第十章第十章 企业价值与商誉评估企业价值与商誉评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择第三节第三节收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用第四节第四节商誉的评估商誉的评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业价值评估的含义与特点一、企业价值评估的含义与特点（一一）含含义义：是是对对企企业业法法人人单单位位和和其其他他具具有有独独立立获获利利能能力力的的经济实体的经济实体的持续获利能力持续获利能力的评定估算。的评定估算。（二）特点：（二）特点：1、将将具具有有完完整整生生产产经经营营能能力力的的资资产产综综合合体体作作为为评评估估对对象象，评估标的是评估标的是综合体的获利能力综合体的获利能力。2、以、以持续经营持续经营为前提。为前提。二、企业价值与各项可指定资产价值汇总的区别二、企业价值与各项可指定资产价值汇总的区别1、评估对象内涵不同、评估对象内涵不同企业价值企业价值资产综合体的获利能力；单项汇总资产综合体的获利能力；单项汇总各要素资产的价值总和。各要素资产的价值总和。2、评估结果不同：、评估结果不同：企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值企业价值单项汇总单项汇总商誉商誉企业的盈利能力高于行业平均水平企业的盈利能力高于行业平均水平企业价值企业价值单项总汇单项总汇经济性贬值经济性贬值企业的盈利能力低于行业平均水平企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值企业价值单项总汇单项总汇企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等3、评估目的与具体适用对象不同、评估目的与具体适用对象不同持续经营前提下的企业产权变动持续经营前提下的企业产权变动企业价值评估企业价值评估以破产清算为假设前提以破产清算为假设前提要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总）非营利企业的评估非营利企业的评估要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总）三、企业价值评估在经济活动中的重要性三、企业价值评估在经济活动中的重要性（一）以（一）以产权交易产权交易为目的的企业价值评估为目的的企业价值评估1、公司上市；、公司上市；2、企业并购；、企业并购；3、为高新技术企业筹资（风险投资）。、为高新技术企业筹资（风险投资）。（二）以（二）以企业价值管理企业价值管理为目的的企业价值评估为目的的企业价值评估（三）以（三）以实施职员股票期权计划实施职员股票期权计划为目的的企业价值评估为目的的企业价值评估四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（一）从（一）从产权的角度产权的角度界定企业价值评估的一般范围界定企业价值评估的一般范围（二）从（二）从有效资产的角度有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围界定企业价值评估的具体范围1、根据是否对整体获利能力有贡献，区分、根据是否对整体获利能力有贡献，区分有效资产与无效资产；有效资产与无效资产；2、对无效资产进行处理、对无效资产进行处理（1）评估前进行）评估前进行“资产剥离资产剥离”，不列入企业价值评估范围。，不列入企业价值评估范围。（2）对）对闲置资产闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值加总。进行单项评估，并与企业整体评估值加总。3、对有效资产不能漏评、对有效资产不能漏评4、产权不清的资产、产权不清的资产“待定产权资产待定产权资产”，不列入评估范围。，不列入评估范围。第二节第二节企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择一、企业价值评估中的收益法一、企业价值评估中的收益法预测企业未来收益并将其折现。包括：预测企业未来收益并将其折现。包括：年金法年金法和和分段法分段法从企业价值评估的本质出发，从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法收益法是企业价值评估的首选方法。v前提条件：（前提条件：（1）企业有盈利，并且可预测。）企业有盈利，并且可预测。（2）与企业收益相联系的风险也可预测。）与企业收益相联系的风险也可预测。最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业以下三种情况可以讨论：以下三种情况可以讨论：（1）处于盈亏边缘的企业。）处于盈亏边缘的企业。（2）有较高科技含量的成长型或新生企业。）有较高科技含量的成长型或新生企业。（3）收益不稳定或处于周期性行业中的企业。）收益不稳定或处于周期性行业中的企业。二、企业价值评估的市场比较法二、企业价值评估的市场比较法（一）含义与计算公式：（一）含义与计算公式：由于企业的情况比较特殊，因此在市场法的运用中一般采用由于企业的情况比较特殊，因此在市场法的运用中一般采用直接比较法直接比较法。公式：公式：或：或：（二）选择可比公司（二）选择可比公司企企业业不不同同于于一一般般资资产产：一一是是交交易易量量相相对对较较少少；二二是是个个体体之之间间差差异异较较大大。因因此此可可比比公公司司的的选选择择难难度度较较大大。实实践践中中，一一般般从从上上市市公公司司中中选选择择可可比比公公司司。选选择择的的标标准准：同同行行业业、生生产产同同一一产产品品、市市场场地地位位相相类类似似的的企企业业；资产结构和财务指标大致类似。；资产结构和财务指标大致类似。（三）选择可比指标（三）选择可比指标要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。选择：选择：（1）税税后后利利润润、现现金金净净流流量量。为为了了避避免免短短期期非非正正常常因因素素对对可可观观测测变变量量的的影影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。（2）为为了了避避免免管管理理层层操操作作对对利利润润和和现现金金净净流流量量的的影影响响，可可采采用用销销售售收收入入作作为可比指标。为可比指标。（3）为为了了消消除除被被估估企企业业与与可可比比公公司司之之间间因因资资本本结结构构差差异异导导致致的的缺缺乏乏可可比比性性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。（四）直接比较法的运用：（四）直接比较法的运用：市盈率乘数（市盈率乘数（P/E）法）法（1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；（2）确定被估企业相应口径的收益；）确定被估企业相应口径的收益；（3）评估值被估企业相应口径的收益）评估值被估企业相应口径的收益市盈率市盈率为为了了提提高高市市盈盈率率乘乘数数法法的的可可信信度度，可可选选择择多多个个上上市市公公司司作作为为可可比比企企业业，通过算术平均或加权平均计算市盈利。通过算术平均或加权平均计算市盈利。v例例：某某企企业业拟拟进进行行整整体体资资产产评评估估，评评估估基基准准日日为为2004年年12月月31日日。评评估估人人员员在在同同行行业业的的上上市市公公司司中中选选择择了了9家家可可比比公公司司，分分别别计计算算了了可可比比公公司司2004年年的的市市盈盈率率。被被评评估估企企业业2004年年的的净净收收益益为为5,000万万元元，则则采采用用市市盈盈率率乘乘数数法法评评估估企企业业整整体体资资产产价值的过程如下：价值的过程如下：9家可比公司家可比公司2004年的市盈率如下所示年的市盈率如下所示可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1分分析析：9家家可可比比公公司司2004年年平平均均的的市市盈盈率率为为20.77。但但注注意意到到可可比比公公司司C5和和C7的的市市盈盈率率明明显显高高于于其其他他可可比比公公司司，因因此此在在计计算算平平均均市市盈盈率率时时将将它它们们删删除除。剔剔除除可可比比公公司司C5和和C7后后的的7家家可可比比公公司司2004年年平平均均的的市市盈盈率率为为15.40。因此确定市盈率乘数为。因此确定市盈率乘数为15.40。被评估企业价值被评估企业价值5,00015.40=77,000万元万元由由于于企企业业的的个个体体差差异异始始终终存存在在，如如果果仅仅采采用用单单一一可可比比指指标标计计算算乘乘数数，在在某某些些情情况况下下可可能能会会影影响响评评估估结结果果的的准准确确性性。因因此此在在市市场场法法评评估估中中，除除了了采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。 采采用用多多样样本本（可可比比企企业业）、多多种种参参数数（可可比比指指标标），即即综合法综合法。例例：甲甲企企业业因因产产权权变变动动需需要要进进行行整整体体评评估估，评评估估人人员员从从证证券券市市场场上上找找到到三三家家与与被被评评估估企企业业处处于于同同一一行行业业的的相相似似公公司司A、B、C作作为为可可比比公公司司，然然后后分分别别计计算算各各公公司司的的市市场场价价值值与与销销售售额额的的比比率率、市市场场价价值值与与账账面面价价值值的的比比率率以及以及市场价值与净现金流量的比率市场价值与净现金流量的比率，得到的结果如下表所示：，得到的结果如下表所示：A公司公司 B公司公司 C公司公司 D公司公司 市价市价/销售额销售额 1.21.00.81.0市价市价/账面价值账面价值 1.31.22.01.5市价市价/净现金流净现金流量量 20152520将将三三家家可可比比公公司司的的各各项项价价值值比比率率分分别别进进行行平平均均，就就得得到到了了市市场场法法评评估估甲甲企企业业所所需需的的三三个个价价值值比比率率。需需要要注注意意的的是是，计计算算出出来来的的各各家家公公司司的的比比率率或或倍倍数数在在数数值值上上相相对对接接近近是是十十分分必必要要的的。如如果果它它们们差差别别很很大大，就就意意味味着着平平均均数数附附近近的的离离差差相相对对较较大大，所所选选择择可可比比公公司司与与被被评评估估企企业业在在某某项项特特征征上上可可能能存存在在着着较较大大的的差差异异性性，此此时时公公司司的的可可比比性性就就会会受受到到影影响响，需需要要重重新新筛筛选选可比公司。可比公司。本本例例中中得得到到的的数数值值结结果果都都具具有有较较强强的的可可比比性性。假假设设甲甲企企业业的的年年销销售售额额为为1亿亿元元，资资产产账账面面价价值值为为6,000万万元元，净净现现金金流流量量为为550万万元元，利利用用可可比比公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示：公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示：将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均，就可以得到甲企业整将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均，就可以得到甲企业整体资产的评估值。本例采用算术平均的方法，得到甲企业的评估值为体资产的评估值。本例采用算术平均的方法，得到甲企业的评估值为10,000万元。万元。项目项目 甲企业数据甲企业数据 可比公司平均比率可比公司平均比率 甲企业价值甲企业价值销售额销售额 10,000万元万元 1.010,000万元万元 账面价值账面价值 6,000万元万元 1.59,000万元万元净现金流量净现金流量 550万元万元 2.011,000万元万元 三、企业价值评估中的成本法（又称账面价值调法）三、企业价值评估中的成本法（又称账面价值调法）该该方方法法仅仅仅仅评评估估了了企企业业要要素素资资产产的的价价值值，因因此此，从从理理论论上上讲讲，该该方方法法不不适适合合作作为为企企业业价价值值评评估估的的方方法法。但但是是实实践践中中，我我国国却却是是将将成成本本法法作作为为企企业业价价值值评评估估的的主主要要方方法法。其其原原因因值值得探究。得探究。四、企业价值评估中的加和法四、企业价值评估中的加和法（一）评估思路：实质是成本法与收益法的结合。（一）评估思路：实质是成本法与收益法的结合。（二）评估步骤：（二）评估步骤：1、确定纳入企业价值评估范围的、确定纳入企业价值评估范围的资产；资产；2、对界定后的、对界定后的各单项资产逐项评估并加总；各单项资产逐项评估并加总；3、对企业、对企业负债进行确认和计量负债进行确认和计量并计算净资产价值；并计算净资产价值；4、采用收益法评估企业价值，确定企业是拥有、采用收益法评估企业价值，确定企业是拥有商誉商誉还是还是经济性贬值经济性贬值。v例例：某某企企业业拟拟进进行行产产权权转转让让，评评估估人人员员根根据据企企业业盈盈利利状状况况决决定采用定采用加和法加和法评估企业价值。具体评估步骤如下：评估企业价值。具体评估步骤如下：（1）逐项评估企业的可确指资产。）逐项评估企业的可确指资产。v评评估估结结果果为为：机机器器设设备备2500万万元元，厂厂房房800万万元元，流流动动资资产产1500万万元元，土土地地使使用用权权价价值值400万万元元，商商标标权权100万万元元，负债负债2000万元。万元。单项资产净值单项资产净值2500+800+1500+400+100-20003300（万元）（万元）（2）采用收益法评估该企业价值）采用收益法评估该企业价值。收益法评估结果为收益法评估结果为3200万元。万元。（3）确定评估值。）确定评估值。评评估估人人员员对对上上述述两两种种评评估估方方法法所所得得出出的的评评估估结结果果进进行行了了综综合合分分析析，认认为为该该企企业业由由于于经经营营管管理理，尤尤其其是是在在产产品品销销售售网网络络方方面面存存在在一一定定的的问问题题，故故获获利利能能力力略略低低于于行行业业平平均均水水平平。单单项项资资产产评评估估加加总总的的评评估估值值中中包包含含了了100万万元元的的经经济济性性贬贬值值因因素素，应应从从3300万万元元评评估估值值中中减减去去100万万元元，因因此此认认为为评评估估结果应为结果应为3200万元万元。第三节第三节收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用一、收益法的基本计算公式一、收益法的基本计算公式（一）持续经营前提下的收益法计算公式（一）持续经营前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。1、年金法、年金法2、分段法、分段法将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。注意前段预测期期限的确定注意前段预测期期限的确定确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。（1）以前期最后一年的收益为后期的年金：）以前期最后一年的收益为后期的年金：（2）以前期的年金化收益作为后期的年金：）以前期的年金化收益作为后期的年金：（3）后期企业预期收益按一固定比率增长：）后期企业预期收益按一固定比率增长：v例例 某企业未来某企业未来5年内的收益预计如下：年内的收益预计如下：第一年第一年120万元万元第二年第二年125万元万元第三年第三年128万元万元第四年第四年120万元万元第五年第五年130万元万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估。利用以上资料，对企业整体资产进行评估。解：先求未来解：先求未来5年内收益的现值之和。年内收益的现值之和。年年 份份收益额收益额（万元）（万元）折现系数折现系数（折现率（折现率10）现现 值值（万元）（万元）第一年第一年1200.9091109.09第二年第二年1250.8264103.30第三年第三年1280.751396.17第四年第四年1200.683081.96第五年第五年1300.620980.72合合 计计471.24计算等额现值的年金，折现率为计算等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值年期年金现值系数为系数为3.7908，则求得年金为：，则求得年金为：A471.243.7908124.31（万元）（万元）最终评估企业整体资产价格为：最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31101243.1（万元）（万元）2、分段估算法、分段估算法这种方法是将持续经营的企业收益期划分为这种方法是将持续经营的企业收益期划分为两段两段，从现在，从现在至未来第若干年为前段，若干年后至未来无穷远为后段，对于至未来第若干年为前段，若干年后至未来无穷远为后段，对于前段企业的预期收益采取前段企业的预期收益采取逐年折现累加逐年折现累加的方法；而对于后段的的方法；而对于后段的企业收益则针对具体情况，假定按某一规律变化，并按收益变企业收益则针对具体情况，假定按某一规律变化，并按收益变化规律，对后段企业收益进行还原及折现处理，将前后两段企化规律，对后段企业收益进行还原及折现处理，将前后两段企业收益现值加总得到企业整体资产的价格。业收益现值加总得到企业整体资产的价格。（1）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则：）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则： （2）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，则：）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，则： （3）若若假假定定从从第第（n+1）年年起起的的后后段段，企企业业预预期期收收益益按按一一固固定定比比率率g增增长长，则：则： v例例：待待估估企企业业预预计计未未来来5年年内内的的预预期期收收益益额额为为100万万元元、120万万元元、150万万元元、160万万元元和和200万万元元。并并根根据据企企业业的的实实际际情情况况推推断断，从从第第六六年年开开始始，企企业业的的年年预预期期收收益益额额将将维维持持在在200万万元元，假假定定折折现率与本金化率均为现率与本金化率均为10，试估算企业整体资产价格。，试估算企业整体资产价格。v（二）有限期持续经营前提下的收益法（二）有限期持续经营前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测（一）企业收益的界限与选择（一）企业收益的界限与选择选择从两个层面考虑：选择从两个层面考虑：（1）净利润与净现金流的选择）净利润与净现金流的选择（2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）v选择取决于选择取决于评估内涵评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值。，是所有者权益还是企业投资价值。净现金流净利润（调整后的）+折旧追加投资（二）收益预测的基础与原则（二）收益预测的基础与原则v原则：原则：v以以被被估估企企业业现现实实资资产产（存存量量资资产产）为为出出发发点点，预预测测企企业业在在未未来来正正常常经经营营中中可可产产生生的的收收益益。既既不不是是以以评评估估基基准准日日的的实实际际收收益益为为出出发发点点，也也不不是是以以产产权权变动后的实际收益为出发点。变动后的实际收益为出发点。以以企业存量资产企业存量资产为出发点的理由。为出发点的理由。不以评估基准日的实际收益不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。为出发点的理由。（四）收益的预测方法（四）收益的预测方法1、综合调整法综合调整法步骤：步骤：（1）设计收益预测表；）设计收益预测表；（2）分析预期年度内可能出现的变化因素；）分析预期年度内可能出现的变化因素；（3）预测各变化因素对收益的影响；）预测各变化因素对收益的影响；（4）汇总分析预期年度收益总体变动。）汇总分析预期年度收益总体变动。2、产品周期法产品周期法3、线性回归法线性回归法前提：收益随时间变化呈现明显趋势。前提：收益随时间变化呈现明显趋势。（五）收益预测的基本步骤（五）收益预测的基本步骤第一步：第一步：评估基准日审计后的企业收益调整评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常因素。主要是剔除非正常因素。第二步：第二步：预期收益趋势的总体分析和判断预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预测界定收益量变化的区间。主要是为具体预测界定收益量变化的区间。第三步：第三步：企业预期收益的预测企业预期收益的预测。（1）对企业收益预测前提条件的设定；）对企业收益预测前提条件的设定；（2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）；）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）；（3）对预测结果的检验。）对预测结果的检验。三、折现率与资本化率及其估测三、折现率与资本化率及其估测（一）折现率的确定原则（一）折现率的确定原则1、不低于无风险报酬率；、不低于无风险报酬率；2、以行业平均报酬率为重要参考指标；、以行业平均报酬率为重要参考指标；3、折现率、资本化率与收益额相匹配。、折现率、资本化率与收益额相匹配。（二）收益额与折现率口径的对应问题（二）收益额与折现率口径的对应问题收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额收益额折现率折现率评估值内涵评估值内涵评估值的资产构成评估值的资产构成税后利润税后利润净资产收益率净资产收益率所有者权益价所有者权益价格格资产负债资产负债息前税后利润息前税后利润加权平均资本成加权平均资本成本本含长期负债的含长期负债的企业投资价格企业投资价格资产短期负债资产短期负债净现金流量净现金流量净资产投资回净资产投资回收率收率所有者权益所有者权益价格价格资产负债资产负债息前净现金流息前净现金流量量净资产投资回净资产投资回收率收率含长期负债的含长期负债的企业投资价格企业投资价格资产短期负债资产短期负债（三）折现率的确定方法（三）折现率的确定方法1、股本收益率的确定方法：、股本收益率的确定方法：资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）2、加权平均资本成本模型（、加权平均资本成本模型（WACC）法）法即即：折折现现率率长长期期负负债债占占全全部部资资本本比比例例长长期期负负债债成成本本（1所所得得税税率率）+权益资本占全部资本比例权益资本占全部资本比例权益资本要求报酬率权益资本要求报酬率其中：其中：第四节第四节商誉评估商誉评估一、商誉的概念与特点一、商誉的概念与特点概概念念：是是指指企企业业在在同同等等条条件件下下，能能获获取取比比正正常常投投资资报报酬酬率率更更高高的的超超额额收收益益的能力。的能力。特性：特性：（1）商商誉誉不不能能离离开开企企业业而而单单独独存存在在，不不能能与与企企业业的的可可确确指指资资产产分分开开出出售售，只能和企业同时转让。只能和企业同时转让。（2）商商誉誉是是由由多多种种因因素素共共同同作作用用而而形形成成的的结结果果，但但形形成成商商誉誉的的个个别别因因素素无无法以任何方式单独计价。法以任何方式单独计价。（3）商商誉誉本本身身不不是是一一项项单单独独的的、能能产产生生收收益益的的无无形形资资产产，而而只只是是超超过过企企业业可确指资产价值之和的价值。可确指资产价值之和的价值。二、评估商誉的目的二、评估商誉的目的1、企业产权变动；、企业产权变动；2、以企业管理咨询为目的；、以企业管理咨询为目的；3、诉讼赔偿；、诉讼赔偿；4、企业融资。、企业融资。三、商誉的评估方法三、商誉的评估方法（一）超额收益还原法（一）超额收益还原法1、超额收益无限期超额收益无限期2、超额收益有限期超额收益有限期（二）割差法（二）割差法商誉评估值商誉评估值被估企业整体评估值被估企业整体评估值被估企业单项被估企业单项可确指资产评估值之和可确指资产评估值之和