行业专题研究目 录1. 企业服务包含多条万亿赛道，中小企业服务具备发展潜力. 31.1. 企业服务助力降本增效，细分领域已具万亿市场. 31.2. 政策助力，形式创新，中小企业为服务重心. 42. 企业服务持续升级，头部公司正脱颖而出. 72.1. 重新定义目标客户，无代码工具兴起. 72.2. 更强的销售渠道和更智能的平台服务，企业服务持续进化. 82.3. 企业服务 B 轮以后投融资比例提升，未来多家企业或开启上市进程 113. 埃森哲：企业服务龙头，客户资源助力多业务齐头并进. 123.1. 从咨询部门成长为全球领先的咨询公司. 123.2. 核心竞争力：管理高效，组织架构先进. 133.3. 依托企业服务客户资源，互动营销业务成为后起之秀. 144. 相关受益标的. 154.1. 创业黑马：聚焦中小企业管理者培训服务. 154.2. 行动教育：提升企业竞争力的云智力平台. 184.3. 36 氪：新经济企业服务领军者. 195. 风险提示. 20请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 21行业专题研究1. 企业服务包含多条万亿赛道，中小企业服务具备发展潜力1.1. 企业服务助力降本增效，细分领域已具万亿市场企业服务是指为 B 端企业客户提供相关服务，目的是为企业降本提效，本质是社会分工的深化。企业服务包括人力资源、数据服务、企业安全、销售营销、采购供应、协同办公等多种类别，随着 5G、云计算、AI 等新兴技术助推产品进化升级，为企业提供数字化产品或服务逐渐成为市场主流。图 1：企业服务包括人力资源、数据服务、销售营销等多种类别资料来源：艾媒咨询从服务模式来看，企业服务分为外包型、租用型和平台型，以满足企业多种服务需求。外包型服务的复杂性较高、标准化程度低、客单价较高，但服务半径较小；租用型服务由企业服务方决定标准，服务半径较大，可同时租用给多家企业；平台型服务标准化程度较高，高频低价，但无法兼顾个性化需求。表 1：外包型、租用型和平台型企业服务模式各具特色区分要素标准制定方实施时间外包型服务采购方制定标准实施在选购后项目制租用型服务提供方制定标准大部分实施开发在选购前产品制平台型服务提供方主导标准实施在选购后类产品制交付形式计费形式按需求，或（人天/次）定制程度高（物/功能天/次）定制程度低两种均有定制程度定制程度不确定服务半径较大标准化能力及奖惩机制服务半径服务半径小服务半径大发展方向及关键点高客单价长期订阅，积木式搭配资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究从市场规模来看，企业服务多个细分类别行业空间已超千亿。广义角度上的供应链与物流企业服务和营销与销售企业服务市场规模均有望在请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 21行业专题研究2021 年突破两万亿，尤其是 To B 的物流服务，仍有望保持较快的增长态势，而营销企业服务借助直播电商等新的销售模式兴起，也有望实现较快扩容。此外，人力资源和云基础资源企业服务亦是重要的企业服务方式，其在 2021 年均有望接近 5,000 亿的市场空间。图 2：2021 年供应链与物流企业服务市场规模或接图 3：2021 年营销与销售企业服务市场规模有望超2 万亿近 3 万亿元35,00025%20%25,00020,00015,00010,0005,000015.0%14.5%14.0%13.5%13.0%29952.614.8%21084.118708.164.4%30,00021.6%25987.814.7%25,00018.1%22004.116.0%18102.816357.515.3%15%10%14253.120,00012428.815611.015,00010,0005,000012.7%12.5%12.0%11.5%5%0%201720182019 2020 2021E营销与销售企业服务市场规模（亿元）2017201820192020 2021E供应链与物流企业服务市场规模（亿元）yoyyoy数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究图 4： 2021 年人力资源企业服务市场规模接近 5000图 5：2021 年云基础资源企业服务市场规模接近5000 亿元亿元6,0005,0004,0003,0002,0001,000025%20%6,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%4827.14769.451.1%4185.63625.317.4%19.1%43.8%3519.042.2%15.5% 15.3%15%3087.335.5%2591.8201730%20%10%0%2329.210%5%1619.71139.220170%2018201920202021E2018201920202021E人力资源企业服务市场规模（亿元）yoy云基础资源企业服务市场规模（亿元）yoy数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究1.2. 政策助力，形式创新，中小企业为服务重心我国有数量庞大的中小企业，尤以小型企业为主，过去企业服务主要覆盖大型企业，我国的企业结构使得针对中小企业的企业服务有更广的市场空间。根据国家统计局的数据，2019 年国有及非国有规模以上工业企业共 37.38 万家，其中小型企业占比 87.25%，且从 2015 年以来占比持续提升。若不考虑企业规模，则根据工信部的数据，截止 2018 年底，我国中小企业数量已超过 3,000 万家，个体工商户数量超过 7,000 万户，这些中小企业和个体工商户贡献了全国 50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果和 80%以上的劳动力就业。数量众多且就业人数占比最高的中小企业适合多类型的企业服务形式，成为我国企业服务重要的潜在增长市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 21行业专题研究图 6：2015-2019 年我国规模以上小型企业数量占比持续提升100%80%60%40%20%0%2.51%14.11%2.54%13.91%2.48%13.31%2.41%13.15%2.17%10.58%87.25%201983.37%83.54%84.21%84.44%2015201620172018小型企业中型企业大型企业数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究从政策方面来看，2015 年以来国务院出台多项支持“双创”的政策文件，一定程度上促进了我国中小企业发展。从 2015 年 3 月 11 日发布国务院办公厅关于发展众创空间推荐大众创新创业的指导意见，到当年 6 月16 日颁布国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见，“双创”政策帮助众多创业者完成创业。而在 2018 年 9 月 18 日，国务院发布关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见，这也为企业服务帮助中小企业提升运营能力带来了机遇。表 2：2015 年以来国务院出台多项支持“双创”的政策文件日期政策2018.9.182017.9.14国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见国务院办公厅关于推广支持创新相关改革举措的通知国务院关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见2017.7.272017.6.21国务院办公厅关于建设第二批大众创业万众创新示范基地的实施意见2016.11.29 国务院办公厅关于支持返乡下乡人员创业创新促进农村一二三产业融合发展的意见2016.5.122016.2.182015.10.312015.9.262015.7.4国务院办公厅关于建设大众创业万众创新示范基地的实施意见国务院办公厅关于加快众创空间发展服务实体经济转型升级的指导意见国务院办公厅关于促进农村电子商务加快发展的指导意见国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见2015.6.162015.5.102015.3.11国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见国务院关于进一步做好新形势下就业创业工作的意见国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究而在 2020 年疫情环境下，创业的内涵形式同时发生变化，这也使得企业服务的重要性逐渐提升。参考中国政府网的资料，2020 年创业就业政策向新型线上传播渠道倾斜，支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业，支持线上多样化社交、短视频平台有序发展，同时鼓励“副业创新”且引导“宅经济”合理发展。在此基础上，多项助力中请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 21行业专题研究小企业数字化转型的政策相继颁布，这更使得拥有专业能力的企业服务提供者有望获取数量庞大的中小企业订单。表 3：2020 年多项政策出台支持企业服务发展时间政策名称具体内容集聚一批面向中小企业的数字化服务商，培育推广一批符合中小企业需求的数字化平台，系统解决方案产品和服务，助推中小企业通过数字化网络化智能化赋能实现复工复产，增添发展后劲，提高发展质量。启动“数字化转型伙伴行动（2020）”，形成多方合力，培育数字经济新业态围绕新业态新模式的健康发展，从线上服务新模式、产业数字化转型等五个方面提出了19项措施。2020年 3中小企业数字化赋能专项行动方案月2020年 5数字化转型伙伴行动倡议月2020年 7关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见月资料来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究从创业者的角度来看，创业形式与时俱进，创业项目更加稳健，创业模式更接地气，企业以经营内容“新”和组织规模“精”为核心。以 MCN为例，根据克劳锐的数据，我国 MCN 机构数量从 2015 年的 160 家快速增长至 2019 年超过 2 万家，而这 2 万家的 MCN 机构中，组织规模在300 人以下的企业占比超过 50%。这种追求潮流的创业思路和人员数量较小的运营现状，为人力资源、财税等企业服务类型带来了较好的渗透空间。图 7：2015-2019 年我国 MCN 机构数量快速增长图 8：2019 年 50%以上的 MCN 企业组织规模在300 人以下25,00020,00015,00010,0005,0000350%300%7%20000305%300%13%9%250%200%150%100%50%10-30人30-50人194%163%20%50-100人100-300人300-500人500人以上500030%170020171604200%21%2015201620182019yoyMCN数量（家）数据来源：克劳锐，国泰君安证券研究数据来源：克劳锐，国泰君安证券研究与时俱进的创业形式，在面临行业空间快速增长时，创业企业可能较难把握发展脉搏，这就需要企业服务适时为中小企业提供指导。以近期创业热门项目直播电商为例，根据阿里研究院和克劳锐的数据，2021 年直播电商市场规模有望接近 2 万亿，2017-2021 年 CAGR 达 172%。面对市场扩容如此之快的行业，从业的中小企业或较难有针对性的把握时机以完成自身增长，这时就需要企业服务提供者带来包括物流供应链、营销请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 21行业专题研究销售等服务，以助力企业健康发展。图 9：2021 年直播电商市场规模或达 2 万亿左右25,00020,000300%283%19950250%200%150%210%15,00010050132%10,0005,000099% 100%50%43382019140020183660%20172020E2021Eyoy直播电商市场规模（亿元）数据来源：阿里研究院，毕马威，国泰君安证券研究2. 企业服务持续升级，头部公司正脱颖而出2.1. 重新定义目标客户，无代码工具兴起传统企业服务主要以大型企业定制化服务为主，但我国企业结构中，中小企业占比较高，且从业人员众多，为中小企业提供标准化服务空间较大。参考艾瑞咨询的调研结果，2019 年有半数以上的企业服务提供者认为应重点做大型企业服务，这类企业客单价高，需求多元化，但问题在于大型企业服务因以定制化为主，边际成本难以降低。相比之下，为中小企业提供标准化服务的边际成本能得到较好控制，这类企业虽客单价低，续约能力有限，但数量充足，平台型产品技能较好的满足需求。图 10：为中小企业提供标准化服务有望成为企业服务的重要突破点资料来源：艾瑞咨询并且，随着无代码工具的兴起，企业服务更易覆盖中小企业长尾群体，进一步打开企业服务的市场空间。根据海比研究院的数据，从 2020 年至 2025 年，我国低/无代码市场规模有望从 19 亿元提升至 142.2 亿元，全球占比也有望从 3.5%增长至 4.7%。因中小企业人员规模限制，IT 素养较低，数字化门槛较高的企业服务产品较难渗透，尤其是下沉市场的中小企业在具备较强的数字化转型需求的同时，普遍缺少专业技术人才。我们认为，无代码工具在对中小企业友好的同时，也具备提供标准化服务的能力，更易获得众多中小企业的青睐。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 21行业专题研究图 11：我国低/无代码市场规模有望持续增长1601405.0%4.5%142.24.4%4.7%4.1%95.14.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.9%1201008060402003.7%3.5%63.642.628.51915.1201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球占比中国低/无代码市场规模（亿元）数据来源：海比研究院，国泰君安证券研究此外，随着云服务持续发展，企业服务提供者能以较低的边际成本，将服务不受地域限制的出售给更多客户，这更有助于覆盖中小企业客户。根据艾瑞咨询的数据，从 2015 至 2020 年，我国云服务市场规模处于快速增长期，2020 年市场规模已超过 2,000 亿元。传统 To B 的企业服务可能面临交付成本较高的问题，但云服务的发展部分解决了交付成本问题，是的企业服务拓展更多的目标客户。图 12：云服务的发展有助于企业服务提供者降低边际成本2,5002,0001,5001,00050060%50%2084.345.2%48.1%1490.439.8%40%33.2%1026.332.1%30%20%10%0%693.1520.52016394.0201502017201820192020yoy中国云服务市场规模（亿元）数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究2.2. 更强的销售渠道和更智能的平台服务，企业服务持续进化为了适应快速增长的市场规模和遍布全国的客户资源，企业服务提供者建立起了覆盖全国的销售网络，并提供本地化的产品服务。以 SaaS 服务提供商微盟为例，其在全国有 1600 多家授权服务商，负责为当地的微盟客户提供本地化服务。企业服务提供商会在全国范围内招募资质优良的代理商，这些代理商在取得销售分成的同时，也帮助拓展中小企业客户，提升产品客户群。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 21行业专题研究图 13：SaaS 服务提供商微盟拥有全部全国的销售网络资料来源：微盟官网为了适应不同客户群体的要求，企业服务提供商会设计多种价格的产品类型供客户选择，每个价位对应不同的功能，这种平台化的产品更方便触达多样的终端客户。以 SaaS 服务商有赞旗下“微商城”产品为例，其有“电商基础版”、“电商专业版”和“电商旗舰版”三种产品类型，价格最高的“电商旗舰版”功能最齐全，入门的“电商基础版”价格相对较低，但功能也相对较少。客户可以按需选择，同时低客单价客户亦有向高客单价转化的可能。表 4：SaaS 服务提供商有赞旗下“微商城”产品有多种套餐可选电商基础版6800/年不支持电商专业版14800/年电商旗舰版28800/年价格新店上线服务基础开店能力店铺管理、订单管理、商品管理、客户管理、数据分析、资产管理营销应用-销售渠道微信公众号、微博、支付宝生活号、有赞搜狗输入法、有赞分销市场爱逛直播、微信小程序直播、快手卖货通用渠道微信小程序百度小程序二选一QQ 小程序限时免费按需单独续费开通品牌内购、App 开店、支付宝小程序营销应用-我要推广有赞 CPS销售员-二级分销不支持营销应用-营销玩法多人拼团、秒杀、限时折扣、优惠码、团购返现、订单返现、通用玩法赠品、满减/送、降价拍、找人代付、我要送礼、心愿单好友瓜分券砍价 0 元购打包一口价优惠套餐不支持不支持不支持不支持不支持不支持支付有礼0 元抽奖请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 21行业专题研究定金膨胀周期狗不支持不支持不支持不支持新品发售按需单独续费开通按需单独续费开通按需单独续费开通营销应用-客群维护通用玩法积分商城签到、发券宝、客服机器人不支持不支持会员储值互动粉丝营销人群画像限时免费不支持不支持营销应用-经营分析数据大屏热力图不支持不支持不支持不支持不支持不支持不支持不支持不支持不支持推广分析单品分析市场洞察营销应用-配套工具扫码收款、验证工具、投票调查、包邮工具、电子面单通用功能电子发票不支持客服销售业绩报表按需开通功能不支持短信群发、退货运费补贴、模版市场未来新增能力2021 年最新营销/数据插件不支持不支持其他账号权限云服务费3 个10 个30 个前 1 万单免费前 2 万单免费前 4 万单免费安全保障全站 Https 加密访问、有赞护航资料来源：有赞官网，国泰君安证券研究企业服务在朝着平台化演进，后期产品升级根据平台客户需求持续进步，形成产品即服务的形态。在互联网加持下的企业服务，本身就是在线的、持久化服务，产品是壳，而内核是服务。这在另一方面也能提升客户的粘性，增加续约率，且依据客户反馈升级的产品，往往更具备实操性和竞争力，也更能吸引新的客户群。图 14：平台化的企业服务产品能根据客户需求不断提升服务质量资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 21行业专题研究2.3. 企业服务 B 轮以后投融资比例提升，未来多家企业或开启上市进程企业服务 B 轮以后投融资比例提升，头部企业服务提供商逐渐占据行业话语权。从 2015 年开始，企业服务作为产业互联网重要的组成部分，成为资本投资的风口赛道，早期投资数量增长迅速。而后投资回归理性，行业出清，头部标的议价能力凸显，早期投资机构进入资金退出周期，后期投资机构开始接盘运作。根据 IT 桔子的数据，从 2015 年至 2019年，企业服务 B 轮以后投融资比例从 20%提升至 32.1%，未来多家头部企业服务公司或开启上市进程。图 15：我国企业服务投融资 B 轮以后占比提升100%80%60%40%20%0%20142015天使轮2016B轮20172018D轮2019D轮以后种子轮A轮C轮数据来源：IT 桔子，国泰君安证券研究目前我国 To C 市场已进入繁荣期，多家优秀企业脱颖而出，且模式创新持续推动商业化发展，但 To B 端的企业服务仍处于百家争鸣时期。以人力资源企业服务为例，其可以分为人力资源服务外包、HR SaaS 和人力资源服务平台三种类型，分别对应外包型、租用型和平台型三种企业服务模式。进一步来看，又能分为人力资源综合服务、企业培训、招聘管理、背景调查、员工福利、薪酬管理等多种服务方式，每种服务中包含多家企业。推而广之，协同办公、营销与销售、物流与供应链等其他企业服务类型中亦包含众多公司。并且，部分细分领域头部化逐渐显现，具有高效销售渠道和优质产品力的企业在企业服务的角逐中有望脱颖而出。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 21行业专题研究图 16：人力资源企业服务包含众多细分领域公司资料来源：艾瑞咨询在企业服务逐渐向龙头发展的过程中，我们认为能够提供标准化、规范化产品，同时在全国范围内拥有销售渠道，具备本地化能力，且拥有跨区域服务优势和中小企业客户资源众多的企业服务提供者有望成为行业领军者，随着我国企业数字化转型发展取得业绩的较快增长。3. 埃森哲：企业服务龙头，客户资源助力多业务齐头并进3.1. 从咨询部门成长为全球领先的咨询公司埃森哲是全球最大的管理咨询公司和技术服务供应商，提供战略与咨询、互动营销、技术服务和智能运营等四大领域的企业服务。前身是全球安达信(Arthur Andersen)会计事务所的管理咨询部门，在 1989 年拆分为安达信会计事务所和安盛咨询，安盛咨询开始独立自主经营咨询业务。2001 年，安达信咨询与安达信会计事务所脱离，前者正式更名埃森哲(Accenture)，同年，埃森哲挂牌上市，此后，埃森哲通过不断的并购快速扩张规模。2007 年，埃森哲并购了乔治集团、Ariba 等高价值企业，借此跻身咨询行业龙头，业绩持续保持增长。根据埃森哲 2020 年财报显示，公司营业收入达 443.27 亿美元。同时，埃森哲在福布斯 2019 年 10月发布的2019 福布斯全球数字经济 100 强榜位列第 29 位，在世界品牌实验室 2020 年 12 月发布的2020 世界品牌 500 强中排名第 78位。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 21行业专题研究表 5：埃森哲从安达信发展而来，成为全球领先的咨询公司时间埃森哲发展历程安达信会计师事务所为通用电气公司（GE）完成史上第一个 IT管理咨询业务并安装1953年了美国第一台商用电脑，之后进入咨询与信息服务行业公司分拆为主营审计业务的安达信和主营咨询业的安盛咨询公司，将审计和咨询业务分离。1989年2001年安盛咨询起用“埃森哲”作为公司的新名字。7 月，埃森哲在纽约证券交易所正式挂牌上市埃森哲收购总部位于新加坡的 NewsPage有限公司，对 NewsPage的收购进一步完善埃森哲 CAS的软件服务能力，并帮助其拓展新兴市场。埃森哲金融服务创新中心在北京成立，旨在向大中华和亚太区的大型银行、资本市场和保险公司展示世界领先的技术创新方案，以支持这些机构的战略性增长与转型。2012年2014年2016年埃森哲与华为签署战略合作协议。埃森哲与阿里云达成战略合作。在 BrandZ发布的全球最具价值品牌 100强排行榜第 32名。11月，埃森哲互动拿下首个全球广告传播业务，客户为玛莎拉蒂。埃森哲深圳全球创新研发中心成立。2017年2019年资料来源：腾讯新闻，国泰君安证券研究埃森哲旗下的多项业务中，战略与咨询是公司的核心业务，主要提供行业咨询和企业管理咨询；互动营销业务是公司新的收入增长点，该业务帮助营销团队设计、构建、传播，满足了企业数字化转型需求，发展潜力较大。技术服务聚焦智能平台服务和云服务，推动企业战略实施。智能运营帮助企业推动业务价值和增长。各个领域的子公司和部门相互协作，通过企业策略、业务流程、信息技术和人员组织的紧密结合，帮助客户提高绩效水平。目前，埃森哲为超过 120 个国家和 40 多个行业客户提供企业服务。图 17：埃森哲为超过 120 个国家和 40 个行业客户表 6：埃森哲的业务包括战略和咨询、互动、技术、提供企业服务运营四部分资料来源：36 氪资料来源：公司官网，国泰君安证券研究3.2. 核心竞争力：管理高效，组织架构先进请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 21行业专题研究埃森哲强大的知识管理系统成为其核心竞争力之一。知识管理作为企业管理的重要内容之一，在这一方面，埃森哲建立了自己的知识管理系统全球知识共享网络(Knowledge Xchange，简称 KX)。这一系统能够为企业员工提供业务文档、业务管理、培训学习、沟通交流，以及获取外部资源等功能，实现了对策略、人员、流程和技术的充分结合。此外，埃森哲还建立了全球化的知识资本标准运行流程，包括知识获得、内容审核、知识归档等，极大地提高企业内部工作的效率。同时，埃森哲的组织架构为矩阵式管理架构，在地域上分为北美、欧洲、发展市场；在服务上分为战略与咨询、互动、技术和运营。矩阵式管理架构便于组织内部资源共享和信息沟通，适用于具有多元化产品、分散市场的企业。通过矩阵式架构，埃森哲在地区上发挥纵向服务优势，在产品服务上发挥横向地区协调优势。各个地区的分公司和不同产品线经理都可以更好的了解客户需求，提供差异化的产品及服务。埃森哲服务行业广泛，与各个行业的头部企业保持长期合作。在业务量最大的 100家客户中，98 家客户与埃森哲保持了 10 年以上的合作关系，形成了一定高影响力的客户壁垒。图 18：2020 财年通信、媒体及技术服务为埃森哲图 19：埃森哲拥有强大的客户资源主要收入来源18%通信、媒体及技术金融服务19%28%健康与公用事业产品工业资源行业20%15%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究资料来源：公司官网3.3. 依托企业服务客户资源，互动营销业务成为后起之秀依托企业服务建立起的客户资源，互动营销业务成为埃森哲营业收入新的增长点。在营销领域，埃森哲于 2009 年成立了埃森哲互动。之后埃森哲互动通过收购大量的创意公司、内容制作公司和数字营销公司，在媒介、数字和创意方面取得了快速增长。2020 年 1 月，埃森哲宣布新的部门调整，自 2020 年 3 月起将埃森哲互动营销单独作为行业事业部，取代了原来的数字部门。该项业务依托公司原有的企业服务客户资源得到较快发展，并成为全球领先的数字化营销机构。企业服务积累的 B 端客户资源或能帮助企业服务提供者开拓更多类型的新业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 21行业专题研究表 7：从 2013 年至今埃森哲互动营销已收购多家营销公司2020年 8 月2020年 5 月2019年 4 月2019年 4 月2019年 3 月2019年 3 月内容制作公司 CreativeDrive中国数字化营销服务提供商企加云西班牙品牌传播机构 Shackleton创意热店 Droga5丹麦创意代理商 Hjaltelin Stahl荷兰数字代理商 Storm Digital总部位于纽约的数字广告公司公司 Adaptly巴西营销机构 New Content2018年 12月2018年 11月德国数字化代理商 Kolle Rebbe瑞典客户关系管理公司 Kaplan中国上海数字营销公司伙传播总部位于纽约的数字广告代理商 MXM总部位于都柏林的创意代理商 Rothco制作公司 Mackevision2018年 7 月2018年 3 月2018年 2 月2018年 1 月2017年 10月2017年 9 月2017年 8 月2017年 7 月2017年 6 月2017年 5 月2017年 5 月2017年 4 月2017年 2 月2016年 11月2016年 7 月2015年 8 月法国数字商务服务商 Altima总部位于旧金山的设计公司 Matter数据驱动营销机构 Wire Stone数字优化公司 Clearhead总部位于波士顿的机构 Intrepid独立创意公司 The Monkeys和 Maud电子商务解决方案供应商 Media Hive比利时传播机构 Kunstmaan德国数字化营销机构 SinnerSchrader AG伦敦创意机构 Karmarama日本数字机构 IMJ巴西 AD.Dialeto德克萨斯创意科技工作室 Chaotic Moon香港数字机构 PacificLink Group瑞典数字咨询公司 Brightstep澳大利亚及新西兰的 Reactive Media芝加哥电子商务专业机构 Acquity Group设计巨头 Fjord2015年 7 月2015年 6 月2015年 2 月2013年 7 月2013年 5 月数据来源：公司官网，公开资料，国泰君安证券研究4. 相关受益标的4.1. 创业黑马：聚焦中小企业管理者培训服务创业黑马是一家面向国内中小企业和创业创新群体的产业加速服务平台，是创业培训及创业企业服务行业的头部机构。公司旗下黑马学院、黑马实验室等多个项目，目前都发展为最具备市场影响力的创业培训项目。公司已成为首批中关村创新型孵化器；科技部首批众创空间、北京市首批众创空间、中关村优秀创业服务机构，是中国领先的“企业科技创新服务平台和城市产业升级加速基地”。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 21行业专题研究创业黑马的产业加速服务主要分为培训辅导与企业服务两个方面。创业黑马以培训辅导为切入点，为企业管理者提供各类体系化的实战课程与创业培训，再通过管理者延伸到企业服务的各个领域，根据不同企业的发展需求提供相应的产业资源和产品服务。此外，公司借助线上自媒体传播和线下的资源，同时也为中小企业提供营销服务。图 20：创业黑马业务结构资料来源：公司公告公司通过不断升级培训辅导产品，将对企业管理者个人的培训延展到企业服务领域。其中“黑马成长营”是企业创始人培训辅导的核心产品，“黑马实验室”是培训辅导与管理咨询结合的企业服务产品。“黑马成长营”成立十年以来，已成为创业服务领域影响力巨大的产品之一，同时也是公司企业服务核心的客群基础及基金投资的项目来源。此外，千里马计划、国际游学等服务与核心产品服务一起构成的培训辅导服务，2019 年贡献了公司 65.37%的营收，毛利率达 64.29%。图 21：2018 年创业黑马营业收入实现较快上涨图 22：培训辅导服务收入为主要收入来源100%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20152016201720182019yoy2015其他业务2016201720182019营业收入（亿元）营销服务企业严选服务-城市拓展 培训辅导服务数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究创业黑马课程体系完善，逐渐迈入标准化流程。围绕中小企业及创新创业群体的成长需求搭建产业加速服务平台，以“黑马实验室”为代表的平台型辅导培训产品实现规模化运营，涉及内容包括企业运营、品牌建立等，覆盖面较广。线下课程包括黑马成长营、国际游学、千里马计划等，打造了基于标准化流程的资源开拓体系、教学体系及企业服务体系。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 21行业专题研究表 8：创业黑马拥有多种类型的课程项目项目类型项目简介项目规模招生对象说明处于快速发展阶段（天使-B 轮）且拥有创新的技术、产品和商业模式的企业创始人学费标准由创始人成长、产品、模式、融资实务、组织与团队、社群与营销等六大课程模块组成。致力于为处于快速发展阶段的创业者提供实战课程与加速服务。100 人/期，学制 1年黑马成长营19.8 万元15 万元起-创业黑马学院的旗舰课程，帮15-30 人/成长期企业创始人、联合创始人黑马实验室助创业者解决创业难题、验证 期，学制 6商业创意、打造商业 IP。助力地方城市产业创新升级；将城市中的优秀企业找出来，让创业者获取来自一线城市的前沿创业智慧，同时实现资本、人脉、技术、思维在全国的无障碍连接。个月-1 年地方城市级创业者黑马产业加速基地-立足打造黑马上市军团，与千亿市值公司形成战略协作生态,聚合创新产业力量, 培育新生行业领袖。15-20 人/期，每年两期独角兽、准上市企业和新上市企业创始人千里马计划黑马高管营国际游学48 万元采用“主题授课+实战演练”的教学模式,讲授战略、组织、增快速成长阶段的企业创始人、合伙人、企业高管、VP、核心管理层100 人/3 人 10 万元，5 人 15万元长 3 大模块课程,循序渐进为学 期，学制 3员赋能,引导学员在实际工作中践行与落地。个月致力于帮助创业者和投资者开拓国际视野、引进先进技术、挖掘高端人才、达成商务合作、实现转型升级。10-50 人/期；7-15天/期企业创始人或联合创始人6.98-10 万元从掌握“产业先进性”的垂直产业投资大咖、明星企业家中优中选优，为产业从业者梳理产业升级路径。目前已开设新零售营、企业级服务营、内容营、区块链产业营等。黑马产业营-产业从业者-资料来源：公司官网，国泰君安证券研究创业黑马依托“百城计划”，To B 业务加速发展。随着“百城计划”的开展，截至 2020 年第三季度，公司已经在全国 40 多所城市建立产业加速中心。根据当地产业发展规划和政策，因地制宜建立起城市政府、产业园区与中小企业的桥梁，为当地企业提供培训辅导、企业服务、资源对接等产业加速服务。公司在各个地区发展城市创始人社群、建立运营团队，使用招商引资和线上培训辅导，将不同的企业引入本地。同时结合线下组群活动及服务对接，形成“线上+线下”融合的产业加速服务，当地企业也能借此布局到不同城市。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 21行业专题研究图 23：创业黑马产业加速基地产品和服务资料来源：公司官网，国泰君安证券研究4.2. 行动教育：提升企业竞争力的云智力平台行动教育定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为中小民营企业客户提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台。行动教育的主要业务包括企业管理培训业务、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。其提供的管理培训课程以及定制化管理咨询服务，能够有效为中小民营企业提供帮助，提升中小民营企业的经营管理水平。行动教育营业收入和归母净利润保持增长，2020 年受疫情影响有所下降。2016-2019年公司的营业收入和归母净利润均保持增长，增速有所放缓。2020 年由于疫情的影响，两者都出现一定程度下降。图 24：行动教育 2016-2019 年营业收入保持增长图 25：行动教育 2016-2019 年归母净利润保持增长5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%0%1.41.21.00.80.60.40.20.0250%200%150%100%50%-10%-20%0%-50%20162017201820192020yoy20162017201820192020yoy营业收入（亿元）归母净利润（亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究管理培训及管理咨询收入构成行动教育主要收入，两者合计占比达 95%以上。管理培训收入主要来源于公开课业务，而公开课又以精品公开课、论坛为主。2016-2019 年得益于精品公开课、论坛收入的增长，公司管理培训业务收入有所增长。2020 年受到了疫情的影响，精品公开课及论坛业务收入降低，导致了管理培训收入减少，咨询服务亦受到了一定的限制。管理咨询服务在 2019 年收入减少，主要由于公司组织架构调整，业务项目开展受到一定影响，业务规模有所降低。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 21行业专题研究图 26：管理培训和管理咨询业务为主要收入来源图 27：2016-2019 年管理培训业务收入保持增长100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016管理培训（亿元）2017201820192020管理咨询（亿元）20162017201820192020管理培训管理咨询图书音像销售管理培训yoy管理咨询yoy数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究客户资源、核心课程、品牌形象、销售网络构建核心竞争力。行动教育帮助多家企业建立了企业商学院，已经累计服务了 7 万多家企业，为 13万位企业家提供了管理培训或咨询服务。精品课程赢利模式已经累计开讲超过 390 期，具备较强的品牌竞争力。行动教育在北京、上海、深圳、杭州、成都成立了五家销售服务子公司，在多个省会城市和经济发达城市设立了分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络，并且已拥有 28 个校区。图 28：公司核心课程赢利模式已为多家企业提供服务资料来源：行动教育官网4.3. 36 氪：新经济企业服务领军者36 氪成立于 2010 年，以创投媒体起家，逐渐成为科技新媒体，主要报道最新的互联网科技新闻以及最有潜力的互联网创业企业，此后逐步转型为新经济领域的内容输出和企业服务的平台。36 氪利用高质量内容带来的流量，发展出了各项企业服务，其中包括在线广告服务，企业增值服务和订阅服务三项核心业务。36 氪的营业收入增长率在 2018 和 2019 年均超过 100%，增长势头较猛。2020H1 由于疫情的影响，主营业务较上年同期下滑了近 30%，净利润也受到较大的冲击。随着疫情的恢复，2020 年下半年的营业收入有望恢复到正常增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 21行业专题研究图 29：2017-2019 年 36 氪营业收入保持较快增长图 30： 36 氪在 2020H1 归母净利润受疫情影响较大76543210160%140%120%100%80%60%40%20%0%1.00.5500%400%300%200%100%0%0.02017201820192020H1(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)-100%-200%-300%-400%-20%-40%2017201820192020H1yoy营业收入（亿元）归母净利润（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究yoy数据来源：Wind，国泰君安证券研究36 氪的企业增值服务保持较高增速，收入占比不断增加。企业增值服务占主营业务收入比重从 2017 年的 35%增长到 2020H1 的 60%。企业增值服务依赖公司在创投圈所打下的良好基础有望进一步发展，继续扩大在收入中的占比。而传统的线上广告业务从 2017 年度的 61%降至 2020年上半年度的 37%，主要由于线上广告业务的增速逐渐放缓。图 31：36 氪增值业务收入占比持续增加100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H1订阅服务收入在线广告服务增值业务收入数据来源：Wind，国泰君安证券研究5. 风险提示（1）企业服务效果不及预期。企业服务包括定制化服务和非定制化服务。对于定制化服务，可能因定制服务效果不达需求方要求而导致交易延期或取消；非定制服务可能因标准化产品不能满足需求方的使用范围而导致续约率下降。（2）行业竞争加剧。企业服务的提供者将面临行业整合加速的阶段，部分缺少核心竞争力的公司可能会被行业淘汰。（3）政策监管风险。若对中小企业的政策或企业服务政策发生较大变化，则可能影响行业供需双方结构，影响企业服务提供者的收入水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 21