锂锂：大周期需要大格局：大周期需要大格局锂行业专题报告请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com1目 录大周期需要大格局.5理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间 .5建议重点关注锂资源储备丰富的企业 .9风险因素.10表 目 录表 1：锂价上涨对新能源车成本影响弹性测算.9表 2：2021 年锂行业上市公司资源储备及锂盐生产情况（LCE，万吨）.9图 目 录图 1：2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4 倍、铜股票上涨约 30 倍.5图 2：锂盐价格走势（元/吨）.6图 3：5%锂辉石价格走势（美元/吨） .6图 4：全球主要锂资源项目拟投产时间及产能（LCE，万吨/年） .7图 5：全球主要锂资源供给边际增量（LCE，万吨） .7图 6：全球锂需求边际增长测算（LCE，万吨） .7图 7：全球锂供需边际增量（LCE，万吨；需求保守假设） .8图 8：全球锂供需边际增量（LCE，万吨；需求乐观假设） .8图 9：紫金矿业精矿产品历史毛利率（%）.8图 10：澳洲主要对外销售锂矿锂精矿经营成本（美元/吨）.8请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com4大周期需要大格局不识庐山真面目，只缘身在此山中。新能源在不断地质疑声中迎来了大时代和大周期，大周期需要大格局，方能把握这历史性大机遇，突破当下的数据和估值枷锁。锂作为锂电新能源的灵魂材料，将明显受益。尤其锂资源，作为锂电产业链第一个短板，是议价能力最强、扩产难度最大的环节，因此也是最受益的环节。锂资源与其他金属矿产资源一样，周期演进的过程，实际上是不断寻求新的需求增长点的过程，可能是消费地域的转移，也可能是消费行业的转变。每一次转移都会推动一波大周期。典型如铜价，上行大周期往往是由不同国家地区工业化和城市化转移中推动的，如2002-2007 年，中国工业化和城市化过程中经济飞速发展带动铜价底部上涨超过 5 倍。而锂行业历史两轮大周期则主要是由消费领域的转变推动的，分别为 2004-2007 年消费电子驱动的大周期和 2015-2017 年新能源汽车驱动的大周期。我们认为本轮锂行业大周期将主要由新能源汽车不同消费区域的转移（中国-中欧-中欧美-全球各国）合力新的消费领域（储能等锂电池多场景）所推动，或是一轮空前的超级大周期。图 1：2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4 倍、铜股票上涨约 30 倍SHFE铜(元/吨，左)江西铜业股价（元/股)云南铜业股价（元/股)900008000070000600005000040000300002000010000010095908580757065605550454035302520151050资料来源：Wind，信达证券研发中心理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间本轮锂价自 2020 年 Q3 底部上涨至今，碳酸锂已翻倍，氢氧化锂和锂辉石接近翻倍，但仍处于历史中枢位置。目前电碳价格为 8.85 万元/吨、氢氧化锂价格 10.05 万元/吨、5%锂精矿到岸价 735 美元/吨。我们预计锂价有望在 2021 年 Q3 开启第二波加速上涨行情，至少持续至 2022 年 Q1，价格请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com5高度冲击 2017 年高点（碳酸锂价格高点接近 18 万元/吨），具有再翻倍的空间。图 2：锂盐价格走势（元/吨）图 3：5%锂辉石价格走势（美元/吨）四川工业级碳酸锂99%四川电池级碳酸锂99.5%氢氧化锂LiOH 56.5%900800700600500400300200000150000100000500000资料来源: 百川盈孚，信达证券研发中心资料来源:百川盈孚，信达证券研发中心锂价主要由供需的边际变化来决定。供给端，主要瓶颈在锂资源环节，碳酸锂和氢氧化锂产能是比较宽裕的，且扩产周期比较短，因此供给的边际变化主要由锂资源决定；需求端，占比最大且增长最快的主要是新能源汽车，因此需求的边际变化主要由新能源汽车产销量决定。我们重点统计了有明确扩产规划和投产时间的锂资源项目，假设产能爬坡期均为 1 年，四个季度达产进度分别为 20%、50%、80%、100%，以此计算锂资源供给端的季度边际增量。需求端，保守假设 2022、2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 60%、40%，乐观假设2022、2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 80%、50%（爆款车型不断增加以及美国新能源汽车销量爆发等因素推动），以此测算锂需求的季度边际增量。锂价有望创历史新高。不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守假设情形下，2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量，锂价或加速上涨冲击历史高点（2017年碳酸锂和氢氧化锂价格高点在 16-18 万元/吨，锂辉石价格超过 1200 美元/吨），2022Q2之后，随着锂资源新增产能逐步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现，锂价或开始回调，直至 2023Q4 有望止跌回升。需求乐观假设情形下，2021Q3-2022 全年，需求边际增长均大于供给，反映锂资源新增产能投放后依然存在供给硬缺口，或推动锂价在2022 年继续维持上涨趋势并创历史新高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com6图 4：全球主要锂资源项目拟投产时间及产能（LCE，万吨/年）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图 5：全球主要锂资源供给边际增量（LCE，万吨）资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图 6：全球锂需求边际增长测算（LCE，万吨）资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com7图 7：全球锂供需边际增量（LCE，万吨；需求保守假设）图 8：全球锂供需边际增量（LCE，万吨；需求乐观假设）全球主要锂资源供给边际增长全球新能源汽车锂需求边际增长全球主要锂资源供给边际增长全球新能源汽车锂需求边际增长7.006.005.004.003.002.001.000.0010.008.006.004.002.000.00资料来源: 信达证券研发中心资料来源: 信达证券研发中心我们从产业链利润分配的合理性来探讨锂价上涨的高度。根据澳洲在产锂辉石矿山历史生产成本，我们假设锂精矿平均生产成本为 400 美元/吨，另外对于金属矿产品的毛利率水平一般在 50-80%之间，按此区间假设，锂精矿价格在 800-2000 美元/吨之间均为合理。对于锂电产业链，最大的短板在锂资源环节，因此也是议价能力最强、盈利最高的环节。如果锂精矿价格上涨至 2000 美元/吨，假设锂盐冶炼环节维持 20-30%的毛利率，则对应的锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）含税价格在 17.5-20 万元/吨。图 9：紫金矿业精矿产品历史毛利率（%）图 10：澳洲主要对外销售锂矿锂精矿经营成本（美元/吨）铜铁金锌等精矿Galaxy(FOB $/dmt)Pilbara(CIF $/dmt)90807060504030201007006005004003002001000资料来源: Wind，信达证券研发中心资料来源: Pilbara、Galaxy 公司官网，信达证券研发中心锂价上涨会抬升中下游电池厂和整车厂的成本，是否会因此导致需求下滑？根据宁德时代年报，其 2020 年动力电池系统成本为 650 元/kwh，按照碳酸锂价格 9 万元/吨计算，锂盐在动力电池中成本占比约 10%，占比并不是很高，可以向整车传导。对于整车厂，假设单车带电量为 60kwh，按碳酸锂现价算每辆车锂盐成本 3823 元，如果碳酸锂价格上涨至 20万元、30 万元，则单车成本相应增加 4673 元、8920 元，对于中高端车型消费者来说，该项成本增加可以较为顺畅的向消费者传导。因此，锂价在可预期范围内的涨幅都不会影响终端需求。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com8表 1：锂价上涨对新能源车成本影响弹性测算碳酸锂价格万元/吨，含税Kwh9601560206025603060新能源汽车带电量单位 Kwh 碳酸锂需求kg/kwh0.80.80.80.80.8整车中锂盐成本元/辆382306372254984964673106196796127438920相比现价整车成本增加元资料来源: 信达证券研发中心建议重点关注锂资源储备丰富的企业在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变，已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下，安全边际来自拥有存量锂资源储备的企业，弹性空间来自涨价和资源并购预期，但最大的弹性一定来自价格。整体来看，在需求增长大周期背景下，资源供给弹性有限，锂辉石、氢氧化锂和碳酸锂价格有望创历史新高。建议重点关注：锂辉石+氢氧化锂和碳酸锂（天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、中矿资源、天华超净等）、锂云母+碳酸锂（江特电机、永兴材料）、盐湖卤水+碳酸锂（藏格控股、科达制造、西藏矿业等）、锂辉石（融捷股份、川能动力）。表 2：2021 年锂行业上市公司资源储备及锂盐生产情况（LCE，万吨）吨权益资源量市值（元/吨）锂资源种类锂资源量权益锂资源量锂资源权益产量碳酸锂年产能氢氧化锂年产能锂盐产量权益锂资市值公司名称源自给率 （亿元）锂辉石、盐湖天齐锂业赣锋锂业55174969137628524.823.113.52.94121%107922960.780.80锂辉石、盐湖4.052.58.11.59.5333%23%盛新锂能融捷股份雅化集团川能动力天华超净中矿资源江特电机永兴材料藏格控股科达制造西藏矿业锂辉石锂辉石锂辉石锂辉石锂辉石锂辉石锂云母锂云母盐湖279721970.68133728629924239620122532852031720816.362.958.644.142.9812.421.5115.671.5812412416281635013.330%5801331602110%0.310.632.530%15232150212.71.5137%1267%89133011100%100%100%盐湖11.30.51盐湖183930.20.22.25资料来源：各公司公告，信达证券研发中心备注：赣锋锂业资源量考虑五矿盐湖及 Sonora 完成交割之后的贡献，不考虑近期并购资源；江特电机考请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com9虑锂辉石生产线产量；科达制造产能产量均为权益量。风险因素锂资源企业产能扩张速度超预期导致锂价下跌；新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌；上市公司锂盐或锂资源扩产进度低预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/www.cindasc.com 10