经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆u经营杠杆经营杠杆u财务杠杆财务杠杆u总杠杆总杠杆u履行债务的现金流量能力履行债务的现金流量能力u其他分析方法其他分析方法u各种方法的结合各种方法的结合经营杠杆经营杠杆u固定成本的存在使销售量变动一个百分固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的比产生一个放大了的EBIT（或损失）变（或损失）变动百分比动百分比.经营杠杆经营杠杆 - 企业对固定经营成本的使企业对固定经营成本的使用用.经营杠杆效应经营杠杆效应 Firm F Firm V Firm 2F销售额销售额$10$11 $19.5营业成本营业成本固定成本固定成本 7 2 14 变动成本变动成本 2 7 3EBIT $ 1$ 2 $ 2.5FC/总成本总成本 .78 .22 .82 FC/销售额销售额 .70 .18 .72( (千元千元千元千元) )经营杠杆效应经营杠杆效应u现在现在, 让每一家企业的销售额在下一年都让每一家企业的销售额在下一年都 增加增加50%.u你认为哪家企业对销售的变动更你认为哪家企业对销售的变动更 敏感敏感 (也也就是说，就是说， 哪家的哪家的 EBIT变动的百分比最大变动的百分比最大)? Firm F; Firm V; Firm 2F.经营杠杆效应经营杠杆效应 Firm F Firm V Firm 2F销售额销售额$15 $16.5 $29.25营业成本营业成本 固定成本固定成本 7 2 14 变动成本变动成本 310.5 4.5EBIT $ 5 $ 4 $10.75EBIT变动百分比变动百分比*400% 100% 330%( (千元千元千元千元) )* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1经营杠杆效应经营杠杆效应uuFirm F Firm F 最敏感最敏感最敏感最敏感 - 销售额增加销售额增加 50% ， EBITEBIT 增加增加400%400%.u认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的.u在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业对经营杠杆的存在最敏感对经营杠杆的存在最敏感.盈亏平衡分析盈亏平衡分析u当研究经营杠杆时当研究经营杠杆时, 利润指利润指EBIT.盈亏平衡分析盈亏平衡分析 - 研究固定成本、变动成本、研究固定成本、变动成本、利润和利润和 销售量之间关系的一种技术销售量之间关系的一种技术.盈亏平衡图盈亏平衡图生产和销售量生产和销售量生产和销售量生产和销售量0 1,000 2,000 3,000 4,0004,000 5,000 6,000 7,000总收入总收入总收入总收入利润利润利润利润固定成本固定成本固定成本固定成本变动成本变动成本变动成本变动成本亏损亏损亏损亏损收益和成本收益和成本收益和成本收益和成本($ thousands)($ thousands)175175250100 50总成本总成本总成本总成本盈亏平衡点盈亏平衡点如何求这个盈亏平衡点如何求这个盈亏平衡点: EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = P = 产品单价产品单价产品单价产品单价 V = V = 单位变动成本单位变动成本单位变动成本单位变动成本 FC = FC = 固定成本固定成本固定成本固定成本 Q = Q = 生产和销售的数量生产和销售的数量生产和销售的数量生产和销售的数量盈亏平衡点盈亏平衡点盈亏平衡点盈亏平衡点 - - 使总收入与总成本相等所要求的销使总收入与总成本相等所要求的销使总收入与总成本相等所要求的销使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示. .盈亏平衡点盈亏平衡点在盈亏平衡点，在盈亏平衡点， EBIT = 0 Q(P - V) - FC= EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V) 盈亏平衡点盈亏平衡点如何求销售收入盈亏平衡点如何求销售收入盈亏平衡点: SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE *= FC / 1 - (VC / S) * Refer to text for derivation of the formula盈亏平衡点例盈亏平衡点例 BW 的的 产量产量 和和 销售收入盈亏平衡点销售收入盈亏平衡点:uu固定成本固定成本固定成本固定成本= = $100,000$100,000u产品销售单价产品销售单价 $43.75$43.75 u单位变动成本单位变动成本=$18.75$18.75盈亏平衡点的其他表示盈亏平衡点的其他表示QBE = FC / (P - V) QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75)QBE = 4,000 UnitsSBE = (QBE )(V) + FCSBE = (4,000 )($18.75) + $100,000SBE = $175,000盈亏平衡图盈亏平衡图生产和销售产品数量生产和销售产品数量生产和销售产品数量生产和销售产品数量0 1,000 2,000 3,000 4,0004,000 5,000 6,000 7,000总收入总收入总收入总收入利润利润利润利润固定成本固定成本固定成本固定成本变动成本变动成本变动成本变动成本损失损失损失损失收益和成本收益和成本收益和成本收益和成本($ thousands)($ thousands)175175250100 50总成本总成本总成本总成本经营杠杆系数经营杠杆系数 (DOL)在销售数量在销售数量为为Q时的时的DOL经营杠杆系数经营杠杆系数 - 销售变动销售变动1%所导致所导致EBIT 变变动的百分比动的百分比.=EBIT变动百分比变动百分比销售变动百分比销售变动百分比计算计算 DOLDOLQ units在实际计算在实际计算DOL时，有几个从定义公式导出时，有几个从定义公式导出的替代公式更为有用：的替代公式更为有用：=Q (P - V)Q (P - V) - FC=QQ - QBE计算计算 DOLDOLS dollars of sales=S - VCS - VC - FC=EBIT + FCEBIT例例 Lisa Miller 想知道销售水平为想知道销售水平为6,000 and 8,000 件件 时的时的 DOL. 我们仍假定我们仍假定:uuF cF c=$100,000$100,000uP= $43.75$43.75 /件件uV= $18.75 /$18.75 /件件件件计算计算BW的的 DOLDOL6,000 units用前计算的盈亏平衡产量用前计算的盈亏平衡产量4000件计算件计算=6,0006,000 - 4,000=3DOL8,000 units8,0008,000 - 4,000=2DOL的解释的解释由于经营杠杆的存在，销售从由于经营杠杆的存在，销售从8000件的销售件的销售水平变动水平变动1%会导致会导致EBIT变动变动2%.=DOL8,000 units8,0008,000 - 4,000=2DOL的解释的解释2,000 2,000 4,0004,000 6,000 8,000 6,000 8,0001 12 23 34 45 5生产和销售数量生产和销售数量生产和销售数量生产和销售数量0 0-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5(DOL)(DOL)QQBEBEDOL的解释的解释uDOL 用来衡量用来衡量EBIT对销售变动的敏感性对销售变动的敏感性.u当销售趋于盈亏平衡点时，当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大就趋向于无穷大.u当我们进行公司比较时，当我们进行公司比较时，DOL大的公司大的公司EBIT对销售的对销售的变动就越敏感变动就越敏感.主要结论：主要结论：DOL 和经营风险和经营风险uDOL 仅是企业总的经营风险的仅是企业总的经营风险的 一个组成部分，一个组成部分，一个组成部分，一个组成部分， 且且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活才会被激活才会被激活才会被激活.uDOL 放大放大放大放大 EBIT的变动性的变动性, 因此因此, 也就放大了企也就放大了企业的经营风险业的经营风险.经营风险经营风险 - 企业的有形经营的内在不确定性，企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的它的影响表现在企业的EBIT的可变性上的可变性上.财务杠杆财务杠杆u财务杠杆是可以选择的财务杠杆是可以选择的.u采用财务杠杆是希望能增加普通股东的采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益收益.财务杠杆财务杠杆 - 企业对固定融资成本的使企业对固定融资成本的使用用. 在英国的表达为在英国的表达为 gearing.EBIT-EPS 无差异分析无差异分析假定假定 EBITEBIT 水平计算水平计算EPSEPS.EBIT-EPS EBIT-EPS 无差异点无差异点无差异点无差异点 - - 关于融资选择对每股收关于融资选择对每股收关于融资选择对每股收关于融资选择对每股收益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方案案案案EPSEPS都相同的都相同的都相同的都相同的EBITEBIT的水平的水平的水平的水平. .(EBITEBIT - I) (1 - t) - 每年支付优先股利每年支付优先股利.流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数EPSEPS=EBIT-EPS 图图uu当前普通股股数当前普通股股数当前普通股股数当前普通股股数 = 50,000 = 50,000uu为了生产扩张还要再筹资为了生产扩张还要再筹资为了生产扩张还要再筹资为了生产扩张还要再筹资$1 $1 百万百万百万百万: :u全为普通股，发行价全为普通股，发行价 $20/股股 (50,000 股股)u全部为利率全部为利率 10%的负债的负债u全部为优先股，股利率为全部为优先股，股利率为 9%uu期望期望期望期望 EBIT = $500,000 EBIT = $500,000uu所得税率所得税率所得税率所得税率 30% 30%BW BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金公司完全通过普通股筹集到长期资金公司完全通过普通股筹集到长期资金公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2 $2百万百万百万百万. .EBIT-EPS 分析：分析： 全为普通全为普通股融资股融资EBITEBIT $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*利息利息 0 0EBT $500,000 $150,000所得税所得税(30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000优先股股利优先股股利 0 0EACS EACS $350,000 $350,000 $105,000 $105,000流通在外普通股股数流通在外普通股股数 100,000 100,000EPSEPS $3.50 $3.50 $1.05 $1.05普通股普通股普通股普通股* EBIT= $150,000重新计算重新计算.EBIT-EPS 图图0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700EBIT ($ EBIT ($ 千元千元千元千元) )E p S ($)E p S ($)0 01 12 23 34 45 56 6普通股普通股普通股普通股EBIT-EPS 分析：分析： 全为负债全为负债融资融资EBITEBIT $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*利息利息 100,000 100,000EBT $400,000 $ 50,000所得税所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000EAT $280,000 $ 35,000优先股股利优先股股利 0 0EACS EACS $280,000 $280,000 $ 35,000 $ 35,000流通在外普通股股数流通在外普通股股数 50,000 50,000EPSEPS $5.60 $5.60 $0.70 $0.70债务债务债务债务* EBIT= $150,000重新计算重新计算.EBIT-EPS 图图0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700EBIT ($ EBIT ($ 千元千元千元千元) )E p S ($)E p S ($)0 01 12 23 34 45 56 6普通股普通股普通股普通股债务债务债务债务债务债务债务债务 和和普通股普通股普通股普通股融资无差异点融资无差异点EBIT-EPS 分析：分析： 全为优先全为优先股融资股融资EBITEBIT $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*利息利息 0 0EBT $500,000 $150,000所得税所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000优先股股利优先股股利 90,000 90,000EACS EACS $260,000 $260,000 $ 15,000 $ 15,000流通在外普通股股数流通在外普通股股数 50,000 50,000EPSEPS $5.20 $5.20 $0.30 $0.30优先股优先股优先股优先股* EBIT= $150,000重新计算重新计算.0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700EBIT-EPS 图图EBIT ($ EBIT ($ 千元千元千元千元) )E p S ($)E p S ($)0 01 12 23 34 45 56 6普通股普通股普通股普通股债务债务债务债务优先股优先股优先股优先股 和和 普通股普通股普通股普通股融资无差异点融资无差异点融资无差异点融资无差异点优先股优先股优先股优先股风险风险?0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700EBIT ($ thousands)EBIT ($ thousands)Earnings per Share ($)Earnings per Share ($)0 01 12 23 34 45 56 6普通股普通股普通股普通股债务债务债务债务低风险低风险低风险低风险. Only a smallprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.EBITEBIT的概率分布的概率分布的概率分布的概率分布(for the probability distribution)(for the probability distribution)风险风险?0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700EBIT ($ thousands)EBIT ($ thousands)Earnings per Share ($)Earnings per Share ($)0 01 12 23 34 45 56 6CommonCommonDebtDebt高风险高风险高风险高风险. A much largerprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.Probability of OccurrenceProbability of Occurrence(for the probability distribution)(for the probability distribution)财务杠杆系数财务杠杆系数 (DFL)EBIT为为X元时的元时的DFL财务杠杆系数财务杠杆系数 - EBIT变动变动1%所引起的所引起的EPS变动的百分比变动的百分比.=EPS变动百分比变动百分比EBIT变动百分比变动百分比计算计算 DFLDFL EBIT of $X在实际计算在实际计算 DFL时，用下面的替代公式：时，用下面的替代公式：=EBITEBIT - I - PD / (1 - t) EBIT EBIT = = 息前税前利润息前税前利润息前税前利润息前税前利润I I = = 利息利息利息利息PD PD = = 优先股股利优先股股利优先股股利优先股股利t t = = 公司所得税率公司所得税率公司所得税率公司所得税率每一种融资选择的每一种融资选择的 DFLDFL $500,000全部普通股融资全部普通股融资全部普通股融资全部普通股融资=$500,000$500,000 - 0 - 0 / (1 - 0)* EBIT=500000=1.001.00每一种融资选择的每一种融资选择的 DFLDFL $500,000全部债务融资全部债务融资全部债务融资全部债务融资=$500,000 $500,000 - 100,000 - 0 / (1 - 0) * EBIT=500000=$500,000$500,000 / $400,0001.251.25=每一种融资选择的每一种融资选择的 DFLDFL $500,000全部优先股融资全部优先股融资全部优先股融资全部优先股融资=$500,000 $500,000 - 0 - 90,000 / (1 - .30) * EBIT=500000=$500,000$500,000 / $400,0001.351.35=EPS的变动性的变动性uu优先股融资优先股融资 会导致会导致EPS的变动性更大，因的变动性更大，因为它的为它的DFL最大最大.u这是因为利息可在税前扣出，而优先股却这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除不能在税前扣除.DFLEquity = 1.00DFLDebt = 1.25DFLPreferred = 1.35哪一种融资方式哪一种融资方式 导致导致EPS变动性更大变动性更大?财务风险财务风险u当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加时，丧失偿债能力的概率也就增加. 例如例如, 公司的公司的 EBIT 至少要达到至少要达到 $100,000 才能支付利息才能支付利息.u债务也增加了债务也增加了 EPS的变动性，的变动性， DFL 从从1.00 增加到增加到 1.25.财务风险财务风险财务风险财务风险 - - 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动由于使用财务杠杆导致的每股收益变动由于使用财务杠杆导致的每股收益变动由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加性的增加性的增加性的增加加上可能丧失偿债能力的风险加上可能丧失偿债能力的风险加上可能丧失偿债能力的风险加上可能丧失偿债能力的风险. .公司总风险公司总风险uuCVCVEPSEPS 是衡量是衡量 总风险的方差系数总风险的方差系数总风险的方差系数总风险的方差系数uuCVCVEBITEBIT 是衡量是衡量 经营风险的方差系数经营风险的方差系数经营风险的方差系数经营风险的方差系数uuCVCVEPSEPS - CV - CVEBITEBIT是衡量是衡量 财务风险的方差系数财务风险的方差系数财务风险的方差系数财务风险的方差系数总风险总风险总风险总风险 - EPS- EPS的变动性。它是经营风险与财务风险的变动性。它是经营风险与财务风险的变动性。它是经营风险与财务风险的变动性。它是经营风险与财务风险之和之和之和之和. .总风险总风险总风险总风险 = 经营风险经营风险经营风险经营风险 + 财务风险财务风险财务风险财务风险总杠杆系数总杠杆系数 (DTL)在销售为在销售为Q时的时的 DTL总杠杆系数总杠杆系数 - 销售变动销售变动1%所导致的企业所导致的企业EPS变动的百分比变动的百分比.=EPS变动百分比变动百分比Q变动百分比变动百分比计算计算 DTLDTL S dollarsof salesDTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars )=EBIT + FCEBIT - I - PD / (1 - t) DTL Q unitsQ (P - V)Q (P - V) - FC - I - PD / (1 - t) =DTL 例例 Lisa Miller 想知道想知道 EBIT=$500,000 时时的的D T L. 我们仍假定我们仍假定:uuF c F c = $100,000$100,000uP= $43.75$43.75/个个uV c = $18.75 /$18.75 /个个个个全部权益融资的全部权益融资的DTLDTL S dollarsof sales=$500,000 + $100,000$500,000 - 0 - 0 / (1 - .3) DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20=1.20*Note: 无杠杆无杠杆.全部债务融资的全部债务融资的DTL DTL S dollarsof sales=$500,000 + $100,000 $500,000 - $100,000 - 0 / (1 - .3) DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S )DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50=1.50风险与收益风险与收益比较权益和债务两种融资方式的比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和）和DTL. 融资方式融资方式 E(EPS)DTL 权益权益 $3.501.20 债务债务$5.601.50E E（EPSEPS） 越高，潜在的风险越大越高，潜在的风险越大越高，潜在的风险越大越高，潜在的风险越大 ( DTL ( DTL越高越高越高越高)! )!适当的财务杠杆适当的财务杠杆?u企业应当首先分析它的企业应当首先分析它的 期望现金流量期望现金流量期望现金流量期望现金流量. .u企业的期望现金流量企业的期望现金流量 越大越大越大越大 和和 越稳定越稳定越稳定越稳定, 公司的最大负公司的最大负公司的最大负公司的最大负债能力也就越大债能力也就越大债能力也就越大债能力也就越大. .uu固定财务费用包括固定财务费用包括固定财务费用包括固定财务费用包括: 债务本金和利息的支付、融资租债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利赁付款和优先股利.最大负债能力最大负债能力最大负债能力最大负债能力 - - 企业可充分履行的最大债务（和其企业可充分履行的最大债务（和其企业可充分履行的最大债务（和其企业可充分履行的最大债务（和其他固定费用融资）金额他固定费用融资）金额他固定费用融资）金额他固定费用融资）金额. .偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率利息保障倍数利息保障倍数利息保障倍数利息保障倍数EBITEBITEBIT利息费用利息费用利息费用利息费用利息费用利息费用反映公司偿还利息的能反映公司偿还利息的能力力.损益表比率损益表比率保障比率保障比率比率比率= 1表明收益刚够表明收益刚够满足利息负担满足利息负担.偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率偿债保障比率EBITEBITEBIT 利息利息利息利息利息利息 + + 本金本金本金本金本金本金 / (1-t) / (1-t) / (1-t) 反映企业偿还本金和支反映企业偿还本金和支付利息的能力付利息的能力.损益表比率损益表比率偿债比率偿债比率它告诉我们企业满足所有债务它告诉我们企业满足所有债务的能力。不能支付本金与不能的能力。不能支付本金与不能支付利息同样都在法律上构成支付利息同样都在法律上构成违约违约.Example比较权益和债务两种融资方式比较权益和债务两种融资方式B W 在在EBIT=$500,000 时的时的 偿债比率偿债比率. 假定假定:uu利息费用利息费用利息费用利息费用 为为 $100,000$100,000uu本金支付每年本金支付每年本金支付每年本金支付每年 $100,000 $100,000 ，10年还完年还完Coverage Example比较利息保障倍数和偿债保障比率比较利息保障倍数和偿债保障比率. Interest Debt-service 融资方式融资方式 Coverage Coverage 权益权益 无穷大无穷大 Infinite 债务债务 5.00 2.50公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高. .Example-250 0 250 500 750 1,000 1,250-250 0 250 500 750 1,000 1,250EBIT ($ thousands)EBIT ($ thousands)公司公司B的的EBIT下降到债务下降到债务负担之下的概率要比公司负担之下的概率要比公司A小得大多小得大多.Firm BFirm BFirm AFirm A债务负担债务负担债务负担债务负担= $200,000= $200,000PROBABILITY OF OCCURRENCEPROBABILITY OF OCCURRENCE其他分析方法其他分析方法u经常经常, 企业要与同一行业的企业相比企业要与同一行业的企业相比.u大的偏离需要调整大的偏离需要调整.uFor example,进行比较时，行业的平均值必须作为基准进行比较时，行业的平均值必须作为基准.资本结构资本结构资本结构资本结构 - - 以负债、优先股和普通股为代表的公司以负债、优先股和普通股为代表的公司以负债、优先股和普通股为代表的公司以负债、优先股和普通股为代表的公司永久性长期融资方式的组合（或比例）永久性长期融资方式的组合（或比例）永久性长期融资方式的组合（或比例）永久性长期融资方式的组合（或比例）. .其他分析方法其他分析方法u企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财务杠杆的适当数额的看法可能有帮助务杠杆的适当数额的看法可能有帮助:u投资银行家投资银行家u结构投资者结构投资者u投资分析家投资分析家u贷款人贷款人Surveying Investment Analysts and LendersSurveying Investment Analysts and Lenders