第二章第二章 远期与期货概述远期与期货概述2Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008第一节第一节 远期与远期市场远期与远期市场 金融远期合约（金融远期合约（Forward ContractsForward Contracts）是指双）是指双方约定在未来的某一确定方约定在未来的某一确定时间时间，按确定的，按确定的价格价格买买卖一定卖一定数量数量的某种金融资产的合约。在合约中，的某种金融资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为未来将买入标的物的一方称为多头多头（Long Long PositionPosition），而在未来将卖出标的物的一方称为），而在未来将卖出标的物的一方称为空头空头（Short PositionShort Position）。）。 3Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.1 2.1.1 金融远期合约的定义金融远期合约的定义2.1.1 金融远期合约的定义金融远期合约的定义案例案例2.12.1 人民币远期外汇人民币远期外汇远期合约并不能保证其投资者未来一定盈远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。的未来买卖价格，从而消除了价格风险。Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20084如果到期标的资产的市场价格高于交割价格如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K K，远期多头就，远期多头就会盈利而空头则会亏损会盈利而空头则会亏损; ;反之，远期多头就会亏损而空头则反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。会盈利。(b) 远期空头的远期空头的到期盈亏到期盈亏(a) 远期多头的远期多头的到期盈亏到期盈亏标的资产价格标的资产价格KK盈亏盈亏5Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.1 2.1.1 金融远期合约的定义金融远期合约的定义根据标的资产不同，常见的金融远期合约包括根据标的资产不同，常见的金融远期合约包括1.1.远期利率协议远期利率协议2.2.远期外汇协议远期外汇协议3.3.远期股票合约远期股票合约6Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.2 2.1.2 主要的金融远期合约的种类主要的金融远期合约的种类1 1远期利率协议远期利率协议远期利率协议（远期利率协议（Forward Rate AgreementsForward Rate Agreements，简称，简称FRAFRA）是买卖）是买卖双方同意从双方同意从未来未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协协议利率议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金名义本金的协议。的协议。合约中最重要的条款要素为协议利率，我们通常称之为远期利合约中最重要的条款要素为协议利率，我们通常称之为远期利率，即现在时刻的将来一定期限的利率。例如率，即现在时刻的将来一定期限的利率。例如1 1 4 4远期利率，远期利率，即表示即表示1 1个月之后开始的期限个月之后开始的期限3 3个月的远期利率；个月的远期利率；3 36 6远期利率，远期利率，则表示则表示3 3个月之后开始的期限为个月之后开始的期限为3 3个月的远期利率个月的远期利率。 7Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.2 2.1.2 主要的金融远期合约的种类主要的金融远期合约的种类2 2远期外汇合约远期外汇合约远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。买卖一定金额的某种外汇的合约。 按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。期外汇合约和远期外汇综合协议。 注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种外汇注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期（远期合约称为本金不可交割远期（Non-Deliverable Forwards, Non-Deliverable Forwards, NDFNDF），它与本金可交割但不交割远期（），它与本金可交割但不交割远期（Non-Delivery ForwardsNon-Delivery Forwards）是）是不同的，注意区别。不同的，注意区别。8Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.2 2.1.2 主要的金融远期合约的种类主要的金融远期合约的种类3 3远期股票合约远期股票合约远期股票合约（远期股票合约（Equity ForwardsEquity Forwards）是指在将来某一）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。长，总交易规模也不大。案例案例2.22.2 9Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.2 2.1.2 主要的金融远期合约的种类主要的金融远期合约的种类远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。远期市场的交易机制可以归纳为两大特征：分散的场外交易和非标准化合约。10Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.3 2.1.3 远期市场的交易机制远期市场的交易机制优点：灵活性大优点：灵活性大缺点：缺点：1.1. 信息劣势，市场效率较低；信息劣势，市场效率较低；2.2. 流动性较差；流动性较差；3.3. 违约风险相对较高。违约风险相对较高。11Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.1.3 2.1.3 远期市场的交易机制远期市场的交易机制12Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008第二节第二节 期货与期货市场期货与期货市场 金融期货合约（金融期货合约（Financial Futures ContractsFinancial Futures Contracts）是）是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定金融工具的入或卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化标准化协议。协议。期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。1.1. 交易所内交易交易所内交易2.2. 标准化合约标准化合约3.3. 特殊的交易和交割制度，如每日盯市结算（特殊的交易和交割制度，如每日盯市结算（Market to Market to Market and Daily SettlementMarket and Daily Settlement）和保证金（）和保证金（MarginMargin）制）制度等度等13Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.1 2.2.1 金融期货合约的定义金融期货合约的定义-股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。-外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。-利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。14Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.2 2.2.2 主要的金融期货合约的种类主要的金融期货合约的种类 15Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 1848年芝加哥的82位商人发起并组建了芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT） 1865年，芝加哥期货交易所将协议标准化，远期发展为期货 1972年5月，芝加哥商品交易所（CME）设立国际货币市场（IMM）分部，推出世界上第一张外汇期货合约 1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出第一张利率期货合约政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA）的抵押凭证期货交易 1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）开办价值线综合指数期货交易（Value Line Index Futures） 一些重要的期货交易一天24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行目前全球最大的期货交易所当属2007年7月CME与CBOT合并后形成的CME GROUP交易所，2006年两家交易所交易的合约总数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过1000万亿美元2.2.3 2.2.3 金融期货的产生和发展金融期货的产生和发展Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200816Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 200817期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。机制，成为期货有别于远期的关键。 18Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制交易所集中交易统一清算期货合约的买卖只要价格数量匹配就可以随时进行，不用寻找和期货合约的买卖只要价格数量匹配就可以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手通知特定的交易对手降低违约风险降低违约风险第一，期货交易所都实行保证金制度和每日盯市结算制度。这第一，期货交易所都实行保证金制度和每日盯市结算制度。这是一套严格无负债的运行机制，是期货交易违约风险极低的根是一套严格无负债的运行机制，是期货交易违约风险极低的根本保证；本保证；第二，清算机构通常规定，所有会员必须对其他会员的清算责第二，清算机构通常规定，所有会员必须对其他会员的清算责任负无限连带清偿责任，这就极小化了违约风险；任负无限连带清偿责任，这就极小化了违约风险；第三，清算机构自身的资本也比较雄厚，可以作为最后的保障。第三，清算机构自身的资本也比较雄厚，可以作为最后的保障。19Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制（一）集中交易与统一清算（一）集中交易与统一清算特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量是期货合约的唯一变量交易单位交易单位到期时间到期时间最小价格波动值最小价格波动值每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）交割条款交割条款20Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制（二）标准化的期货合约条款（二）标准化的期货合约条款交易单位交易单位统一的数量和数量单位，统称统一的数量和数量单位，统称“交易单位交易单位”（Trade UnitTrade Unit）或）或“合约规合约规模模”（Contract SizeContract Size）。不同交易所、不同期货品种的交易单位规定各）。不同交易所、不同期货品种的交易单位规定各不相同。不相同。CMECME规定长期国债期货合约的交易单位为面值规定长期国债期货合约的交易单位为面值100 000100 000美元的美国长期国债。如果美元的美国长期国债。如果交易者在交易者在CMECME买进一张长期国债期货合约并持有到期，其在合约到期日必须买进面买进一张长期国债期货合约并持有到期，其在合约到期日必须买进面值为值为100 000100 000美元的美国长期国债。美元的美国长期国债。CMECME交易的交易的S&P500S&P500指数期货合约，每点指数期货合约，每点S&P500S&P500指数代表的价格为指数代表的价格为250250美元。美元。这样这样20072007年年9 9月月2121日，由于最后结算价格为日，由于最后结算价格为1,533.381,533.38，20072007年年9 9月到期的月到期的SPU7SPU7指数期货结算时的合约价值就为指数期货结算时的合约价值就为1 533.381 533.38250250美元美元= 383 345= 383 345美元。美元。21Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制到期时间到期时间到期循环与到期月。一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是到期循环与到期月。一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是3 3月循环，月循环，即每年的即每年的3 3、6 6、9 9、1212月为到期月。月为到期月。交割月（交割月（Delivery MonthDelivery Month）、交割日（）、交割日（Delivery DayDelivery Day）与现金结算日（）与现金结算日（Cash Cash Settlement DaySettlement Day）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现金结算日。金结算日。 一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依期货合约不同而不同。期货合约不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现金结最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现金结算或实物交割程序。金结算或实物交割程序。S&P500S&P500指数期货合约的最后交易日就是现金结算日的前一个工作日；而指数期货合约的最后交易日就是现金结算日的前一个工作日；而CBOTCBOT交易的长期国债期货的最后交易时刻则为交割月最后一个工作日（即最后交交易的长期国债期货的最后交易时刻则为交割月最后一个工作日（即最后交割日）之前的第七个工作日芝加哥时间中午割日）之前的第七个工作日芝加哥时间中午12:0112:0122Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制 最小价格波动值最小价格波动值期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为“刻度值刻度值”（Tick SizeTick Size）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。是这个最小变动价位的整数倍。每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）熔断机制是指预先设定一个熔断价格，当价格波动过于剧烈达到熔断机制是指预先设定一个熔断价格，当价格波动过于剧烈达到熔断价格时，市场便必须在预定的一段时间内停止交易或只能在熔断价格时，市场便必须在预定的一段时间内停止交易或只能在某一价格范围内进行交易，预定时间段过后市场才恢复正常交易。某一价格范围内进行交易，预定时间段过后市场才恢复正常交易。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生剧烈变化的时候有一设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生剧烈变化的时候有一个冷静期，防止过度反应。例如个冷静期，防止过度反应。例如CMECME就规定，当就规定，当S&P500S&P500股指期货价股指期货价格超过前一个交易日结算价的格超过前一个交易日结算价的2.52.5、5 5、1010、1515或或2020时，时，该期货交易就暂停几分钟。该期货交易就暂停几分钟。交割条款交割条款通常期货合约的到期交割可能有两种方式：通常期货合约的到期交割可能有两种方式：现金交割与实物交割现金交割与实物交割。案例2.423Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制初始保证金（初始保证金（Initial MarginInitial Margin）。每日盯市结算每日盯市结算维持保证金（维持保证金（Maintenance MarginMaintenance Margin）保证金追加通知（保证金追加通知（Margin CallMargin Call）24Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008案例2.5期货是每日盯市结算实现真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就是不断变动的期货交割价格2.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制（三）保证金制度和每日盯市制度（三）保证金制度和每日盯市制度开立期货头寸的方式有二：买入建仓和卖出建仓，即分别进入期货的多头和空头建仓。结清期货头寸的方式则主要有以下3种：到期交割或现金结算平仓（Offset） 期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP） 25Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制（四）开立与结清期货头寸（四）开立与结清期货头寸案例案例2.6 表表2-7 2007年年9月月25日日S&P500股指期货交易行情股指期货交易行情 26Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制（五）期货报价与行情解读表（五）期货报价与行情解读表案例案例2.72.7 未平仓合约数的变化未平仓合约数的变化2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指数期货合约SPU9在CME上市。27Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.2.4 2.2.4 期货市场的交易机制期货市场的交易机制28Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008第三节第三节 远期与期货的比较远期与期货的比较（一）交易场所不同（一）交易场所不同 （二）标准化程度不同（二）标准化程度不同（三）违约风险不同（三）违约风险不同 （四）合约双方关系不同四）合约双方关系不同（五五）价格确定方式不同）价格确定方式不同（六六）结算方式不同结算方式不同 （七七） 结结清清方式不同方式不同29Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 20082.3 2.3 远期与期货的比较远期与期货的比较