第六讲第六讲 金融深化和金融创新理论金融深化和金融创新理论1本次课学习主要内容：发展中国家的金融概况，肖与麦金农的“金融抑制”理论和金融深化理论，对金融深化理论的批评与该理论的发展，以及对金融深化理论的简要评价。金融创新的背景，金融创新的种类和金融创新的理论。2问题1： 发展中国家的金融市场具有哪些特点，现代金融理论能直接为发展中国家所用吗，为什么？3一、发展中国家货币金融市场概况1、金融深化的含义：解除利率限制，让其随行就市波动，以充分反映储蓄的稀缺性，刺激储蓄，提高投资收益率。 42、金融市场概况1）货币化程度低：发展中国家的市场分割决定他们商品交易的范围和规模都受到许多限制，自给自足的非货币经济所占比重却较大，货币化程度比较低。 52）二元金融机构并存：发展中国家同时存在着现代银行体系和传统的金融机构，它们有各自的服务对象，但是，政府管制的低利率使得资金由现代银行体系向传统金融机构的倾向。 最后大多数投资者只能以高利率向逃避管理的金融机构告贷，政府的降息政策反而导致利率的上升和资金供给的紧张。 63）金融市场不完善：发展中国家证券市场的基本状况仍然是：工具数量有限，种类贫乏，发行范围狭小，政府部门是证券买卖的主体，其他参与者都处于配角的地位。 与此对应，大部分可用资金都被国家债务占用，公司债务占国民收入的比重非常有限。 金融市场的落后，不仅限制了金融体系动员和分配资金的作用，而且也阻碍7政府货币金融政策的实施。4）政府对金融活动的严格管制：发展中国家政府通常都对金融业实行严格的干预和管制，它们主要采取以下的措施：（ 1 ）实行商业银行的国有化，或政府持有商业银行大部分资本；（ 2 ）严格控制各种金融机构的利率和信贷分配；（ 3 ）高估本国货币汇率。85）发展中国家对金融业的干预和管制的影响：在它们的建国初期，这种干预曾经有效地支持了国家重点项目和国民经济的发展。但是，后来越来越阻碍金融体系的正常运作和顺利发展。 如信贷管制致使资金流向背离效率要求，导致违约贷款比例上升；偏低的利率不适当地降低投资成本，误导投资进入低效率企业；贷款人不会起诉政府扶植部门的借款人，致使这类借款人故意9借款不还；资源配置的扭曲和金融纪律的腐蚀也置金融中介机构于无利可图的困境之中。 发展中国家对金融业的干预和管制还表现为政府同时用国内筹资和发行货币的方式弥补巨额赤字，从而导致严重的通货膨胀。 10问题2： 什么是金融抑制，它在发展中国家表现在哪些方面？11二二 肖与麦金农的肖与麦金农的“金融抑制金融抑制”理论理论 1、金融抑制的表现：肖与麦金农认为，政府当局对金融活动的强制干预，人为地压低利率和汇率，这就是 “金融抑制”。 金融当局硬性规定存贷款利率的上限，利率就无法准确反映发展中国家的资金供求状况和资金短缺程度。 在通货膨胀的情况下，实际利率就成了负数，储蓄者不愿意储蓄；借款者的12需求却格外强烈，这就必然导致资金需求严重大于资金供给，金融机构因此只能以“配给”方式授信，并进行资金投机等。 在这种情况下，能够获得贷款的大多是享有特权的国有企业或者是与官方金融机构有特殊关系的私营企业单位，这就给腐败的滋生提供了土壤。 大量民营企业只得向传统的非组织市场和高利贷者求贷。 13加上发展中国家的金融机构集中于城市，广大农民和小工商业者的贷款需求就更加难以得到满足。142、金融抑制在外汇市场的表现：发展中国家高估本币官定汇率，导致外汇严重短缺，阻碍本国商品出口和外资流入。外汇短缺决定只有特权机构和阶层才能获得官价外汇，这就助长外汇黑市交易。 商品出口受阻，使得持有官方执照的进口商可利用特权赚取超额利润。 许多发展中国家实行 “进口替代”政策更引起这些国家对重工业关注和对农业、轻工业的轻视。15问题3： 金融抑制有哪些经济影响？163、金融抑制的负面效应：负收入效应：严重的通胀减少货币储蓄，致使投资减少，总需求和收入增幅下降，国民经济和收入增长都陷入负循环。负储蓄效应：市场分割和经济货币化程度低，通货膨胀率既不稳定也无法预测，官定低利率又不能抵补价格上涨给储蓄者造成的损失，人们更加以储藏物质财富、增加消费支出和向国外转移资金，以规避风险，储蓄率的提高大受影响。17负投资效应：金融抑制限制了对传统部门的投资，农业投资的减少致使农业产出下降，增加了这些国家对粮食和原材料进口的需求，这又加大对境外供给的依赖； 本币的高估和对小生产贷款的限制，严重阻碍这些国家的出口增长，这也反过来提高它们对境外供给的依赖；同时，这些国家的领头部门，存在着较高的资本-劳动比率，不熟练的生产技术18和经常过剩的生产能力、降低投资的边际生产力；最后，对城市基础设施建设的滞后，恶化投资环境和条件。所有这些都阻遏这些国家的投资增长。负就业效应：除了负收入和负投资效应外，金融抑制对传统部门的抑制，也造成负就业效应。1920 在图8-1中，若实际利率被限制在r0，储蓄总额就为S0，投资总额只能为I0。但根据投资曲线可以看出，在实际利率为r0时，愿意投资的总额（即贷款需求）却是I3，这就形成了资金供求的较大缺口（I3-I0）。由于可贷资金严重不足，这就必然导致非价格性的信贷配给，只有在实际利率为r2时，储蓄曲线移到S （g2），投资总额为I2 ，经济增长率达到g2，因此，r2 才是肖与麦金农所说的21资本市场上的均衡利率。这就表明政府当局应该彻底地废除对利率的干预和管制，采取积极措施，遏制通货膨胀上升，以免名义利率受物价上涨的影响。 肖与麦金农模型的核心思想就是实行金融自由化，允许实际利率在市场机制的作用下，自动地趋于均衡，从而保证经济发展以最优速度进行。22问题3： 金融深化理论的含义和意义？23三、肖与麦金农的“金融深化”理论1、金融深化的概念：金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，并在有效地控制通货膨胀之后，使利率和汇率充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系可以以适当的利率吸收社会闲置资金，并按适当的放款利率将其贷放出去。2、金融深化的衡量指标：金融存量指标，如货币供应量，金融资产存量与收入24之比，以及它们占有形财富存量的比重都会随着金融自由化程度的提高而增加或上升。 金融资产价格指标，如利率、汇率，随着金融的深化，能准确地反映客观存在的、替代现时消费的投资机会和消费者对延迟消费的愿意程度。各种金融资产利率的差别将不断趋于缩小。 25问题4： 金融深化通过怎样的机制导致国民经济的增长？263、麦金农的道管效应传导机制：麦金农认为，投资倾向明显影响对实际货币余额的需求，实际产量的增长率也与实际货币余额的需求有正相关关系。实际货币需求函数为 （M/P）D=L（Y、I/Y、d-p*）（M/P）D表示实际货币需求，I/Y表示内源投资占收入的比率，d-p*表示实际存款利率。 麦金农强调，在发展中国家中，并不存在单一的实际收益率r，所以只能用具27有确定差异的资本平均收益率 ，上升，投资增加，投资收入比率也上升，这将提高实际现金余额的持有。实际货币需求函数式可以改写为： 如果建立新的存款银行，降低通货膨胀率和减少价格水平波动，提高存款的名义利率，都会增加实际现金余额的需求，也会提高投资倾向，所以，货币可以被看作是资本积累的金融“渠道”。28在金融市场比较成熟的情况下，资本是货币（包括储蓄存款）的替代品，资本收益增加，人们就要将货币转换成资本。而在金融市场不发达的情况下，货币必须积累到一定的数量才能购买生产设备，才能保证生产的正常进行，所以货币需求与实际投资的关系不是相互替代，而是相互补充。2930 图8-2中的实线表示高消费时的货币积累状况，平均货币需求为A；虚线表示高投资低消费时货币的积累状况，平均货币需求为B，显然BA。因此，在全部投资是由“内源投资”进行的，平均现金余额持有量同投资（储蓄）倾向正相关，货币与实际资本在相当范围内是同方向变动的。 正是这种互补性，货币是投资的一种渠道，通过这个渠道资本积累可以增加31，货币需求的增加将带动实质资本生产率的提高。麦金农将这种关系称之为“渠道效应”。 投资函数因此可以表达货币与实际资本的互补性，即 I/Y=F（ 、d-p*） 麦金农认为，一旦d-p*超过一定的高度，就是实际存款收益大于投资的平均收益，与其自行积累投资，不如存款银行，竞争资产的替代效应就会表现出来。32 如图8- 3中A与B的间距M/P和I/Y发生互补的区域。在这个区域，d-p*的值（无论是小于0或大于0）都低于资本的平均收益率（ ），因此，“渠道效应占优势”。在B点上的d-p*，自行积累的投资率达到最大，当货币收益率（d-p*）大于B点时，d-p*会高于 ，从而，“竞争资产效应占优势”。3334问题： 你觉得这样的表述有什么问题？35问题： 为什么随着投资收益率提高，内源投资增加，但是超过一定的限度，内源投资反而下降？36回答： 在投资收益率很低时，能够支付的贷款利率也很低，借款很难，所以只能靠内源融资，随着投资收益率的提高，内缘融资的规模越来越大，但是超过一定限度之后，与其自行积累，不如贷款给人家，内缘积累开始下降。 换个角度说，利率很低就是有价证券价格很高，人家不愿意买你的有价证券，你借不到钱，只能靠内缘融资。待利率高到一定的限度，有价证券的价格比较低了，此时与其自己内缘融资，不如去买有价证券，借钱给人家，内缘融资当然下降。3738 外源融资与内源融资有同步发展的趋势，因为内源融资量大时，企业也容易得到外源融资；反之，也就越不容易获得外源融资。 外源融资比内源融资下降的更早，因为市场对企业运作的判断有提前量，投资者很可能在企业运作达到顶峰之前就变得谨慎起来。39问题5： 金融深化对于经济发展有何积极意义？404、金融深化的效应分析：1）收入效应：正收入效应是指货币对国民经济的促进作用；负收入效应是指货币供应所耗费的实物财富和劳动。金融深化提高有利于经济发展的正收入效应，降低其负收入效应。2）储蓄效应：实际国民收入增加，带动储蓄按一定比例增加；货币实际收益率提高，也导致储蓄倾向的提高。413）投资效应：通过储蓄效应，增加投资和提高投资效率。投资效率的提高有：（1）金融深化统一资本市场，缩小地区间和行业间投资收益的差异，提高了平均收益率；（2）减少实物资产和金融资产未来收益的不确定性，促使投资者对短期投资和长期投资作出较为理性的选择；（3）资本市场的统一，为劳动力市场、土地市场和产品市场的统一奠定了基础42，促进资源合理配置和有效利用，发挥生产的相对优势，提高规模经济的好处，进而提高投资的平均收益率；（4）促使建筑物、土地和其它本来不易上市的实物财富可以通过中介机构或证券市场进行交易和转让，资本的自由转移提高投资的效率。4）就业效应：货币收益率上升提高资金成本，投资者以劳动密集型的生产代替资本密集型的生产，就业水平相应提高。43问题6： 政府应采取什么方式推进和实现金融深化？445、金融深化理论的政策主张：1）放开利率：取消对存款利率的限制，减少政府财政赤字，控制货币发行，降低通货膨胀率，增加货币的实际收益。2）鼓励银行竞争：削弱少数金融机构吸收存款和分配贷款的垄断权，变专业银行为商业银行，成立新的银行，鼓励竞争。3）增加对高效率小企业的放款：大银行可以把货币贷给信用合作社和钱庄，45再让他们以较高利率贷出，将资金从低效率领域引向高效率。这种利率仍然低于民间高利贷。 4）金融改革与财政改革同步：金融与财政要各尽职守，进行税制改革，减少财政赤字，缓和通货膨胀。5）金融改革与外贸改革同步：促使汇率自由浮动，实行外币自由兑换。取消对进出口的歧视关税和优惠补贴，逐渐降低本币汇率，实现外贸全面自由化。46问题7： 你觉得金融深化理论有什么破绽，为什么？47四、金融深化理论的发展与对该理论的四、金融深化理论的发展与对该理论的批评批评1、对金融深化理论的批评：后凯恩斯学派认为，不是储蓄决定投资，而是投资决定储蓄，所以高利率将导致储蓄的减少，而不象麦金农和肖所认为的那样能增加储蓄。 因为高的实际利率将抑制投资，而投资下降则通过乘数作用，致使经济增长放慢，国民收入的减少导致储蓄的下降。48实际利率的提高，可能提高边际储蓄，降低边际消费，减少社会总需求，进而减少国民收入和储蓄。金融自由化伴随贸易和资本流动的放松或自由化，外资流入会导致本币汇率的高估，抑制出口，减少有效需求。 利率高估会加重政府的债务利息负担，增加政府财政赤字，减少政府的有效需求。利率提高还会置短借长贷银行于危机之中：因为利率提高对短期存款49利率的影响比长期贷款利率大，这就会使银行承受入不敷出的压力，银行可能减少投资项目融资；或者从事高风险项目贷款，从而加剧金融业的不稳定性。50问题8： 你觉得应该怎样进行货币政策的改革，以保障金融深化的实现？512、金融自由化中货币政策的改革：在实行固定汇率的开放经济中，政府往往只能牺牲国内经济以实现外部平衡，这就使货币政策的独立性大打折扣。 如果没有足够的外汇储备，就很难抵消国际收支波动对货币供应的影响。国际资本流动更是加剧了这一困难，减少货币供应将提高国内利率，高利率则又吸引国际资本流入，而资本的流入则抵消货币供应减少的政策效应。52在较灵活的汇率制度下，货币政策的独立性和有效性可以大为提高，汇率因此成为传导货币政策的重要工具。例如，紧缩性货币政策提高了国内利率，吸引外资流入，但是，因为外汇供给过剩，本币升值将减缓外资的进一步流入；同时，进口商品的本币价格下降也减轻了通胀压力，增强了紧缩政策的效果。 市场的逐步深化和金融自由化的发展使原有的传统货币控制工具，如直接信53贷限额效应逐步退化，因为，相对于越来越复杂的经济和金融环境，政府获得和处理信息的能力相应下降，直接货币控制工具的资源配置效果也将越来越差。 自由化的环境也要求有更加有效的间接货币政策工具，只有间接管理才能顺应这种趋势，更为有效地配置资源。 向间接政策工具转轨就是要更多地运用公开市场操作，减少对准备金的依赖，用统一的贴现率替代选择性贴现率政策。54问题9： 你觉得金融深化理论有哪些主要长处？55六、对金融深化理论的简要评价六、对金融深化理论的简要评价1、金融深化理论的积极意义：1）发展了传统货币理论：他们认为，传统货币理论都是为货币金融制度高度发达的经济设计的，若“不加批判地”将其运用于发展中国家则将是“非常有害的”。他们所提出的金融深化论，摒弃了传统货币理论中那些不合发展中国家国情的成分，保留传统货币理论的分析方法，并将其运用于发展中国家的实际。562）第一次系统地论述了货币金融与发展中国家经济发展的辩证关系：深刻地揭示了发展中国家经济落后的一个十分重要的、但又被长期忽略的货币金融因素，从而将长期脱节的货币理论与发展理论连接了起来，推进了经济理论的研究和发展。 金融深化理论则认为货币与资本是相互补充的，所以应该减少对金融的政府干预，让市场机制在金融中充分地发挥作用，以实现货币供给带动经济增长的目标57，这是对传统观点的成功挑战。3）为发展中国家货币金融政策的制定提供了理论上的指导：强调发展中国家资源的有限性，主张放开利率鼓励储蓄，解除对金融压制，鼓励竞争，走向金融自由化。这就既增加资本供给，又扩大投资和提高投资效益带动经济增长。4）提出的经济自由化渐进计划：该计划强调任何自由化政策都必须与市场经济58的发展相适应，且自由化改革要有渐进性。政府不能，也不该同时实行所有的市场化措施。在放松旧的管制的同时，又必须采取与金融自由化步骤适应的新管制。592、金融深化理论的不足之处： 1）金融深化论者忽略了发展中国家经济结构的严重失衡:认为只要大刀阔斧地实行金融体制改革，便可改变发展中国家的金融压制，但是，他们却没有强调宏观经济稳定是金融深化的前提条件。 2）金融深化论者过分地强调自力更生，而轻视引进外资的重要性：认为只要发展中国家实行金融深化的改革，即可从本国资本市场筹集到全部发展资金60。事实上，大多数发展中国家的国民收入很低，即使提高利率，也难以吸收到足够的储蓄作为建设发展资金。 3）金融深化论者过分强调取消政府对金融体系的干预，并声称金融深化就是金融自由化：尽管强调放弃政府的直接干预和管制，具有非常重要意义，但是，这只是表明要由直接干预转向间接调控，而不是所谓的自由化。614）金融深化论者没有充分展开对发展中国家金融深化的过程和阶段的研究。在他们的论述中，只要放开利率和汇率，资本和外汇的短缺问题就能顺理成章地解决，但是，他们没有说，应该创造那些条件，然后才能放开利率和汇率。 他们也没有说，利率和汇率应该哪个先放开，或者同时放开，这就难免给人留下“毕其功于一役”的印象，容易引起实践中的误导。62问题10： 什么是金融创新，它的动力和表现是什么？63七、金融创新的背景、种类和理论1、金融创新的背景和动因：二战后，欧洲货币市场和资本市场的形成和发展，全球性“石油危机”及其“石油美元”的回流，比较严重的国际债务危机等提出了金融创新的资金需要和资金供给，计算机与通讯技术的发展，世界范围金融管制的放松，如取消对利率的管制，允许金融机构业务交叉，放松对各类金融市场的管制，外汇自由买卖和自由进出国境等，则为金64融创新提供了技术上的可能与制度上的保障。早期的金融创新主要在于对金融管制的规避，而后来的金融创新则主要在于对风险的规避。652、金融创新的种类1）传统业务创新：包括（1）可变利率抵押贷款：（2）可转让提款通知书帐户（NOW）：（3）自动转换储蓄帐户（ATS）和隔日回购协定：2）支付和清算方式的创新：3）金融机构创新：促使金融机构从“专业化”向“综合化”方向的发展。4）金融工具创新：金融期货市场、期权市场、互换市场等应运而生。66八、金融创新理论1、西尔柏的约束诱导型金融创新理论：西尔柏认为，金融压制来自两方面，外部是政府的控制管理，内部是各种管理制度的健全，他们在保证商业银行安全营运的同时，也降低了金融机构的效率，金融机构必然以创新弥补损失，创新是对金融压制的反应，是从机会成本和影子价格的角度追求最大限度的利润，这就是微观金融组织金融创新行为67的逻辑结论。对于西尔柏的创新理论批评主要是，其金融创新动因的解释既过于一般化，又太特殊化。 一般化是指该理论能解释金融企业规避过程中产生各种创新行为，却很容易失去金融创新的特征和个性，即金融创新的内涵通过这种“逆境创新”相对缩小了。太特殊是因为该理论仅适用于金融企业，却不适用于其他相关的市场及其他企业，也不能解释宏观经济环境变化而引发的金融创新。682、凯恩的规避性金融创新理论：所谓“规避” 是指金融机构采取各种措施回避规章制度的限制，当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合时，对各种金融控制和规章制度的回避产生了金融创新行为。也就是经济个体为了获取最大利润，对政府的限制作出的合法反应。凯恩设计了一个制定规章制度的框架，在这个框架中，制订经济规章制度的程序和经济个体规避管制的过程是相互适用和相互作用的；通过这个过程69逐步形成了比较成熟的和实用的规章制度。 “规避” 理论比西尔柏的金融创新理论更具体，更重视外部环境对金融创新的影响。但是“规避”理论也似乎太绝对和太抽象化地把规避和创新逻辑地联系在一起，而排除了其它一些因素的作用和影响。703、制度学派的金融制度改革创新理论：金融创新是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革，金融体系的任何制度改革都可以视为金融创新。 政府行为引起金融制度的变化，虽然以建立新的规章制度为明显特征，但是它已经不仅是“金融压制”，而且带有“创新” 印记。如1919年美国联邦储备体系和1934年存款保险金制度的建立，都是政府为稳定金融体系而采取的措施，虽然是金融管制的一部分,但也可认为是金融创新行为71。 人们对该金融创新理论的分歧甚大。有的人认为这种创新理论实际上与制度创新紧密相联，是制度创新的组成部分。有的认为金融管制本身就是金融创新的阻力和障碍，因此必须严格区分“金融压制”和“金融深化” ，作为金融压制的规章制度应该是金融改革的对象。724、希克斯和尼汉斯降低交易成本创新理论：他们理论的基本命题是“金融创新的首要动机是降低交易成本”。因为交易成本的高低决定金融业务和金融工具的实际意义；金融创新实质上是对科技进步降低交易成本的反应。 交易成本是影响货币需求的重要因素，不同需求产生对不同金融工具的要求，交易成本高低改变经济个体需求预期。73交易成本的降低促使货币向更为高级的形式演变和发展，促使新的交换媒介，金融工具的产生，这就刺激金融创新，改善金融服务。所以金融深化的过程，是不断降低交易成本的过程。 交易成本理论忽视科技进步，竞争和经济环境变化引起的交易成本的下降。仅从交易成本下降解释金融创新原因，不免有把问题看得过于简单之嫌。但是，它仍不失为研究金融创新的一种有效的分析方法。745、格林和海伍德的财富增长推动金融创新理论：他们认为财富增长决定对金融资产和金融创新需求。科技进步引起财富增加，避免风险的愿望和行为促使金融业的发展和金融资产的增加。当管制者为“稳定”而管制金融业时，特别在经济困难时期，会抑制因需求产生的创新动机。此外，该理论只简单地说明财富效应对金融创新的影响，而忽视替代效应，特别是在高利率情况下，对金融创新的影响。756、格利和肖金融部门连接资金供求的创新理论：他们认为，金融中介是经济增长过程中不可或缺的环节，金融创新是盈余或赤字企业的需求与金融部门提供的服务相匹配的结果。当旧的融资技术不适应经济增长的需要时，短期金融资产实际需求将保持不变，这就要求有相对自由的经济环境，用新的融资技术改革长期融资。经济增长又为长期融资创造市场机会，而金融创新就是对这种机会的反应。76讨论四问： 1、中央银行买进国债公众手中的国债或商业银行的国债，对基础货币和派生存款各有什么影响？卖出呢？ 2、储蓄存款是否都是原始存款，为什么？ 3、电子货币的发展对基础货币和派生存款的影响？ 4、中国的M1美国的M1有什么不同，为什么？77课前准备 1、为什么有效市场的的资产价格能够反映这个市场的全部信息？ 2、为什么政府会面对违背诺言的诱惑？78