第10章 资本性投资决策v10.1 10.1 项目现金流量：初步考察项目现金流量：初步考察v10.2 10.2 增量现金流量增量现金流量v10.3 10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表与项目现金流量v10.4 10.4 项目现金流量的深入讲解项目现金流量的深入讲解v10.5 10.5 经营现金流量的其他定义经营现金流量的其他定义v10.6 10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况贴现现金流量分析的一些特殊情况v10.7 10.7 概要与总结概要与总结10.1 项目现金流量：初步考察v10.1.1 10.1.1 相关现金流量相关现金流量v为了评估拟议的投资项目，第一步需要判断项目未来的现金流量。v相关现金流量：又称为增量现金流量，是由于相关现金流量：又称为增量现金流量，是由于决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金流量的改变量（增加量）。流量的改变量（增加量）。也就是说，需要考察的是公司投资该项目和不投资该项目引起的现金流量的差别。10.1项目的现金流量v1、相关（不相关）原则、相关（不相关）原则v相关现金流量：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量或该变量。任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。v2、区分原则、区分原则v关注增量现金流量关注增量现金流量10.2 增量现金流量v10.2.1 10.2.1 沉没成本沉没成本v定义：它是指过去已经发生的，不会因接受或拒定义：它是指过去已经发生的，不会因接受或拒绝某个项目而改变的成本。绝某个项目而改变的成本。v沉没成本不相关。沉没成本不相关。v沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，而在现在或将来经营期间摊入成本费用的支出。而在现在或将来经营期间摊入成本费用的支出。因此，固定资产、无形资产、递延资产等均属于因此，固定资产、无形资产、递延资产等均属于企业的沉没成本。企业的沉没成本。v如咨询费如咨询费 v：“假设现在你已经花7美元买了电影票，你对这场电影是否值7美元表示怀疑。看了半小时后，你的最坏的怀疑应验了：这电影简直是场灾难。你应该离开电影院吗？在做这一决策时，你应该忽视这7美元。这7美元是沉没成本，不管是去是留，这钱你都已经花了。” v很多人会强迫自己看一场根本不想看的电影，因为他们怕浪费了买票的钱。这被叫做“沉没成本谬误”。经济学家们会称这些人的行为“不理智”，因为基于毫不相关的信息作出决定，错误地分配了资源。 v某企业有一台设备，原价25000元，已提折旧14000元，账面净值11000元。由于技术进步，该设备已经过时，正在等待处理。现有两个方案可供选择：一是将旧设备直接出售，可得变价收入2000元；二是经修理后再出售，需支付修理费用3000元，可得变价收入8000元。本例中该设备的账面净值就属于过去已经支出、再也无法收回的沉没成本，这种成本一经支出就一去不复返了，所以在进行决策时不予考虑，只需将两个方案的净收入进行比较。直接出售可得净收入2000元，而修理后可得净收入5000元（80003000），显然采取第二个方案比较有利。v衡量投资项目成本，只能包含因进行或选择该行动方案而发生的相关成本。v而非相关成本则指在决策之前就已发生或不管采取什么方案都要发生的成本，它与特定决策无关，因而在分析评价和最优决策过程中不应纳入决策成本的范畴，如沉没成本。 v从决策的相关性看，沉没成本是决策非相关成本，若决策时计入沉没成本，将使项目成本高估，从而得到错误的结论。 10.2.2 机会成本v定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。带来的潜在收入，这些潜在收入就是机会成本。v比如要把数年前花100000美元购买的一幢旧厂房改造成公寓。如果不改造它，可以卖掉，卖掉的收入（售价-销售成本）就是改造它的机会成本。也就是说虽然已经拥有它了，不需要花钱买这个旧厂房，但是不代表没有成本。思考v你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交车你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交车会迟到，虽只需花费车费会迟到，虽只需花费车费2元，但会扣奖金元，但会扣奖金100元。元。v若马上下车改换乘出租车，可保证时间，但若马上下车改换乘出租车，可保证时间，但需花费需花费30元。元。v如何决策？哪项是机会成本？如何决策？哪项是机会成本？10.2 增量现金流量v10.2.3 10.2.3 附带效应：正面和负面附带效应：正面和负面v关联效应问题关联效应问题: :一个项目可能会对现有产品带一个项目可能会对现有产品带来侵蚀。来侵蚀。 在计算现金流量时必须予以考虑。在计算现金流量时必须予以考虑。v10.2.4 10.2.4 净营运资本净营运资本: :类似一笔借款，项目开始时提供营运资本，项目结束时收回。v净营运资本净营运资本= =流动资产流动资产- -流动负债流动负债10.2 增量现金流量v10.2.5 10.2.5 融资成本融资成本: :股利和利息。股利和利息。不是资产所创造出来的.所以不考虑。v10.2.6 10.2.6 其他问题其他问题v第一，我们只对计量现金流量感兴趣。第一，我们只对计量现金流量感兴趣。v第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。概念问题概念问题v1 1、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有你认为不应利入项目现金流量的有vA A、新品占用、新品占用NWC80NWC80万元，可在公司现有周转资金中解万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集；决，不需另外筹集；vB B、动用为其他产品储存的原料、动用为其他产品储存的原料200200万元；万元；vC C、拟借债为本项目筹资，每年利息、拟借债为本项目筹资，每年利息5050万元；万元；vD D、新品销售会使本公司同类产品减少收益、新品销售会使本公司同类产品减少收益100100万；万；vE E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益获益200200万元。万元。v在计算投资项目的NPV时，下列哪些可以被看成是增量现金流量？v新的投资项目所带来的公司的其他产品的销售的下滑。v只有新的项目被接受，才会开始投入建造的机器和厂房。v过去3年发生的和新项目相关的研发费用v新项目每年的折旧费用v公司发放的股利v项目结束时，销售厂房和机器设备的收入v如果新项目被接受，需要支付的新雇员工的薪酬。10.3预计财务报表v通过预计财务报表得到项目的预计现金流量。v总现金流量=经营现金流量净资本性支出净营运资本变动v经营现金流量=息税前盈余+折旧税收例：教材p186 鲨饵项目v某公司准备投资一个罐装鲨饵项目，项目预计只有三年时间，所期望的报酬率为20%，公司税率为34%。v1、预计每年可以每罐4美元销售50000罐鲨饵，成本为2.5美元/罐；其次，每年需要花费固定成本（包括设备的租金）12000美元。v2、最初需投入固定资产90000美元，按直线折旧法在三年内完全折旧完毕。v3、该项目最初需投入净营运资本20000美元。预计利润表预计利润表销售收入 (50,000单位、每单位4美元)$200,000变动成本 (每单位2.50美元)125,000$ 75,000固定成本12,000折旧 ($90,000 / 3)30,000息税前盈余$ 33,000税 (34%)11,220净利润$ 21,780鲨饵项目第二步：计算鲨饵项目第二步：计算OCFOCFOCF= EBIT+OCF= EBIT+折旧折旧- -税税EBITEBIT33,00033,000折旧折旧30,00030,000税税(34%)(34%)11,22011,220OCFOCF51,78051,780第三步：估计净营运资本的变动第三步：估计净营运资本的变动第四步：估计资本性支出的变动第四步：估计资本性支出的变动第五步：计算项目每年总第五步：计算项目每年总CFCF必要报酬率必要报酬率20%20%0 0年年1 1年年2 2年年3 3年年经营现金流量经营现金流量OCFOCF5178051780 51780517805178051780NWCNWC-20000-20000+20000+20000净资本性支出净资本性支出-90000-90000项目总现金流量项目总现金流量-110000-110000 5178051780 51780517807178071780第六步：计算第六步：计算NPVNPV或或IRRIRR并决策并决策做出决定 现在我们知道现金流量，我们可以运用我们在第九章学到的方法 把现金流量输入计算并且计算净现值和内含报酬率现在流出现金=-110,000一年后流入现金 = 51,780; 回收期 = 2年必要报酬率 = 20%;净现值大约 = 10,648 内含报酬率大约= 25.8%v 我们是应该接受还是拒绝该项目我们是应该接受还是拒绝该项目?10.4 项目现金流量的深入讲解v10.4.1 10.4.1 进一步考察净营运资本进一步考察净营运资本v现金流入等于销售收入减去应收账款的增加现金流入等于销售收入减去应收账款的增加量。量。v现金流出等于销售成本减去应付账款的增加现金流出等于销售成本减去应付账款的增加量。量。进一步考察“净营运资本变动”v净营运资本=流动资产-流动负债v企业进行一个项目，都既要进行固定资产投资，也要进行流动资产（存货、现金、预付款项）的投资，同时也会发生流动负债（比如应付账款、短期借款）。v净营运资本的一个重要特点：项目结束后全部运营资本都要收回。（这是一个简化分析的假设）v净营运资本增加属于现金流出，教材中用负号表示，减少属于现金流入，用正号表示。净营运资本的另一个作用v如果企业有赊销，会计上列示了收入，但现金并未回流；或者会计上列示了成本，但还没有支付现金。在这种情况下，就出现了会计销售收入与实际现金收入以及会计成本与实际现金流出的差异。v而我们又是以利润表为基础预计现金流量表，以上差异会不会导致现金流量计算的错误。利润表及营运资本的变动表销售收入销售收入500500成本成本310310利润利润190190年初年末变动应收账款88091030应付账款55060555净营运资本330305-25v按照总现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-净资本性支出=190-（-25）=215v总现金流量215的含义是“流入的钱”减“流出的钱”v那么流入的钱是多少，流出的钱是多少呢?v销售收入为500，而应收账款增加30，说明在500的销售收入里有30没有收到现金，所以现金流入=500-30=470v同理，列示的成本为310，而应付账款增加55，就意味着在310的成本里有55没有支付，所以现金流出=310-55=255v现金流入-现金流出=470-255=215vNWC的变动可以调整会计收入和会计成本与实际现金流入和现金流出的差异。10.4.2折旧v折旧：v其一不是现金支出项目；其二可以抵扣税额。所以其将影响项目现金流量的改变。v折旧抵扣税额= 折旧*税率D = 折旧支出T = 边际税率折旧的计算v修订的加速成本回收制度的折旧（MACRS)每一项资产被划入特定的等级不同年限的资产每年折旧的百分比固定折旧到价值为0，并没有考虑资产的残值vP191市场价值与账面价值v某个时点上，一项资产的账面价值与市场价值会不一致，这会影响应纳税额，进而影响现金流量。v如果卖掉资产时市场价值大于账面价值的差额，要补税：（市场价值账面价值）所得税税率v如果卖掉资产时账面价值大于市场价值，则可以节约税额：（账面价值市场价值）所得税税率vPens公司刚买了一套新的电算系统，成本为160000美元，按5年类财产计提折旧（20%、32%、19.2%、11.52%、11.52%、5.76%）。预测4年后的市场价值为10000美元。销售这项资产对纳税有何影响。销售该资产的总的税后现金流量是多少。税率34%。v4年后的账面价值=27648v节税=（27648-10000）*0.34=17648*0.34=6000v税后现金流量=10000+6000=16000v练习教材案例：MMCC公司v步骤：预计利润表经营现金流量总现金流量计算NPV、IRR、回收期等指标观测项目是否可行根据下列有关项目X的资料，应该进行这项投资吗？v项目X涉及一种新型高级音响的扩音器。我们认为每年可以以每台1 000美元的价格卖出6 000台。变动成本为每台400美元，该产品的寿命期限为4年。v固定成本为每年450 000美元。此外，我们还必须在制造设备上投资1 250 000美元。这个设备属于7年类的MACRS财产。4年后，设备的价值为购买时的一半。刚开始时，我们必须在净营运资本上投资1 150 000美元。此后，净营运资本的需求量为销售收入的25%。v先编制每年的预计利润表预计利润表，然后计算经营现经营现金流量金流量，再确定总现金流量总现金流量，最后计算在28%的必要报酬率下的NPV。自始至终采用34%的税率。折旧及账面价值 年份 MARCS百分比（%） 折折 旧旧 期末账面价值v1 14.29 0.142 91 250 000 = 178 625 1 071 375v2 24.49 0.244 91 250 000 = 306 125 765 250v3 17.49 0.174 91 250 000 = 218 625 546 625v4 12.49 0.124 91 250 000 = 156 125 390 500预计利润表年份年份1 12 23 34 4销售收入销售收入6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000变动成本变动成本2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000固定成本固定成本450 000 450 000 450 000 450 000 450 000 450 000 450 000 450 000折旧折旧178 625 178 625 306 125 306 125 218 625 218 625 156 125 156 125息税前盈余息税前盈余2 971 375 2 971 375 2 843 875 2 843 875 2 931 375 2 931 375 2 993 875 2 993 875税（税（34%34%）1 010 2681 010 268 966 918966 918 996 668996 6681 017 9181 017 918净利润净利润1 961 108 1 961 108 1 876 958 1 876 958 1 934 708 1 934 708 1 975 958 1 975 958预计经营现金流量年份年份1 12 23 34 4息税前盈余息税前盈余2 971 375 2 971 375 2 843 875 2 843 875 2 931 375 2 931 375 2 993 875 2 993 875折旧折旧178 625 178 625 306 125 306 125 218 625 218 625 156 125 156 125税税1 010.2681 010.268 996 918996 918 996 668996 6681 017 9181 017 918经营现金流量经营现金流量2 139 732 2 139 732 2 183 082 2 183 082 2 153 332 2 153 332 2 132 082 2 132 082预计总现金流量年份年份0 01 12 23 34 4经营现金流经营现金流量量2 139 732 2 139 732 2 183 082 2 183 082 2 153 332 2 153 332 2 132 0822 132 082NWCNWC变动变动 1150 0001150 000350 000 350 000 1 500 0001 500 000资本性支出资本性支出 1250 0001250 000545270545270总现金流量总现金流量 2400 000 2400 000 1 789 732 1 789 732 2 183 0822 183 082 2 153 332 2 153 332 4 177 3524 177 352v我们现在必须考虑非经营现金流量。净营运资本刚开始时为1 150 000美元，然后增加到销售收入的25%，即1 500 000美元。因此，净营运资本变动为350 000美元。v固定资产的初始成本为1 250 000美元。4年后，相对于625 000美元（即成本的一半）的估计市场价值而言，这项投资的账面价值为390 500美元。因此，税后残值为：625 000美元0.34(625 000美元390 500美元) = 545 270美元。v在28%的贴现率下，这些现金流量的NPV为：vNPV = 2 400 000美元 + 1 789 732美元/1.28 + 2 183 082美元/1.282+2 153 332美元/1.283+ 4 177 352美元/1.284=2 913 649美元v因此该项目看起来相当有利可图。10.5 经营现金流量的其他定义v10.5.1 10.5.1 逆推法逆推法 OCF=OCF=净利润净利润+ +折旧折旧= =（EBIT-EBIT-税）税）+ + 折旧折旧v10.5.2 10.5.2 顺推法顺推法 OCF=OCF=销售收入销售收入 - - 成本成本 - - 税税v10.5.3 10.5.3 税盾法税盾法 OCF=OCF=（销售收入（销售收入- -成本）成本）（1-T1-T）+ + 折旧折旧TTv10.5.4 10.5.4 结论结论 不同情况选择不同方法不同情况选择不同方法vLivestock Pens公司预计一项扩张项目在第2年销售收入为1 650美元，成本通常为销售收入的60%，即990美元；折旧费用为100美元，税率为35%。经营现金流量是多少？请分别用本章中讲述的各种方法计算（包括顺推法、逆推法和税盾法） 。v息税前盈余 = 销售收入成本折旧v=1 650990100 = 560（美元）v税 = 5600.35 = 196（美元）v净利润 = 560196 = 364（美元）vOCF = 息税前盈余 + 折旧税 = 560 + 100196 = 464（美元）v逆推法OCF = 净利润+折旧 = 364+100 = 464（美元）v顺推法OCF = 销售收入成本税 = 1 650990196 = 464（美元）v税盾法OCF = (销售收入成本)(10.35) + 折旧0.35 = (1 650美元990美元)0.65 + 100美元0.35 = 464美元10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况v10.6.1 10.6.1 评估降低成本的建议评估降低成本的建议v第一，确定相关的资本性支出；第一，确定相关的资本性支出；v第二，额外的折旧减项。第二，额外的折旧减项。v第三，公司的息税前盈余。第三，公司的息税前盈余。v10.6.2 10.6.2 制定竞标价格制定竞标价格10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况v10.6.3 10.6.3 评估不同经济寿命的设备选项评估不同经济寿命的设备选项v第一，所评估的的可能项目具有不同的经第一，所评估的的可能项目具有不同的经济寿命；济寿命；v第二，我们必须无限期地重复购买我们选第二，我们必须无限期地重复购买我们选定的东西。定的东西。应用之：是否将设备升级v首先要确定因设备升级导致的增量现金流量。（有两种方法）v然后根据各期的经营现金流量和净资本性支出可以求得各期的总现金流量。v最后通过NPV法则和IRR法则判断是否要升级。确定经营现金流量的第一种方法：息税前盈余+折旧-税=经营现金流量v节约了成本（将其视为营业收入的增加）v营业收入-折旧（引入新设备的折旧）=息税前盈余v息税前盈余+折旧-税=经营现金流量v经营现金流量-净营运资本变动-资本性支出=总现金流量v净营运资本变动=0（设备升级对净营运资本没有影响。）第二种方法：税盾法vOCF=（销售收入-总成本）*（1-税率）+折旧*税率v（销售收入-总成本）*（1-税率）就是因设备升级带来的成本节约（税后）。v折旧*税率是因折旧导致的税收的减少。v我们想要用新的自动焊接系统取代目前的人工系统。新系统的取得成本为450 000美元，这些成本将采用直线法在其4年的预期年限内折旧完毕。该系统在4年后的实际价值为250 000美元（扣除处置成本） 。v我们认为这个新系统每年可以节约125 000美元的税前人工成本。税率为34%，则购买这个新系统的NPV和IRR分别是多少？必要报酬率为17%。v125 000美元的税前节约，在税后为： （10.34）125 000美元 = 82 500美元。每年的折旧为：450 000美元/4= 112 500美元，因此，每年产生的税盾为：0.34112 500美元 = 38 250美元。把它们综合到一起，我们算出经营现金流量为：82 500美元 + 38 250美元 = 120 750美元。01234经营现金流量120750120750120750120750资本性支出 450000165000总现金流量 450000 120750120750120750285750v验证NPV为30 702美元，而且这个新系统的报酬率只有13.96%，低于必要报酬率17%。这个项目看起来无利可图。应用之二：制定竞标价格v利用利用NPV=0确定有利可图情况下的最低价格。确定有利可图情况下的最低价格。v假设我们所从事的业务是买入卡车部件，按照客户的要求改装后销售。一个分销商要求我们对接下来的4年每年5辆改装车进行报价。v改组每辆车需10000美元买入卡车部件，需40000美元的人工和材料成本，改组设备以每年24000租用。需投资60000美元的新设备，4年直线法折旧完毕，项目结束后该设备约值5000美元，还需在存货原材料等营运资本项目上投资40000美元，税率39%，如果必要报酬率20%，我们应报价多少？01234经营现金流量OCFOCFOCFOCF经营运资本变动-4000040000资本性支出-600003050总现金流量-100000OCFOCFOCFOCF+43050将最后一年的43050折现至0点01234总现金流量-79239OCF OCFOCFOCFvNPV=0=-79239+OCF*（P/A,4,20%）v所有OCF=30609v由经营现金流量OCF=净利润+折旧，得净利润=15609，v净利润=【（销售价格-变动成本）*销售量-固定成本-折旧】*（1-税率）=【（销售价格-50000）*5-24000-15000】*（1-0.39）=15609v求得销售价格=26918，在这个价位上报价能够保证报酬率刚好20%。应用之三：在不同的设备之间做出选择v不同的设备，使用寿命和购买价格、日常运转费用都不同。v所以通过比较不同设备的成本现值不足以确定哪项设备的有效成本更低。要通过约当年成本的比较做出选择。v约当年成本：在设备的寿命期内，每年付出多少钱会有相同的成本现值。v约当年成本=成本现值（贴现总成本）除以年金系成本现值（贴现总成本）除以年金系数。数。实际上就是把一个方案的净现值平均分摊到项目计算期的各年。 v约当年成本较低的设备是选择项。v购买A机器需花费100美元，每年要花10美元运转，每2年更换一次。购买B机器要花费140美元，每年要花8美元来运转，可维持3年。不考虑税，在10%的贴现率下，应选择那一种。v两个机器的成本现值：vPV（A）=-100+(-10)/1.1+(-10)/1.21 =-117.36vPV（B）=-159.89求约当年成本v对机器A而言，约当年成本即为每年花费多少会有相同的成本现值。v成本现值117.36=EAC*（P/A,2，,10%）v所以EAC=-67.62美元v同理对机器B而言，EAC=-64.29美元v所以机器B的有效成本更低，更便宜。例10-4（税率34%,贴现率12%）年限安装成本运转成本过滤系统560000（税前）沉淀系统810000（税前）经营现金流量及总现金流量vOCF（过滤）=-成本（1-T）+折旧*Tv=-60000*0.66+220000*0.34=35200vOCF的现值=35200*（P/A,5,12%）=126888v总成本的现值=-1100000+126888=-9713112v-9713112=EAC*(P/A,5,12%)v所以EAC（过滤）=-269951v同理求得EAC（沉淀）=-308328v某企业拟投资建设一条新生产线。现有三个方案可供选择：A方案的原始投资为1250万元，项目计算期为11年，净现值为958.7万元；B方案的原始投资为1100万元，项目计算期为10年，净现值为920万元；C方案的净现值为12.5万元。行业基准折现率为10%。要求：（1）判断每个方案的财务可行性； （2）用年等额净回收额法作出最终的投资决策（计算结果保留两位小数）。 v（1）判断方案的财务可行性A方案和B方案的净现值均大于零这两个方案具有财务可行性C方案的净现值小于零该方案不具有财务可行性v（2）比较决策A方案的年等额净回收额958.7/（P/A，10%，11）147.60（万元）B方案的年等额净回收额920/（P/A，10%，10）149.72（万元）149.72147.60B方案优于A方案 10.7 概要与总结v辨认相关现金流量辨认相关现金流量v编制并利用预计财务报表编制并利用预计财务报表v净营运资本和折旧在确定项目现金流量中的净营运资本和折旧在确定项目现金流量中的作用。作用。v采用贴现现金流量分析的一些特殊例子。采用贴现现金流量分析的一些特殊例子。