因，一些早期建设的配电自动化试点没有实现预期效益，部分自动化系统遭到闲臵或废弃，成为配电网自动化建设的反面教材。但是同时，也有不少地区，例如山东的济南、烟台，福建的福州、厦门、泉州，重庆杨家坪等地，通过持续不断的建设管理和运行维护，使配网自动化系统达到了良好的应用效果，提高了配电网的运行管理水平和供电可靠性，在配网调度和配电生产运行中发挥了积极的作用，至今仍是国内配电网自动化建设及应用的领先者。我国配电网整体供电能力和可靠性水平偏低，管理手段相对落后；配电自动化系统覆盖范围不到 9%，远远低于先进国家水平；供电可靠性是衡量电网性能优劣、先进与否的根本指标，而根据电力监管年度报告(2011)我国目前的情况是城市地区每年平均每个用户的停电时间为 7.01 小时，与敬请阅读末页之重要声明4积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告发达国家相比，我们国家差距很大，尽管我国情况特殊，还是发展中国家，满足电力需求增长 的任务很重，但是落后的供电可靠性长期存在，不利于我国的经济发展。而且，目前我国用户的停电时间 90%以上都是由配电网引起的。也就是说，单纯由配电网引起的停电时间也有 6 个小时以上。图 4、国内外部分城市停电时间对比(单位：分钟)8007006005004003002001000海南中山北京巴黎台湾悉尼东京资料来源：网络资料，湘财证券研究所另一方面，在电力系统的损耗中，配电网占到一半以上。而要提高运行效率，降低运营成本，配网自动化的建设就势在必行，而未来分布式电源的接入和实现与用户互动是智能配电网建设的发展方向，而我国配电网投资相对不足，自动化、智能化程度远低于输电网。因此，无论是未来电网的发展还是当前管理的需要，着眼点都在配网自动化的建设，也是最基础的工作。电网投资重点转向配网环节。随着主要的输变电骨二网建设的完善，目前两网的投资重心已经转向了配网的建设，特别是配网自动化。根据国家电网的“十二五”配电投资占电网投资 50%的比例计算，扣除掉农网投资部分，城市配电网投资规模也将超 5000 亿元。从南网方面，2008 年的雨雪冰冻灾后，就开始加强配网的建设。从国网的建设规划和南网的情况来看，我们认为这部分投资的核心将以智能化投资为带动。根据两网规划，配电智能化投资方面，国网为 296.9 亿元，以国网占总投资的 80%测算，两网总计将达371.13 亿元。国网配网自动化系统投资占配网智能化投资的 88%，以此比例两网配网自动化系统投资将达到 327 亿元。敬请阅读末页之重要声明2010 年2013 年2014 年5积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 5、配电投资及占比情况、配电投资及占比情况50004000300020001000050%40%30%20%10%0%2008110千伏及以下（亿元）2009电网投资（亿元）2010配网投资占比数据来源：中电联、湘财证券研究所目前配电自动化试点进展情况。根据国网的规划，“十二五”期间，优先在 4 个直辖市，21 个省会城市、4 个计划单列市、唐山、苏州共 31 个重点城市的核心区电网开展配电自动化与配网调控一体化系统建设；根据实际需求，“十二五”中后期在其他具备条件的地级市核心区电网逐步推广应用。目前，国家电网公司在智能配电网自动化第一批和第二批试点城市建设的基础上，正在步入全面推广阶段。南方电网公司也在广州、深圳等地试点建设配电网自动化系统的基础上，开始大规模推广配电网自动化系统。重点开展南宁、贵阳、昆明、海口四省会城市的配网自动化技术扩大试点工作。总体而言，我国配电网的自动化程度仍保持在一个比较低的水平，配网自动化覆盖范围还很低，受建设坚强智能电网总体规划要求，统筹城乡电网、输配电网协调发展，提升配电网质量，配网建设势必大规模展开。表 1、国家电网配电自动化建设稳步进行时间事件和意义国家电网第一批配电自动化系统工程建设试点单位北京市电力公司及杭州、厦门、银川三家供电公司全面完成建设任务并通过公司验收。供电可靠性、电压合格率均明显提高，并形成了一些配电自动化技术标准2012 年 1 月-2 月 国家电网公司组织对天津、青岛、武汉、大连、西安等第二批 19 个重点城市配电自动化试点工程进行了验收。2012 年 3 月确定在山东济南、天津城南、浙江杭州、福建厦门、湖南长沙、重庆市区等 6 地城市核心区加快推进重点城市核心区与国际先进水平相当的配电网工程建设，以及推进余下试点工程将在其他重点城市核心区全面推进与国际先进水平相当的城市配电网工程建设，各单位制定重点城市市区范围配电网建设推广计划，在重点城市市区范围全面推进配电网建设工作敬请阅读末页之重要声明6积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告资料来源：网络公开资料、湘财证券研究所2.2 公司配电自动化业务快速增长公司是国内专业的电力系统自动化解决方案提供商之一，早在上个世纪九十年代，积成电子根据电力发展形势和电力系统用户需求，率先进入配电网自动化领域，开展技术研究，到 2000 年设计开发完成独立的面向配电网特点设计的配电自动化主站系统 iES-DMS1000，先后完成了配电自动化主站系统、子站系统、终端产品，以及光纤通讯调制解调器等产品的研究开发与应用。此外，公司还参与了相关国家标准和行业标准的制定、修订，并积累了丰富的建设和实用化运行经验。由积成电子实施的南方电网广州、深圳配网自动化系统，国家电网厦门、福州、泉州、重庆配电自动化系统均已成为国内配电网自动化领域的示范工程。表 2、近年来，公司参与的部分配自动化工程项目时间2008 年 9 月2008 年 10 月2010 年 12 月2011 年 7 月2011 年 12 月2012 年 2 月2012 年 6 月2012 年 8 月项目深圳配网自动化系统建设广州配网自动化系统建设杭州配电自动化试点工程(国网第一批试点)厦门智能配电自动化试点工程（第一个通过国家电网实用化验收）重庆配电自动化试点工程(国网第二批试点)福州配电自动化试点工程(国网第二批试点)沈阳供电公司智能配电网建设工程（国家电网公司配电自动化试点项目之一，也是东北地区最大的智能配电网项目之一），通过工厂验收中标乌鲁木齐配电自动化试点项目具体产品iES-DMS1000E 配电自动化主站系统和终端产品iES-DMS1000E 配电自动化主站系统和终端产品配电终端 800 余台iES-DMS1000E 配电自动化主站系统和终端产品配电自动化主站系统和终端产品iES-DMS1000E 配电自动化主站系统和终端产品iES-DMS1000E 配电自动化主站系统和终端产品10 万配电终端和 50 万数据接入能力的大型配电自动化主站系统资料来源：公司网站、网络公开资料、湘财证券研究所公司的配电自动化终端目前大规模应用在国内各主要城市的配电网中，其中仅前两批 23 个国家电网配电自动化试点城市即已接入积成电子配电终端 3000 多台，占全部试点接入终端的比例超过 55%（截至 2012 年 3 月 31日的数据）。在南方电网公司广州供电局，积成电子配电自动化主站系统已接入配电终端 4000 多台，成为国内接入终端数量最多的配电自动化主站系统，进一步检验了公司主站系统和配电终端的稳定性能。由于配网自动化系统的建设是一个长期的过程，在主站建立后，通过终端的不断接入扩大自动敬请阅读末页之重要声明7积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告化的覆盖范围，因此，从整个过程来看，终端份额至少占 35-40%，通讯也要占 30-40%，主站最多 20%，因此，公司通过在试点工程中取得的经验，无论是目前配网的大规模建设还是以后终端的扩展，公司都将从中极大的受益。受益于配电自动化建设的利好，公司的配用电自动化收入也呈现出快速的增长，从绝对数量和相对占比情况来自找，都居于公司各项业务之首，配用电自动化收入从 2008 年的 8284.81 万元增长到 2011 年的 19192.63 万元，公司营业总收入的复合增长率为 25.93%，而配用电自动化远高于此，达到为 32.32%。收入的占比也从 30.2%提高到 35.03%。考虑到今年配网自动化的建设在前期试点的基础上逐步扩大，我们预计这部分收入将保持 50%以上的高增长。图 6、配用电自动化收入增长（单位：万元）25,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%2008200920102011配用电自动化(万元)同比增长占总收入比重数据来源：iFinD、湘财证券研究所配网自动化系统建设是一项系统而复杂的工程，需要统一规划、分步实施、循序渐进，我们以日本建设配网自动化的历程来看，其从上世纪 60-70年代开始建设，直到 90 年代初才完成大规模系统建设，此后配网自动化系统仍在技术上不断完善，还在管理、运行、维护方面进行同步升级，从国内进行配网自动化建设比较好的广州和深圳的情况来看，其从 08 年开始建设，形成完善的系统结构规模，基本上要到 2013 年。此外，与第一轮配电网自动化技术试点和应用相比，目前的技术和配设备更加完善，国内电力公司和供电企业开始对配电网自动化建设更加理性、务实，制定了完备的规划和标准。因此，我们有理由相信配网自动化的建设景气度将会延续到”十三五”时期。如果考虑分布式能源的接入、配电网的自愈等，最终建成现代化智能配电网将需要更长的时间。敬请阅读末页之重要声明8积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 7、日本配电自动化的建设历程和广州配电自动化建设规划对比、日本配电自动化的建设历程和广州配电自动化建设规划对比资料来源：广州供电局配网自动化建设报告、湘财证券研究所这里我们对配网自动化建设的市场规模做一估算，就国内的情况来看，配网自动化建设要形成一个骨干网络，大概需要 5-6 年的时间，再次，配网自动化建设又要考虑到地区经济和社会发展程度，我们认为地市级城市将会成为未来配电自动化建设的重要方向。结合国内的建设情况和国外配电自动化建设情况，我们预计省会级城市将安装终端大约 5000 套，地市级城市将安装 3000 套。通过测算，配电自动化主站和终端合计容量在 467.81 亿元，特别是，配电自动化在未来整个地级城市的容量将是省市城市的 5 倍左右。表 3、配电自动化主站和终端市场容量测算数量 主站投资（万元） 终端投资(万元) 合计(亿元)省市城市地级城市合计3225528715008002300875052501400032.80154.28467.81数据来源：湘财证券研究所我们认为尽管行业龙头的国电南瑞在主站方面占有绝对优势，但是我们认为公司在配网自动化的大蛋糕中，仍将获得较大的市场份额，一方面，尽管公司主站数量没有国电南瑞的多，但仍中标了一二批试点城市的厦门，重庆等城市的主站，特别是建设了代表国内配网建设的领先水准的广州、深圳的配电自动化系统，这将为公司拓展新的主站系统打下基础。另一方面，从整个投资情况看，我们可以看出主站占整个配电自动化的投资比例不高，在主站建设后终端的投资才是大头，而仅前两批 23 个国家电网配电自动化试点城市即已接入公司配电终端 3000 多台，占全部试点接入终端的比例超过55%（截至 2012 年 3 月 31 日的数据）。在南方电网公司广州供电局，公司配电自动化主站系统已接入配电终端 4000 多台，成为国内接入终端数量最敬请阅读末页之重要声明39积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告多的配电自动化主站系统，因此，公司在两网配电自动化建设积累了宝贵的经验，将会充分受益配网自动化的大发展。智能变电站进入快速建设期经过两年的试点工程，从 2011 年开始，智能电网进入了全面建设阶段，电网智能化将成为电网投资的重要组成部分，根据国网的十二五电网智能化规划，综合考虑 2011 年电网建设进展、2012 年智能电网建设加速等因素，预计 2012 年电网智能化方面的投资总额为 750 亿元左右，长期来看，将占电网投资的 20%以上。从规划的角度看，我们预计 2012，2013 年将是智能化投资的高峰，随后将逐步减少。图 8、2011-2015 智能化投资与电网投资对比（单位：亿元）45004000350030002500200015001000500020112012E2013E2014E2015E电网投资智能化投资数据来源：国家电网，湘财证券研究所具体到变电环节，预计“十二五”两网投资约 842.9 亿元，约占总投资的 23%；按照规划的时间进度，2012 年开始进入变电智能化投资的快车道，投资规模增速达 32.5%，同期总投资增速为 19.3%。图 9、“十二五”电网智能化投资各环节占比及变电环节智能化投资规模发电2%通信28%输电3%变电24%20015010035%30%25%20%15%10%调度6%用电配电10%5005%0%-5%27%20112012201320142015敬请阅读末页之重要声明变电环节投资(亿元)同比增速10积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告资料来源：国家电网，湘财证券研究所从实际情况的执行来看，由于试点站的建设大部分在去年才完成，以及部分标准不完善的原因，前期智能站的建设低于预期，12 年随着标准的健全和造价的降低，我们从国网招标前三批的数量即可发现智能站的建设正在加速，前三批的保护和监控总量与去年基本持平，但智能化产品招标数量和占比都大幅增加。图 10、智能站与普通站产品国网招标对比、智能站与普通站产品国网招标对比13% 7% 15% 14%87% 93% 85% 86%35%65%46% 52% 55% 49%54% 48% 45% 51%11% 3% 15% 21%89% 97% 85% 79%31%69%50%50%73% 65%27% 35%36%64%普通站保护占比智能站保护占比普通站监控占比智能站监控占比资料来源：国家电网、湘财证券研究所图 11、智能站国网招标保护类和监控类设备数量变化、智能站国网招标保护类和监控类设备数量变化25002000150010005000智能保护设备250200150100500智能监控设备数据来源：国家电网，湘财证券研究所从图 10，图 11 我们可以看到从去年的第四批招标开始，智能化产品无论从数量和占比情况都出现了明显的放量，特别是今年前三批呈现出爆发式的增长，此外，我们还注意到智能站产品的数量和占比从今年第三批开始出现了下降，我们预计这种情况将延续到后面的招标，但无碍全年招标量将比敬请阅读末页之重要声明11积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告去年大幅增长，由于智能化产品比普通产品价格高 20%-30%以上，而且数量大幅增长，我们预计整个二次设备将受此利好，行业仍将保持快速增长，从上半年情况来看，部分企业订单增长在 40%以上，我们预计全年行业增速在 30%以上。3.1 受益智能站建设，收入增长明显作为电力自动化领域的领军企业之一，公司是国内智能变电站成套设备的主要供应商之一，智能变电站监控系统、智能变电站保护系统、智能一体化电源系统等产品均具有较强的市场竞争力。目前已有 10 多万台套变电站自动化产品在全国近 4000 个变电站中稳定运行，并多次中标国家电网、南方电网智能变电站项目，顺利实施了山东、安徽、黑龙江、陕西、四川、重庆、广东等省市的智能变电站工程。与公司的产品广泛使用相对应的是公司变电站自动化业务的收入稳步快速的增长，从 2008 年的 7571.83 万元增长到 2011 年的 10794.98 万元，复合增长率为 12.55%,占公司收入约 20%左右，我们预计随着智能变电站建设的推进，公司变电站自动化业务的收入将从量上和占比上，均实现快速的增长。图 12、2011-2015 智能化投资与电网投资对比（单位：亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%0%2008200920102011变电站自动化(万元)同比增长占总收入比重数据来源：iFinD，湘财证券研究所从行业的情况来看，公司与东方电子，金智科技等处于行业的第二梯队，在国网集中招标中占比不高，从产品的情况来看，公司主要是 110kv 及以下电压等级产品，由于技术难度相对较低，竞争比较激烈，目前公司正在努力进行 220kv 产品的推广，目前已经在河北，江苏等省市有少量订单。考虑到目前公司产品在业内的情况，我们认为 110kv 以上的集中招标保证了公司业绩的高增长，一方面，受益于智能变电站的建设，有利于公司 110kv 产品扩大市场占有率。另一方面，公司在 220kv 以上取得突破，对公司来说，相当于拓展了一个新的市场。敬请阅读末页之重要声明412、积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 13、公司在国网集中招标中的中标情况（单位：套）、公司在国网集中招标中的中标情况（单位：套）1200100080060040020008%7%6%5%4%3%2%1%0%2010公司中标2011招标总量2012前三批占比数据来源：国家电网，湘财证券研究所图 14、2011 和 2012 前三批公司 220KV 产品和 110KV 及以下产品的占比情况15%85%7%93%110kv及以下220kv110kv及以下220kv数据来源：国家电网，湘财证券研究所公共事业自动化是公司未来发展的重要一极随着经济的持续增长、城市化进程的不断加快，建设智慧城市成为提高城市核心竞争力和可持续发展能力的必然要求，公司积极布局公共事业自动化行业，其中控股子公司青岛积成主要从事水、燃气等城市公用事业领域计量自动化，目前累计销售 130 多万只智能表；控股子公司上海积成慧集的管网综合管理解决方案技术领先，2011 年 12 月 8 日，与上海南汇水务集团签署了 2000 多万元的供排水管网综合管理系统建设合同。公司还于去年增资北京华电卓识进行信息安全方面的研究，我们认为公司目前正从“智能电网”“智能燃气”“智慧水务”三个方面来打造成为城市公用事业自动化整体解决方案供应商。敬请阅读末页之重要声明13积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 15、公司公共事业自动化收入情况、公司公共事业自动化收入情况(单位：万元单位：万元)800070006000500040003000200010000青岛积成(水表、燃气表)20112012H1积成彗集(GIS系统)数据来源：公司公告，湘财证券研究所4.1 深耕燃气行业，募投项目即将发力根据住建部近日发布的全国城镇燃气“十二五”规划指出，“十一五”期末，我国城镇燃气种类主要包括：天然气、人工煤气、液化石油气等，形成了多种气源并存的格局。其中，天然气供气占比明显上升，由“十五”期末的 46增至 63；人工煤气和液化石油气供气占比明显下降，合计供气占比由“十五”期末的 54降至 37。从消耗量上来看，我国天然气消费量由 2000 年的 245 亿立方米快速增长到 2010 年的 1090 亿立方米，年均增长 15%左右 。天然气消费占一次能源消费结构的比重不断上升。因此，天然气行业的发展将对燃气行业的建设起着举足轻重的作用。图 16、2000 年到 2011 年天然气消费量变化(单位：亿方)120010008006004002000消费量增长率30%25%20%15%10%5%0%数据来源：中国石油经济技术研究院、湘财证券研究所从终端用户需求看中国城市化进程的加快以及城市人口的不断增加，城市燃气普及率的不断提高，将激发工用及民用对天然气需求量的上升，这种敬请阅读末页之重要声明14积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告需求将进一步传导至天然气产业使天然气产业保持蓬勃发展的态势。具体到燃气表行业和运营管理系统方面，主要受到天然气的应用和定价机制的变化带来的需求，我们对此进行简要分析。居民生活燃气主要有管道输送和瓶装供给两种方式。由于瓶装气由单独的配套计量仪器，同时我国城镇燃气技术规范规定使用管道燃气的用户应设臵燃气计量装臵。因此，燃气管道的建设将直接影响燃气表市场和运营管理系统的需求。根据 CEIC 的数据，1990 年至 2010 年，城市燃气行业供求管道长度从 2.4 万公里增加到 30.86 公里，增加了近 13 倍。2005 年至 2010年，城市燃气管道年增长 1.42-3.52 万公里，平均增长率超过 19%，而天然气管道年增长 2.06-3.77 万公里，平均增长率则超过 13%，天然气管道占总的管道长度的比重由 56.8%增长到 83.1%。而目前全国 600 多个城市，只有 300 多个城市铺设了天然气管道。今后，随着西气东输三线、四线等几条主要干线的建设，我国地区管道和城市天然气管道建设将进入一个高速增长阶段，也将进一步拓展燃气表的市场容量。图 17、各型燃气管道建设情况、各型燃气管道建设情况(单位：万公里单位：万公里)3,0002,5002,0001,5001,0005000100%80%60%40%20%0%200520062007200820092010天然气煤气液化石油气天然气管道占比数据来源：CEIC、湘财证券研究所长期以来，我国天然气定价机制可以概括为国家调控下的成本加成定价方法，然而随着西气东输一线、二线，以及陕京线、川气东送、海气登陆等多条管道相继投产，供气方式呈现多气源、多路径、网络化供应。而且进口天然气价格也不断上涨，形成国产气价格低、进口气价格高的格局。进口气价格按照国产气价格执行，造成企业进口气业务巨额亏损，现行天然气定价机制造成的“一气一价”“一地多价”“进口倒挂”等现状的弊端日益明显，与替代能源相比，天然气价格偏低，因此，国家发展改革委自 2011 年 12月 26 日起，在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点，以“成本加成”为主的天然气定价方法，改为按“市场净回值”法定价。在天然气的终端用户方面，2011 年 11 月，国家相关部门已经确定将在敬请阅读末页之重要声明，定价权15积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告民用领域，实行阶梯电价与阶梯气价改革。管道天然气阶梯气价的改革也在今年拉开大幕，目前湖南、河南、河北和江苏省的 6 市等地已经开始试点施行阶梯气价。以河南郑州为例，居民月用气在 50 立方米以下时，气价为 1.9元/立方米；超过 50 立方米后，超出部分按 2.2 元/立方米计价。在定价机制方面，根据全国城镇燃气发展“十二五”规划的要求，在“十二五”期间，我国将本着坚持节能减排、积极稳妥引入市场机制等原则，完善价格机制，建立天然气上下游价格联动机制，实施鼓励高峰节气、低谷用气的季节差价、峰谷差价和可中断气价等差别性政策。目前根据 5 月南京公布关于实施综合改革工程的意见 提出对居民用电、天然气等资源性产品实行阶梯式价格政策，并要求天然气上下游价格联动机制于 12 月前完成。表 4、试点地区天然气价格改革对比试点定区非试点地区定价方法做价方法市场净回值法分省制定统一的门站价格国家制定的统一门站价格为最高上限价格，供需双方可在不超过这一价格水平的前提下，自主协商确定实际交易成本加成法区别气源、路径，分别制定出厂价格和管理运输价格出厂价和管输价由国家发改委制定，城市配送服务费由地方政府制定调整机制门站价格实行动态调整机制，根据可替代能源 发改委调整(自 2005 年调整过三次)价格变化情况，每年调整一次，并逐步过渡到每半年或每季度调整非常规天然 对页岩气、煤层气、煤制气三种非常规天然气，气定价出厂价格实行市场调节，由供需双方协商确定；进入长途管道混合输送的，执行统一门站价格资料来源：国家发展改革委 、湘财证券研究所我们认为无论是从天然气的价格形成机制还是终端定价机制情况来看，对燃气的计量和运营都将产生新的要求，燃气表智能化已是大势所趋，天然气价格的改革，也使的燃气公司有了更多的财力来实现智能燃气表的应用。未来能源计量智能化发展的趋势，节能减排、环保政策，城镇化进程带动了人们生活方式的改变等各种积极因素，使行业迎来了良好的发展契机，我们预计今后几年内智能燃气表行业将保持较高的增长速度，市场规模将不断扩大。在市场容量方面，根据中国城市燃气协会的数据，2010 年我国燃气表市场规模在 1,440 万台，其中智能燃气表 562 万台；到 2015 年我国燃气表的总需求量可达 3,583 万台左右，其中智能燃气表 1,935 万台。敬请阅读末页之重要声明16积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告图 18、中国燃气表市场规模、中国燃气表市场规模4000350030002500200015001000500060%50%40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015中国燃气表市场规模(万台)IC卡智能燃气表(万台)智能表占比数据来源：中国燃气网、湘财证券研究所青岛积成自 2001 年即开始研究开发燃气行业自动化、信息化产品，先后开发出了主站系统、终端产品、远传燃气表、抄表系统，拥有国内最完整的直读式远传表产品线，客户遍及国内近 200 家燃气公司，成为水、燃气等城市公用事业领域计量自动化、信息化整体解决方案供应商，产品涉及智能城市管网、智能站控、智能用气等诸环节。在燃气表方面，公司早在 2001 年率先提出直读抄表概念，拥有 8 项直读式抄表方面的发明专利和实用新型专利，建立了国内最完整的直读式远传表产品线，iES-AMR2000 直读式自动抄表系统、iES-W100 无线预付费智能燃气表均取得了国家“制造计量器具许可证”。由青岛积成运营的燃气自动化系统及智能燃气表等产品，在全国各地大批量投运，取得明显经济和社会效益。公司的直读远传燃气表系列特别适合阶梯气价的定价机制，根据青岛积成子公司的营收情况，其 2011 年直读表销售占智能燃气表的比例很低，未来空间巨大，即使公司募投项目达产后，其产量也仅占到 2011 年需求的10%。而目前国内能够生产此类仪表的企业仅有新天科技和航天动力等少数几家。根据公司网站公告，将为中裕燃气相关子公司提供燃气流量计数据采集及远传终端设备，中裕燃气在国内拥有 14 家城市燃气子公司，拥有当地管道燃气特许经营权，从事管道燃气安装、经营业务。在国内累计投资 26亿元，多个省份成功运营 20 余个燃气项目，公司还根据技术趋势和产品需求，推出了智能燃气自动化系统解决方案，构建生产调度、管网运行、营业收费、用户服务、智能用气等专业应用系统，通过统一的燃气行业信息化管理平台，对输气、供气、用气等进行全过程的管理，实现管网安全监测、管网仿真模拟、负荷预测、工商用户准确计量、居民用户智能抄表等功能。目前，公司为我国最大的燃气运营商-中燃集团承敬请阅读末页之重要声明17，自8积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告建的新一代智能燃气自动化综合信息平台-“中国燃气生产运营调度监控系统”，顺利通过中国燃气集团总部的验收，正式交付使用。该系统整合中国燃气下属三十六家项目公司的 SCADA、GIS、GPS、负荷预测、动态模拟等五大业务系统的信息资源，集管网运行数据采集与处理、安全运营信息共享和项目公司协同办公三大功能为一体，是具有鲜明特色的集团级生产运营监控和综合管理平台。从下游客户的情况来看，青岛积成是中燃集团、华润集团的第一供应商，是港华燃气、昆仑燃气、中裕燃气等国内主要燃气企业的合格供应商。得益于国家产业政策支持及智能燃气市场的快速扩张，青岛积成 2012 年上半年营业收入同比大幅增长 38.55%，我们认为公司公用事业自动化业务将会获得更好的发展，成为公司增长的重要一极。4.2 水务和水利业务，支起公共事业自动化业务半边天水务和水利业务，支起公共事业自动化业务半边天根据中国水表产业“十二五”发展规划及对策 “十二五”期间将大力推广带电子装臵的各类高可靠性“智能水表”（如：直读式远传水表、网络阀控水表等），目前至今，我国水表总产量约占全球 4547%，年生产总量约 5500 万台，其中智能水表约 200 余万台，占水表总产量 3.6%左右。此外，阶梯水价的出台，也加快了智能化水表的推广，尽管当前目前全国 660多个设市城市中，只有近 80 个城市在部分居民中实行了阶梯水价，但我国水资源短缺，阶梯水价是提出较早的节水措施也是较为可行的方法，从目前的应用情况来看，以宁波市为例， 2006 年 7 月 1 日开始实行阶梯式水价，在当年 7 月、 月持续高温情况下，宁波市用水量基本维持在每日 92 万吨，与往年相比平均日节水近 6 万吨。因此，从政策面和实际需要来看，尽管目前还有用水成本和改造费用方面的问题尚没有彻底解决，但我们认为智能水表的推广是必将进行的。公司的子公司青岛积成拥有直读水表电路总成、抄表系统、水务管理系统等方面的技术。特别适合阶梯水价的计量，公司还与三川水表合作设立三川积成，其中公司出资比例为 49%，公司提供相关的软件技术，而三川公司提供基表生产组装技术，共同进行直读式电子远传水表生产和销售，目标是打造中国领先的智能水表及抄表系统整体解决方案供应商。目前用户已经超过 100 家公司，累计稍量超过 100 万台，市场占有率第一。子公司积成慧集主要致力于地理信息系统（GIS）/GPS/RS 技术开发的水利、水务、燃气、电力、政务的应用研发、智能电子设备研制与计算机信息系统集成，也是国内技术领先的城市公用事业信息化解决方案供应商，目前已经将业务拓展至城市的水、电、气的自动化行业，例如，今年上半年公敬请阅读末页之重要声明518积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告司中标中国燃气公司燃气管网 GPS 巡线管理系统、南通市自来水公司供水管网地理信息系统、四川绵阳北川新县城配网工程 GIS 等项目。根据公司公告，2011 年末，积成慧集与上海南汇水务（集团）有限公司合作，由积成慧集为上海南汇水务（集团）有限公司供排水管网综合管理系统工程业务建立计算机信息系统，合同总额为 2267.5 万元，占积成彗集2011 年收入的 144.24%。根据公司网站，今年 6 月，积成慧集承担的第一次全国水利普查空间数据采集处理项目，已顺利完成了北京、上海、天津、山东、江苏、浙江等 13个省区的省级系统部署、人员培训、数据采集等工作，下一步将开展数据建库、综合成果应用等内容。该项目是由水利部牵头，对全国河流湖泊、水利工程、经济社会用水、河流湖泊治理和保护、水土保持、水利行业能力建设等基本情况和数据进行采集统计。积成慧集 2010 年 10 月承接了第一次全国水利普查空间数据采集处理项目，主要包括采集处理系统的开发及 13 个省区（北京、天津、上海、黑龙江、辽宁、内蒙古、青海、陕西、山东、江苏、安徽、浙江、海南）的数据采集与处理等建设任务。结构调整伴随收入增长，费用占比降低公司在大力推进电力自动化业务的同时，抓住燃气等城市公用事业自动化领域的发展机遇。经过近十多年的技术储备和产品研发，目前在配电自动化、变电站自动化和城市公共事业自动化业务上，随着市场的打开，开始获得收入的快速增长，其中，配电自动化从 09 年的 8655.15 万元增长到 2011年的 19192.63 万元，复合增长率为 49%，占公司营收的 35%，而公共事业自动化 2011 年即贡献 8949.20 万元，占公司营收的 16.34%，从今年上半年的情况来看，仅这两项收入已占到公司营收的 60%。图 19、2010-2012 公司各项收入占比情况120100806040200敬请阅读末页之重要声明2010公用事业自动化(%)变电站自动化(%)数据来源：iFinD、湘财证券研究所2011其他(%)电网调度自动化(%)2012H1发电厂自动化(%)配用电自动化(%)61)2)3)19积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告随着公司营收规模的扩大，其相应的期间费用也在增加，但营收增长的更快，因此整个费用占营业比重呈现下降趋势。图 20、公司期间费用的增长和占营收比重情况、公司期间费用的增长和占营收比重情况160001400012000100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%0%2009201020112012H1期间费用(万元)期间费用增长率期间费用占营收比重数据来源：公司公告、湘财证券研究所盈利预测及估值6.1 关键假设受益于配电自动化建设的利好，公司的配用电自动化收入也呈现出快速的增长。公司通过在试点工程中取得的经验，无论是目前配网的大规模建设还是以后终端的扩展，公司都将从中极大的受益。 考虑到今年配网自动化的建设在前期试点的基础上逐步扩大，我们预计这部分收入将保持 50%以上的高增长。受益于智能变电站的推广和改造，我们认为未来几年公司这部分业务仍将获得快速发展，我们预计公司变电站自动化业务 2012 年增速预计在 30%左右。随着经济的持续增长、城市化进程的不断加快，建设智慧城市成为提高城市核心竞争力和可持续发展能力的必然要求，公司积极布局公共事业自动化行业，我们认为公共事业自动化领域对于公司和市场容量都存在着很大的发展空间，我们看好这部分成为公司业绩增长的重要一极。预计 2012 年增速在 40%左右。6.2 公司收入利润增长的主要逻辑表 5、公司销售收入结构预测单位：万元营业收入201039,464.94201154,784.972012E73,567.602013E99,378.292014E131,417.72敬请阅读末页之重要声明20积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告增长率营业成本毛利率30.43%23,142.0941.36%38.82%33,335.6439.15%34.28%45,341.2138.37%35.08%61,038.0638.58%32.24%81,166.9338.24%配用电自动化变电站自动化电网调度自动化发电厂自动化公共事业自动化其他产品减：内部抵销数营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率营业收入增长率营业成本毛利率其他业务收入增长率其他业务成本毛利率13,434.1455.21%7,648.7143.07%9,002.737.13%5,710.4736.57%12,239.9221.72%7,532.2638.46%561.289.46%281.4749.85%4,620.373,102.1232.86%2,760.592,511.279.03%3,913.8093.22%3,913.800.00%759.71223.75%269.5964.51%19,192.6342.86%11,581.1139.66%10,794.9819.91%6,809.9836.92%13,393.669.43%8,640.8135.49%562.260.17%281.2049.99%8,949.2093.69%5,406.6439.59%5,397.3196.71%4,991.187.52%4,636.7418.47%4,636.740.00%1,131.6748.96%261.4676.90%29,748.5855.00%18,444.1238.00%14,033.4730.00%9,542.7632.00%15,402.7115.00%9,549.6838.00%506.03-10.00%253.0250.00%12,528.8840.00%7,517.3340.00%5,667.185.00%5,100.4610.00%5,564.0920.00%5,564.090.00%1,244.8410.00%497.9360.00%46,110.2955.00%28,588.3838.00%16,840.1720.00%11,451.3132.00%17,713.1215.00%10,982.1338.00%531.345.00%265.6750.00%17,540.4340.00%10,524.2640.00%5,950.535.00%5,355.4810.00%6,676.9120.00%6,676.910.00%1,369.3210.00%547.7360.00%66,859.9345.00%41,453.1538.00%20,208.2020.00%13,943.6631.00%20,370.0815.00%12,833.1537.00%557.905.00%278.9550.00%23,679.5835.00%14,444.5539.00%6,248.065.00%5,623.2510.00%8,012.2920.00%8,012.290.00%1,506.2510.00%602.5060.00%资料来源：湘财证券研究所6.3 估值及建议我们预测 2012-2014 年每股收益分别为 0.52 元、0.64 元和 0.77元，对应市盈率 27 倍、22 倍和 18 倍，考虑到公司将充分受益配网自动化和公共事业领域建设带来的利好，我们给予“增持”评级，目标价 18 元。敬请阅读末页之重要声明721积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告重点关注事项7.1 风险提示（负面）配网自动化和智能变电站低于预期；市场竞争加剧，导致毛利率下滑；公共事业自动化市场开拓减缓。敬请阅读末页之重要声明22积成电子（002339,SZ）首次覆盖报告附录(单位:百万元)资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款201194441029217421483521214391322811572796066153102012E1139406413254020945260193413276140044219688158102013E137040854933412786230319291321241673597289119189102014E16744077304440371813472024132172202180142415821810会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）201154833345586130166171821269663810.742012E736453674110-7401971811151797790950.522013E994610810015114021221911402111991091280.642014E1314812101321991040215020116925144111331650.77其他非流动负债1111负债合计280443597801主要财务比率少数股东权益24324152会计年度20112012E2013E2014E股本86172172172成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益54022785245430092545440910354545421168营业收入营业利润归属于母公司净利润38.8%55.3%15.8%34.3%47.8%42.7%35.1%24.8%21.4%32.2%23.3%21.2%负债和股东权益1157140016732021获利能力毛利率(%)39.2%38.4%38.6%38.2%现金流量表单位:百万元净利率(%)11.5%12.3%11.0%10.1%会计年度经营活动现金流2011102012E-772013E-442014E-79ROE(%)ROIC(%)7.4%11.1%9.7%10.6%10.6%11.2%11.4%11.2%净利润6997119144偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动141-1-805-7-1-18051-2-177510-2-249资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率24.2%21.43%3.382.8531.6%44.32%2.582.1135.7%48.30%2.301.8339.7%52.94%2.091.63其他经营现金流791013营运能力投资活动现金流资本支出长期投资441-10-53475-46481-47481总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.5226.090.5825.890.6525.880.7125.85其他投资现金流36-121每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款-41001261360919201261360每 股 收 益 (最 新 摊 薄 )每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 )每 股 净 资 产 (最 新 摊 薄 )0.370.064.960.52-0.455.380.64-0.256.020.77-0.466.79普通股增加08600估值比率资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额0-1411-86-10-40-110-10-0P/EP/BEV/EBITDA38.672.872627.112.642222.342.361618.432.0913敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。