66%22%0%-22%-44%投资银行业与经纪业行业由“看好”维持“看好”行业深度 研究报告2012-2-9券商新政能否带来行业拐点？行业内重点公司推介公司代码 公司名称000562 宏源证券投资评级推荐报告要点600030600837中信证券海通证券推荐谨慎推荐 券商新政体现行业监管新思路2012 年初以来，随着五年一次的中央金融工作会议和 2012 年度全国证券期货监管工作会议的相继召开，证券行业即将围绕新股发行体制改革、场外市场建设、债市统一、以及杠杆率提升出台一系列新的行业政策，对证券市场的持续快速发展、证券公司业务及收入结构的改善，都将产生深远的影响。行业相对市场表现（近 12 个月） 券商新政推行原因解析44%行业新政的陆续推出与目前新股发行速度过快、发行倍数持续走高、优质企业储备不足、债券占直接融资比重过低，以及以负债为基础的新业务收入占比提升缓慢等行业现状密切相关联。-66%2007/72007/10XX行业XX指数2008/1XX指数2008/4 境外市场相关业务情况比较行业新政从制度框架的设计到出台，再到真正对行业及券商业绩产生实质影响，需要较长的一段时间，但本次新政大都以市场化为导向，并借鉴了美国资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较OTCBB 市场的经验，因此通过参考美日等国资本市场数据，可从大致分析行业新政的具体影响。中信证券PEPB10A10.51.6911E25.41.6112E18.71.49 行业新政的影响分析通过一系列量化分析，我们测算场外交易市场将给券商带来 8-24 亿元的总体收入，占 2011 年全行业收入的 0.59%-1.77%，二次发售将带来 18.75-37.5宏源证券PEPB10A16.82.9811E25.32.6112E24.92.32亿元的收入，占行业收入比重为 1.38%-2.76%，预计场外市场和二次发售收入合计占比可达 5%。相关研究信托业专题报告：待路转峰回2012-01-11我们认为行业新政短期内对券商业绩的提升幅度有限，但中长期看对行业市场的提升空间更为广泛。 成交量冷清下券商业绩拐点难现2012 年初券商股走出了一波政策推动下的反弹行情，到 2012 年 1 月 20 日券商股超大盘表现达 6.74%，明显好于同期银行股；但政策推动下券商股反弹的持续性终将倚靠成交量的提升，2 月份以来沪深 300 换手率持续在0.25%左右徘徊，因此，在成交量和市场热度未能提升的前提下，券商股的业绩拐点尚未来临。我们持续推荐综合业绩弹性较高的海通、中信证券，以及具备估值优势的宏源证券；短期还可关注解禁后对广发、兴业股价的提升作用。请阅读最后一页评级说明和重要声明券商国际业务：鲜花与荆棘之路2011-12-19证券信托业 12 月报：换手率触底，券商相对收益待回升2011-12-12分析师：刘俊(8627)65799532liujuncjsc.com.cn执业证书编号：S0490510120002联系人：蒲东君(8627) 65799537pudjcjsc.com.cn2正文目录报告逻辑. 4券商新政体现监管新思路 . 4新股发行体制改革 . 4加快场外市场建设 . 4推进债市统一 . 5促进券商杠杆率提升 . 5券商新政推行原因解析 . 5新股发行市盈率持续走高 . 5券商投行收入结构不合理 . 6公司债规模占直接融资比重过小 . 7券商杠杆率相对偏低，新业务收入占比提升较慢. 8境外市场相关业务情况比较. 9二次发售等规模比重大. 9债券发行规模占直接融资比重较高. 10美国 OTCBB 和台湾兴柜市场经验借鉴. 11杠杆率提升后，新业务业绩贡献有望加速. 14行业新政的影响分析. 15新政策的盈利测算 . 15聚焦新政的实质性影响. 16短期内券商股表现仍受制于成交量与换手率. 16沪深 300 换手率与成交量低水平徘徊 . 161 月上市券商盈利水平略有提升 . 17多数上市券商经纪业务价值系数上升 . 18投资策略与评级. 18请阅读最后一页评级说明和重要声明3行业研究（深度报告）图表目录图 1：2001-2011 年 IPO、增发及配股规模变动 . 6图 2：2001-2011 年 IPO、增发及配股规模占比情况. 6图 3：2001-2011 年 IPO、增发和配股费用变动 . 7图 4：2001-2011 年 IPO、增发及配股费用占比变动. 7图 5：2008 年至今上市券商收入结构变动情况. 9图 6：1985-2007 年美国投行 IPO 及二次发售规模占比变动. 10图 7：1985-2007 年美国投行 IPO 及二次发售规模变动（单位：十亿美元） . 10图 8：1985-2007 年美国企业债发行规模及占比变动（单位：十亿美元）. 11图 9：1985-2007 年企业债发行与股票发行规模比重变动（单位：十亿美元） . 11图 10：2000-2010 年年日均交易量及年日均做市商家数. 13图 11：2001-2010 年美国 OTC 市场占比变动 . 13图 12：1989-2004 年日本券商杠杆率变动情况 . 14图 13：1989-2004 年日本券商收入结构变动情况. 14图 14：2012 年初至今沪深 300 换手率及券商股超大盘变现变动. 17图 15：2010 年至今月度股基交易额及月度日均交易额变动（单位：亿元） . 17表 1：金融工作会议和证监会 2012 工作会议有关新政策讲话 . 4表 2：2001-2011 年 IPO 发行规模及市盈率变动 . 5表 3：2007-2011 年公司债规模变动情况（单位：亿元） . 8表 4：2007-2011 年企业及公司债发行规模变动及占股票发行规模比重. 8表 5：2006 年至今上市券商、银行及保险公司杠杆率变动情况 . 8表 6：美国 OTCBB 市场与台湾兴柜市场特点. 12表 7：三种情形下场外市场的交易佣金收入（单位：亿元）. 15表 8：三种情况下场外市场的融资收入（单位：亿元）. 15表 9：二次发售投行收入情况（单位：亿元） . 16表 10：2012 年 1 月上市券商母公司月度财务数据（单位：亿元） . 17表 11：上市券商经纪业务价值系数对比 . 18行业重点上市公司估值指标与评级变化. 19请阅读最后一页评级说明和重要声明债市统一4报告逻辑年初以来，围绕发行体制改革、场外市场和券商杠杆率提升等一系列新的监管思路陆续涌现，在上述政策推动下，券商板块也走出一波阶段性反弹行情。我们试图在解析行业新政的基础上，对比分析国内外市场发展状况，从长短期两个维度，聚焦行业新政的实质性影响，并得出结论：行业新政短期内对券商业绩的提升幅度有限，但中长期看对行业市场的提升空间更为广泛，然而，在市场成交量未能有效提升的情况下，券商股仅具有政策推动的阶段性反弹机遇，经营性拐点下的反转行情尚需时日。券商新政体现监管新思路2012 年初以来，随着五年一次的中央金融工作会议和 2012 年度全国证券期货监管工作会议的相继召开，证券行业即将围绕新股发行体制改革、场外市场建设、债市统一、以及杠杆率提升出台一些列新的行业政策，对证券市场的持续快速发展、证券公司业务及收入结构的改善，都将产生深远的影响。表 1：金融工作会议和证监会：金融工作会议和证监会 2012 工作会议有关新政策讲话金融工作会议证监会 2012 年工作会议发行制度改革 深化新股发行市场化改革、完善发行、退市和分红制度，是 2012 完善新股价格新城和预披露机制，推进退年金融工作重点之一；发挥资本市场并购重组功能，推动上市 市制度改革公司做大做强和产业优化升级场外市场建设 清理整顿各类交易场所，积极探索发展场外交易市场以柜台交易为基础，建立场外交易市场，为非上市公司提供阳光规范的股份转让平台在部门各负其责基础上，统一准入和监管标准，建设规范统一 显著提高公司类债券融资占比，研究试点的债券市场高收益企业债、市政债、机构债等；建设规范统一的债券市场资料来源：长江证券研究部透过近期召开的会议精神，新的政策和监管思路陆续出台，旨在从制度上加速行业的二次增长；对新政的具体解读如下：新股发行体制改革按照今年的监管会议精神，要求“完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。”虽然目前新股发行改革的最终方案没有出台，但按照会议精神，证券公司的定价与发行能力将遭受极大的考验。新股制度改革的原则是由此前的投资者充分保护转向买者自负机制，并且强化承销商的保荐责任；二次发售等新业务、券商发售能力的考验对提高券商在投行业务中的定价权具有深远意义。加快场外市场建设证监会领导在 2011 年 12 月初的讲话中指出，要“加快多层次资本市场体系建设。健全和完善市场体系结构，可以为不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业提供差异化的金融服务，促进其加快发展。要继续支持符合条件的公司在主板上市，坚持不懈地发展中小企业板，请阅读最后一页评级说明和重要声明5行业研究（深度报告）积极稳妥地发展创业板市场。加快统一监管的场外市场建设步伐，稳步推进期货、期权和金融衍生品市场发展，认真研究柜台交易的可行性。”此次监管部门提出快速建设场外市场，一改过去对新三板的提法，提出各省市要建设区域柜台市场，以此发展场外市场，柜台市场建设以券商为主角，即符合条件的券商自主设立柜台市场，挂牌的企业不限于高新园区的企业，而且可以涵盖全部中小企业。推进债市统一监管部门要求“显著提高公司类债券融资占比，研究试点高收益企业债、市政债、机构债等；建设规范统一的债券市场”。跨越式提升公司债发行规模占直接融资中的比重，旨在更充分地发挥债券这一直接融资工具。但由于目前企业债审批权限仍属发改委，从相关部门协调的难度看，推进债市统一仍需要相当长的一段时间。促进券商杠杆率提升监管部门发布完善证券公司风控指标体系总体思路征求意见稿，提出将建立“逆周期”调节机制，在借鉴新巴塞尔协议的基础上考虑对券商净资本监管现行指标体系以及券商现有杠杆率水平进行调整，其中券商的杠杆率将由目前的 5 倍提高到 10 倍，以适应未来负债业务的发展。提升证券公司杠杆率，旨在进一步加快融资融券、直接投资等负债业务的规模及业绩增长；真正改善行业的盈利结构。券商新政推行原因解析我们认为，上述行业新政的陆续推出，与目前新股发行速度过快、发行倍数持续走高、优质企业储备不足、债券占直接融资比重过低，以及以负债为基础的新业务收入占比提升缓慢等行业现状密切相关。新股发行市盈率持续走高强调新股发行体制的改革，与近年来一级市场新股发行规模及速度持续快速提升密切相关，一方面，创业板开闸以来，2010-2011 年一级市场新股发行规模呈现高速增长，但由于优质企业储备不足，一级市场新股发行速度很难维持高速增长；另一方面，部分新上市企业资质与业绩表现低于市场预期，破发、业绩变脸等现象时有发生。据 wind 统计，2001-2011 年间，我国资本市场新股首发市盈率一路攀升至 59.20 倍的最高点，特别是在中小板和创业板相继开闸后，随着新股发行规模的高速增长，近三年新股首发市盈率维持在 45 倍以上。表 2：2001-2011 年 IPO 发行规模及市盈率变动年份首发募集资金(亿元) 首发市盈率200120022003563.18516.96453.5132.2619.2218.3请阅读最后一页评级说明和重要声明20012002200320042005200620072008200920102011620042005200620072008200920102011353.4657.631,642.564,469.961,034.382,021.974,911.332,720.0217.420.4324.4529.6726.7453.3359.245.97资料来源：wind，长江证券研究部券商投行收入结构不合理从股票发行规模及费用的结构及规模占比看，股票首发规模及费用的占比均较高，近年来增发规模占股票发行规模比重有显著攀升，但从收入贡献度来看，股票首发收入仍是券商投行收入的最主要来源。图 1：2001-2011 年 IPO、增发及配股规模变动、增发及配股规模变动12,00010,0008,0006,0004,0002,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011首发募集资金(亿元)增发募集资金(亿元)配股募集资金(亿元)资料来源：wind，长江证券研究部图 2：2001-2011 年 IPO、增发及配股规模占比情况、增发及配股规模占比情况100%80%60%40%20%0%首发增发配股资料来源：wind，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明200120022003200420052006200720082009201020117行业研究（深度报告）图 3：2001-2011 年 IPO、增发和配股费用变动、增发和配股费用变动30025020015010050020012002200320042005200620072008200920102011首发发行费用(亿元)增发费用(亿元)配股费用(亿元)资料来源：wind，长江证券研究部图 4：2001-2011 年 IPO、增发及配股费用占比变动、增发及配股费用占比变动100%80%60%40%20%0%首发增发配股资料来源：wind，长江证券研究部公司债规模占直接融资比重过小公司债规模增速快，但占比仍较小。据 Wind 统计，2011 年已发行公司债 83 只，融资规模达 1233.2 亿元，分别是 2010 年的 3.6 倍和 2.4 倍，公司债融资总额占所有债券融资的比重快速上升，由 2010 年的 0.55上升至 2011 年的 1.61。截至 2011 年 12 月 29 日，企业债、公司债和非金融企业债务融资工具这三类债券的存量分别为 1.3 万亿元、2813.6 亿元和 2.82 万亿元，公司债规模占比最小。而从直接融资中股票和债券融资的规模及占比看，2011 年企业及公司债发行规模共计 3777亿元，仅占同期股票发行规模的 53.82%。请阅读最后一页评级说明和重要声明8表 3：2007-2011 年公司债规模变动情况（单位：亿元）公司债规模 企业债规模 公司债/企业债2007200820092010201111228873551212911109156732522827248510.10%18.38%22.60%18.09%51.95%资料来源：wind，长江证券研究部表 4：2007-2011 年企业及公司债发行规模变动及占股票发行规模比重企业和公司债发行规模股票发行规模债券发行/股票发行20072008200920102011122118553987333937778044335851289860701715.18%55.24%77.76%33.86%53.82%资料来源：wind，长江证券研究部券商杠杆率相对偏低，新业务收入占比提升较慢我国证券公司杠杆率水平明显低于其他金融企业。对比 2006-2011 年上市券商、银行及保险公司杠杆率数据，截至 2011 年三季度末，上市券商平均杠杆率仅为 2.20 倍，上市保险公司平均杠杆率达 11.43 倍，银行最高，为 16.80 倍。从 2008 年至今上市券商的收入结构变动看，截至目前，券商仍未改变以经纪、投行及自营为主的传统盈利模式，2011 年前三季度经纪、投行与自营收入占比达 66%，直投、股指期货和融资融券等新业务贡献比重较小，充分说明，由业务结构优化到收入结构的真正改善，尚需较长一段时间。而新业务增速及业绩贡献低于预期，归根究底在于券商负债管理受杠杆率的限制。表 5：2006 年至今上市券商、银行及保险公司杠杆率变动情况证券银行保险200620072008200920102011 年 9 月底4.714.222.823.482.912.219.9431.1917.6519.1717.1316.88.55.798.277.388.2511.43资料来源：wind，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明9行业研究（深度报告）图 5：2008 年至今上市券商收入结构变动情况70%60%50%40%30%20%10%0%20082009经纪业务收入利息收入承销收入自营收益20102011年1-9月资管收入其他业务收入资料来源：wind，长江证券研究部企业上市融资需求远不能满足目前全国有 12 万多家股份制公司，而从主板到创业板市场中目前仅有 2300 多家上市公司，占全国所有股份公司数量比重不到 2%。建设场外柜台市场可以有效弥补主板市场金融服务能力的不足，拓宽企业的融资渠道，使众多中小企业不再受资产规模、盈利能力的严格限制，在更广阔的范围内通过直接融资快速壮大，而一些战略投资者和财务投资者有了除上市公司之外的更多选择，使各类创投资金更多的投向区域内的企业，加速企业成长。资本市场的发展应立足于金融对实体经济的有效支持，优化企业的融资结构。加快场外柜台交易市场建设，是建立完善多层次资本市场体系，促进资本市场深远发展的必然趋势。建立以柜台交易为基础的场外交易市场符合我国经济发展的需要，有利于为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。境外市场相关业务情况比较我们认为，行业新政从制度框架的设计到出台，再到真正对行业及券商业绩产生实质影响，需要较长的一段时间，目前很难量化新政对券商业绩的影响，但本次新政大都以市场化为导向，并借鉴了美国 OTCBB 市场的经验，因此通过参考美日等国资本市场数据，可从大致分析行业新政的具体影响。二次发售等规模比重大新股发行体制改革重点在于突出二次发售等新业务，并对券商发售能力提出考验，将显著改善目前投行发行结构。以美国为例，1985-2007 年间美国资本市场新股发行占股票发行规模的比重维持在 33.95%的水平，而二次发售占股票发行的比重达 45.73%。请阅读最后一页评级说明和重要声明1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071985 19861987 1988 1989 19901991 1992 1993 19941995 1996 19971998 1999 2000 20012002 2003 20042005 2006 200710图 6：1985-2007 年美国投行 IPO 及二次发售规模占比变动70%60%50%40%30%20%10%0%IPO二次发售资料来源：长江证券研究部预计 A 股实行新股二次发售制度后，新股供给的数量会增长较快，并且新股发售机制的改变，使股票发售的难度提升，部分定价和发行能力较强的券商有望获得更多的承销收入。图 7：1985-2007 年美国投行 IPO 及二次发售规模变动（单位：十亿美元）200180160140120100806040200IPO二次发售资料来源：长江证券研究部债券发行规模占直接融资比重较高尽管统一债市需要较长的时间，但从国外资本市场直接融资数据看，债券融资规模占直接融资的比重远超过股票融资；同样以美国为例，2007 年美国资本市场债券发行规模达 2.76 万亿美元，为同期股票发行规模的 11.17 倍。请阅读最后一页评级说明和重要声明198819871986198519911990198919931992199519941998199719962000199920042003200220012007200620051985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200711行业研究（深度报告）图 8：1985-2007 年美国企业债发行规模及占比变动（单位：十亿美元）350030002500100%95%90%200085%150010005000企业债券发行企业债发行规模占比80%75%70%资料来源：长江证券研究部图 9：1985-2007 年企业债发行与股票发行规模比重变动（单位：十亿美元）3500300025002000150010005000企业债券发行债券/股票发行181614121086420资料来源：长江证券研究部美国 OTCBB 和台湾兴柜市场经验借鉴OTCBB 与一般意义上的交易所不同，并不是一个证券发行公司以符合一定财务及非财务要求而上市的交易市场，而是由 (NASD) 设立并管理，提供柜台交易实时报价、最新成交价格和成交量信息的电子交易系统。而台湾的兴柜市场主要是为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司。OTCBB 为超过 3300 种证券报价，有超过 230 家做市商，为国内证券、国外证券、权证、基金单位、美国存托凭证等品种提供实时报价、最新成交价格和成交量信息。台湾的证券市场分为三个层次，即台湾证券交易所集中交易市场、以竞价交易为主做市商制度为辅的柜台买卖中心市场（类似于创业板）和以做市商议价交易为主的兴柜市场（柜台交易市场）。上市、上柜、兴柜三个市场层次功能不同，呈现体系完善的从高级到低级垂直分请阅读最后一页评级说明和重要声明发展路径信息披露转板情况发展现状12工的市场结构。表 6：美国：美国 OTCBB 市场与台湾兴柜市场特点美国 OTCBB 市场1990 年，OTCBB 开始试运作。1997 年，证监会批淮台湾兴柜市场1968 年，证券交易法确认柜台市场的法律地OTCBB 正式运作。1999 年，证监会通过报价资格规则 位。1994 年，公益性质的独立财团法人制“柜台要求提供报价公司最新财务报告，一批公司因此转至 买卖中心”成立。2002 年，柜买中心新设“兴柜粉单市场。股票市场”，为未具备上市（柜）资格公司的股票提供挂牌交易。报价(挂牌)要求 OTCBB 报价门槛较低，至少一位做市商愿意做市，就 兴柜股票的申请门槛较低，只要有 2 家以上推荐可向美国金融业监管局（FINRA）申请报价。从全国性交易所退市的证券，做市商可直接报价。券商推荐即可，依靠主办推荐券商来进行挂牌资格把关发行人无需向 OTCBB 披露信息。但公众公司要向证监 兴柜股票公司必须定期进行信息披露，公开年报、会登记备案，满足所有登记备案公司的信息披露要半年报、每月营业额，出现偶发性重大事件时，求，非公众公司只要求报告年报、季报和发生合并、 要进行实时信息披露。收购时的重大事项。从 NASDAQ 退市的企业绝大多数转移到 OTCBB，从在柜买中心挂牌一年以上的上柜股票如果满足条OTCBB 也可以升板到 NASDAQ，但升板须满足最低上市 件，可以提出申请转板到交易所挂牌上市，兴柜要求。市场和上柜市场之间存在天然的转板升降机制。投资者参与做市商情况投资者参与 OTCBB 交易并无准入要求，任何自然人或 个人投资者可以参与其中，但创投与投资公司类机构都可成为该市场投资者，执行买者自负原则，但 专业投资者约占兴柜市场成交比重的六、七成左必须联系经纪人和交易商才能买卖 OTCBB 证券。实际 右。情况为 OTCBB 鲜有大型投资机构参与，多为中小投资机构和自然人。OTCBB 初期实行纯粹的做市商制度，2001 年引入交易 报价驱动的传统做市商制度，它和美国 OTCBB、粉撮合系统，但做市商仍起主导作用。单市场的重要区别是兴柜市场不但提供报价，而且提供交易系统把所有的做市商连接起来。它的设置更像交易所。经过 20 年的运作，OTCBB 已经确立了在美国非主板市 截止到 2011 年底，兴柜市场累计有 1172 家公司场的霸主地位，最多时有超过 3600 家公司、交易的证券超过 6667 种、近 400 家做市商活跃于该市场。挂牌，其中仍在挂牌公司 277 家，占 23.6%，转往交易所上市 155 家，占 13.2%，转往柜台买卖中心上柜 498 家，占 42.5%，也有 242 家公司因经营业绩不佳或者其他因素而终止挂牌，占 20.6%。资料来源：长江证券研究部OTCBB 市场日均交易量整体呈上升趋势，2006 年达到峰值 25.53 亿股/日，其后有一定程度的下滑。2008 年下滑的尤为明显，其后有一定程度的反弹，但与峰值仍相差甚远。日均交易量与做市商家数直接相关，基本上保持同一变动趋势。请阅读最后一页评级说明和重要声明13行业研究（深度报告）图 10：2000-2010 年年日均交易量及年日均做市商家数资料来源：OTCBB 网站 长江证券研究部从美国 2001-2010 年间 OTC 市场比重和 OTC 股票交易对佣金收入的贡献看，OTC 市场已成为美国资本市场举足轻重的重要组成部分。图 11：2001-2010 年美国 OTC 市场占比变动40%35%30%25%20%15%10%5%0%2001200220032004200520062007200820092010OTC市场比重OTC市场/交易所市场资料来源：长江证券研究部我们认为，本次行业新政对新股发行体制改革的具体操作和实施可以借鉴美国 OTCBB 市场与台湾兴柜市场的经验，从以下几个思路着手：(1) 挂牌要求：借鉴 OTCBB 与台湾兴柜市场挂牌要求，即披露财务信息与一家或两家以上做市商做市，实则为备案制，由推荐券商负责。考虑到挂牌公司的道德风险，对于年度财务报告等可以进行必要的审核。(2) 挂牌公司信息披露：借鉴 OTCBB 与台湾兴柜市场挂牌公司信息披露，即需要向相关部门提交财务报告和季度报告，当公司发生重大如收购、兼并，以及变更登记信息等事项时亦需要对外披露。(3) 做市商制度：考虑到柜台交易市场建立的初期，建议采用传统的做市商制度。同时，借鉴 OTCBB 与台湾兴柜市场的做市商制度，对于做市商的经营业务、财务、信息系统等方请阅读最后一页评级说明和重要声明19891989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20041990 19911992 19931994 19951996 19971998 19992000 20012002 2003200414面要作出明确的规定，让有资本实力的券商担任这一角色。(4) 市场监管与投资者保护：应当成立相应机构和部门进行市场监管，维护投资者（没有准入要求，自然人和机构投资者皆可）的利益，保持市场的稳定。杠杆率提升后，新业务业绩贡献有望加速据日本证券业协会数据，1989-2004 年日本券商杠杆率由 5.89 倍提升至 19.43 倍，而随着杠杆率的提升，经纪与投行收入占比也由 61.35%降至 33.99%，取而代之的是以负债经营为主的各项新业务收入占比。图 12：1989-2004 年日本券商杠杆率变动情况2520151050资料来源：长江证券研究部1990 年代是日本证券业的低迷期，但杠杆倍数的上升，有利于资产和收入结构的优化，最终走出困境。图 13：1989-2004 年日本券商收入结构变动情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%经纪业务发行承销产品销售资产管理等财务收入交易收入资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明15行业研究（深度报告）行业新政的影响分析新政策的盈利测算我们通过一些列简单假设分别测算场外柜台交易市场所带来的佣金和融资收入，以及二次发售给投行带来的收入。场外交易市场假设：1、 场外交易市场上企业数分别为 1000、2000 和 3000 家，即存在 A、B、C 三种情形；2、挂牌交易企业平均注册资本为 1000 万，对应股本为 1000 万股，其中 10%股本参与转让，平均单个企业转让 10 次；3、挂牌转让单边交易费率为 2.5%；则场外市场挂牌企业的交易佣金收入为：交易收入=企业家数转让股本数转让次数双边手续费率，即表 7：三种情形下场外市场的交易佣金收入（单位：亿元）：三种情形下场外市场的交易佣金收入（单位：亿元）情形 A情形 B情形 C交易收入51015资料来源：长江证券研究部4、场外市场上有 30%的企业融资，承销手续费率为 10%；则场外市场上挂牌企业的融资收入为：融资收入=企业家数融资概率承销费率，即表 8：三种情况下场外市场的融资收入（单位：亿元）：三种情况下场外市场的融资收入（单位：亿元）情形 A情形 B情形 C融资收入369资料来源：长江证券研究部二次发售假设：1、平均每年新增股本 2500 亿股；2、而在新发行股份数量中，有 50%-100%进行二次发售，分别为情形 A、情形 B；3、二次发售平均费率为 1.5%；则二次发售带来的投行收入为：请阅读最后一页评级说明和重要声明16表 9：二次发售投行收入情况（单位：亿元）：二次发售投行收入情况（单位：亿元）情形 A情形 B二次发售18.7537.5资料来源：长江证券研究部综合上述量化分析，我们认为场外交易市场将给券商带来 8-24 亿元的总体收入，占 2011年全行业收入的 0.59%-1.77%，二次发售将带来 18.75-37.5 亿元的收入，占行业收入比重为 1.38%-2.76%，预计场外市场和二次发售收入合计占比可达 5%。聚焦新政的实质性影响尽管围绕发行体制、场外交易市场、债券市场、券商杠杆率倍数的行业新思路陆续出台，但其实质性影响主要有以下价格方面：发行体制改革实际上是提升了对保荐机构的尽职要求和销售能力，会一定程度上提升投行承销费率，大券商凭借良好的研究及机构销售能力在新股发行体制下会更具优势；场外柜台交易市场会带来券商交易量和佣金收入的提升，但通过对比美国 OTCBB 市场发展路径，从长远看场外市场的转板制度会给更多的企业带来绿色通道，与此同时，加快金融衍生品的创新速度；债市改革方面，从短期看债市统一难度较大，但公司债规模占比的跨越式提升是必然趋势；而从中长期看，债券品种的多样化和规模占比的大幅度提升必将是资本市场的主要发展方向。券商权益倍数的提升会带来创新业务收入占比的增加，行业杠杆倍数的放大是券商经营的必然趋势。综上所述，我们认为行业新政短期内对券商业绩的提升幅度有限，但中长期看对行业市场的提升空间更为广泛，在市场成交量未能有效提升的情况下，券商股仅具有政策推动的阶段性反弹机遇，未能迎来经营性拐点下的反转行情。短期内券商股表现仍受制于成交量与换手率2012 年初以来，在行业新政的带动下，券商股走出了一波政策推动下的行情，到 2012 年 1月 19 日，券商股超大盘表现达 5.85%，明显好于同期银行股。但我们认为，政策推动下券商股反弹的持续性仍倚靠成交量的提升。从一直跟踪的成交量及沪深 300 换手率指标看，2 月份以来成交量与换手率持续在 0.20%左右徘徊，上市券商盈利略有提升，因此，在成交量未能提升的而新政推出乃至产生实质性影响尚需时日的前提下，券商股的业绩拐点还没有出现。沪深 300 换手率与成交量低水平徘徊2012 年 1 月成交量持续萎靡，1 月份两市股基成交额为 17120 亿元，较上月下滑 16.60%。1 月份沪深 300 换手率先扬后抑，在 1 月 10 日，达到 0.52%，随后就又回落到 0.2%。2 月份以来成交量与换手率持续在 0.25%左右徘徊。请阅读最后一页评级说明和重要声明2012-01-042012-01-052012-01-062012-01-092012-01-102012-01-112012-01-122012-01-132012-01-162012-01-172012-01-182012-01-192012-01-202012-01-302012-01-312012-02-012012-02-022012-02-032012-02-062010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-0117行业研究（深度报告）图 14：2012 年初至今沪深 300 换手率及券商股超大盘变现变动0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%沪深300换手率券商股超大盘表现7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：长江证券研究部图 15：2010 年至今月度股基交易额及月度日均交易额变动（单位：亿元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000股基成交额月度日均股基成交额450040003500300025002000150010005000资料来源：长江证券研究部1 月上市券商盈利水平略有提升1 月份 18 家上市券商共实现母公司营业收入 24.16 亿元（截至 2012 年 2 月 6 日中信证券也公布了 1 月数据，但考虑到中信 12 月数据有投资收益确认的扰动，所以剔除掉中信），较上月下滑 26.30%，实现母公司净利润 04.32 亿元，较上月的-2.15 亿元略有提升。表 10：2012 年 1 月上市券商母公司月度财务数据（单位：亿元）券商中信招商海通华泰西南宏源长江光大华泰联合兴业营业收入5.223.602.992.881.592.651.581.741.210.95净利润2.051.581.200.820.640.610.580.480.240.12券商国元方正国海瑞信方正中德山西长江承销中信金通东吴太平洋营业收入0.600.740.530.040.070.220.010.460.320.08净利润0.050.020.01-0.05-0.08-0.10-0.12-0.13-0.16-0.18请阅读最后一页评级说明和重要声明18国金中信万通0.540.340.070.07东北广发0.150.89-0.45-0.90资料来源：长江证券研究部多数上市券商经纪业务价值系数上升我们以经纪份额和佣金费率相乘，并通过系数调节，得出各上市券商的经纪业务价值系数，同时考虑到各券商收入结构的差异，测算后调整后的价值系数，以此衡量各券商的相对估值水平。截至目前，从上市券商调整后的企业价值系数看，海通证券价值系数为 14.41，居大券商之首，中小券商中国海、宏源证券价值系数分别为 15.38 和 14.81，估值提升优势较为明显。表 11：上市券商经纪业务价值系数对比：上市券商经纪业务价值系数对比价值系数市值（亿元）市场份额佣金水平经纪业务价值系数经纪业务收入比重调整后企业价值系数价值系数市值（亿元）市场份额佣金水平经纪业务价值系数经纪业务收入比重调整后企业价值系数中信1,1945.43%0.08%3.6430.74%11.83光大364.023.02%0.07%5.8143.61%13.32海通695.254.08%0.09%5.2836.65%14.41招商508.533.94%0.07%5.4244.73%12.12国元178.541.07%0.09%5.3949.93%10.80华泰462.565.45%0.07%8.2565.92%12.51东北83.940.72%0.11%9.4485.18%11.08广发727.184.09%0.09%5.0659.38%8.52宏源174.181.27%0.10%7.2949.24%14.81兴业232.761.69%0.06%4.3640.10%10.86国金103.220.65%0.11%6.9352.29%13.25长江185.671.73%0.08%7.4575.93%9.82太平洋104.930.27%0.12%3.0942.81%7.21山西158.150.57%0.12%4.3362%6.98西南202.530.77%0.08%3.0459.76%5.09方正269.621.73%0.08%5.1371%7.23国海80.350.68%0.14%11.8577.05%15.38东吴130.40.92%0.10%7.0665%10.85资料来源：长江证券研究部投资策略与评级2012 年初券商股走出了一波政策推动下的反弹行情，到 2012 年 1 月 20 日券商股超大盘表现达 6.74%，明显好于同期银行股；但政策推动下券商股反弹的持续性终将倚靠成交量的提升，2 月份以来沪深 300 换手率持续在 0.25%左右徘徊，因此，在成交量和市场热度未能提升的前提下，券商股的业绩拐点尚未来临。证券股业绩弹性仍可观，成交量复苏的推动行情才刚开始。虽然上周券商股平均涨幅接近10%，但市场成交量仅恢复到 1100 亿元左右的水平，如果持续上升到 1800 亿元以上，那么券商股的业绩预期提升幅度有望超过 40%至 60%，且 PB 估值水平低，就此而言在成交量快速恢复阶段券商股的表现不容忽视。我们持续推荐综合业绩弹性较高的海通、中信证券，以及具备估值优势的宏源证券；相对看好解禁对广发、兴业股价的提升作用。请阅读最后一页评级说明和重要声明19行业研究（深度报告）行业重点上市公司估值指标与评级变化证券代公司简称股价EPS(元元)P/E（X）P/B（X）评级码10A11E12E10A11E12E10A11E12E上次本次600030中信证券 10.841.111.230.619.88.817.81.51.31.2推荐推荐600837海通证券 8.450.450.380.4718.822.218.01.61.51.3中性 谨慎推荐000562000728000686600109600369601099601788600999000776601688601377002500宏源证券 11.92国元证券 9.09东北证券 13.13国金证券 10.32西南证券 8.72太平洋 6.98光大证券 10.65招商证券 10.91广发证券 24.57华泰证券 8.26兴业证券 10.58山西证券 6.590.890.470.820.440.390.140.640.901.620.630.390.180.440.29(0.24)0.230.110.100.460.430.780.320.200.080.620.300.250.380.200.190.480.490.890.340.310.1013.419.316.023.622.451.316.612.115.213.127.136.627.131.3-54.744.979.367.123.225.431.525.852.982.419.230.352.527.243.636.722.222.327.624.334.165.92.41.22.43.41.85.41.61.63.21.42.82.62.21.12.53.21.84.91.51.52.91.32.62.51.91.12.42.81.74.31.41.42.61.32.42.4推荐中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性推荐中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明甘鞠程张行业评级公司评级分析师介绍刘俊，武汉大学经济学硕士，具有金融领域 7 年研究经历。蒲东君，武汉大学经济学硕士，具有金融领域 3 年研究经历。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德 主管露 华东区总经理雷 华南区总经理杨 华北区总经理李劲雪 上海私募总经理晖 深圳私募总经理（8621）68751807（8621）68751916（8621）68751863（8621）68753198（8621）68751926（0755）8276699913681960999 Zhouzd1cjsc.com.cn13701696936 ganlucjsc.com.cn13817196202 juleicjsc.com.cn13564638080 chengyang1cjsc.com.cn13818973382 lijxcjsc.com.cn13502836130 zhanghui1cjsc.com.cn投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。