Page3内容目录我国再生铝发展空间广阔. 5再生金属是供应端重要一环 . 5再生铝的优势. 6加强铝回收是全球趋势 . 7废铝供应情况. 9中国废铝进口情况解析 .11废铝消费情况. 12回收体系不健全导致废铝降级使用 . 12汽车是再生铝最大的应用领域. 13铝棒是再生铝的重要应用领域. 14再生铝未来方向是保级使用 . 15相关标的. 16再生铝生产企业. 16铝加工企业 . 18国信证券投资评级. 21分析师承诺 . 21风险提示. 21证券投资咨询业务的说明. 21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page4图表目录图 1：中国再生金属产量占原生金属产量的比例（%） . 5图 2：中国主要再生金属年产量（万吨）. 5图 3：主要国家和地区原铝和再生铝产量占比 . 5图 4：美国铝供应构成（万吨）. 5图 5：欧洲各类铝冶炼碳排放对比（t-CO ） . 62图 6：全球铝产业链各环节碳排放占比 . 6图 7：全球铝供应远期构成 . 7图 8：欧洲铝供应组成 . 7图 9：2019 年全球电解铝用电结构对比 . 8图 10：2019 年全球主要地区铝电解环节排放对比（t-CO ）. 82图 11：山东河南电解铝产量逐年下降（万吨）. 8图 12：中美人均铝使用存量对比（kg/人）. 10图 13：中国和美国铝存量对比 . 10图 14：中国再生铝产量（万吨）. 10图 15：我国再生铝企业区域分布. 11图 16：国内再生铝企业集中度 . 11图 17：我国废铝进口量逐年下降（万吨）. 12图 18：铝合金进口量大增（吨）. 12图 19：我国废铝使用流向. 12图 20：北美轻型车各种铝材用量（kg）. 13图 21：欧洲乘用车各类铝材用量（kg）. 13图 22：2020 年怡球资源营收分行业. 14图 23：2019 年顺博合金营收分行业. 14图 24：原铝和废铝价差（元/吨）. 15图 25：不同形式的废铝混合回收. 16图 26：废铝分类回收和分类应用. 16图 27：2019 年永茂泰铝合金业务成本构成. 17图 28：2019 年顺博合金铝合金锭成本构成. 17图 29：部分旧废铝报价（元/吨）. 18图 30：各公司再生合金业务毛利率（%）. 18图 31：明泰铝业营业收入变化 . 19图 32：明泰铝业归母净利润变化. 19图 33：明泰铝业毛利率和净利率. 19图 34：明泰铝业产品销量（万吨） . 19表 1：废旧金属在金属供应中的占比. 6表 2：各地废铝回收率对比 . 7表 3：电解铝厂拓展再生铝业务. 8表 4：各类铝产品的使用年限 . 9表 5：全球废铝回收来源及分类（万吨）. 9表 6：近年来我国废铝进口政策变化. 11表 7：不同牌号铝合金成分对比（%）. 13表 8：欧洲乘用车各部件用铝（kg） . 14表 9：不同类型 6063 铝棒 . 15表 10：某再生铝企业废铝使用比例 . 15表 11：再生铝上市公司产量及主要产品 . 17表 12：某再生铝企业直接人工和制造费用（元/吨） . 17请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page5我国再生铝发展空间广阔再生金属是供应端重要一环根据中国有色金属工业协会数据，“十三五”期间，我国再生铜、再生铝、再生铅、再生锌产量分别约为同期原生金属产量的 35%、20%、42%、25%。图 1：中国再生金属产量占原生金属产量的比例（%）图 2：中国主要再生金属年产量（万吨）5040302010铜铝铅锌全部再生金属800再生铜再生铝再生铅再生锌70060050040030020010002016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：有色金属工业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：有色金属工业协会、国信证券经济研究所整理国外发达国家经历了长期工业化进程，社会积蓄的废铝远高于中国，因此国外发达国家铝供应端废铝占比较高。如下图所示，在不考虑进出口的情况下，中国再生铝（含新废铝）产量占原铝和再生铝总量的 24.4%，欧美国家占比在 60%左右，全球平均水平 34.3%，说明我国再生铝产量相对原铝产量仍然偏低，再生铝产量具有广阔的空间。图 3：主要国家和地区原铝和再生铝产量占比图 4：美国铝供应构成（万吨）100%80%60%40%20%0%1,2001,0008006004002000原铝旧废铝新废铝进口中国欧洲原铝日本北美全球再生铝（含新废铝）2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：国际铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：USGS、国信证券经济研究所整理废旧金属回归产业链有两条途径，一是进入精炼环节，二是直接进入下游加工环节。以铜为例，既可以将废铜铸成阳极板进入电解精炼环节生产阴极铜，也可以将高质量废铜直接熔铸成精铜或铜合金，生产铜杆、铜棒等中间品。由于电解铝工艺特点，废铝只能经熔炼除杂后用于加工环节。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page6表 1：废旧金属在金属供应中的占比废 旧总 占比废旧占精炼比例废 旧 用 于加工废 旧 总应用单位矿供应精炼供应废旧用于精炼铅铝钯镍金铂银铜锌钴kt4601-12747629401023724137987-63%-79873008932171030418652016168800960817751063%32%31%30%27%24%17%32%13%8%kt30089Mozkt70212473111464639684620020678129131083217-31%-1030MozMozMozkt1533888456418652016168800354817751027%24%17%15%13%8%-10150002380713699118-6060Kt-Kt资料来源:Citi Research、Wood Mackenzie、BGRIMM、国信证券经济研究所整理再生铝的优势铝行业降低碳排放须扩大再生铝使用。铝产业高排放环节主要在电解过程，再生铝只需将废铝熔融除杂添加合金元素，因此碳排放远小于原铝。根据欧洲铝业协会的数据，生产 1 吨再生铝能耗仅为原铝 5%，仅产生 0.5 吨二氧化碳排放。根据国内的数据，与生产等量的原铝相比，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。尤其在我国，能源禀赋决定我国铝行业碳排放高于国外水电丰富的国家。根据安泰科数据，2020 年中国80%的电解铝生产使用煤电，铝冶炼环节（氧化铝、电解铝、再生铝）的二氧化碳排放量约为 5.25 亿吨，约占有色金属行业排放量的 77%，占全国总排放的5%。仅依靠增加清洁能源比例难以实现碳中和远景目标，必须增加再生铝使用占比。图 5：欧洲各类铝冶炼碳排放对比（t-CO ）图 6：全球铝产业链各环节碳排放占比2252015105阳极 铸造 铝土矿3.0% 0.6% 0.3%20氧化铝18.7%1710.66.74-4.50.50电解77.3%资料来源：欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：国际铝业协会、国信证券经济研究所整理铝具有良好的回收特性，回收率高于其他材料。由于铝一般用作结构件，且耐腐蚀，多次利用仍不改变性质，因此铝具有良好的回收性。根据国际铝业协会的数据，全球历史上总共生产的 15 亿吨铝中，有 75%仍在被使用，其中铝制易拉罐回收率 69%，是所有饮料包装材料中回收率最高的一类。我国废铝回收率高于全球平均水平，尤其是铝合金易拉罐几乎可以做到 100%回收利用。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page7表 2：各地废铝回收率对比中国日本&韩国80%美国&加拿大80%全球89%88%81%69%67%54%建筑业90%87%75%100%60%90%汽车&轻卡航空航天易拉罐91%85%88%75%93%57%电缆80%80%耐用消费品26%15%资料来源:国际铝业协会、国信证券经济研究所整理加强铝回收是全球趋势压减铝行业碳排放是全球共识，而扩大再生铝使用是国外减少碳排放的主要路径之一。2020 年 4 月份，欧洲铝业协会宣布启动再生铝行动计划，力争到2050 年再生铝能占到铝供应量 50%，替代高碳排放强度的进口原铝，在降低进口铝依赖度的同时，达到降低碳排放 46%的目的。国际铝业协会在今年 3 月发布一篇报告，讨论如何到 2050 年实现铝行业碳中和目标，给出三条建议，一是行业用电低碳化，二是减少直接排放，三是加强铝循环利用。根据国际铝业协会数据，2018 年超过 120 万吨铝制易拉罐以及其他包装用铝未能回收，超过 700 万吨各种形态的铝未能回收，如果保持 2018年的回收率，那么到 2050 年，每年将有 1700 万吨铝无法回收。如果通过强化回收循环，则可以增加 1400 万吨铝回收，相应减少 1400 万吨原铝生产，进而大幅降低铝行业碳排放。图 7：全球铝供应远期构成图 8：欧洲铝供应组成18,000100%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000原铝 新废铝 旧废铝59002400730080%190013002400740040%48%60%40%20%0%20%880064002019年2030年2050年原铝生产新废铝旧废铝进口原铝资料来源：国际铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理国外铝企在再生铝领域积累了丰富的经验。全球铝压延材龙头企业诺贝丽斯，是全球最大的再生铝回收利用企业， 2020-2021 财年诺贝丽斯采购原铝 137.8万吨，采购再生铝达 220.3 万吨。其产品中的再生铝用量，从 2011 财年的 33%，提高到 2021 财年的 61%。诺贝丽斯全球 33 座工厂中有 15 座可以回收处理再生铝，每年回收铝易拉罐超过 740 亿个。挪威铝业公司海德鲁单独推出 CIRCAL 品牌，保证其中至少 75%是回收的旧废铝，并力求该产品产量从 2020 年 1.6 万吨提升至 2021 年 5 万吨，以帮助公司实现到 2030 年降低碳排放 30%的目标。美国铝业公司推出再生铝品牌 EcoDura，保证其中 50%是再生铝。美国铝业公司也不断增加其铝加工产品中的再生铝使用比例，2020 年旗下 Warrick 工厂的平轧材产品使用了 38.3%再生铝，比 2019 年提高 2.8 个百分点。我国加大再生铝使用更迫切。根据国际铝协数据，2019 年全球电解铝能源结构中，煤电占 60%，水电站 24.8%。我国能源禀赋决定了我国铝工业用电以火电请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page8为主，我国电解铝行业中煤电占比高达 88%，远高于全球平均水平，导致我国电解铝单位排放量偏高，具有更大的减排压力。图 9：2019 年全球电解铝用电结构对比图 10：2019 年全球主要地区铝电解环节排放对比（t-CO ）21816火电水电、核电及其他可再生能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%141210812.810.497%100%88%668%49%4220%15%8%0资料来源：国际铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：国际铝业协会、国信证券经济研究所整理我国电解铝产能转移为再生铝发展提供契机。近年来，电解铝产能大省山东、河南等受煤炭消费减量、环保、成本等因素约束，产能大量外迁，当地配套的下游铝加工项目面临原料短缺问题。图 11：山东河南电解铝产量逐年下降（万吨）120010008006004002000山东河南1030.6915858.5815.9811.6709.3301.3277.4277.3249.6186.91742015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源:阿拉丁、国信证券经济研究所整理在当地发展再生铝可以在能耗、环保压力不大的情况下解决部分铝水短缺问题，如新格集团与魏桥、豫联等电解铝企业合作，利用山东、河南等地电解铝企业异地搬迁后空余厂房建设再生铝生产线，通过铝水直供方式与下游企业形成配套，弥补因电解铝企业搬迁后造成的当地铝水供应缺口。表 3：电解铝厂拓展再生铝业务铝厂合作方地点项目内容混合金属回收和报废汽车拆解环保预处理生产线将于 2022 年 6 月投用，总体规划年拆解报废机动车处理规模达 10 万辆；再生铝生产线将于 2021 年底投用，总体规划年再生铝处理规模达 50 万吨。年产 30 万吨再生铝暨环保科技项目，以 3104 牌号高端易拉罐用再生铝为重点，为邹平铝产业发展新增 30 万吨/年铝水供应，并将新上国际先进的铝灰处理生产线。中国宏桥德国顺尔茨山东邹平中国宏桥新格集团山东邹平项目全部投产后，将形成年产 20 万吨 3104 合金铝水的生产能力，同时具备年处理 10 万吨铝加工再生循环利用能力。力争通过五年时间把神火工业园打造成为全国重要的再生铝集散和加工配送基地豫联集团神火集团新格集团帅翼驰河南巩义河南永城资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page9废铝供应情况废铝的来源。废铝根据来源可分为新废铝和旧废铝。新废铝指铝材加工企业或铸造企业生产过程中产生的边角料以及因成分、性能不合格而报废的产品，一般由企业自行或者委托周边厂家回炉熔炼成原牌号合金。旧废铝指的是从社会上回收的废铝及废铝件，如旧铝门窗、报废汽车、电器、机械中的铝件、废旧铝易拉罐等铝容器、报废的铝导线等。表 4：各类铝产品的使用年限领域交通运输建筑及结构机械装备电器电子设备家用电器其他德国统计10-20 年12-30 年10-20 年12-20 年10-15 年5-12 年IAI 统计20-30 年40-50 年+德国 2000 年回收率%859085858050796510-20 年小于 1 年以上平均包装9.8-19.5 年0.1-0.5 年资料来源:安泰科、国信证券经济研究所整理根据国际铝业协会统计数据，2019年全球共产生旧废铝1997万吨，新废铝1443万吨。旧废铝最大的来源是包装领域，主要是废旧易拉罐，其次是交通运输领域，主要是报废汽车。这两个领域铝消耗量大，且回收率高。表 5：全球废铝回收来源及分类（万吨）压延材挤压材铸造线材和锻件旧废铝建筑67534992496包装交通运输其他89442101549166866124462小计120新废铝建筑361281包装243168294741交通运输其他7217163195395小计23572资料来源:国际铝业协会、国信证券经济研究所整理废铝回收量取决于国内废铝存量，相较于国外发达国家，我国工业化历程较短，社会积蓄的铝总量还比较少。根据安泰科统计，2019 年我国人均铝存量 207kg，社会总存量 2.9 亿吨，而美国 2006 年人均铝存量就已达 489kg，社会总存量6.85 亿吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 10图 12：中美人均铝使用存量对比（kg/人）图 13：中国和美国铝存量对比8600中国2009年美国2006年6.85亿吨489765004003002001000543210人均存量207kg总存量2.9亿吨192161525873783720991 54 4中国2019e美国2006资料来源：安泰科、国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科、国信证券经济研究所整理但我国再生铝产量增长较快，根据物资再生协会统计，2019 年我国再生铝年产量达到 715 万吨，同期我国原铝产量 3542 万吨。生产的再生铝中，大部分来自国内废铝回收，其余部分来自进口废铝。根据安泰科估计，随着越来越多的含铝消费品达到使用寿命，我国将迎来废铝回收快速增长期，预计 2023 年超过 1000 万吨，2030 年超过 1700 万吨，2020-2030 年再生铝产量年复合增长率为 8.2%，比 2010-2019 年增长 2.6 个百分点。图 14：中国再生铝产量（万吨）800715600690695再生铝废铝回收70060050040030020010006305755655205105004804404434003944003032721971632010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：有色金属工业协会、国信证券经济研究所整理我国再生铝企业主要分布在工业发达且便于进口废旧金属的沿海地区，如环渤海、长三角、珠三角、川渝地区，以及具有产业基础和政策扶持的江西、河南等地。根据有色金属工业协会再生分会的数据，2019 年我国再生铝企业产能超过 30 万吨有 8 家，产能介于 10-30 万吨的有 19 家，产能介于 5-10 万吨的有36 家。工信部对再生铝企业规模规定为新建再生铝项目规模应在年产 10 万吨以上，现有再生铝企业生产规模不小于年产 5 万吨。近年来有关部门对再生铝企业生产装备、环保措施、能耗等方面的规定趋严，尤其是生态环境部将铝灰纳入国家危险废物名录（2021 年版），具备危废处理资质和设备的企业受益，而不具备危废处理资质的中小企业生产成本将抬升。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 11图 15：我国再生铝企业区域分布图 16：国内再生铝企业集中度规模居前十企业产能其他企业产能492万吨37.8%808万吨62.2%资料来源：有色金属工业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：有色协会再生金属分会、国信证券经济研究所整理中国废铝进口情况解析我国废铝进口政策总体趋严。近年来废铝进口政策收紧始于 2017 年，2017 年7 月生态环境部会同 14 个部委共同推进禁止洋垃圾入境，推进固体废物进口管理制度改革行动，通过调整进口废物管理目录，将大部分废铝从非限制类进口调整为限制类进口，自 2019 年下半年开始，废铝进口实行批文制。从 2021年开始，符合新国标再生铸造铝合金原料（GB/T 38472-2019）的废铝按普通货物进口，不属于固体废物，而不符合新国标的废铝则禁止进口。新国标对进口废铝要求总体严于国外同类标准，要求进口废铝中的夹杂物质量占比不超过 0.5%，高于旧国标 1%的标准。表 6：近年来我国废铝进口政策变化序号文件名时间相关政策关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知2017 年7 月指导性文件，全面禁止洋垃圾入境，完善进口固体废物管理制度1禁止进口铝灰、扒渣等；限制进口以回收铝为主的废电线等 7602000010（包括废电线、电缆、五金电器）；非限制类进口其他铝废碎料 76020000902017 年8 月234进口废物管理目录（2017 年）进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准2018 年3 月废有色金属夹带物控制标准从 2%提高到 1%把以回收铝为主的废电线等 7602000010（包括废电线、电缆、五金电器）从限制类调整为禁止进口；把废汽车压件 7204490010 调整为禁止进口；将其他铝废碎料 7602000090 调整为限制类，2019年 7 月 1 日起执行关于调整进口废物管理目录的公告2018 年4 月关于调整进口废物管理目录的公告2018 年12 月56国家标准再生铸造铝合金原料 2019 年（GB/T 38472-2019） 12 月规定了再生铸造铝合金原料的分类、要求等内容。资料来源:国信证券经济研究所整理国外废铝进口到国内有两种形式，一种是以废铝的形式（海关编码 76020000） ，另一种是以再生合金的形式（海关编码 76012000，未锻轧的铝合金），该海关税号下的未锻轧铝合金大部分是再生铝。2011 年之前，我国废铝进口量逐年增加，最高达到 269 万吨，随后废铝进口量逐年下降。2017 年废铝进口量反弹是因为国内电解铝行业供给侧改革导致铝价大涨，精废价差扩大，废铝需求增加。自 2019 年下半年以后，废铝进口实行批文制，2020 年受疫情影响，废铝进口量进一步下滑，全年进口废铝 82 万吨，同比下降 41%。虽然我国进口废铝逐年下降，进口再生铝合金锭却明显增加。由下图可知，自2019 年下半年开始，随着废铝进口实行批文制，部分国外废铝资源以再生合金锭的形式进口到国内，即先在国外将废铝加工成再生合金锭，再以未锻轧铝合金的形式进入国内，规避批文数量的限制。尤其是 2020 年下半年以来，随着请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 12原铝进口利润走阔，再生合金锭进口利润也在增加，铝合金锭单月进口量创下历史最大值。图 17：我国废铝进口量逐年下降（万吨）图 18：铝合金进口量大增（吨）160000201630025020015010050110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%201720192021废铝年进口量增速2018140000202012000010000080000600004000020000002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理总体来看，我国废铝供应格局是以国内废铝回收为主，国外废铝和再生合金锭是重要补充。随着国内废铝积蓄量逐渐增加，以及 2000 年以来中国铝消费快速增长，未来几年国内废铝回收量有望显著增加。进口废铝及合金锭主要受废铝进口政策影响，生态环境部主导的禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革在 2021 年初圆满收官，历时三年废铝进口政策调整基本稳定下来，相关企业正在适应再生铸造铝合金原料新国标。另外近几年废铝进口调控使得再生合金锭进口大增，成为替代进口废铝的另一种形式。废铝消费情况回收体系不健全导致废铝降级使用国内回收和进口的废铝杂质含量高，大部分重熔后制造成压铸铝合金，2019 年我国再生铝产量 715 万吨，其中压铸铝合金产量 500 万吨，占比 70%，变形铝合金产量 215 万吨，占比 30%。相较于变形铝合金，压铸铝合金铝含量较低，容许含有较多的杂质元素，因而大部分废铝最终做成铸造铝合金。根据行业研究机构 SMM 统计的数据，再生铝有 80%最终用作铝铸件，15%流向铝棒，剩余 5%进入板带箔，即大部分旧废铝最终被降级利用。图 19：我国废铝使用流向板带箔5%铝棒15%铝铸件80%资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理例如我国废旧易拉罐回收率虽然接近 100%，但很多回收的废旧铝易拉罐并没请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 13有用于生产罐料，而是降级用于其他铝加工品，主要原因是废旧易拉罐有涂层料等，表面有机物处理难；废旧铝易拉罐有单片罐、二片罐、三片罐等，各类易拉罐化学成分差异大，均阻碍废旧铝易拉罐重新回收成为罐料的原材料。表 7：不同牌号铝合金成分对比（%）元素硅铜锰镁铁镍钛锌铅锡铝ADC12 压铸铝合金9.6-12.01.5-3.56063变形铝合金0.2-0.60.10.50.10.30.45-0.90-0.351.20.50.10.11.00.10.1余量余量资料来源:GB/T3190-2016、国信证券经济研究所整理汽车是再生铝最大的应用领域据安泰科统计，汽车行业占到再生铝消费量 60%以上。汽车用铝部件集中在车轮（铝合金轮毂）、发动机缸体缸盖、曲轴箱、进气管、带轮、变速箱、油泵、保险杠等部件，这些部件大部分用铸造铝合金制作。随着节能减排压力带来的汽车轻量化需求，汽车用铝拓展到覆盖件（四门两盖）、全铝车身等部件。根据美国铝业协会的数据，2020 年北美地区轻型车用铝中，铝铸件占比达到65.1%；根据欧洲铝业协会数据，2019年欧洲乘用车用铝中，铝铸件占比 64.7%。铝铸件中大部分是再生铝，2015 年我国再生铝产量 575 万吨，根据有色协会再生金属分会数据，2015 年我国汽车用再生铝总量为 260 万吨，占再生铝产量45.2%，是再生铝第一大应用领域。图 20：北美轻型车各种铝材用量（kg）图 21：欧洲乘用车各类铝材用量（kg）25020015010050铝板材铝铸件铝挤压件铝锻件25020015010050铝铸件铝薄板铝锻件铝挤压件10.726.710.21943.234118.1116002019年2025年E2016年2020年2022年2026年资料来源：美国铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理我国再生铝企业主要产品是汽车用铝合金锭和铝合金液，下游客户集中在汽车行业，其主要客户是汽车整车或零部件厂商。企业生产经营情况与汽车行业景气程度紧密相关。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 14图 22：2020 年怡球资源营收分行业图 23：2019 年顺博合金营收分行业其他行业26%其他27%汽车35%汽车46%通讯设备5%电器3%贸易27%家电 五金机械设备2% 5% 1%机械设备摩托车13%10%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理汽车用再生铝面临新挑战。近年来随着新能源汽车普及，汽车当中的铝应用形式发生了改变。根据欧洲铝业协会对欧洲在产乘用车，包括燃油车和电动车所用铝部件进行统计，得出各个部分的用铝量平均值如下表所示，并认为随着电动车逐渐普及，汽车发动机用铝量、变速器用铝量将逐年下降，电池包、车身覆盖件、电动机外壳等部位用铝量将显著增加。该趋势同样适用于我国，随着汽车电动化推进，再生铝的重要消费领域燃油车发动机缸体缸盖、变速箱需求减少，而电动车新增用铝部件如电池包等很少使用再生铝，因此铝铸件包括再生铝在汽车用铝中的占比有可能减少。表 8：欧洲乘用车各部件用铝（kg）部件发动机用铝量423819191912144轮毂变速器底盘换热器+电池冷却车身覆盖件车身结构件保险杠转向节4制动3内饰2电池包1电动机外壳其他12总计180资料来源:欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理铝棒是再生铝的重要应用领域铝棒是最大的一类铝加工中间品之一，铝加工企业开始提高废铝替代原铝的比例，如 2019 年废铝生产重熔铝棒产量超过 100 万吨。根据行业研究机构 SMM统计，近年来使用再生铝的重熔铝棒市场份额逐步增加，2019 年铝水棒产量占比 70%，剩余 30%则基本由再生铝生产。在不显著影响铝棒合金成分的前提下，使用废铝可以显著降低企业原料成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 15表 9：不同类型 6063 铝棒铝棒类型铝水棒混合棒非标棒铁含量Fe0.2%2019 年产量（万吨）占比70%20%10%废铝添加比例不添加或添加比例不超过 20%废铝添加比例高于 90%全部使用废铝12603600.2%Fe0.35%Fe0.35%180资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理原铝和废铝具有一定的相互替代性，但替代性受经济性、产品成分要求、工艺水平等因素制约。影响企业废铝添加比例的重要因素是原铝和废铝的价差。在铝价上涨过程中，原铝价格涨幅大于废铝价格涨幅，精废价差扩大；在铝价下跌过程中，原铝价格跌幅大于废铝价格跌幅，精废价差收窄。精废价差越大，企业提高再生铝使用比例的意愿就越强，但也要考虑铝合金产品的元素含量标准。相反，如 2020 年 3、4 月份，国内废铝回收受疫情影响大幅减少，而疫情结束后需求迅速回暖，造成原铝和废铝价差急剧收窄，出现了原铝对废铝的反向替代，如再生铝生产企业永茂泰在 2020 年 1-6 月废铝投量占比显著下降，主要原因就是废铝供应量减少，精废价差收窄，公司增加了原铝投入量。表 10：某再生铝企业废铝使用比例时间2017 年废铝投入量/（原铝投入量+废铝投入量）67.07%72.50%76.61%50.85%2018 年2019 年2020 年 1-6 月资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理通过观察过去几年原铝和废铝价格走势可以发现，原铝价格波动大于废铝价格波动，部分原因是废铝为非标品，价格发现不如原铝灵敏，还有部分原因是废铝供需体系与原铝有所差别，废铝价格并不严格根据原铝价格调整。例如 2019年原铝绝对价格不高且运行相对平稳，精废价差却持续偏大，原因就是 2019年国内汽车产销低迷，造成国内废铝需求有所下降，废铝价格表现偏弱。图 24：原铝和废铝价差（元/吨）精废价差:右轴4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500平均价:国产A00铝批售(不含票):佛山:南海有色平均价:破碎生铝(91-93%)(不含票):佛山:南海有色19,00017,00015,00013,00011,0009,0000资料来源:南海有色、国信证券经济研究所整理再生铝未来方向是保级使用当前大部分回收的旧废铝由于杂质含量高，无法做到保级使用，只能降级做成压铸铝合金，而压铸铝合金传统消费领域面临新能源汽车的冲击。随着我国废铝回收增加，废铝如果进一步扩大应用，方向就是要为铝加工厂提供变形铝合请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 16金，实现保级回收利用。图 25：不同形式的废铝混合回收图 26：废铝分类回收和分类应用资料来源：欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理资料来源：欧洲铝业协会、国信证券经济研究所整理国外发达国家重视废铝的保级利用，其废铝保级使用比率高于国内。据安泰科2001-2017 年美国铝加工企业消费的废铝在废铝消费总量的占比基本都在50% 左右的水平；2018 年北美地区挤压圆铸锭供应量 350.6 万吨，其中再生铝挤压圆铸锭就占到 64.3%。国外头部企业也追求废铝资源价值最大化，通过与下游客户开展闭环回收合作，实现旧废铝的保级使用。全球铝压延材龙头企业诺贝丽斯，同时也是全球最大的再生铝回收利用企业，2020-2021 财年诺贝丽斯其产品中的再生铝用量占比达到 61%。根据安泰科的报道，诺贝丽斯与福特、沃尔沃等主机厂合作开展“汽车板冲压废料汽车板”的闭环回收体系建设，将主机厂冲压废料和回收的报废汽车板生产汽车板供应客户，可以显著减少对于原铝的需求和合金元素的添加。除此之外，诺贝丽斯与客户合作开发 6 系汽车内板，摆脱现有 6 系汽车外板和 5 系汽车内板的合金搭配，减少汽车板合金种类，提高其回收效率，降低回收成本。除了与下游客户建立闭环回收系统（Closed-loop recycling system）之外，公司还回收大量旧废铝，2021 财年公司回收了 740 亿个废旧铝易拉罐，以及印刷板、建筑、交通等领域废铝，再生铝总采购量达 220.3 万吨。又如美国奥科宁克（原美国铝业公司）与日产公司合作，采用闭环回收体系，分类回收车厂产生的边角料，加工并重新用于汽车生产，帮助车厂实现 2022年再生材料使用占比达到 30%的目标。相关标的涉及再生铝生产的企业可以分为两类，一类是再生铝生产企业，即以废铝为原料，生产再生铝合金锭或铝合金液的企业，另一类是生产并使用再生铝的铝加工企业。再生铝生产企业再生铝生产企业通过回收各种废旧铝资源，进行分选、预处理、熔炼和铸锭，生产再生铝合金产品。再生铝生产流程较短，生产工艺基本一致，原料占生产成本比例高，具有“料重工轻”的特点，产品涵盖常见的 ADC12、A380 等牌号，应用领域均为汽车、摩托车、机械、通讯、消费电子等领域的铝压铸件。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 17表 11：再生铝上市公司产量及主要产品2020 年再生合金上市公司锭（液）产量（万吨）产品类型或应用领域各类铝合金主要牌号，Al-Si 系、Al-Si-Cu 系等，如 ADC12、A380 等，用于汽车、电器、机械怡球资源31.07顺博合金四通新材永茂泰36.9746.1617.22主要牌号 ADC12、A380、AC4B 等，用于汽车、摩托车、机械、通讯等ADC12、A356、AC4B 等，主要用于汽车、消费电子、5G 通信设备ADC12、AlSi9Cu3、AlSi10MnMg 等，主要用于汽车、通讯基站资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理表 12：某再生铝企业直接人工和制造费用（元/吨）项目2017 年75.722018 年85.302019 年94.07直接人工制造费用其中：325.75425.08430.57能源燃料折旧费168.0274.1947.3036.24220.5496.4864.7443.32235.3394.1756.4444.63职工薪酬其他费用资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理再生铝成本构成中，直接材料占 90%以上，主要是废铝，还有少量铜、硅等合金材料。考虑到各个企业再生铝加工成本差异较小，产成品销售有公开市场报价，因此废铝采购成本是各个企业生产成本的主要差别。图 27：2019 年永茂泰铝合金业务成本构成图 28：2019 年顺博合金铝合金锭成本构成资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理废铝的定价。如前所述，废铝的采购价格与原铝的价格具有较高的相关性，但废铝不是标准化产品，需要根据废铝所含金属量、杂质、回收率等协商定价，没有全国性市场报价。新废铝价格基本按照原铝价格乘以一定系数确定，以某板带箔加工企业为例，其销售边角料一般按长江现货铝价 90%，根据废铝质量浮动，影响废铝价格的因素主要有废铝的厚薄（影响回炉烧损率）、废铝的其他合金成分（影响终端客户再次利用率）、废铝的体积（影响运费）。旧废铝主要来源于报废的建筑材料、汽车、摩托车、电器等，种类相对较多，价格参差不齐，根据废铝成分、种类、形状、洁净度、出成率实验等综合情况再参考各地废铝及铝合金市场报价，进行定价收购。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 18图 29：部分旧废铝报价（元/吨）18,00016,00014,00012,00010,0008,000平均价:干净割胶铝线(不含票):佛山:南海有色平均价:破碎生铝(91-93%)(不含票):佛山:南海有色平均价:破碎熟铝(90-92%)(不含票):佛山:南海有色平均价:进口干净6061铝料(不含票):佛山:南海有色2016/04/062017/04/062018/04/062019/04/062020/04/062021/04/06资料来源:同花顺、国信证券经济研究所整理“料重工轻”的行业特征导致各公司的再生铝合金业务毛利率总体偏低，原料采购成本是各公司间盈利能力差别的主要原因。如下图所示，怡球资源毛利率显著高于同行业公司，且毛利率波动远大于同行业公司。怡球资源毛利率偏高的原因是公司废铝主要采购自国外，并且在 2016 年收购了美国废旧金属回收商 Metalico，打入国外废铝回收市场，而国外废铝采购价格普遍低于国内。怡球资源毛利率波动大同样与其废铝采购渠道有关，美国是怡球资源最大的废铝采购来源，2018 年中美贸易摩擦，中国对进口自美国的废铝征收 25%关税，导致公司进口原料成本抬升，公司合金锭业务毛利率大幅下滑；2019 年下半年开始我国废铝进口实行批文制，废铝进口受限而再生合金锭进口大增，怡球资源在马来西亚拥有 26 万吨再生合金锭生产线，因此公司 2019 年毛利率迅速恢复；2020 年铝价在 3 月份探底后反弹并一路上涨，公司库存成本偏低，因而2020 年毛利率大幅增加。另外三家公司原料采购主要来自国内，受国家进出口政策影响较小，毛利率较为平稳。图 30：各公司再生合金业务毛利率（%）资料来源:南海有色、国信证券经济研究所整理铝加工企业除了再生铝生产企业之外 ，越来越多的铝加工企业开始使用旧废铝。参照国外铝加工企业诺贝丽斯，铝加工企业在废铝保级使用方面具有一定优势，一方面铝加工企业可以与下游客户共同建立闭环回收体系，回收下游客户的加工废料，请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 19实现保级回收；另一方面可以与下游客户共同开发相关合金材料，使之易于回收再利用。明泰铝业近年来大力发展资源循环利用产业，已建成 30 万吨废铝处理产能，扩建后年处理规模可达 68 万吨。另有年处理 6 万吨（第一期工程，总共 12 万吨）铝灰渣项目进展顺利。2021 年起铝灰列入国家危废名录（豁免条件：铝灰渣和二次铝灰以回收金属铝的利用过程不按危废管理），公司铝渣转化成盐渣回收工艺技术实现 100%的永续循环利用，全过程无废水、废气和固体废物产生，大力推动铝行业低碳循环高质量发展。公司通过产品结构升级和优化原料来源，实现业绩稳定高速增长。图 31：明泰铝业营业收入变化图 32：明泰铝业归母净利润变化12108200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%200营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%180160140120100806460402200-5.0%0-50.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图 33：明泰铝业毛利率和净利率图 34：明泰铝业产品销量（万吨）12015.00%12.00%9.00%6.00%3.00%0.00%毛利率净利率9810080867664604020051444236212012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020201520162017201820192020 2021Q1资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 20附表：相关公司盈利预测公司公司投资评级收盘价EPS2021EN/APEPB20202.4代码名称20200.211.602022EN/A202014.408.742021EN/A2022E601388601677怡球资源明泰铝业3.58N/A18.821.962.409.597.861.5数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理；备注：盈利预测来自于 WIND 一致预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧