行业深度研究正文目正文目录录投资聚焦 . 5研究背景 . 5不同于市场的观点. 5核心结论 . 51. 民办高教：政策春风频吹，职业教育或迎黄金时代. 61.11.21.3行业介绍：民办高教 40 载，规模层次不断提升 . 6政策端：民促法实施条例扫清疑虑，职业教育或迎黄金时代. 8补充供给、高教普及化、多样性教育是推动民办高教发展的三大动力. 1023国际经验：美国私立高校两路发展，日本立法保驾护航. 122.12.2美国：非营利性和营利性两路发展，政府扶持和监管是发展动力 . 12日本：重视立法与公平竞争是民办高教兴起发展的关键. 15行业分析：千亿民办高教市场，上市集团份额有望集中. 163.13.23.33.4行业规模：适龄人数、录取率、渗透率、客单价驱动千亿高教市场. 16供给分析：高门槛严监管，口碑积淀时间长. 20财务特征：收入明确现金流强劲，盈利能力出色. 22竞争格局：民办高校格局分散，份额集中大势所趋 . 2445投资建议 . 264.14.24.34.4投资逻辑：并购支撑高速成长，内生增长空间稳健 . 26中教控股：港股高教龙头，成长可期强者恒强 . 29希望教育：深耕西南辐射全国，内生外延空间广阔 . 32中国科培：规模化效应显著，迈入快速成长通道. 35风险提示 . 37图图表目表目录录图表 1：我国教育体系概览 . 6图表 2：民办高校在校生数量、同比增速及占全国在校生数量比例 . 7图表 3：民办高校数量. 7图表 4：民办高校招生数（万人） . 7图表 5：民办高校硕士在读规模. 8图表 6：西湖大学介绍. 8图表 7：关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见主要内容整理. 8图表 8：历年民办高校相关政策梳理. 9图表 9：职业教育重要政策法规. 10图表 10：各国财政性教育经费占 GDP 比重. 11图表 11：我国高等教育毛入学率 . 11图表 12：部分发达国家高等教育毛入学率 . 11图表 13：浙江树人学院师资队伍. 12图表 14：浙江树人学院办学历程. 122请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 15：美国大学按性质、层次分类. 12图表 16：美国非营利性、营利性大学在读学生占比. 13图表 17：美国非营利性、营利性大学数量占比 . 13图表 18：美国非营利性大学收入结构. 13图表 19：美国营利性大学收入结构 . 13图表 20：2021QS 美国大学排名 . 14图表 21：Adtalem Global Education 大学介绍. 14图表 22：日本私立高等教育学生比例. 15图表 23：日本私立高等教育机构占比. 15图表 24：2021QS 日本大学排名 . 16图表 25：我国出生人数及高考适龄人数（万人） . 16图表 26：历年我国高考录取率（本科、专科拆分）. 17图表 27：2020 年部分省份高考录取率. 17图表 28：民办本科、专科渗透率. 17图表 29：民办高教行业规模测算过程. 18图表 30：民办高教行业规模（亿元）. 19图表 31：民办中等职业教育渗透率 . 19图表 32：民办中职行业市场规模（亿元） . 19图表 33：民办高校管理法规及专科学校设置标准 . 20图表.3 .4 . .：.教 .育.上.市 .公.司.资产周转率. 21图表 35：部分公司并购交易列举. 21图表 36：民办院校竞争力排名. 22图表 37：民办高教上市公司经营活动产生的现金流（亿元） . 23图表 38：中教控股营业成本构成. 23图表 39：2020 希望教育营业成本构成. 23图表 40：民办高教上市公司销售毛利率（%）. 23图表 41：民办高教上市公司销售费用比率（%）. 24图表 42： 民办高教上市公司销售净利率（%）. 24图表 43：民办高教集团市占率. 24校经费来源渠道.图.表 . 25比. 图.表 . 25图表 46：民办高教上市公司货币资金（亿）. 25图表 47：2025 民办高教行业 CR5 预计份额. 25图表 48：民办高等教育机构分类. 26图表 49：独立学院数量. 26图表 50：并购标的净利润、学生数变化（以中教控股为例） . 27图表 51：21H1 各省份人均可支配收入（元） . 28图表 52：各省考生数量（万）/普通高等学校（所）. 28图表 53：各省人口/高等教育学校数量（万人/所） . 28图表 54：重点公司盈利预测与估值表. 29图表 55：中教控股发展历程及办学规模. 29图表 56：中教控股分业务收入构成 . 30图表 57：中教控股内生外延收入构成. 30图表 58：中教控股收入、净利润及增速. 30图表 59：中教控股毛利率、净利率、费用率. 30图表 60：中教控股收入预测（百万元）. 31图表 61：中教控股财务和估值数据摘要. 323请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 62：希望教育学校布局（未包括四川省） . 32图表 63：希望教育四川省内学校布局. 32图表 64：希望教育在校学生人数及增速. 33图表 65：希望教育学生结构 . 33图表 66：希望教育收入、利润及增速. 33图表 67：希望教育毛利率、归母净利率、费用率 . 33图表 68：希望教育收入预测（百万元）. 34图表 69：希望教育财务和估值数据摘要. 35图表 70：中国科培在校人数（人） . 35图表 71：2020 中国科培收入按业务拆分 . 35图表 72：中国科培收入、净利润及增速. 36图表 73：中国科培毛利率、净利率 . 36图表 74：中国科培收入预测（百万元）. 37图表 75：中国科培财务和估值数据摘要. 374请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究投资聚焦研究背景2021 年 7 月 24 日，关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（简称“双减”意见）正式公开。“双减”意见的出台对 K12 学科培训机构带来较大的影响，职业教育和高等教育机构股价也因此受到波及，市场对于职业教育和高等教育机构是否被“错杀”、职业教育和高等教育未来的行业格局等发展走势也有所疑惑，本研究基于此背景下进行。不同于市场的观点目前市场对于民办高教行业呈悲观态度，对于民办高教行业关注度较低。我们认为：第一，中华人民共和国民办教育促进法实施条例明确支持民办职业教育的发40 多 年 来 展 一 ， 直 民 在 办 政 高 策 等 监 教 管 育 下 有 序 发 展 ， 政 策 承 认 其 是 我 国 高 等 教育的重要组成部分，民办高校招生并购活动正常进行，政策透明度较高；第二，在行业规范有序发展背景下，行业内企业现金流强劲，盈利能力出色，并购整合+内生增长成长路径十分明确，竞争优势明显的头部企业有望迎来量价提升局面，业绩将进一步增厚。我们建议关注被“双减”政策误伤的民办高等教育板块，“双减”情绪已基本消化，民办高教行业估值有望回归基本面。核心结论民办高教发展的动力为：减缓财政压力、我国高等教育毛入学率提升空间、职业教育促进就业，预计民办高教/中职市场 2025 年超 1300/600 亿元。行业进入门槛较高，且重资产运营，在资金和学额限制下中小民办高校发展瓶颈大。上市集团具有管理和资金优势，上市以来通过并购整合实现快速成长，办学规模 5 年 CAGR 超 30%，若保持该速度，预计 2025 年行业 CR5 将达 20%，市场份额集中大势所趋。独立学院转设窗口期，并购整合是公司提升市场份额的重要路径，我们认为并购整合能力已经得到验证且有充足资金的高教集团值得关注。学校布局在经济较为发达且高教资源紧缺、拥有竞争力强高校的集团更具有量价齐升的内生增长空间。中教控股是民办高教行业龙头，旗下学校办学质量高且排名前，内生外延叠加国际业务增长思路清晰；希望教育是民办高教办学规模第二大集团，并购整合和内生增长能力均得到验证；中国科培是华南地区领先的民办高教提供商，未来增长可期。股票代码证券简称股价（港元）14.681.304.58EPS（元）PE（X）未来 3年净利润 CAGR52.43%40.80%25.99%PEG评级21E22E23E21E22E23E0839.HK1765.HK1890.HK中教控股希望教育中国科培0.640.110.370.870.140.480.990.160.5619.079.8214.037.727.9312.336.756.800.410.270.46买入买入买入10.29来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2021 年 8 月 26 日收盘价，换算汇率为 1 人民币=1.2025 港币，中教控股、希望教育财年结算日为 8月 31 日，中国科培财年结算日为 12 月 31 日。5请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1. 民办高教：政策春风频吹，职业教育或迎黄金时代1.1 行业介绍：民办高教 40 载，规模层次不断提升民办高等教育发展 40 余年，是我国高等教育体系重要组成部分。1949 年新中国成立时，全国共有私立高等学校 69 所，但在 50 年代初均转为公立学校。从 80 年代改革开放起，民办高等教育开始恢复，近年来已有十分显著的发展，民办高等教育成为我国高等教育体系中的一个重要力量。民办高等教育从消失到改革开放后重新发展壮大，重要原因是，在我国高等教育普及化的趋势下，社会力量兴办高等教育可以大大缓解财政支出压力，民办高校亦可以提供多样化的选择满足学生需求。民办高等教育在世界范围内都是发展高等教育事业的灵丹妙药。图表 1：我国教育体系概览来源：教育部，中国教育统计年鉴 2019 ，国联证券研究所民办高校招生数量不断增加，办学规模不断扩张。2019 年，我国共有民办高等学校 757 所（含独立学院 257 所，成人高校 1 所），同比增加 7 所。民办高等教育普通本专科招生 219.69 万人，增加 35.75 万人，yoy+19.43%；在校生 708.83 万人，增加 59.23 万人，yoy+9.12%。2019 年民办高校在校生数量占全国比例为 18%，全国平均每 5 名大学生就有一名在民办学校就读。6请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 2：民办高校在校生数量、同比增速及占全国在校生数量比例来源：教育部图表 3：民办高校数量图表 4：民办高校招生数（万人）来源：教育部，国联证券研究所来源：教育部，国联证券研究所民办高校办学层次不断提升，部分高校开启招录硕士、博士之先河。以往，在我国高等教育体系中，民办高校的招生分数线排名整体上略为靠后，面临“低端锁定”的问题。近年来，民办高校的办学层次逐渐上升：2011 年，全国五所民办高校获批招收硕士专业学位研究生资格，截至 2019 年，全国民办高校在读硕士研究生达 1865人；2018 年，瞄准世界一流大学建设目标的西湖大学成立，与复旦大学、浙江大学联合培养博士研究生，将致力于建设新型高水平研究型大学。7请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 5：民办高校硕士在读规模图表 6：西湖大学介绍来源：教育部，国联证券研究所来源：西湖大学官网，国联证券研究所1.2 政策端：民促法实施条例扫清疑虑，职业教育或迎黄金时代“双减”限制范围在义务教育阶段的学科培训，对民办高教不构成直接影响。关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（简称“双减”建议），宗旨在于规范校外培训市场，减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，限制范围在于“校外学科培训”和“义务教育阶段”。民办高教在我国教育体系中属于学历教育而非校外培训，面向的学生是完成义务教育阶段的打算考取中等职业院校或进入高等教育体系的学生。“双减”建议全文未有与民办高等教育相关的条例，对民办高教经营未造成直接影响。图表 7：关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见主要内容整理关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见一、总体要求1.指导思想,坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导;2.工作原则,坚持学生为本、回应关切，遵循教育规律等;3.工作目标，学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担 1 年内有效减轻、3 年内成效显著等。二、全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担4 .5健 .分 全 类 作 明 业 确 管 作 理 业 机 总 制 量 ， ； 学 6 校 .提 要 高 完 作 善 业 作 设 业 计 管 质 理 量 办 ； 法 7 ， .建立作业校内公示制度；加强作业完成指导；8.科学利用课余时间。三、提升学校课后服务水平，满足学生多样化需求9.保证课后服务时间，在校内满足学生多样化学习需求；10.提高课后服务质量；11.拓展课后服务渠道；12.做强做优免费线上学习服务。四、坚持从严治理，全面规范校外培训行为13.坚持从严审批机构，各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构；14.规范培训服务行为，建立培训内容备案与监督制度；15.强化常态运营监管，严格控制资本过度涌入培训机构。五、大力提升教育教学质量，确保学生在校内学足学好16.促进义务教育优质均衡发展；17.提升课堂教学质量；18.深化高中招生改革；19.纳入质量评价体系。六、强化配套治理，提升支撑保障能力20.保障学校课后服务条件；21.完善家校社协同机制；22.做好培训广告管控。七、扎实做好试点探索，确保治理工作稳妥推进23.明确试点工作要求；24.坚决压减学科类校外培训；25.合理利用校内外资源；26.强化培训收费监管。八、精心组织实施，务求取得实效8请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究27.全面系统做好部署；28.明确部门工作责任；29.联合开展专项治理行动；30.强化督促检查和宣传引导。来源：教育部，国务院，国联证券研究所民办高教 40 余年在政策规范和指导下健康发展，目前处于政策完善期。政府的政策及举措一直推动我国民办高等教育的发展，例如国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）确立了战略性发展规划，又如关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见确立调动社会力量兴办教育的积极性，促进民办教育持续健康发展。总体上看，法律认可并鼓励发展民办高等教育，现阶段处于民办高等教育法律完善期。图表 8：历年民办高校相关政策梳理来源：高校教育管理期刊，教育部，国联证券研究所民促法实施条例消除市场对高教产业政策不确定性的疑虑。中华人民共和国民办教育促进法是为实施科教兴国战略，促进民办教育事业的健康发展，维护民办学校和受教育者的合法权益而制定的法律。今年 5 月 14 日，中华人民共和国民办教育促进法实施条例正式发布，将自今年 9 月 1 日起施行。时隔送审稿发布后近3 年，同以往相比，实施条例放宽了对民办高校兼并收购、协议控制、关联交易监管等方面的限制，部分程度上消除市场对高教政策不确定性的疑虑，明确了已有民办高校存量和增量的发展逻辑，为资本市场对已有标的进行合理估值定价提供支撑作用。非营利性或营利性民办学校，举办者均允许变更。见实施条例第十二条明确“民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，不得影响学校发展，不得损害师生权益”、“举办者变更，符合法定条件的，审批机关应在规定的期限内予以办理”。职业教育政策明显利好，民办职业教育发展将迎来黄金时代。与 18 年的送审稿中未提及民办职业教育相比，实施条例中明显增加了职业教育的利好政策：9请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1）第七条“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”。2）第九条“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”。从 2019 年的“职教 20 条”开始，关于职业教育的利好政策密集出台，全国职业教育大会对职业教育的“前途广阔大有可为”战略定位，可以看出国家对于职业教育积极支持和鼓励的态度。在政策的支持和引领下，民办职业教育或迎来发展的黄金时代。图表 9：职业教育重要政策法规文件发文机关国务院时间主要解读支持民办职业教育发展文件内容民办教育促进法实施条例2021.05第七条“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”；第九条“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”强调职业教育前途广阔、大有可为，要坚持党的领导，坚持正优化职业教育类型定位，深化产教育部关于学习宣传贯彻习近平总书记重要指示和全国职业教育大会精神的通知教育部2021.04深入学习总书育大会指示教融合、校企合作，深入推进育人方式、办学模式、管理体制、保障机制改革，稳步发展职业本科教育，建设一批高水平职业院校和专业等职业教育提质培优行动计划（20202023年）教育部国务院2020.092019.02职业教育正在从“怎么看”转向“怎么干”的提质培优时代突出改革落地，10项任务 27条举措聚焦关键改革；聚焦提升质量，深化产教融合和高素质人才培养模式改革；突出管理创新，进一步提高职业教育体系效能国家职业教育改革实施方案（简称“职教 20条”）职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位为进一步办好新时代职业教育，制定总体要求与目标以及具体指标，包括：完善国家职业教育制度体系；构建职业教育国家标准；促进产教融合校企“双元”育人；建设多元办学格局；完善技术技能人才保障政策；加强职业教育办学质量督导评价；做好改革组织实施工作来源：教育部，国务院，国联证券研究所禁止义务教育学校兼并收购，对民办高校兼并收购空间予以保留。实施条例将兼并收购及协议控制的禁止对象明确指明是义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校，见 1）第十三条细化规定“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校 ” 。 2）第四十五条明确规定“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益”。因而实施条例对民办高校兼并收购空间予以保留，部分程度上消除了市场对于民办高校扩展路径的疑虑。1.3 补充供给、高教普及化、多样性教育是推动民办高教发展的三大动力我国教育资源投入与发达国家差距仍然较大，民办高教有望补充高教资源供给。2019 年国家财政性教育经费为 4 万亿元，我国 4.04%的财政性教育支出占 GDP 比例排名世界第 110 位，全球平均教育开支占 GDP 比重均值为 4.48%，我国财政性教10请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究育资源投入尚未达到世界平均水平。2019 我国普通高等学校共计 2688 所，而美国2016 年便拥有 4665 所高等学校，美国教育资源供给显著领先。社会力量兴办高等教育可以大大缓解财政支出压力，民办高校亦可以提供多样化的选择满足需求，因而民办高教有望补充我国高教资源的供给。图表 10：各国财政性教育经费占 GDP 比重来源：全国教育事业发展统计公报，国联证券研究所知识经济时代叠加就业压力，高等教育刚需特性明显，“十四五”高等教育毛入学率目标是 60%。高等教育包括以高层次的学习与培养、教学、研究和社会服务为主要任务，在提高人力资本水平以促进劳动生产价值提高中扮演着重要作用。发达国家在上世纪 70 年代后进入高等教育普及化时期，劳动生产率不断提升。曾经接受过高等教育已经成为求职者进入公司的敲门砖，高层次的高等教育颇受欢迎。人们对高等教育的需求还在于个人想通过学历提升来获得更好的发展和改善精神生活状态。我国高等教育经过多年发展，即将由大众化阶段迈入普及化阶段，“十四五”高等教育毛入学率目标是 60%，仍有较大提升空间。图表 11：我国高等教育毛入学率来源：全国教育事业发展统计公报，国联证券研究所来源：人口与劳动绿皮书，国联证券研究所民办高校注重职业教育，教学灵活适应产业发展，满足学生多样化学习需求。中国科教评价网民办院校榜单上，以多年排名前列的浙江树人学院为例，其创办于 198411请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究年，自建校以来已培养出 8 万余名学生。目前学校共开设 50 个本科专业，8 个专科专业。学校注重职业教育，致力于应用型人才培养，建有“树兰国际护理学院”、“绍兴黄酒学院”、“万科随园养老学院”、“绿城智慧物业学院”、“钢结构绿筑行业学院”等 13 个行业特色学院，学院设置符合经济产业发展的需要。学校建有校外实习实训基地 261 个，教育部高教司“企业支持的产学合作协同育人项目”49 项。近三年来毕业生就业率保持在 97%以上，满足了学生教学服务对接就业的需求。图表 13：浙江树人学院师资队伍图表 14：浙江树人学院办学历程来源：浙江树人大学官网，国联证券研究所来源：浙江树人大学官网，国联证券研究所2 国际经验：美国私立高校两路发展，日本立法保驾护航2.1 美国：非营利性和营利性两路发展，政府扶持和监管是发展动力美国私立学校是民办教育研究的典范，非营利性和营利性两路发展。美国的大学分为公立大学、非营利性民办大学、营利性民办大学三类。非营利性民办大学和营利学，是美国高等教育体系的重要组成部分。美国国家教育统计中心数据显示，2017 年，美国高校共有在校生总数 1977 万人；其中，营利性民办大学在校生数 110 万人，占全美在校生总数 5.56%；非营利性民办大学在校生数 411万人，占全美在校生总数 20. 78%。根据卡耐基高等教育分类机构对 2016 年美国大学的分类，美国公立学校数量为 1644 所，占比 35.24%，非营利性民办大学数量为1731 所，占比 37.11%，营利性民办大学 1290 所，占比 27.66%。图表 15：美国大学按性质、层次分类12请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究办学层次公立数量 占同层次非营利民办营利民办数量及比例占同层次公立高校的比例（%）数量 占同层次高 占同层次私数量 占同层次高校的比占同层次私立高校的比例（%）高校的比例（%）58.68校的比例（%）立高校的比例（%）88.4例（%）博士学位高校1962731998995011.921224264792836.5316644.798.3911.59硕士学位高校35.7820.4180.773.5316.6112.1054.683.0455.8349.132.5286.9461.7313.1546.8613.0638.2786.8553.14学士学位高校29718572730.4616.6251.27副学士学位高校职业技术学院64145.2部落学院合计2777.1235.241.64822.8637.1100001644100.00173179.3129027.6642.7来源：卡耐基高等教育分类机构（CCIHE）2016 年大学分类，国联证券研究所图表 16：美国非营利性、营利性大学在读学生占比 利性大学数量占比5.56%营利性民办大学营利性民办大学非营利性民办大学公立大学27.66%20.78%35.24%非营利性民办大学公立大学73.66%37.11%来源：美国国家教育统计中心，国联证券研究所来源：卡耐基高等教育分类机构，国联证券研究所非营利性民办高校经费来源多样，营利性民办高校主要依赖学费。创办者性质对于高校经费来源有着重要影响，美国非营利性民办高校创办者主要为宗教机构和富豪，营利性民办高校创办者主要为企业家和集团。美国的慈善家对于非营利性高校的发展起着举足轻重的作用，富豪占非营利性机构创办者比例为 9.14%，如斯坦福夫妇对于斯坦福大学、康奈尔对于康奈尔大学、洛克菲勒对于芝加哥大学等，私人捐赠占非营利性民办高校收入来源在 10%以上。营利性民办高校中，12.50%是由营利性教育集团所举办的，63.54%是由企业家举办。由于营利性民办大学以获得利润为目的，学生的部分学费被当作利润分配给股东，因而获得政府财政、社会捐赠等方面资源较少，收入来源主要依赖学费。图表 18：美国非营利性大学收入结构图表 19：美国营利性大学收入结构13请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究1.29% 0.26% 0.00%0.00%1.57%1.80%3.10%4.84%7.42%学杂费投资收益私人捐赠政府3.56%学杂费政府30.49%其他11.02%11.28%辅助事业教育活动投资收益私人捐赠医院医院辅助事业其他20.13%91.45%11.72%教育活动来源：美国国家教育统计中心，国联证券研究所来源：美国国家教育统计中心，国联证券研究所办学层次及定位不同，美国非营利性民办高校是世界顶尖研究型大学摇篮，营利性民办高校主攻职业教育。美国公立大学设置目的在于高等教育的普及性，而在多元收入、扁平自由的决策机制等支持下非营利性民办大学教育质量更佳。美国非营利性民办高校致力于培养研究型和学术型人才，入学审查严格，生源优质，教学质量卓越，是世界顶尖大学的摇篮。大学针对学生来源，营形利成性区私别立于非营利性民办高校的发展目标，主要培养应用型和技能型人才，开设能提高学生职业技能的课程，通过校企合作、学生企业实践等方式培养学 生就业竞争力。以上市 公司 Adtalem Global Education（NYSE:ATGE）为例，旗下拥有加勒比医学院美国大学、张伯伦护理学院、德锐大学、罗斯大学医学院、罗斯大学兽医学院等学校，专业设置上专注于医学专业，且主要从职业就业方面设置培养方案。图表 20：2021QS 美国大学排名图表 21：Adtalem Global Education 大学介绍排名学校哈佛大学性质序号学校专业12私立非营利私立非营利私立非营利公立1加勒比医学院美国大学 医学学士学位与临床医学学士学位斯坦福大学3麻省理工学院加州大学伯克利分校加州大学洛杉矶分校耶鲁大学2张伯伦护理学院提供副学士学位、学士学位、硕士学位及博士学位课程，所开设的专业基本都是护理专业45公立6私立非营利私立非营利私立非营利私立非营利私立非营利3德锐大学提供包括科技，医疗，商业及管理四大类专业-7哥伦比亚大学普林斯顿大学纽约大学845罗斯大学医学院9罗斯大学兽医学院-10宾夕法尼亚大学来源：QS 排名，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所政策分类管理，政府扶持和监管是发展动力。目前美国私立大学主要由州政府负责监管，在达特茅斯学院案等判决的影响下，州政府允许私立学校拥有学费标准、专业设置、校长任命等权利。私立学校可以参与联邦助学金项目，但须通过教学质量认证，这是美国私立大学获得政府支持的重要来源。美国共有 7 个地区性、5 个全国性宗教类和 7 个全国性职业院校认证机构，每隔 5 年进行审核，私立学校为获得联邦14请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究助学金项目招生资格需提高教学质量。由于美国学生多选择助学贷款入学，美国营利性民办大学以往存在虚假宣传、低就业率等问题，美国政府对营利性民办高校的监管力度强于对非营利性民办高校的监管力度。1990 年，美国教育部出台规定，如果高校的助学贷款违约率连续三年达到或超过 35%，则失去联邦助学贷款项目的资格。奥巴马执政期间，为进一步解决营利性民办高校毕业生就业问题，出台有偿就业条例，学校毕业生的就业比率、工资水平和还贷率与联邦助学贷款项目挂钩。2.2 日本：重视立法与公平竞争是民办高教兴起发展的关键根据日本文部科学省 2018 年最新统计结果，2017 年日本高等教育毛入学率为80.6%，基本实现只要应届高中生报读大学就有机会进入高校学习的“全入”时代。日本私立高校在日本步入高等教育大众化和普及化的进程中发挥了巨大的作用，这是日本高等教育体系中与众不同的特点。日本高等教育体系经历了从规模式扩张到内涵式发展的过程，政府重视立法在这其中扮演了关键作用。图表 22：日本私立高等教育学生比例图表 23：日本私立高等教育机构占比来源：Wind，国联证券研究所来源：日本文部科技省，国联证券研究所私立学校振兴助成法是私立高校从规模式扩张转向内涵式发展的拐点。1961年 3 月，日本科技厅池田正之建议放宽大学设置的有关规定，因而接下来的 15 年时间，日本私立学校从 140 所发展到 305 所，私立短期大学从 214 所发展到 434 所。这期间，私立大学在校生的比例由 64.3%到 76.4%。这一时期的快速扩张也带来了学校不注重教学质量、师资水平不高等问题。日本政府对待这一问题的方式不是暂停关闭私立学校的“一刀切”方式，而是转变为政策上大力扶持，数量上严格控制，走注重质量的内涵式发展道路，颁布私立学校振兴助成法。为支持私立学校高质量发展，日本政策对私立学校的补助不断加大，1980 的资助达到 2700 亿日元，占私立学校支出 30%。出台一系列基于公平竞争视角的发展规划，公立、私立学校教学和质量同步提高。1980 后日本政府对高等教育体系进行了一系列改革，政府对公立和私立学校进行力度较大的财政支持，公立和私立学校的定位是平等竞争、互惠共赢。因而，日本对私立学校的公平竞争视角，使得日本走出了知名度极高的世界一流私立大学，包括早稻田大学、庆应义塾大学、明治大学、 中央大学等。15请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 24：2021QS 日本大学排名日本排名世界排名24学校名称东京大学地区东京京都东京吹田仙台名古屋福冈札幌东京东京性质国立国立国立国立国立国立国立国立私立私立1238京都大学356东京工业大学大阪大学472579东北大学6110124139189191名古屋大学九州大学78北海道大学早稻田大学庆应义塾大学910来源：QS 排名，国联证券研究所千亿民3办 行 高 业 教 分 市 析 场 ： ， 上 市 集 团 份 额 有 望 集 中3.1 行业规模：适龄人数、录取率、渗透率、客单价驱动千亿高教市场=高考人数*录 民 取 办 率 高 *民 教 办 市 高 场 教 规 渗 模 透 率*客单价高考人数：中短期未受生育低潮影响，未来 15 年高考人数稳中有升。总体上看，在生育意愿、生育成本等因素的影响下，我国人口出生数量不断降低。但按照 18 岁为参加高考的年龄，2018 年开始的生育低潮对高教行业的影响在 2036 年才开始显现。2019 年我国中等教育毛入学率为 91.2%，在教育普及下预计进入中等教育体系的学生人数不断增多。教育部等九部门联合印发职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年），提出继续坚持强化中职教育的基础性作用，按照普职比例大体相当的总体部署，未来参加高考比率估计在 50%左右。首次高考人数=适龄人口数*中等教育毛入学率*普职比例，因而可测算出未来 15 年高考人数稳中有升。图表 25：我国出生人数及高考适龄人数（万人）来源：统计局，中国社会保障学会，国联证券研究所16请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究录取率：高等教育普及化、均衡化发展下高考录取率有提升空间。2018 年高考录取率首次超过 80%，达 81.13%，2019 年高考录取率为 79.53%。2019 年我国高等教育毛入学率为 51.6%，仍和西方发达国家超 70%的毛入学率有较大的差距。2020年如浙江、福建等省份高考录取率超过 90%，未来随着部分高等教育资源相对不足的省份缩小差距及高等教育均衡化发展，全国高考录取率仍有提升空间。图表 26：历年我国高考录取率（本科、专科拆分）图表 27：2020 年部分省份高考录取率来源：教育部，中国教育在线，国联证券研究所来源：高考直通车，国联证券研究所渗透率：政策鼓励下民办本科/专科渗透率有上升空间。民办本科渗透率多年来维持在 20%左右，民办专科渗透率 2019 年随扩招上升 5pct 至 20%，与民办本科渗透率齐平。教育部指出，未来将保持公办普通高校本科生招生规模稳定，高等教育增量主要用于发展高等职业教育、继续教育以及扩大民办教育和合作办学。未来在幼儿教育和义务教育阶段，公立学校的作用会越来越大，而在高等教育阶段，民办学校的作用会进一步加强。民办教育促进法实施条例明确支持民办职业教育发展，渗透率预计有上升空间。来源：Wind，国联证券研究所注：民办本科（专科）渗透率=民办学校本科（专科）招生数/所有本科（专科）学校招生数客单价：行业规范收费下预计保持小幅度上涨。目前民办本科学校学杂费一般为17请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究2 万/年，民办专科学校学杂费一般为 1.5 万/年。由于高教资源的不可替换性和稀缺性，民办学校收费涨价空间明确。但民办教育收费管理暂行办法规定，监管部门规范民办学校收费标准，学校收费项目调整需要获得监管部门批准。收费标准预计稳定基础上略有上涨，参考已有学校学杂费的变化，我们估计行业整体的客单价每年按5%上涨。规模测算：我们将民办高教行业的市场规模分为民办本科学校和民办专科学校两部分测算。高考人数中，预计中等教育毛入学率由 2020 年的 91%上升到 2031 年的97%，参考往年数据，高考复读比例按 20%计算。我们假设本科录取率、专科录取率缓慢上升，保守估计本科录取率由 2020 的 38%上升至 2031 年的 41%，保守估计专科录取率由 2020 年的 43%上升至 2031 年的 46%。我们假设民办本科、民办专科渗透率缓慢上升，保守估计民办本科渗透率由 2020 的 21%上升至 2031 年的 23%，保守估计民办专科渗透率由 2020 年的 20%上升至 2031 年的 23%。图表 29：民办高教行业规模测算过程20192020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E高考人数（万人）1031107110781022216988161976165971162978162992163965800166976816160995832163994827166其中：首次参加其中：复读人数民办本科-本科录取率民办本科渗透率民办本科客单价（万元）37%20%38%21%38%21%38%21%39%21%39%21%39%21%40%22%40%22%40%22%40%22%41%23%41%23%7.605888.008.408.829.269.7210.2110.7211.2611.8212.4113.0313.68民办本科规模（亿元）68416%7236%7190%7504%7774%8125%92314%9826%10042%10666%122315%12825%yoy民办专科专科录取率民办专科渗透率民办专科客单价（万元）42.04%20%43%21%44%21%44%21%44%21%44%22%45%22%45%22%45%22%45%23%46%23%46%23%46%23%4.283714.504.734.965.215.475.746.036.336.656.987.337.70民办专科规模（亿元）43517%4718%4680%4762%5179%5527%5846%6226%6647%7219%7727%8095%yoy合计民办高教规模（亿元）958111911936.6%118712253.2%12945.6%13645.5%150716046.5%16684.0%17877.1%199520914.8%高教 yoy14.8% 16.8%-0.5%10.4%11.6%来源：教育部，统计局，中国教育在线，Wind，国联证券研究所测算民办高教市场规模超千亿，未来 5 年 CAGR 预计为 5%，政策引领下稳定发展。受高考录取率、民办高教渗透率和客单价驱动，2025 年市场规模预计为 1400 亿元左右，2021-2026 行业 CAGR 预计为 5%，行业规模稳定增长，预计 2031 年市场规18请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究模将超过 2000 亿元。我们认为未来民办高教行业并不会迎来快速成长期，而是在政策基调、各项政策和监管的引领下有序平稳发展。在民办高教市场规模构成上，由于本科学校办学层次更高，拥有更长的学制，因而是民办高教市场的主导。图表 30：民办高教行业规模（亿元）来源：教育部，统计局，中国教育在线，Wind，国联证券研究所测算民办中职市场规模=中职报读人数 *民办中职渗透率*客单价2025 民办中职行业规模预计超 660 亿 ，2021-2026 行业 CAGR 预计为 7%。在全国强调中职教育、职普比例大体相当的总基调下，预计中职报读人数稳定增长。中职人数=中等教育体系人数-普通高中人数，测算方法与高中人数类似。2019 年按照职招生数”计算的民办中职渗透率为 19.7%，近年来以民办教育促进法实施条例为代表的政策支持民办职业教育发展，预计民办中职渗透率将会进一步上升，我们预计民办中等职业教育渗透率到 2031 年达到 25%左右。目前民办中专学杂费水平为 1 万/年，同民办本科和民办专科收费管理类似，学费在监管部门调控下估计平稳上涨，预计每年按 5%比率上涨。图表 31：民办中等职业教育渗透率图表 32：民办中职行业市场规模（亿元）19请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：教育部，国联证券研究所来源：教育部，统计局，国联证券研究所测算3.2 供给分析：高门槛严监管，口碑积淀时间长民 办 ， 高 经 教 营 具 管 有 理 较 受 高 严 的 格 准 监 入 管 门 槛。民办高等学校正式建校，由申办者向省级教育行政部门提出申请，经省级人民政府审核同意后，报国家教育委员会审批。申请设立民办职业教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资本、学生数量、教师资质等，每年国家在统一时间点办理申请，整个报批手续的完成可能需要 3-5 年的时间且不确定性较大。成功申办后，类似建校招生等学校后续经营的变更与调整也需按类似申报设置学校的程序办理，若学校管理不善、教育质量低下会面临被教育行政部门撤销的风险。民办高校数量稳定，每年新增竞争者少，注重存量优化整合。限制于政府审批数量，我国每年新增的民办高校数量较少，基本上每年不超过 10 家，行业预计不会出现数量较多的新竞争者，更多是存量的资源整合优化。招生数量上，民办学校招生规模需执行国家下达的招生计划和招生名额，学生数量增加受制于政府额度管制，因而民办高校招生数量预计稳定基础上增长，单个学校快速扩大招生名额的情况难以存在。图表 33：民办高校管理法规及专科学校设置标准民办高等学校办学管理若干规定未列入国务院教育行政部门当年公布的具有学历教育招生资格学校名单的民办高校，不得招收学历教育学生。民办高校招收学历教育学生的，必须严格执行国家下达的招生计划，按照国家招生规定和程序招收学生。民办高校必须严格执行政府有关部门批准的收费项目和标准。建立对民办高校的督导制度。省级教育行政部门应当建立健全民办高校办学过程监控机制，及时向社会发布民办高校的有关信息。金数额由省级人民政府规定。民办专科学校设置标准办学规模教师队伍全日制在校生规模不少于 2000人，建校后首次招生专业数应在 5 个左右。具有大学本科以上学历的专任教师一般不能少于 70人，副高级专业技术职务以上的教师不应低于教师总数的 20；每个专业至少配备副高级专业技术职务以上的专任教师 2 人，中级专业技术职务以上的本专业的“双师型”专任教师 2 人。校园设施建校初期，生均教学、实验、行政用房建筑面积不得低于 20平方米；校园占地面积一般应在 150亩左右；必须配备与专业设置相适应的必要的实习实训场所、教学仪器设备和图书资料。适用的教学仪器设备的总值，在建校初期不能少于 600万元；适用图书不能少于 8 万册；实践教学课时一般应占教学计划总课时 40左右。20请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：教育部，国联证券研究所高校的重资产经营模式进一步提高行业进入门槛。高校是重资产、重资金的行业，建设运营学校需要投入大量资金，后续办学的更新维护也需要较大的投入。目前，已有民办高校的成本结构中，固定成本是成本的主要部分，主要包括：折旧及摊销、教师薪酬、合作办学成本等。已有上市教育公司的总资产周转率中，中教控股等高校公司总资产周转率较非学历培训低，反映出高校的重资产经营模式比如其他培训机构具有更高的进入门槛。图表 34：教育上市公司资产周转率来源：公司公告，国联证券研究所新建、并购是两种投产方式，并购投产效率更高，已有上市公司更倾向并购。教育部门较少批准新设立民办院校，审批手续成本较大，因而通过新建学校进行扩产成本较高。若选择已有学校新建校区方式，筹建期至少一年，兼顾各年级学生数量，学校达到较为满容状态，本科院校至少需要 4 年，专科院校需要 3 年，专科升本科需有至少 7 年，时间成本较大。除了时间成本外，每个学校亦不能随意通过新建扩大办学规模，招生数量需要符合当地政府的招生计划。已上市公司通过 IPO 募集充足的资金，可以通过并购以较短的时间提升市场份额。图表 35：部分公司并购交易列举21请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究教育集团中教控股并购时间并购标的交易价格2018.03 西安铁道学院5.77亿元5.38亿元2.23亿元10.1亿元13.56亿元14.3亿元14.92亿元0.7亿元2018.06 广州松田大学学院和松田职业学院2019.03 山东济南泉城大学2019.06 重庆南方翻译学院2020.08 海口经济学院及附属学校2018.06 湖南涉外经济学院2019.07 山东英才学院宇华教育希望教育中国科培2019.03 贵州大学科技学院2019.09 淮北理工学院3.37亿元14.5亿元2020.01 哈尔滨石油学院来源：公司公告，国联证券研究所民办高校对师资、专业、实训的要求较高，核心壁垒强，口碑排名积淀时间长。民 办 优 高 质 校 的 的 人 师 才 资 ， 与 队 K 伍 1建2等设课需外要培训班对师资的要求不同，高 更 等 为 学 缺 校 乏 师 的 资 是 的 高 要 层 求 次 更 人 高 才 ， ， 特 别 是学科战略性领军人才。专业设置需要符合产业和经济发展的需要，需要不断根据经济产业的发展情况更新专业目录，设计合理的课程培养体系。校外实训基地建设需要高校与企业开展广泛合作，充分利用企业生产经营资源。学校的师资、专业、实训情况最终反映在就业率、就业去向等就业指标上，好的就业指标能带动高校办学口碑相传。经多年潜心办学和口碑积累，国内已涌现出一批优质民办高校。图表 36：民办院校竞争力排名2021排名2020排名2019排名2018排名2017排名江西科技学院浙江树人学院南昌理工学院黄河科技学院1234215314923112122143北京城市学院三亚学院67655156410810617105湖南涉外经济学院吉林外国语大学汉口学院89116811748106451来源：中国科教评价网，国联证券研究所3.3 财务特征：收入明确现金流强劲，盈利能力出色收入明确可预期，现金流稳定，坏账减值风险小。民办高教企业主要收入来源是学生的学费和住宿费，相关费用标准在学生入学确定后不可随意变更，学生入学年份也确定不可变更，因而企业可以明确学生在读时期由学费和住宿费带来的现金流。为促进高等教育普及，国家通过多种途径分担学生教育成本，政府和学校采取奖、贷、助、补、勤等方式帮助学生完成学业，学生缴费情况一般较好，因而较少出现学生欠费情况。22请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 37：民办高教上市公司经营活动产生的现金流（亿元）来源：中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育等公司公告，国联证券研究所注：希望教育和新高教集团 2020 年经营活动产生的现金流统计时间截至 2020 年 8 月 31 日。收入成本构成稳定，毛利率较高。民办高教收入成本主要包括教职人员成本（占40%左 右 ） 比 、 最 折 大 旧 ， 及 占 摊 营 销 业 、 成 教 本 育 维 护 及 经 营 成 本 、 水 电 开 支 、 租金开支及其他开支。折旧及摊销一般涉及土地使用权、楼宇、教学设备等。教育维护和经营成本一般包括教材材料、实践训练成本、教学楼及学生宿舍等教育设施维修成本，以及为学生提供的助学金、奖学金等补助。总体上行业成本构成稳定，FY2020行业平均毛利率达 55%，其中最高为中国科培高达 69.88%。图表 38：中教控股营业成本构成图表 39：2020 希望教育营业成本构成来源：中教控股招股书，国联证券研究所来源：希望教育公司公告，国联证券研究所图表 40：民办高教上市公司销售毛利率（%）23请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：Wind，国联证券研究所行业整体费用率低，净利率高。民办高校属于学历教育，在高等教育资源供给较为紧张下，学校招生宣传支出金额少，销售费用比率低。管理费用一般包括行政人员成本、办公室开支、非教育相关维护开支等其他费用，行业整体控制水平较好。民办高教行业资金借贷情况较少，财务费用比率较低。FY2020 行业平均销售净利率达32.61%，其中最高为中国科培高达 58.40%。图表 41：民办高教上市公司销售费用比率（%）图表 42： 民办高教上市公司销售净利率（%）来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所3.4 竞争格局：民办高校格局分散，份额集中大势所趋在资金、生源限制下，民办高教行业市场格局分散。按照 2019 年规模较前上市集团的在校生人数与全国民办高校、民办中职人数之和作比较，中教控股的市占率在1.8%左右，希望教育市占率在 1.5%左右，新高教集团在 1.2%左右，CR3 不足 5%，行业集中度低。行业集中度低的原因是以往我国民办高校较为缺乏资本来源，主要收入依赖于学费收入，在招生计划的限制下扩张受到限制，因而遇到较大的发展瓶颈，呈现规模小且格局分散的局面。图表 43：民办高教集团市占率24请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：公司公告，教育部，国联证券研究所注：市占率计算方式为：在校规模/民办高等教育和民办中等职业教育在校人数规模大部分民办学校办学经费来源压力大，办学规模偏小、扩张瓶颈大。从我国民办财 政 性 教 高 育 校 经 经 费 费 占 结 比 构 1看0%，而事业收入占比高于80%，反映了民办高校严重依赖学费、住宿费等事业收入发展的现实。而学费、住宿费等事业收入受到学校招生情况的影响，招生情况又受限于学额分配，因而大部分民办高校面临着扩张瓶颈。在较重的资产运营模式下，加上有限的收入来源，规模效应难以显现，小型民办学校预计难以加大教学投入以提升办学质量。而高校的运营需要大量资本投入，包括硬件、师资、管理、校企合作、招生等各个方面。图表 44：2018 年我国民办高校经费来源渠道图表 45：民办高校办学规模对比来源：中国教育经费年鉴 2018 ，国联证券研究所来源：公司公告，教育部，中国教育统计年鉴 2019，国联证券研究所上市集团货币资金充足，并购或将加速进行，市场份额有望加速集中。已有高教集团上市后一般每年进行 3 项并购，每起收购价格为 5-10 亿元。上市以来，行业排名较前公司 2016-2020 办学规模 CAGR 为 34.24%，中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育等在过往四年办学规模 CAGR 达到 30%以上，远高于民办高校和民办中职在读学生增长数量。目前市场可供并购整合的标的丰富，因而预计并购整合的正常进行以及高校内生扩建下市场份额将较快提升。假设民办高教和民办中职在读规模按 2019 年 yoy+9%逐年增长，行业排名较前公司按每年 yoy+30%计算，预计 2025年 CR5 市场份额将达到 20%。图表 46：民办高教上市公司货币资金（亿）图表 47：2025 民办高教行业 CR5 预计份额25请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所测算4 投资建议：并购支撑4 高 .1速 投 成 资 长 逻 ， 辑 内 生 增 长空间稳健我们对于民办高教板块公司梳理的投资逻辑如下：独立学院转设窗口期，并购整合是公司提升市场份额的重要路径，我们认为并购整合能力已经得到验证且有充足资金的高教集团值得关注；学校布局在经济较为发达且高教资源紧缺、拥有竞争力强高校的集团更具有量价齐升的内生增长空间。独立学院转设推进，并购迎来窗口期。2020 年 5 月教育部出台关于加快推进独立学院转设工作的实施方案，提出了“转为民办、转为公办、终止办学”的转设路径，提出到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校，在招生计划、项目申报、专业设置等方面给予倾斜支持；鼓励学校所在地政府在生均拨款、财政奖补、贷款贴息、人才引进、购买服务、土地供应、税费减免、金融支持等方面给予政策扶持。独立学院具有本科起点的优势，收购优质独立学院可以获得本科牌照。独立学院团绑定发展的需求，是上市集团抓住机会实现快速增长的一条路径。图表 48：民办高等教育机构分类图表 49：独立学院数量来源：中教控股招股书，国联证券研究所来源：教育部，国联证券研究所26请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究并购是否创造价值取决于集团并购整合能力，需留意集团整合对标的收入、净利润等指标改善情况。已有集团向市场证明了其优秀的并购和整合能力，并购后标的经营指标均得到改善。公司建立专门的并购团队，审视潜在并购标的，再进入流程完善的尽职审查和整合程序。并购整合可以通过多方面赋能标的：1）在专业设置上，可以和已有高校共享专业研发、课程更新资源，进行协同创新；2）在教师管理上，可以协同教师培训，加强不同高校之前教师内部交流；3）学校运营上，集团物资可以进行统一采购以降低价格，中后台系统统一开发更新，从而使得运营成本大大下降；4）学校资金上，标的学校教学质量的改善可以带来学费的提价空间而增加收入。图表 50：并购标的净利润、学生数变化（以中教控股为例）来源：中教控股公司公告，国联证券研究所区位决定学额及学费增长空间，是内生增长力的重要判断因素。各省民办高校的生源主要来自省内，判断学校的区位因素主要从区位经济发达程度和高等教育资源供给丰富程度两方面考虑。区位的经济发达程度对于内生增长的影响体现在：1）对于学费增长空间来说，如果学校所在区位经济发达，人均收入水平增速高，家庭可支付能力更强，那么学费提价空间更大。2）对于招生空间来说，经济发达地区对于教育程度更重视，学生上高等教育学校的可能性更大。区位的高等教育资源供给丰富程度对于内生增长的影响体现在：1）对于学费增长空间来说，毛入学率低的高考大省，政府给民办高校定价放权的可能性更大，支持度更高。2）对于招生学额来说，毛入学率低的高考大省因为高等教育资源紧缺，民办高校能分配到更多的招生名额，由于公立学校数量不足，民办学校对于学生吸引力来说也更大。27请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 51：21H1 各省份人均可支配收入（元）来源：统计局，国联证券研究所图表 52：各省考生数量（万）/普通高等学校（所）图表 53：各省人口/高等教育学校数量（万人/所）来源：教育部，国联证券研究所来源：教育部，国联证券研究所办学质量及口碑是决定内生增长力的另一重要因素。从学额和学费方面看，办学质量佳口碑好的学校能得到政府和社会更多的办学支持，学额分配有更大空间，优质的教育资源亦同时带来溢价权。从其他办学收入看，办学质量口碑佳的学校培养的学子能进一步带动学校捐款等办学收入，校企产融结合等资源更丰富，从而进一步提高办学质量。并购整合+内生增长能力是高教公司的核心竞争力，中教控股是民办高教行业龙头，旗下学校办学质量高且排名前，并购整合能力强，内生外延叠加国际业务增长思路清晰；希望教育是民办高教办学规模第二大集团，旗下院校数目行业第一，并购整合和内生增长能力均得到验证；中国科培是华南地区领先的民办高教提供商，财务指标表现行业最佳，并购整合加速布局高教资源紧缺的省份，未来增长可期。首次覆盖中教控股、希望教育、中国科培，给予上述公司 “买入”评级。28请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 54：重点公司盈利预测与估值表股票代码证券简称股价（港元）15.081.354.65EPS（元）PE（X）CAGR-3PEG评级21E22E23E21E22E23E（%）0839.HK1765.HK1890.HK中教控股希望教育中国科培0.640.110.370.870.140.480.990.160.5619.079.8214.037.727.9312.336.756.8052.43%40.80%25.99%0.410.270.46买入买入买入10.29来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2021 年 8 月 26 日收盘价，换算汇率为 1 人民币=1.2025 港币，中教控股、希望教育财年结算日为 8月 31 日，中国科培财年结算日为 12 月 31 日。4.2 中教控股：港股高教龙头，成长可期强者恒强发展历程：深耕民办教育 30 年，上市后高质量并购造就规模最大高教集团。1999年成立，2017 年在港交所上市，公司主要业务为提供高等教育和职业教育服务，目前共运营 12 所国内学校（新并购四川锦城学院），2 所国外学校，在校学生将超 28万人（假设四川锦城学院并表），是规模最大的高教及职教上市公司。公司上市前拥有江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院三所我国竞争力较强的民办学校，上市后加速并购整合相关标的，18/19/20 收购 4/3/3 所学校，公司优秀的标的筛选能力和 并 站 购 稳 后 高 整 教 合 龙 能 头 力 地 获 位 得 市 场 认 可 ，。图表 55：中教控股发展历程及办学规模来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所经营指标：收入增速高，盈利能力强，费用控制佳。公司收入结构中，高等教育收入占主要部分，FY21H1 收入占比 79.4%，FY2015-2020 年收入 CAGR 25%。公司 FY2019/2020 毛利率 57.4%/59.8%、净利率 34.0%/25.8%，FY21H1 毛利率及净利率提高，主要是学校运营效率进一步提高。公司费用控制良好，销售费用率保持平稳，广州学校、重庆学校转设完成节约管理费用，公司管理费用率有所下降。29请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 56：中教控股分业务收入构成图表 57：中教控股内生外延收入构成来源：公司公告，Wind，国联证券研究所来源：公司公告，Wind，国联证券研究所图表 58：中教控股收入、净利润及增速率、净利率、费用率来源：公司公告，Wind，国联证券研究所来源：公司公告，Wind，国联证券研究所并购整合：成功收购排名第一的民办独立学院四川大学锦城学院，并购整合能力再次验证。两年前公司在大湾区完成了广州应用科技学院和松田职业学院的收购，是上市公司里面唯一在大湾区完成民办本科学校收购的公司。一年前完成了行业里最大的民办本科学校海口经济学院的收购，今年 7 月 26 日公告成功收购排名第一的民办独立学院四川大学锦城学院。公司的并购整合能力已经得到充分的验证和市场的高度认可，预计会进一步加速对行业的整合。内生增长：前四大人口省份均有布局，量价齐升空间充足。公司已完成全国前四大人口省份广东、山东、河南、四川的学校布局，这些省份高等教育资源相对紧缺。其中在广东已布局 4 所学校，广东作为人口和经济增速最快的省份是公司未来重点发展的市场。公司在山东、河南各布局一所学校，对四川大学锦城学院的并购使得公司成为第一个成功并购四川民办本科高校的集团。公司创立的高校江西科技学院多年来位居各排行榜民办高校第一名，广州白云学院常年位居广东省民办学校口碑前列，公司各学校办学优质，学额提升空间充足，再加上相关省份逐渐放开学费定价权，学费有上涨空间。业绩驱动：“内生”+“外延”+“国际布局”，增长思路清晰。公司未来业绩增长30请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究主要有三大驱动因素：1）一是内生，公司瞄准粤港澳大湾区民办高教较大的发展空间进行扩建，广东白云学院第二期正在施工，预期 2021 年夏季完工，可容纳 18000名学生；广州应用科技学院扩建一期将于 2021 年秋季完成，预计可容纳 14000 名学生；各学校学额和学费提升的空间。2）二是并购，公司上市以来每年收购三所学校左右，保持 100%成功率，2 月份通过配售募集充足资金，截至 21H1 集团在手现金达 51 亿元，有 7 个重点项目在手。3）三是国际教育加快布局，公司自并购国王学院和与里士满大学合作后，国际业务收入增速，公司推出的双学位专业课程有望吸引更多国内国外学生报读。盈利预测与投资评级：假设锦城学院于 9 月份并表计入 22 财年，未考虑公司后续可能完成的并购，预计公司 21-23 财年将实现营业收入 37.56/48.19/53.25 亿元，yoy+41.20%/28.84%/10.30% ， 归 母 净 利 润 为 14.50/19.75/22.42 亿 元 ，yoy+129.07%/36.21%/13.53%。公司是民办高教行业龙头，旗下拥有江西科技学院、广东白云学院等多所优质民办学校，四川大学锦城学院的成功并购再次验证公司卓越的并购整合能力，湾区内学校扩建步伐加快，公司并购+内生+国际布局增长步伐值得期待，龙头成长空间仍然充分。预计公司 21-23 财年 EPS 为 0.64/0.87/0.99 元，未来三年归母净利润 CAGR 为 52%。目前民办高教行业整体估值处于回归基本面的修复 过 、 程 可 中 比 ， 公 参 司 考 估 公 值 司 以 以 及 往 公 价 司 值 在 中 行 枢 业 内 的 龙 头 地 位 ，给予 21 财年 PE28X，每股价格 21.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：外延并购速度不及预期的风险；招生学额、学费提升不及预期的风险；各地民促法实施条例相关政策执行力度不一致的风险。图表 60：中教控股收入预测（百万元）FY20202678.0037.00%18.20FY2021E3781.4641.20%25.42FY2022E4872.03FY2023E5373.85营收yoy28.84%27.1910.30%26.07总人数（万人）高等教育分部1744.453011.10620.00819.00231.00141.90141.70202.80854.703808.59656.00935.25344.00156.44150.00210.00883.50473.40718.67281.14220.50217.0423.434208.93693.001056.00462.00172.48155.00215.00926.25529.20794.06309.95242.55241.5625.83江西科技学院广东白云学院广州应用科技学院松田职业学院济南大学泉城学院重庆翻译学院海口经济学院四川大学锦城学院职业教育分部736.18197.37650.00255.00200.00195.0021.25西安铁道学院郑州城轨学校白云技师学院海口经济学院附属学校国际教育分部95.00292.16322.11来源：公司公告，国联证券研究所预测注：公司财年结算日为 8 月 31 日31请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 61：中教控股财务和估值数据摘要201920202021E3781.4641.20%1450.48129.07%0.642022E2023E5373.8510.30%2242.9613.53%0.99营业额（百万）增长率(%)1954.87-2678.0937.00%633.206.85%0.284872.0328.84%1975.6936.21%0.87归母净利润（百万）增长率(%)592.62-每股收益 EPS(元)市盈率(P/E)0.2644.6641.7919.0714.0312.33来源：公司公告，国联证券研究所预测，股价为 2021 年 8 月 26 日收盘价，换算汇率为 1 人民币=1.2025 港币注：公司财年结算日为 8 月 31 日4.3 希望教育：深耕西南辐射全国，内生外延空间广阔“自建”+“并购”发双展轮历驱程动：，我国第二大民办高教集团。成立于 2007年 10 月，2009 年在四川创办了西南交通大学希望学院，截止目前，公司已经拥有20 所院校，其中 9 所本科、9 所高职、2 所技师学校，四川省内学校占 9 所。公司成长步伐为“自建”+“并购”，上市前创办四川希望汽车技师学院、贵州应用职业技术学院等，18 年联交所上市后加快并购步伐，19/20/21 并购学校 4/3/4 所。公司 2021年先后收购了南昌影视传播职业学院、南昌大学共青学院、南京金肯职业技术学院以及泰国西那瓦大学。截至 21H1，公司在校生接近 20 万，yoy+40%。图表 62：希望教育学校布局（未包括四川省）图表 63：希望教育四川省内学校布局来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所32请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究图表 64：希望教育在校学生人数及增速图表 65：希望教育学生结构来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所经营指标：收入保持高增速，盈利能力不断改善。公司 2020 财年实现收入 15.68亿元，yoy+45.29%， 2020 年实现归母净利润 4.56 亿元，yoy+33.51%。 公 司 FY21H1实现营收 11.83 亿元，yoy+35.93%，实现归母净利润 4.78 亿元，yoy+ 43.25%，主要由于原有学校的内生增长和 2019 年并购院校的业绩贡献。公司成本主要为职工薪酬和折旧与摊销等教学办学成本，近年来随着经营效率的提高毛利率逐年改善。公佳，期间费用率司自总2体0 1费8 用 年 控 开 制 始 呈 逐 年合计 29.68%，公司盈利能力不断改善。下降趋势， 2020 三项费用率图表 66：希望教育收入、利润及增速图表 67：希望教育毛利率、归母净利率、费用率来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所并购整合：以性价比高学校为对象，并购整合经验丰富。公司自 2011 年开始行业内并购，并完成行业首例并购，上市后至今已完成十多所国内外学校并购项目，并购整合经验丰富。与中教控股多选择大型和办学实力排名较前的学校作为标的不同，希望教育选择发展潜力和空间更大，同时性价比更高的学校作为标的，通过并购整合带来标的学额、学费、净利润等指标显著改善。内生增长：多所院校位于高等教育毛入学率低地区，学费定价权逐渐放开，内生增长空间大。公司的学校布局以四川为起点，目前 20 所学校中有 6 所位于四川，4所位于贵州，江苏和江西各两所，河南、宁夏、山西、内蒙古各一所。公司学校布局地区高等教育毛入学率均有较大提升空间，其中四川高等教育毛入学率为 48%，贵33请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究州高等教育毛入学率 38%，内蒙古仅为 40%，未来学额增长空间较大。价格方面，公司重点布局的四川、贵州等省民办高校自主定价权陆续放开，学费有较大提价空间。业绩驱动：内生+并购+多业务，发展空间广阔。1）一是内生，公司目前在建白银希望职业技术学院、邢台应用技术职业学院、重庆数字产业职业技术学院、江西樟树中医药职业学院，白银希望职业技术学院和邢台应用技术职业学院于 2021 年夏季招生，前者计划招生 1500 人，后者建成后可容纳在校生 8000 人；独立学院转设以及政府放开学费定价权将带来较大的学费上涨空间。2）二是并购，公司 21 年已完成4 所大学并购，公司背靠希望集团，21 年 3 月完成融资 6 亿美元，具有强大的融资实力，预计并购整合加速推进。3）三是多业务布局，公司布局国际学校，亦通过收购世纪鼎利尝试与高校共建二级专业运营，以轻资产模式进行扩张。盈利预测与投资评级：暂未考虑后续可能进行的并购并表情况下，预计公司 21-23 财年将实现营业收入 22.21/26.37/29.53 亿元，yoy+41.65%/18.73%/11.98%，归8.61/10.93/12.7母 4净 亿 利 元 润 ， 为yoy+75.84%/26.96%/16.53%。考虑到公司是民办高教行业第二大规模集团，旗下拥有院校数目行业第一，成立后已成功完成十多起院校的并购整合，盈利能力不断改善，公司并购+内生+多业务增长路径明确。我们预计公司 21-23 财年 EPS 为 0.11/0.14/0.16 元，未来三年净利润 CAGR 为 40.80%，参考公司以往价值中枢及中教控股等可比公司估值，给予 21 财年 PE24X，每股价格3.1 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：并购整合进展不及预期的风险；学额和学费上涨空间不及预期的风险；招生进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；各地民促法实施条例相关政策执行力度不一致的风险。图表 68：希望教育收入预测（百万元）FY20191079FY20201568FY20212221FY20222637FY20232953营收本科55926592721265921386355148288100155340159035015629092176037817829011519836513291西南交通大学希望学院山西医科大学晋祠学院贵州财经大学商务学院贵州大学科技学院银川能源学院202196759317833211268马来西亚英迪国际大学南昌大学共青学院内蒙古大学创业学院泰国西那瓦大学1213高职5121165256511755732132879251381131451341751045151131153156181四川天一学院四川希望汽车职业学院四川文化传媒职业学院贵州应用技术职业学院四川托普信息技术职业学院110761128313210517115815834请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究鹤壁汽车工程职业学院苏州托普信息技术职业学院南昌影视传播职业学院金肯职业技术学院162444565576176267978711211白银希望职业技术学院邢台应用技术职业技术学院技师学院1012267551222224027131036314870四川希望汽车技师学院贵州应用技术技师学院来源：公司公告，国联证券研究所预测注：公司财年结算日为 8 月 31 日4078图表 69：希望教育财务和估值数据摘要2021E2022E2637.0018.73%1093.6526.96%0.142023E2953.0011.98%1274.3816.53%0.16营业额（百万）增长率(%)1079.00341.881568.0045.29%456.4533.5%0.062221.0041.65%861.3975.84%0.11归母净利润（百万）增长率(%)每股收益 EPS(元)市盈率(P/E)0.0264.1721.999.827.726.75来源：公司公告，国联证券研究所预测，股价为 2021 年 8 月 26 日收盘价，换算汇率为 1 人民币=1.2025 港币注：公司财年结算日为 8 月 31 日4.4 中国科培：规模化效应显著，迈入快速成长通道发展历程：华南地区领先的民办高等教育提供商，迈入快速成长通道。公司成立于 2000 年，上市前拥有广东理工学院/肇庆市科技中等职业学校，上市后完成三所学校收购。于 2020/2021 学年，在校人数达 9.26 万人，yoy+60%，公司管理层教育行业经验超 30 年，创始人兼首席执行官叶念乔先生是中国民办教育行业奠基人之一，执行董事兼首席运营官、广东理工学院校长张湘伟博士曾任重庆大学副校长，汕头大学及广东工业大学校长。图表 70：中国科培在校人数（人）图表 71：2020 中国科培收入按业务拆分来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所35请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究经营指标：毛利率、净利率指标领先行业，办学规模效应显著。公司 2020 年收入 8.67 亿元，yoy+21%，2016-2020CAGR 为 25%。公司近年来毛利率和净利率持续提升，20 年毛利率接近 70%，净利率达 65%，位于行业第一。高毛利率和高净利率与中国科培较高的本科生收入占比有关，本科学费一般比专科学费高，同时公司已有学校广东理工学院/肇庆市科技中等职业学校/哈尔滨学院利用率较高，达到96.7%/94.7%/99.4%。图表 72：中国科培收入、净利润及增速图表 73：中国科培毛利率、净利率来源：公司公告，国联证券研究所来源：公司公告，国联证券研究所并购整合：公司加快并购整合步伐。公司上市至今完成三所学校的收购，包括哈尔滨学院、淮北理工学院和马鞍山学院。2020 年公司收购哈尔滨学校以来加快收购步伐， 2021 年 3 月公司宣布并购淮北学院（更名为淮北理工学院），并获得教育部批准转设为民办本科办学层次。2021 年 7 月 15 日公司宣布收购马鞍山学院，前身为安徽工业大学工商学院。内生增长：卡位广东，加快布局高教资源稀缺的高考大省。公司原有学校广东理工学院和肇庆市中等职业学院深耕珠三角地区，高考人数多，高等教育资源相对稀缺，力强。公司近期并购的马鞍山学院和淮北理工学院位于安徽，安徽省是高考大省之一，2020 年高考人数 50 万人以上，排名全国前列，而高等教育资源较为紧张，预计招生规模有提升空间。业绩驱动：明确内生、并购双轮驱动增长。1）内生增长，公司计划进一步扩大广东理工学院高要校区的可容纳人数，高要校区宿舍的建设预期将在 2021 年下半年完成，可容纳约 3000 名学生；淮北理工学院已完成新校区建设（教学用地 507 亩，可容纳 1 万名学生），预计 2021 年 9 月开始运营，开启招收第一届新生；公司预计各学校学费水平随教学质量改善适当提高。2）20 年货币资金 12 亿元，资金充足，预计并购整合步伐加快。就地区覆盖而言，公司将于高等教育资源相对稀缺的华南及西南部以及具备市场潜力的其他地区探寻扩充机会。盈利预测与投资评级：假设马鞍山学院于 22 财年并表，预计公司 21-23 财年将实现营业收入 11.52/14.95/17.56 亿元，yoy+32.92%/29.76%/17.42%，归母净利润为 7.40/9.40/11.29/亿元，yoy+31.04%/29.83%/17.58%。公司是华南地区领先的高等教育提供商，规模效应显著，盈利指标行业领先，加快布局安徽等高等教育资源紧缺36请务必阅读报告末页的重要声明行业深度研究地区，内生外延增长空间广阔。我们预计公司 21-23 财年 EPS 为 0.37/0.48/0.56 元，未来三年净利润 CAGR 为 25.99%，参考中教控股、希望教育等可比公司估值以及结合公司未来盈利增速，给予 21 财年 PE17X，每股价格 7.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：并购整合进展不及预期的风险；学额和学费上涨空间不及预期的风险；招生进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；各地民促法实施条例相关政策执行力度不一致的风险。图表 74：中国科培收入预测（百万元）201957820208732021E11520.32846792022E14840.229942023E17350.171171123营收yoy0.51644广东理工学院肇庆学校5220100哈尔滨学院16718047208238淮北理工学院马鞍山学院5768126140来源：公司公告，国联证券研究所预测注：公司财年结算日为 12 月 31 日图表 75：中国科培财务和估值数据摘要2018575.4526.37%341.9648.11%2019714.222020867.2521.43%564.7923.78%2021E2022E2023E1756.2817.42%营业额（百万）增长率(%)1152.732.92%740.0931.04%1495.729.76%960.8629.83%24.11%456.2733.43%归母净利润（百万）增长率(%)1129.7317.58%市盈率(P/E)26.2819.7015.9110.297.936.80来源：公司公告，国联证券研究所预测，股价为 2021 年 8 月 26 日收盘价，换算汇率为 1 人民币=1.2025 港币注：公司财年结算日为 12 月 31 日5 风险提示教育行业政策变动风险。教育行业政策敏感性较高，民办高校的一切经营活动都以政策支持鼓励为前提，此前 2018 年民促法变动曾造成较大影响。目前民办高教领域的相关法律法规还在不断完善，不排除未来行业政策有变动的可能性，行业仍然面临政策不确定性风险。并购整合不及预期风险。并购整合流程复杂，涉及并购标的筛选、尽职调查、估值交易、并购后整合等诸多步骤，可能会出现并购标的出现瑕疵而通过筛选，或尽职调查过程存在疏漏，并购整合效果不及预期的情况。学额、学费上涨不及预期风险。民办高校的招生学额和学费受政府管理，可能会37请务必阅读报告末页的重要声明