SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院0第五章第五章 从有效市场假说到行为金从有效市场假说到行为金融融 谭松涛谭松涛中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院2017年年6月月SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院1内容框架内容框架第一节第一节股价的可预测性股价的可预测性2第二节第二节有效市场假说（有效市场假说（EMH）7第三节第三节实证检验（简介）实证检验（简介）14第四节第四节EMH面临的挑战面临的挑战32SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院2第一节第一节股价的可预测性股价的可预测性SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价是可预测的么？股价是可预测的么？l股票价格的高低股票价格的高低涨落是否有迹可循始落是否有迹可循始终是投是投资者最者最为关心的事件之一。关心的事件之一。l那么，股价的那么，股价的变化究竟有没有化究竟有没有规律呢？律呢？大量的学者大量的学者对此此进行行过研究。研究。l思考的方向：思考的方向：如如果果是是可可预测，且且能能够被被很很多多人人发现，那那么么规律律带来来的的超超额收收益益很很快快会会消消失失，规律律背背后后所所对应的的因因素素就就会会成成为一一种种系系统性性风险，获得得相相应的的风险补偿。l因此，因此，这一一问题的答案只有两种的答案只有两种不可不可预测可可预测，但是只有很少的人能，但是只有很少的人能够知道知道这些些规律律3SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律Bachelier的投机理论的投机理论lBachelier(巴巴契契里里耶耶)1900年年的的博博士士论文文投投机机理理论，对股股价价的的变化化规律作了最早的探索。律作了最早的探索。l他他认为只可只可预测市市场某一瞬某一瞬间价格的价格的变动。l在在某某个个特特定定时点点的的每每个个成成交交价价都都反反映映了了买方方与与卖方方不不同同的的观点点，买方方认为价价格格会会涨，卖方方认为价价格格会会跌跌。因因此此，买卖双双方方都都没没有有价价格格信信息息的的优势，他，他们的的输赢概率各概率各为50%，“其数学期望其数学期望值等于零等于零”。l只只有有市市场基基于于某某些些理理由由不不再再认同同原原先先的的价价格格，价价格格才才会会发生生变动。但但是是没没有有人人知知道道市市场何何时会会变，会会朝朝什什么么方方向向变化化。因因此此市市场永永远存存在在着着50%的上的上涨概率，概率，50%的下跌概率。的下跌概率。4SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律Bachelier的投机理论的投机理论l评价：价：l率先将概率率先将概率论引入股票收益的引入股票收益的预测，发展出随机展出随机过程的概念程的概念。他他的的关关于于股股价价的的变动和和时间关关系系的的论断断非非常常类似似于于描描述述分分子子在在空空间中中随随机机运运动的的布布朗朗运运动理理论，即即随随机机游游走走( (Random Walk) )理理论，他他的的这一推一推论被被认为是他的最重要的理是他的最重要的理论贡献。献。布朗运布朗运动的提法比的提法比爱因斯坦早因斯坦早5年，而且数学描述更加干年，而且数学描述更加干净漂亮。漂亮。l他他的的关关于于股股价价不不能能预测，市市场已已经反反映映过去去、现在在和和未未来来各各种种事事件件的的观点与有效市点与有效市场理理论有有许多暗合。多暗合。l提出了提出了BS模型的基本想法，模型的基本想法，计算期算期权的价格。的价格。l巴巴的的研研究究在在当当时没没有有产生生大大影影响响，原原因因是是他他的的研研究究太太超超前前，理理论界界与与实务界都界都还没有作好接受的准没有作好接受的准备。5SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律Working对期货价格变动的研究对期货价格变动的研究lWorking（1934）分分析析长期期商商品品期期货价价格格的的波波动情情况况，记录期期货交交易易的的每每一一笔笔价价格格画画成成价价格格变动图，同同时从从扑扑克克牌牌中中随随机机抽抽取取，并并记录下下结果。果。l他他发现不不仅他他无无法法区区别出出价价格格变动图和和随随机机抽抽取取扑扑克克牌牌构构成成的的乱乱数数的的变动图，就就是是芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所的的交交易易员也也识别不不出出哪哪个个是是商商品品价价格格变动图。l因此，他因此，他认为商品期商品期货的价格的价格变化是随机的。化是随机的。6SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律Kendall的研究的研究lKendall（1953）分分析析了了1928-38年年间，19个个行行业股股票票的的周周均均价价格格、1883-1934年年间芝芝商商所所小小麦麦期期货的的月月均均价价格格以以及及1816-1951年年间纽商商所所的棉花期的棉花期货的价格的价格变化。化。l结果果发现，股股票票价价格格的的变化化完完全全无无规律律可可循循，他他无无法法找找到到某某种种可可以以进行事前行事前预测的股票价格的股票价格变化模式。化模式。l股股票票价价格格的的变化化完完全全是是随随机机的的，“机机会会的的精精灵灵”每每次次任任选一一个个随随机机数数加到股票当前价格上去，形成下一加到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。刻的股票价格。7SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律Roberts的研究的研究lRoberts（1959）用用电脑给出出52个个随随机机数数，并并定定第第一一个个为450，（即即当当时道道琼斯斯股股指指），并并画画出出图形形。结果果发现随随机机数数值与与道道指指变动图的的特特征征没没有有什什么么区区别，能能明明显地地看看到到技技术分分析析者者重重视的的头肩肩顶部部分分。因因此，他也此，他也认为股价股价变化是随机的。化是随机的。8SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律 Samuelson的研究的研究l在在1954年年，经济学学家家萨缪尔森森在在芝芝加加哥哥图书馆查阅资料料时，偶偶然然翻翻到到一一本本巴巴契契里里耶耶在在1914年年出出版版的的有有关关投投机机与与投投资的的小小册册子子，它它让萨缪尔森森非非常常着着迷迷。于于是是他他立立刻刻发明明信信片片给许多多经济学学家家，询问谁对巴巴契契里里耶耶有有所所听听闻。当当时萨缪尔森森正正在在研研究究市市场行行为理理论，并并在在构构建建自自己己的的评价价模模型型，他他在在MIT图书馆没没找找到到那那本本书，却却意意外外发现了了巴巴契契里里耶耶的的博博士士论文副本。文副本。l他他立立刻刻认同同了了巴巴契契里里耶耶作作品品的的价价值，评价价“巴巴契契里里耶耶拥有有自自己己的的独独特特想法，非常独特想法，非常独特”，由此而广泛将其理，由此而广泛将其理论与与经济学同行分享。学同行分享。l至此，湮没了半个世至此，湮没了半个世纪的市的市场随机理随机理论，才真正，才真正进入世人的眼帘。入世人的眼帘。 9SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律 Samuelson的研究的研究l萨缪尔森森对巴巴契契里里耶耶的的研研究究大大加加赞赏，但但不不同同意意股股价价上上涨与与下下跌跌的的概概率率相相等等，其其数数学学期期望望值等等于于零零的的结论。他他认为上上升升无无限限，但但下下降降至至多多到零。到零。l他也他也认为投投资者重者重视股价股价变动的百分比，而不是股价水平。的百分比，而不是股价水平。l1957年年，萨发文文提提出出股股票票的的真真实价价值是是其其“影影子子价价格格”，而而它它的的最最佳佳估估计值是是股股票票在在市市场中中的的成成交交价价格格。萨强调没没有有信信息息就就没没有有投投资决决策策，市市场会会一一片片死死寂寂。一一点点信信息息都都会会导致致市市场的的不不断断涟漪漪。信信息息何何时以以何何方式呈方式呈现无法无法预测，因此，股价随机波，因此，股价随机波动。l股股市市不不是是零零和和游游戏，因因投投资者者可可以以从从经济增增长中中获得得非非零零和和部部分分的的收收益。但是，从股市中益。但是，从股市中获得的超得的超额报酬酬长期看是等于零的。期看是等于零的。10SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股价变动规律股价变动规律 Fama的有效市场假说的有效市场假说l法法马，意意裔裔美美国国人人，1939年年生生于于波波士士顿乡下下，是是家家中中第第一一个个大大学学生生，在在塔塔夫夫兹大大学学读书时主主修修法法文文。为挣钱曾曾为一一教教授授打打工工，帮帮教教授授选投投资股股票票的的时机机并并将将信信息息印印刷刷出出售售给客客户。他他发现找找不不到到一一套套可可以以获利利的的交交易易法法则，以以后后他他到到芝芝大大商商学学院院读博博，并并后后留留校校任任教教。期期间Fama研研究股价的究股价的变动问题，成果，成果发表在表在65年年商商业期刊期刊上。上。l1969年年12月月，美美国国金金融融学学会会年年会会邀邀请他他作作为唯唯一一的的论文文报告告者者(往往年年是是三位三位)介介绍他的理他的理论及及及及实证检验结果。果。这年法年法马30岁，作教授一年。，作教授一年。lHarry Roberts（1967）在在芝芝加加哥哥的的一一个个报告告中中根根据据股股票票价价格格对相相关关信息反信息反应的范的范围的不同，将市的不同，将市场效率分效率分为三三类。l1970年年，Fama对这三三种种效效率率市市场做做了了阐述述，并并给出出了了有有效效市市场的的较为准确的概念。准确的概念。11SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院12第二节第二节Fama的有效市场假说的有效市场假说SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院Fama的有效市场假说的有效市场假说lA market in which prices always “fully reflect” all available information is called “efficient”. - Fama (1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,” Journal of Finance)13SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l弱有效假定：股价已弱有效假定：股价已经反映了全部能从市反映了全部能从市场交易数据中得到的信息交易数据中得到的信息。这些些信信息息包包括括：过去去的的股股价价、交交易易量量等等数数据据。因因此此，市市场的的价价格格趋势分分析析是是徒徒劳的的。因因为过去去的的股股价价资料料是是公公开开的的，可可以以毫毫不不费力力就就获得。得。l弱弱有有效效假假定定认为，如如果果这样的的数数据据曾曾经传达达了了未未来来业绩的的可可靠靠信信号号，那那所所有有投投资者者肯肯定定已已经学学会会如如何何运运用用这些些信信号号了了。随随着着这些些信信号号变得得广广为人人知知，它它们最最终会会失失去去价价值。因因为，那那个个时候候，一一个个购买信信号号就就会引起股价的即会引起股价的即时上升。上升。14SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l半半强有有效效假假定定：与与公公司司前前景景有有关关的的全全部部公公开开的的已已知知信信息息一一定定已已经在在股股价中反映出来了。价中反映出来了。除除了了过去去的的价价格格信信息息外外，还包包括括公公司司生生产经营管管理理方方面面的的基基本本情情况况、统计数据、技数据、技术状况、状况、产品状况、各种会品状况、各种会计、财务数据等。数据等。l此此外外，如如果果任任一一投投资者者能能够从从公公开开已已知知资源源获取取这些些信信息息，我我们可可以以认为它会被反映在股价中。它会被反映在股价中。15SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式l强有有效效假假定定：股股价价反反映映了了全全部部与与公公司司有有关关的的信信息息，甚甚至至包包括括仅为内内幕幕人人员所知的信息所知的信息。l要要求求过高高，在在现实中中并并不不存存在在。它它的的意意义和和价价值在在于于从从理理论上上确确定定理理想市想市场的的标准，准，为内幕交易的内幕交易的违法性提供理法性提供理论上的根据。上的根据。16SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效性的三种形式市场有效性的三种形式17 所有可所有可获得的得的 信息包括信息包括 内幕信息内幕信息 与私人信息与私人信息全部公开的信息全部公开的信息全部交易信息全部交易信息SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效的推论市场有效的推论l如果市如果市场是有效的，那么：是有效的，那么：资产当当前前的的价价格格已已经完完全全反反映映当当前前信信息息，无无法法利利用用现有有信信息息预测资产未来价格未来价格资产定价正确，价格不存在被低估或者被高估的情况定价正确，价格不存在被低估或者被高估的情况资产根根据据自自身身的的系系统性性风险获得得正正常常回回报（也也就就是是说不不存存在在超超额回回报）投投资者者没没有有办法法战胜市市场（不不是是说没没有有办法法获得得超超过市市场平平均均收收益益率的收益，而是率的收益，而是说没有没有办法法获得超得超过它它应有收益率的收益）有收益率的收益）证券分析失效，券分析失效，应该实施消极的投施消极的投资策略。策略。18SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场的有效性是怎么实现的？市场的有效性是怎么实现的？l追逐利追逐利润挖掘信息挖掘信息发现价价值洼地洼地影响供影响供给需求需求价格价格变动。l如如果果所所有有人人都都不不挖挖掘掘信信息息，市市场有有效效性性就就不不会会实现。这时候候，挖挖掘掘信信息的人就能息的人就能够获得超得超额收益。收益。19SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院消极投资策略与积极投资策略消极投资策略与积极投资策略l积极极投投资策策略略：通通过证券券分分析析，试图把把握握价价值低低估估的的股股票票，或或者者选择合适的市合适的市场时机，机，进而而获得得获得超得超过市市场平均回平均回报率的投率的投资手段。手段。l目目标：战胜市市场！l消极投消极投资策略：策略：l不不去去进行行选股股或或者者择时，通通过构构造造投投资组合合分分散散个个体体风险，通通过购买并持有的策略，并持有的策略，获得公司价得公司价值上升上升带来的收益。来的收益。l目目标：获得与市得与市场或者市或者市场指数指数类似的投似的投资收益。收益。20SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院有效市场与证券投资分析有效市场与证券投资分析l弱弱有有效效的的时候候，技技术分分析析失失效效，换句句话说，技技术分分析析无无法法获得得超超额收收益。益。l半半强有效的有效的时候，基本面分析失效。候，基本面分析失效。如果如果则21SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院注意：注意：l市市场什什么么时候候有有效效不不是是我我们关关心心的的问题，我我们关关心心的的是是它它什什么么时候候是是无效的。无效的。l市市场无效就意味着无效就意味着资产价格的价格的错误，就意味着有投，就意味着有投资机会出机会出现了。了。市市场的的过度反度反应市市场恐慌出恐慌出现之后之后突突发性利空性利空情情绪高高涨对利好的利好的过度反度反应（理（理论上：做空）上：做空）22SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l有有效效市市场假假说并并没没有有被被投投资者者所所广广泛泛地地接接受受，其其中中争争论最最多多的的问题就就是是证券分析究竟可以在多大程度上改善投券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。成果。l这一一问题的回答面的回答面临如下几个如下几个难题：l数量数量问题一一个个基基金金管管理理20亿的的资金金，如如果果公公司司通通过努努力力使使基基金金年年收收益益率率高高于于市市场水水平平0.1，即即多多带来来0.00120亿200万万的的收收益益。能能否否据据此此说明明证券分析有用呢？券分析有用呢？从从统计学学的的角角度度看看，市市场本本身身就就存存在在波波动，S&P 500年年收收益益率率的的标准准差差为20。所所以以，即即便便多多获得得200万万收收益益，人人们也也很很难将将基基金金管管理理者的真者的真实贡献从偶然的市献从偶然的市场波波动中分离出来。中分离出来。23SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l选择偏差偏差如如果果某某个个投投资者者通通过研研究究确确实掌掌握握了了某某种种投投资分分析析方方法法能能够在在市市场上上获得超得超额收益，那么收益，那么这个投个投资者肯定不会将其公之于众。者肯定不会将其公之于众。而而那那些些经过研研究究发现各各种种分分析析方方法法均均不不能能从从市市场中中获得得超超额收收益益的的人才会将研究人才会将研究结果果发表出来，从而表出来，从而说明市明市场是有效率的。是有效率的。因因此此，在在对这一一问题的的研研究究结论中中，人人们更更多多地地看看到到的的是是支支持持假假说的的证据。据。24SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院有效市场假说面临的问题有效市场假说面临的问题l小概率事件小概率事件问题巴巴菲菲特特长期期获得得超超过市市场的的收收益益，我我们能能否否据据此此说明明市市场是是无无效效的的呢？答案是否定的，因呢？答案是否定的，因为这种成功可能是小概率事件种成功可能是小概率事件发生的生的结果。果。一一万万个个人人掷硬硬币，每每人人掷10次次，出出现一一两两个个使使硬硬币面面朝朝上上的的次次数数超超过8次次的的人人也也是是可可能能的的。但但是是，我我们很很难据据此此承承认那那两两个个人人就就是是掷硬硬币的高手。的高手。同同样，在在效效率率市市场上上，如如果果我我们把把判判断断证券券价价格格走走势看看做做是是掷硬硬币的的比比赛，某某些些投投资者者可可能能纯粹粹是是因因为幸幸运运，从从而而较多多地地猜猜中中了了价价格格的的变化，从而成化，从而成为赢家。家。因因此此，如如何何将将真真正正的的赢家家从从小小概概率率事事件件中中区区分分出出来来是是讨论市市场有有效效性性时遇到的一个遇到的一个难题。25SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院26第三节第三节有效市场假说的检验有效市场假说的检验SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院弱有效市场的检验弱有效市场的检验l弱弱有有效效市市场强调的的是是价价格格的的随随机机游游走走，不不存存在在任任何何可可以以识别和和利利用用的的规律。律。l因因此此，对弱弱有有效效市市场的的检验主主要要侧重重于于对证券券价价格格时间序序列列的的相相关关性性的研究上。的研究上。l也就是也就是说，检验股票价格的升降股票价格的升降对后来的价格后来的价格变化是否存在某种影响。化是否存在某种影响。l如果有影响，那就如果有影响，那就说明在价格的明在价格的时间序列呈自相关关系。序列呈自相关关系。27SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院弱有效市场的检验弱有效市场的检验lFama（1965）检验了了股股票票价价格格是是否否存存在在“趋势”，即即是是否否存存在在连续上升或上升或连续下降的自相关下降的自相关现象。象。l比比如如，如如果果过去去3天天股股票票价价格格连续上上涨，是是否否可可以以有有较大大把把握握判判定定股股票票价格在下一天会价格在下一天会继续上升？上升？lFama将将道道琼斯斯30种种工工业指指数数股股票票分分为正正向向变化化、负向向变化化和和零零变化化三三组，以，以检验是否存在可供利用的是否存在可供利用的趋势。l研研究究结论表表明明，尽尽管管价价格格变化化存存在在轻微微的的自自相相关关，但但是是这种种趋势很很弱弱，考考虑到到证券交易成本，券交易成本，这种种趋势不能被用来不能被用来谋取超取超额利利润。28SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院弱有效市场的检验弱有效市场的检验lConrad和和Kaul（1988）以以及及Lo和和Mackinlay（1988）也也证实了了Fama的的结论。l他他们对NYSE所所有有股股票票的的周周收收益益率率进行行了了研研究究，发现短短期期内内股股票票价价格格存存在在正正的的自自相相关关。但但是是，正正如如Fama所所说，这种种自自相相关关很很微微弱弱，不不足足以以用用于交易于交易谋利。利。29SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院半强有效市场的检验半强有效市场的检验l市市场是否能是否能够迅速地迅速地对信息做出反信息做出反应。l主要用事件研究的方法。主要用事件研究的方法。l想法：想法：l给定事件，判断事件定事件，判断事件发生后股价是否有异常反生后股价是否有异常反应。30SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院31第四节第四节市场异常现象（市场异常现象（Anomalies）SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院股票溢价之谜股票溢价之谜(Equity Premium Puzzle)l现象象：Mehra和和Prescott（1985）发现，在在过去去一一个个世世纪，美美国国股股票票市市场的的平平均均年年度度回回报率率为7，而而同同期期美美国国国国债的的平平均均回回报率率只只有有1。也就是也就是说，美国股票市，美国股票市场的股票溢价高达的股票溢价高达6。 l如如果果认为不不同同资产回回报率率之之间的的差差别是是对它它们风险水水平平差差别的的补偿的的话，那么，那么过高的股票溢价就意味着投高的股票溢价就意味着投资者存在超乎想象的者存在超乎想象的风险规避。避。 l要要解解释美美国国股股票票市市场上上存存在在的的股股票票溢溢价价，投投资者者的的相相对风险规避避系系数数高达高达30-40。l这意意味味着着，如如果果有有一一个个赌局局，参参与与者者有有50的的可可能能使使自自己己的的财富富翻翻倍倍，有有50的的可可能能使使自自己己的的财富富减减少少一一半半，对于于一一个个相相对风险规避避系系数数为30的的人人来来说，他他愿愿意意支支付付自自己己财富富的的49来来避避免免出出现50的的损失失一一半半财富的可能。富的可能。 32SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l按按照照有有效效市市场假假说，股股票票的的当当期期价价格格等等于于其其未未来来红利利的的折折现值，用用数数学式表达就是：学式表达就是： 其其中中 为当当期期股股价价， 为未未来来红利利的的折折现值。这样以以来来，去去掉掉上上式的期望式的期望值就有：就有： 为误差差项。33SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l由由于于在在有有效效市市场假假说下下，误差差项与与第第t期期的的信信息息变量量必必然然无无关关，否否则该预测就不是最就不是最优预测，因此，因此l这样以来，以来， l也就是也就是说，实际预测值的方差要小于被的方差要小于被预测指指标的方差。的方差。 34SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l然而，然而，实际情况却并非如此。情况却并非如此。l如如果果从从1871年年开开始始，将将每每年年标准准普普尔指指数数实际红利利支支付付额，用用1871-2002年年该指指标的的真真实回回报的的几几何何平平均均值进行行折折现，可可以以看看到到折折现后后的的红利利在在过去去100多多年年中中是是非非常常平平稳的的。而而实际股股票票价价格格的的波波动则远远超超过红利的波利的波动。l折折现值在在时间序序列列上上的的平平稳趋势意意味味着着，相相对于于EMH的的预测，股股票票市市场从整体上看存在从整体上看存在过度波度波动现象。象。 35SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院波动率之谜（波动率之谜（Volatility Puzzle）l注：图中PDV, Constant Discount Rate是用常数进行贴现（样本期内指数的几何平均回报率，6.61）的红利现值；PDV, Interest Rates是用一年期利率进行贴现的红利现值；PDV, Consumption是用相对风险规避系数为3的代表性个体的消费边际替代率进行贴现的红利现值；Real Stock Price （S&P500）是标普500指数价格。36SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院长期价格反转长期价格反转(Long-term Price Reversals)lDeBondt and Thaler(1985)发现，在在一一段段时间内内，表表现最最好好的的股股票票在在接着会表接着会表现非常差。非常差。37l如如果果对对股股票票业业绩绩进进行行为为期期5年年的的排排序序，基基期期表表现现不不好好的的股股票票组组(含含35种种业业绩绩最最差差的的股股票票)在在以以后后的的3年年中中的的平平均均累累计计收收益益，比比基基期期表表现现最最好好的的股股票票组组(含含35种种业业绩绩最最好好的的股股票票)的的累累计计收益高出收益高出25。l注注意意：这这些些企企业业本本身身的的经经营营业业绩绩并并没没有有提提高高多多少少，而而股股价价却却上升不少。上升不少。SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院短期价格惯性（短期价格惯性（Momentum）lJegadeesh and Titman（1993）用用1963.11989.12月月NYSE的的数数据据发现，前前6个个月月平平均均回回报率率最最好好的的前前10的的股股票票组合合，在在随随后后6个个月月的的表表现要比前要比前6个月平均回个月平均回报率最低的率最低的10的股票的股票组合高出合高出10。38SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院规模溢价之谜规模溢价之谜(Size Premium Puzzle)l1981年，年，Banz对所有在所有在纽交所上市的股票收益情况交所上市的股票收益情况进行了研究行了研究l他他将将公公司司按按规模模分分成成五五组，发现最最小小规模模组的的平平均均年年收收益益率率比比那那些些最最大大规模模组的的公公司司要要高高19.8%，而而且且无无论是是在在风险调整整之之前前还是是调整整之之后后，小小规模模组的公司股票的收益率都系的公司股票的收益率都系统地高。地高。l人人们称称这一一现象象为小公司效小公司效应（Small-firm effect)，或者，或者规模溢价之模溢价之谜lFama和和French（1992）利利用用1963-1990年年间美美国国股股票票市市场的的数数据据研研究究发现，市市值在在后后10的的股股票票的的月月度度平平均均回回报率率要要比比市市值在在前前10的的股股票高出票高出0.74个百分点。个百分点。l公公司司的的价价格格差差异异是是他他们承承担担的的风险不不同同造造成成的的，而而根根据据CAPM理理论，风险的的大大小小是是用用 值度度量量的的，由由于于小小公公司司股股票票的的 值也也可可能能很很高高，因因此此小小公公司司和和大大公公司司 值之之间的的差差异异不不足足以以解解释他他们平平均均收收益益率率的差异。的差异。39SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院其他的市场异像其他的市场异像l封封闭式基金折价之式基金折价之谜l日日历效效应40SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场为什么非有效？市场为什么非有效？lShleifer（2000）归纳了，了，EMH的成立依的成立依赖于以下三个于以下三个递弱的假定：弱的假定：投投资者是理性的，从而能者是理性的，从而能够理性地理性地为证券定价券定价虽然然某某些些投投资者者是是非非理理性性的的，但但他他们的的交交易易行行为是是随随机机的的，这样，他他们的交易就会相互抵消，而价格不会受到影响。的交易就会相互抵消，而价格不会受到影响。投投资者者非非理理性性，而而且且他他们的的交交易易有有系系统性性的的一一致致，但但是是，市市场中中存存在理性的套利者。套利者的存在会消除非理性投在理性的套利者。套利者的存在会消除非理性投资者者对价格的影响。价格的影响。l那么，那么，这些条件能些条件能够满足么？足么？41SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院市场有效性的成立需要的条件市场有效性的成立需要的条件lKahneman and Tversky一一系系列列的的研研究究表表明明，非非理理性性是是普普遍遍存存在在的的，而且非理性的偏差具有系而且非理性的偏差具有系统的一致性。的一致性。l另另一一方方面面，现实中中，套套利利是是受受到到限限制制的的（最最主主要要的的原原因因就就是是噪噪音音交交易易者者的的存存在在）。这使使得得即即便便价价格格出出现偏偏差差，这可可能能也也不不是是一一个个有有吸吸引引力力的机会，或者的机会，或者说套利者可能也套利者可能也难以利用以利用这种价格种价格错误实施套利。施套利。l以上两个方面的研究以上两个方面的研究导致了致了EMH的成立受到威的成立受到威胁。42SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院第五节第五节非理性心理与行为非理性心理与行为43SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院非理性的来源非理性的来源l非理性的来源主要有两个：一是信念的形成；二是人的偏好。非理性的来源主要有两个：一是信念的形成；二是人的偏好。l关关于于信信念念的的形形成成，Kahneman和和Tversky（1974）认为经济个个体体在在一一些些不不确确定定环境境下下进行行较为复复杂的的决决策策时，往往往往根根据据直直观推推断断（Heuristics）或或者者经验法法则，而而不不是是像像理理性性假假定定那那样严格格根根据据Bayes法法则形成或者更新自己形成或者更新自己对某件事情的看法。某件事情的看法。l关关于于偏偏好好和和效效用用问题，Tversky和和Kahneman（1979）提提出出了了前前景景理理论（Prospect Theory）。该理理论认为经济个个体体在在面面对不不确确定定性性时的的选择行行为往往与期望效用理往往与期望效用理论的基本框架相的基本框架相违背。背。44SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院认知偏差认知偏差l哪个哪个颜色深？色深？45SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院思考快与慢思考快与慢l人人的的认知知过程程是是如如此此的的复复杂。在在人人的的整整个个进化化过程程中中，人人类是是用用两两种种不同的思不同的思维方式来思考的。方式来思考的。l一一种种是是慢慢思思考考。比比如如一一乘乘二二一一直直乘乘到到五五十十结果果是是多多少少，就就要要拿拿出出纸来来算一算；算一算；l另另一一种种是是快快思思考考。如如果果我我现在在说，屋屋子子后后面面有有一一只只老老虎虎，大大家家的的反反应就就是是跑跑，大大家家不不会会说去去想想一一想想这是是一一直直东北北虎虎还是是华南南虎虎，不不会会去去想想一一想想这是是一一只只公公老老虎虎还是是母母老老虎虎，不不会会去去想想这只只老老虎虎早早上上吃吃了了饭还是是没没吃吃饭。我我们有有一一种种经过进化化形形成成的的本本能能，可可以以很很快快的的，不不需需要要通通过你的大你的大脑中枢就可以做出的决定。中枢就可以做出的决定。46SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（一）信念（一）信念直觉驱动偏差直觉驱动偏差l这一一概概念念是是指指在在复复杂的的、不不确确定定环境境下下进行行决决策策时，经济个个体体往往往往会会根根据据经验法法则（Rules of Thumb）对问题进行行简化化处理理，或或者者根根据据直直觉判判断断行行事事。这一一理理论认为，经济个个体体在在进行行决决策策判判断断时并并不不是是像像完完全全理理性性个个体体那那样利利用用所所能能获得得的的所所有有相相关关信信息息，而而是是走走一一些些思思维上上的的“捷径捷径”（Kahneman和和Tversky，1974）。）。47SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（1）代表性直观推断）代表性直观推断l人人们通通常常使使用用代代表表性性直直观推推断断的的方方法法来来判判断断事事件件A有有多多大大可可能能是是过程程B产生生的的，或或者者A有有多多大大可可能能属属于于集集合合B。Kahneman和和Tversky对一一位位名名为Linda的女士的女士进行了描述：行了描述：l“Linda 31岁，单身，个性坦率，性格乐观。她主修哲学，在学生时代她就非常关注歧视和社会公平问题，而且参加了反核武游行。”l根根据据上上述述描描述述，Kahneman和和Tversky给出出Linda的的两两种种身身份份：“Linda是是一一位位银行行发言言人人（身身份份A）”和和“Linda是是一一位位银行行发言言人人，她她热衷衷于于女女权运运动（身身份份B）” 。当当人人们被被问到到上上述述两两个个身身份份哪哪一一个个更更可能的可能的时候，被候，被调查的人普遍的人普遍选择了了B。l人人们选择第第二二个个结论的的原原因因在在于于上上述述对Linda的的描描述述看看起起来来与与人人们对一一位女位女权运运动家的描述相似。家的描述相似。48SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（1）代表性直观推断）代表性直观推断l先先验概率与后概率与后验概率概率l椭圆：符合描述的人群：符合描述的人群l圆：女：女权运运动家家l已知：女已知：女权运运动家很多符合描述，即家很多符合描述，即Y/(Y+Z)比比较大大l但但是是，符符合合描描述述的的人人群群中中，是是女女权运运动家家的的概概率率，即即Y/(X+Y)是是大大还是是小，我小，我们并不知道。并不知道。49X Y Z SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（1）代表性直观推断）代表性直观推断lKahneman和和Tversky讲述了下面的述了下面的试验：l在在一一个个城城镇有有一一大大一一小小两两个个医医院院，大大医医院院中中每每天天有有45个个婴儿儿出出生生，小小医医院院中中每每天天有有15个个婴儿儿出出生生。如如果果总体体上上出出生生婴儿儿是是男男孩孩的的概概率率等等于于50，那那么么，在在一一年年的的时间里里，男男孩孩出出生生比比例例超超过60的的天天数数在在哪哪个个医院更高？医院更高？大医院大医院小医院小医院两个医院近似相等两个医院近似相等50SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（1）代表性直观推断）代表性直观推断l明明茨茨伯伯格格在在70年年代代对83项公公司司战略略决决策策的的调查中中发现，其其中中仅有有18项决决策策是是通通过科科学学的的论证方方法法提提出出来来的的，其其余余大大多多数数是是依依靠靠直直觉判判断断制制定定的的。在在很很多多情情况况下下，决决策策者者进行行项目目投投资、或或收收购兼兼并并决决策策是是依依据据依依据据直直觉或或情情绪，而而不不是是客客观的的数数据据分分析析，因因情情感感启启发而而导致致的的决决策策错误也比比皆是。也比比皆是。51SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（1）代表性直观推断）代表性直观推断摩托罗拉案例摩托罗拉案例l19871987年年，摩摩托托罗拉拉公公司司的的工工程程师构构想想了了一一个个全全球球卫星星移移动电话项目目，这就就是是宏宏伟的的“铱”星星系系统：用用全全球球卫星星系系统建建立立一一个个遍遍及及全全世世界界的的电话通通信信网网络，使使客客户能能够在在世世界界上上任任何何地地方方接接收收和和拨打打电话。工工程程师们将将这一一激激动人人心心的的项目介目介绍给了摩托了摩托罗拉的高拉的高层管理者。管理者。 l铱星星系系统是是一一个个非非常常庞大大的的规划划，它它需需要要耗耗时1111年年，约5050亿美美元元的的投投资。高高层对这一一项目目的的反反应如如何何呢呢？他他们“没没有有进一一步步核核查的的情情况况下下，在在第第一一次次会会谈时就就赞成成这一一项目目”。他他们没没有有任任何何现金金流流预测，没没有有贴现率率，没没有有NPVNPV，没没有有IRRIRR，甚甚至至没没有有回回收收期期法法。摩摩托托罗拉拉公公司司的的管管理理层用用直直觉判判断断代代替替了了严密密的的财务分析。分析。 l“铱”星星营运运之之时，一一般般蜂蜂窠窠式式移移动电话话费持持续走走低低，相相比比之之下下，卫星星电话每每分分钟超超过7 7美美元元的的话费实在在高高昂昂，因因而而所所吸吸收收的的卫星星电话用用户的的数数量量远远低低于于原原来来的的预期期。严重重的的入入不不敷敷出出导致致资金金迅迅速速枯枯竭竭，财务陷陷入入困困境境，公公司司不得不在不得不在20002000年年3 3月被宣布破月被宣布破产，耗，耗资5757亿美元的美元的“铱”系系统最最终走向失走向失败。52SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（2）信念坚持（）信念坚持（Belief Perseverance）l人人们一一旦旦对某某个个事事情情形形成成了了既既定定的的看看法法，通通常常会会过于于持持久久地地、过于于坚持持这一一看看法法（Lord, Ross and Lepper，1979）。这会会带来来两两个个问题，首首先先，人人们会会不不愿愿意意寻找找那那些些与与他他们观点点相相违背背的的证据据；其其次次，即即便便他他们发现了了这种种证据，他据，他们也也倾向于向于对这些些证据持据持怀疑疑态度。度。谈恋恋爱三元股份三元股份牛市思牛市思维，死扛，死扛l一一定定要要动态地地看看待待市市场。不不是是去去定定义市市场，而而是是要要解解读市市场。当当市市场发出信号，要看得到。出信号，要看得到。l对市市场不持不持态度。度。53SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（3）锚定（）锚定（Anchoring）l也也称称“先先入入为主主”效效应。指指的的是是人人们在在对某某人人某某事事做做出出判判断断时，易易受受第第一一印印象象或或第第一一信信息息支支配配，就就像像沉沉入入海海底底的的锚一一样把把人人们的的思思想想固固定定在某在某处。 lKahneman and Tversky（1974）认为，当当人人们对某某一一事事物物进行行估估计的的时候候，通通常常会会从从某某个个（可可能能是是随随意意产生生的的）初初始始值出出发，然然后后在在这个个数数值的的基基础上上再再进行行调整整。但但是是，实验表表明明，这种种调整整可可能能并并不不充充分。分。换个角度个角度说，就是人，就是人们在初始在初始值上上“锚定定”得太多了。得太多了。l在在一一个个实验中中，参参与与者者被被要要求求估估计联合合国国中中有有多多大大比比例例的的国国家家来来自自非非洲洲。在在给出出具具体体答答案案之之前前，参参与与者者又又被被问道道他他们的的答答案案比比某某一一个个从从0100随随机机产生生的的数数字字高高还是是低低。结果果发现，参参与与者者的的答答案案受受到到初初始始给定定的的这个个随随机机数数的的影影响响。哪哪些些被被要要求求将将自自己己的的答答案案与与10进行行比比较的的人人平平均均的的估估计值是是25；而而被被要要求求将将自自己己答答案案与与60进行行比比较的的参参与与者，平均的估者，平均的估计值是是45。54SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（4）过度自信）过度自信 （Overconfidence）l所所谓过度度自自信信是是指指人人们对某某件件事事情情的的判判断断过于于肯肯定定了了（Lichtenstein等，等，1982），或者），或者说人人们缩小了小了对某一某一现象后象后验分布的判断范分布的判断范围。lSvenson（1981）和和Cooper等等（1988）做做了了两两个个有有趣趣的的试验，前前者者的的试验对象象是是美美国国的的一一些些学学生生，调查人人员让他他们对自自己己驾车安安全全水水平平进行行评价价，结果果82的的学学生生认为自自己己驾车安安全全性性处于于该组前前30的的水水平平；后后者者的的试验对象象是是2994位位新新成成立立公公司司的的企企业主主，调查发现，他他们当当中中81的的人人认为自自己己的的公公司司有有超超过70的的可可能能获得得成成功功，但但是是仅有有39的人的人认为他他们同同类的企的企业有同有同样的概率的概率获得成功。得成功。55SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院思考思考l你你在在做做证券券投投资决决策策的的时候候，用用的的是是快快思思考考还是是慢慢思思考考？是是头脑发热就就买入入还是有完整的分析决策是有完整的分析决策过程？程？l你能客你能客观的的对待待这个市个市场么？投么？投资不是不是谈恋恋爱！l下跌下跌50%，够了么？了么？l小散不要去炒股！你不一定比小散不要去炒股！你不一定比50%的股民的股民聪明，更不要明，更不要说90%。56SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（二）偏好（二）偏好（Preference）l（1）前景理）前景理论（Prospect Theory）l假假定定经济个个体体面面临一一个个不不确确定定性性收收益益，他他有有p的的概概率率得得到到x，有有1-p的的概概率率得得到到y。其其中中，对于于经济个个体体来来说，这一一不不确确定定性性收收益益的的价价值可可以以用用如下函数如下函数进行表示：行表示：l其其中中， 是是价价值函函数数； 是是价价值转换函函数数，或或者者称称之之为决决策策权重。重。57SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院价值函数价值函数l价价值函数有如下一些性函数有如下一些性质个个人人在在不不确确定定性性条条件件下下的的决决策策是是以以相相对于于某某个个参参考考点点的的利利得得或或损失失为依据，而不是依据，而不是传统理理论所所认为得期末的得期末的财富或消富或消费;价价值函函数数或或个个人人的的效效用用函函数数是是S型型的的。在在面面对损失失时是是凸凸函函数数，面面对利利得得时是是凹凹函函数数，这表表明明投投资者者每每增增加加一一单位位的的损失失，其其失失去去的的效效用用高高于于前前一一单位位损失失所所降降低低的的效效用用；每每增增加加一一个个单位位的的利利得得，其其增增加的效用低于前一加的效用低于前一单位利得所增加的效用；位利得所增加的效用；价价值函函数数中中，损失失的的斜斜率率比比利利得得的的斜斜率率陡陡峭峭。即即损失失一一个个单位位带来来的的效效用用降降低低要要大大于于获取取一一个个单位位利利得得所所带来来得得效效用用增增加加，也也就就是是说个人是个人是厌恶损失的；失的；58SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院决策权重决策权重l决策决策权重的性重的性质l决策决策权重是主重是主观概率概率p的函数，的函数，这一函数有下面几个性一函数有下面几个性质l首首先先，我我们忽忽略略不不可可能能发生生的的事事件件，同同时要要将将权重重函函数数单位位化化，也也就就是是说， ， 。l其其次次，在在决决策策时，小小概概率率事事件件的的重重要要性性被被放放大大了了，也也就就是是说当当p值较小小时， 。这意意味味着着人人们常常常常会会在在0.001的的概概率率获得得5,000元元收收入入和和1的的概概率率获得得5元元收收入入之之间选择前前者者；而而在在0.001的的概概率率损失失5,000元元和和1的的概概率率损失失5元元之之间又又往往往往会会选择后后者者。决决策策权重重的的这一一特特征征解解释了了为什么生活中有些人会在什么生活中有些人会在购买彩票的同彩票的同时进行保行保险。l最最 后后 ， 对 于于 所所 有有 的的 ， 。例例如如 ， 其其含含义就就是是主主观概概率率从从0.5上上升升到到1（一一倍倍的的升升幅幅）要要比比主主观概概率率从从0.1上上升升到到0.2（也也是是一倍的升幅）更能引起人一倍的升幅）更能引起人们的注意的注意59SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院价值函数与决策权重价值函数与决策权重60图10-5：Kahneman和和Tversky（1979）中的价）中的价值函数和概率函数和概率转换函数函数SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院与期望效用理论的比较与期望效用理论的比较l期望效用理期望效用理论人人们从消从消费或服或服务中所感受到的中所感受到的满意程度意程度人人们都是理性的，都是理性的，总效用与消效用与消费或或财富正相关，但富正相关，但边际效用效用递减减满意程度基于几个公理性偏好和人意程度基于几个公理性偏好和人们的的风险厌恶程度程度效用函数表效用函数表现为凹型凹型61SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院非理性心理非理性心理回归不确定性回归不确定性l回避不确定性回避不确定性(Aversion to ambiguity) lSamuelson与同事的午餐与同事的午餐Paul Samuelson提提出出一一个个赔率率2:1的的掷硬硬币游游戏：如如果果正正面面朝朝上上，他他同同事事赢200美美元元，如如果果反反面面朝朝上上， Samuelson 赢100美美元元。他他同同事事拒拒绝参参加加。Samuelson进一一步步提提出出，如如果果上上述述游游戏重重复复100次次如如何何？他他同事欣然接受同事欣然接受.l基基于于上上述述观察察，他他用用数数学学方方法法证明明他他同同事事非非理理性性 (有有别于于期期望望效效用用理理论) (Scientia: 98: 108-13, 1963). l1998年年拯拯救救LTCM的的核核心心理理由由是是担担心心LTCM破破产导致致银行行业崩崩溃，同同理于雷曼兄弟理于雷曼兄弟, which may not be necessarily true.62SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院保守性保守性(Conservatism bias)lKahneman and Tversky (1992) 发现:人人们倾向于在形成期望向于在形成期望时低估最新信息的作用低估最新信息的作用人人们对新信息很保守，信息更新新信息很保守，信息更新给予的予的权重比其重要性相比重比其重要性相比过小。小。保守性偏差往往保守性偏差往往导致反致反应不足不足2010年初全球年初全球对欧洲欧洲债务危机反危机反应不足不足63SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（2）景框理论（）景框理论（Framing）概念：一个问题的两种逻辑相似的说法引导决策者选择不同的选项。概念：一个问题的两种逻辑相似的说法引导决策者选择不同的选项。人人们们决决策策受受决决策策者者的的特特定定思思维维框框架架的的影影响响(decisions rely on a particular frame the decision maker uses)64SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院（2）景框理论（）景框理论（Framing）l一个实验：一个实验：l假假设你你是是一一场战役役的的指指挥官官，带领600名名士士兵兵开开赴赴目目的的地地。现在在有有两两条条行行军路路线可可供供选择。下下面面是是从从不不同同的的角角度度对选择两两条条路路线后后军队伤亡亡情况的描述。情况的描述。生存构框生存构框(Survival Frame)： 如如果果选选择择路路线线A，会会有有200个个士士兵兵存存活活下下来来；如如果果选选择择路路线线B，有有1/3的的概率全部士兵都能存活，概率全部士兵都能存活，2/3概率没有一个士兵能够存活下来。概率没有一个士兵能够存活下来。死亡构框死亡构框 (Mortality Frame) ： 如如果果选选择择路路线线A，会会有有400名名士士兵兵死死亡亡；如如果果选选择择路路线线B，有有1/3概概率率全全部士兵都不会死亡，部士兵都不会死亡，2/3概率全部士兵都要死亡。概率全部士兵都要死亡。l结结果果：在在生生存存构构框框中中，大大多多数数人人倾向向于于选择路路线A；在在死死亡亡构构框框中中，大大多数人多数人倾向于向于选择路路线B。65SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院心理账户心理账户(Mental account)l人的人的头脑里有一个心理里有一个心理账户，把，把实际上客上客观等价的支出或收益在心理等价的支出或收益在心理上却划分到不同的上却划分到不同的账户中中l心理心理账户的存在影响着人的存在影响着人们以不同的以不同的态度度对待不同的支出和收益，从待不同的支出和收益，从而做出不同的决策而做出不同的决策l例如，人例如，人们会把工会把工资划划归到靠到靠 “勤勤劳致富致富”账户中；把中；把奖金金视为一种一种额外的恩外的恩赐，放到，放到“奖励励”账户中；而将打牌中；而将打牌赌博博赢来的，放到来的，放到“天天上掉下的上掉下的馅饼”账户中中l“大大钱小花，小小花，小钱大花大花”；“富人往往很富人往往很抠门” 66SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院损失回避损失回避 (loss aversion)lKahneman and Tversky （1979）研究了人）研究了人们在在损失失发生生时的反的反应 两两者者取取其其一一： (1) 接接受受一一个个确确定定价价值7500元元的的损失失, or (2) 在在75%概概率率损失失10,000元元和和 25% 的的机机会会不不受受损失失之之间碰碰运运气气。绝大大多多数数人人选(2). 原因是人原因是人们憎恨憎恨损失，包括失，包括账面面损失。失。进一一步步研研究究表表明明，一一项损失失对人人们带来来的的影影响响大大约是是同同等等收收益益带来来影响的影响的2.5倍。倍。67SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院损失回避损失回避 (loss aversion)lTversky和和Kahneman（1986）描述了下面一个著名的）描述了下面一个著名的试验：l假假设你你同同时面面临如如下下两两个个不不确确定定性性问题，在在每每个个问题中中都都要要从从两两个个备选方案中方案中选择自己偏好的一个：自己偏好的一个：l赌博博1： A、100概率概率获得得$240；（；（84）B、25的概率的概率获得得$1000，75概率得不到任何概率得不到任何东西。（西。（16）l赌博博2： C、100概率概率损失失$750；（；（13）D、75概率概率损失失$1000，25概率什么都不概率什么都不损失。（失。（87）68SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院损失回避损失回避 (loss aversion)l这两两个个选择看看起起来来都都没没有有什什么么问题：在在面面临收收益益时人人们倾向向于于风险规避；在面避；在面临损失失时人人们倾向于向于风险偏好。偏好。l然然而而，由由于于上上面面两两个个决决策策是是同同时进行行的的，因因此此这就就意意味味着着A、D的的组合合要要优于于B、C的的组合。利用合。利用简单的概率的概率论知知识，我，我们可以得到：可以得到：A和和D：25概率概率获得得$240，75概率概率损失失$760；B和和C：25概率概率获得得$250，75概率概率损失失$750。l造造成成上上述述结果果的的原原因因在在于于，人人们看看问题的的视角角太太狭狭窄窄了了，他他们在在处理理当当前前问题的的时候候没没有有考考虑到到未未来来面面临类似似问题的的可可能能。而而这种种孤孤立立的的选择行行为往往会往往会给经济个体个体带来来财富的富的损失。失。69SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院后悔后悔(Regret)l人人们犯犯错误那怕很小那怕很小错误后的后的倾向是后悔之疼，并会向是后悔之疼，并会严重自重自责lShefrin and Statman(1985)：投投资者者延延迟割割肉肉是是为了了避避免免后后悔悔；卖出出盈利股票亦是避免未来股价下跌而没盈利股票亦是避免未来股价下跌而没卖出出带来的后悔来的后悔lMarkowitz（1988）进一一步步解解释其其在在个个人人资产配配置置上上考考虑的的因因素素：已已经不不再再只只有有风险与与收收益益的的权衡衡，此此外外“未未来来的的后后悔悔最最小小化化”。如如果果选择了了100%的的股股票票配配置置，在在股股票票表表现不不好好时，资产缩水水，因因而而，产生生后后悔和自悔和自责70SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院个体投资者行为个体投资者行为l人人们为什什么么要要进行行交交易易？他他们在在买进或或者者卖出出某某只只股股票票的的时候候决决策策依依据是什么？投据是什么？投资者的者的买卖行行为中存在哪些非理性的中存在哪些非理性的东西？西？过度交易度交易(Excessive Trading)处置效置效应(Disposition Effect)投投资分散化程度不足分散化程度不足(Insufficient Diversification)禀禀赋效效应(Endowment Effect)71SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜l（1）封）封闭式基金的交易价格比式基金的交易价格比NAV低低10左右左右l（2）折价是波）折价是波动的的l（3）封）封闭式基金式基金刚发行的行的时候通常是溢价的候通常是溢价的l（4）当封）当封转开或者清算日开或者清算日临近近时，交易价格向，交易价格向NAV靠近靠近lLee, Shleifer and Thaler（1991）从投）从投资者情者情绪角度角度给出了解出了解释。72SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院第四节第四节套利受限套利受限73SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院套利限制套利限制Prices are right no free lunchl但是，但是，No free lunch prices are right74SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院套利限制套利限制l原因在哪儿呢？原因在哪儿呢？lFundamental risk (substitute securities are rarely perfect)lNoise trader risk (horizon)lImplementation costs75SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院Twin Sharesl荷荷兰皇皇家家石石油油（荷荷兰）于于1890年年创立立，壳壳牌牌运运输和和贸易易股股份份有有限限公公司司（英国）正式成立于（英国）正式成立于1897年。年。l1907年年，一一方方面面为了了与与当当时最最大大的的石石油油公公司司，美美国国的的标准准石石油油竞争争；另另一一方方面面由由于于壳壳牌牌在在经营活活动出出现严重重困困难，壳壳牌牌被被迫迫同同意意与与皇皇家家荷荷兰石石油油公公司司合合并并，并并接接受受了了自自己己在在该集集团中中占占40%股股权的的条条件件，正正式式成立了皇家荷成立了皇家荷兰/壳牌公司集壳牌公司集团。l合合并并之之后后，所所有有的的现金金收收入入流流量量分分成成、税税收收调整整以以及及对公公司司的的控控制制权也按也按这个比例个比例执行。行。l两两公公司司之之间的的关关系系是是众众所所周周知知的的信信息息。皇皇家家荷荷兰和和壳壳牌牌公公司司的的股股票票分分别在在欧欧洲洲和和美美国国的的九九个个交交易易所所交交易易。其其中中，皇皇家家荷荷兰主主要要是是在在美美国国和和荷荷兰交交易易（它它是是标准准普普尔500指指数数和和荷荷兰股股指指数数的的指指标股股）。而而壳壳牌牌公公司的股票主要在英国交易（它是金融司的股票主要在英国交易（它是金融时报指数的指指数的指标股）。股）。76SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院Twin Shares77SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院Index Inclusionl当当一一只只股股票票被被加加入入S&P500中中的的时候候，它它的的价价格格平平均均会会上上升升3.5，而而且且这种上升是持久性的。种上升是持久性的。lYahoo在被加入到指数中的当天，股价上升在被加入到指数中的当天，股价上升24。l而而S&P一一再再强调说，他他们将将某某支支股股票票选入入指指数数中中仅仅是是希希望望他他们的的指指数数能能够更更好好地地反反映映美美国国经济，而而不不包包含含任任何何关关于于公公司司未未来来现金金流流风险水平的信息。水平的信息。78SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院3Com&Palml 2000年年3月月，3Com在在IPO之之前前将将其其全全资子子公公司司Palm 5的的股股份份出出售售，并并继续持有剩余的持有剩余的95股份。股份。lIPO之后，一个之后，一个3Com公司的股份公司的股份间接地持有了接地持有了1.5股股Palm的股票。的股票。l3Com宣宣布布，会会在在9个个月月之之后后分分拆拆Palm，届届时每每股股3Com将将获得得1.5股股Palm的股票。的股票。79SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院3Com&Palml在在IPO之之后后第第一一个个交交易易日日末末，Palm股股价价是是95美美元元，这就就意意味味着着3Com的股价最低的股价最低应该有有95*1.5142美元。但美元。但实际股价只有股价只有81美元。美元。l这意味着意味着3Com除了除了Palm之外的之外的业务每股价每股价值是是负61美元。美元。lMispricing !l可能的套利方案：可能的套利方案：卖进1股股3Com，卖空空1.5股股Palm等到等到Palm分拆的分拆的时候，候，1股股3Com自自动获得得1.5股股Palm。Positive profit ； no cost！80SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院3Com&PalmlMispricing持持续了好几周的了好几周的时间。l没有出没有出现套利的原因：套利的原因：l由由于于卖空空Palm的的需需求求很很高高，而而卖空空Palm的的供供给很很少少，因因此此，根根本本无无法法满足足卖空空需需求求。这样以以来来，套套利利行行为就就无无法法进行行，而而错误的的价价格格只只能能一直持一直持续下去。下去。81SFRUC中国人民大学中国人民大学财政金融学院政金融学院套利限制套利限制82