第十六章第十六章 绩效测评与市场有效性绩效测评与市场有效性 第十一章第十一章 绩效测评与市场有效性绩效测评与市场有效性n第一节 投资绩效测评n第二节 证券市场有效性第一节第一节 投资绩效测评投资绩效测评n一、绩效测评原则n直接测评n风险调整后的绩效测评n二、绩效测评指数nJensen业绩指数nTreynor业绩指数nSharpe业绩指数一、绩效测评原则一、绩效测评原则n直接测评：n直接计算期间收益率，与市场平均收益率比较，或进行同行间的横向比较n该方法不是一个恰当的绩效测评方法，原因是期间收益可能来源于三个方面：管理收益（由管理者的投资能力带来的收益，属于主动收益）；市场收益（市场整体上涨带来的收益，属于被动收益）；风险收益（管理人冒险带来的收益）n风险调整后的绩效测评：n去掉由风险带来的收益后，再与市场绩效比较，或进行同行间的横向比较n在调整时要对收益与风险之间的关系做出假设，即假定符合某一定价模型，如符合CAPM模型n二、绩效测评指数二、绩效测评指数 经典的三大测度指标经典的三大测度指标1、特雷诺测度、特雷诺测度n1965年，杰克.特雷诺在“How to Rate Management Investment Funds”（如何平价管理的投资基金）一文中提出的一种经风险调整后的投资组合业绩的评价指标。他的观点是，根据CAPM模型基金经理应消除所有的非系统性风险，因此每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩是恰当的，即：n特雷诺测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越高，反之，基金的业绩越低。：特雷诺测度：基金的投资收益率：无风险利率：组合的系统性风险系数Treynor业绩指数n组合1 或组合 2哪一个更好? n哪一个战胜了市场?2、夏普测度、夏普测度n1996年，威廉.夏普在“Mutual Fund Performance”（共同基金业绩）一文中采用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩，提出夏普测度。即：投资组合的平均收益率：无风险利率：组合收益率的标准差 基金的夏普测度值越大，说明基金的业绩越好。 Sharpe 业绩指数n组合1 或组合 2哪一个更好? n哪一个战胜了市场?3、詹森阿尔法测度、詹森阿尔法测度n1968年，詹森在“The Performance of Mutual Fund in the period 1945-1964”（19451964年间共同基金业绩）一文中提出。在给定基金面临的风险条件下，求出基金的期望收益率，然后用基金的实际收益率与期望收益率比较，后者与前者的差额就是詹森阿尔法。即：如果显出大于0说明基金的实际收益率高于其预期收益率，该基金业绩比市场对它的期望更好；反之如果显出小于0，说明基金的业绩低于市场对它的期望。n组合1 或组合 2哪一个更好? n哪一个战胜了市场?Jensen业绩指数n假设经实验测定后得知证券市场在某一时期的证券市场线近似于n基金A和B在该期间的经营结果为： A：实际收益率=10%， B：实际收益率=15%，n试评基金A和B的绩效？根据由于0.050.0750.19，所以基金A和B的绩效都不好，相对而言B好于A例第二节第二节 证券市场有效性证券市场有效性n一、证券市场有效性概念 n二、证券市场有效性检验 n三、证券市场有效性的挑战： 市场变则性或市场异常现象一、证券市场有效性概念一、证券市场有效性概念n市场有效性理论n又称市场有效性假设EMH(Efficient Markets Hypothesis)，是现代金融经济学的一个重要基础。市场有效性假设可以是针对任何市场，这里我们将其仅限于证券市场，也就是证券市场有效性假设。如不特别说明，以下所说的市场有效性是指证券市场有效性。n1. 市场有效性的定义n2. 有效市场的三种形式n3. 市场有效性假设与证券投资分析1. 市场有效性的定义市场有效性的定义n定义：nWilliam F. Sharpe给出了两种定义：n有效率的市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，也就是说，每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。n一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并牟取超额利润的话。n含义：n从一定意义上讲，市场有效性假设意味着资源配置的有效性和市场运行的有效性。2. 有效市场的三种形式有效市场的三种形式nHarry Robertsn在1967年5月芝加哥大学举行的证券讨论会上，提出了证券市场有效性的三种形式：弱有效性、中强有效性与强有效性。nHarry Roberts的这篇文章似乎从未发表过，见李昌震：关于市场有效性假设，载于现代经济学前沿专题第二集，汤敏、茅于轼主编，商务印书馆，1993年。nEugene F. Faman许多人认为Fama于1970年首次提出市场有效性假设的三种形式，见证券投资学，曹凤岐主编，北京大学出版社，1995年9月。 弱有效性假设弱有效性假设n是指证券价格被假设反映包括它本身在内的过去历史价格信息。n弱有效性假设证券价格不包含未来价格变化的有用信息，也就是说，投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未来的价格。n弱有效性假设成立，意味着投资者不能利用技术分析方法获得长期的超额利润。 中强有效性假设中强有效性假设n是指证券价格被假设反映所有公开的可用信息。n中强有效性假设任何新的信息都会迅速而充分反映在价格中。n中强有效性假设成立，意味着投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚取超额利润。这里所说的新信息是指无法预测出来的与证券价格相关的有用信息。强有效性假设强有效性假设n是指证券价格被假设反映所有公开的和内部的信息。n强有效性假设内幕知情者将不能从按他们所知的信息进行交易中获利。n不仅是已经公布的信息，而且是可能获得的有关的内部信息都对专业分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零。 3. 市场有效性与证券投资分析市场有效性与证券投资分析n市场有效性与投资行为n市场有效性对投资者的启示市场有效性与投资行为市场有效性与投资行为n市场有效性假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的。n一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效。n另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳。n因此，市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的。市场有效性对投资者的启示市场有效性对投资者的启示n市场有效性假设对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。n如果认为市场有效性假设不成立，则采用技术分析方法的交易规则是十分有用的；如果认为市场是弱有效的，则可以采用基础分析方法分析和选择定价错误的证券；如果认为市场是强有效的，则技术分析方法与基础分析方法是无效的、徒劳的。市场有效性对投资者的启示市场有效性对投资者的启示n现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以降低风险。 二、证券市场有效性检验二、证券市场有效性检验n一个高效的证券市场应该具有四个特征：一是证券价格的变化是随机的；二是不存在任何可以产生超额利润的交易规则；三是证券价格对新信息的反应迅速、准确；四是专业投资者不能产生超额利润。 n1. 弱有效性检验 n2. 中强有效性检验n3. 强有效性检验 1. 弱有效性检验弱有效性检验n根据市场的弱有效性假设n市场价格的变动是应该随机的，投资者不能利用技术分析方法获得超额利润。n对弱有效性假设的检验有两类方法：n一是检验市场价格变动服从随机游走过程，其具体检验的统计方法有序列相关检验、游程检验和非参量性检验等；n另一类是利用某些技术分析方法建立交易规则进行模拟投资，检验其投资结果是否能产生超额收益。 2. 中强有效性检验中强有效性检验n根据市场的中强有效性假设n可以知道证券价格迅速、准确地反映新信息，如：股价对宣布拆股的反应、对季度收益报告的反应、对红利政策的反应等。n根据证券价格对新信息的调整速度和调整幅度，可以反映分为高效市场反映、过渡反映与延迟反映。n中强有效性检验方法n其经验研究往往采用“事件研究”方法，即检验某一信息出现前后股价变化是否有差异、是否能正确反映该信息。 部分检验结果部分检验结果n对拆股的反映nFama, Fisher, Jensen和Roll(1969)用月度数据研究了1929年至1959年间在纽约股票交易中的大部分股票股价对拆股的反应，结论是宣布分拆后不产生利得。n对季报的反映nRendleman, Jones和Latane(1982)研究了股价对季度每股盈余的反应，他们根据标准化未预期的盈余，即（实际盈余-预期盈余）/估计误差的标准差，将股票分为10类，结论是市场价格对未预期的盈余公布做出反应，但与中强有效性假设矛盾，最好的一组与最坏的一组有明显的延迟反映。该结论告诉我们要关注季度盈余公布，与之相呼应，华尔街日报开始公布季度盈余意外。3. 强有效性检验强有效性检验n根据市场的强有效性假设n内幕消息先知者不能从其掌握的内幕信息获得利润。n强有效性检验方法n主要是对内部人员的股票交易和专业投资者的股票交易的盈利状况的检验。 n许多人认为资金管理者和共同基金管理者掌握内幕消息。三、证券市场异常现象三、证券市场异常现象n1. 季节效果(Seasonality Effect) n2. 规模效果(Size Effect) n3. 市盈率效果(PER Effect) 1. 季节效果季节效果(Seasonality Effect)n一月效果nRozeff和Kinney(1976)发现有“一月效果”，即一月份市场的平均收益率较其它月份高。从1904年至1974年，一月份的股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率为0.68%。n这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“一月效果”不同，表现为“十二月效果”。n股市中存在的这种“季节周期性”，明显说明市场波动不是“随机漫步”，人们可以利用它来获得额外的投资收益，这一实证结果与弱有效性假设相矛盾。 n其它季节效果n除了“一月效果”，实证研究还发现了其它季节效果，如：“周末效果”、“假日效果”、“月底-月初效果”等。2. 规模效果规模效果(Size Effect)n经验研究结果n1981年，Banz将纽约股票交易所的股票按公司大小(总市值）分成五类，发现最小一类公司的股票平均收益率要高出最大一类的19.8%。n与此同时，Reinganum发现规模最小的企业的股票平均实际收益率要比理论收益率（CAPM给出的理论收益率）高出18%。nKeim(1983)发现“小规模效果”主要集中在一月份，尤其是在一月份的头两周，因此将之称为“小规模一月效果”。这表明小公司的一月效应要比大公司的一月效应更为显著。2. 规模效果规模效果(Size Effect)n原因解释n对于这种现象有许多种解释，主要有：n“忽略效果”：被忽略的往往是小公司n“纳税效果”：通过抛售已下跌的股票可以减少因所得税原因而造成的损失n规模效果的启示n不管如何解释，市场中确实存在：由小规模股票品种构成的组合投资有相对高的收益率。这一结果在其他各国也都存在，有的基金就是以此来设计与运作的。这一实证结果说明，小规模公司股票价格中并没有反映所有的公开信息，显然与市场的中强有效性假设相矛盾。3. 市盈率效果市盈率效果(PER Effect)n经验研究结果nBasu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-Earnings Ratio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。 n最近的研究结果表明：每股纯益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。n 启示n投资低市盈率的股票3. 市盈率效果市盈率效果(PER Effect)n经验研究结果nBasu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-Earnings Ratio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。 n最近的研究结果表明：每股纯益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。n 启示n投资低市盈率的股票思考题思考题n1解释业绩评估原则？n2比较三种业绩评估指数？n3. 请分析中国股市的有效性？ 习题习题n经统计计算知某一证券投资基金的实际收益率是7.2%，其标准差是10%，系数是0.9，假设市场组合在同期内的实际收益率为8%，其标准差为14%。 试以CAPM模型为分析工具对该投资基金的绩效进行评价。