第六章 长期筹资决策n第一节 资金成本n第二节 杠杆原理n第三节 资本结构理论n第四节 最佳资本结构的确定n第五节 资本结构的调整第一节第一节 资金成本资金成本一、基本概念一、基本概念n资金成本：指企业为筹集和使用资金而资金成本：指企业为筹集和使用资金而付出的代价。付出的代价。n广义的资金成本包括各种资金的成本；广义的资金成本包括各种资金的成本；n狭义的资金成本仅指长期资金的成本，狭义的资金成本仅指长期资金的成本，由筹资费用和用资费用两部分构成。由筹资费用和用资费用两部分构成。n筹资费用：指为取得资金的所有权或使筹资费用：指为取得资金的所有权或使用权而发生的支出，包括银行借款的手用权而发生的支出，包括银行借款的手续费，发行股票、债券需支付的广告宣续费，发行股票、债券需支付的广告宣传费、印刷费、代理发行费等；传费、印刷费、代理发行费等；n用资费用：指使用资金过程中向资金所用资费用：指使用资金过程中向资金所有权人支付的资金使用费，包括银行借有权人支付的资金使用费，包括银行借款利息、债券的利息、股票的股利等。款利息、债券的利息、股票的股利等。二、资金成本的作用二、资金成本的作用（一）资金成本是选择筹资方式，拟订筹（一）资金成本是选择筹资方式，拟订筹资方案的依据资方案的依据（二）资金成本是评价投资项目财务可行（二）资金成本是评价投资项目财务可行性的重要指标性的重要指标（三）资金成本是衡量企业经营业绩的重（三）资金成本是衡量企业经营业绩的重要尺度要尺度三、资金成本的计算三、资金成本的计算（一）个别资金成本的计算（一）个别资金成本的计算1债务性筹资资金成本的计算债务性筹资资金成本的计算n【例6-1】某公司向银行取得长期借款400万元，年利息为8%，期限为6年，按年付息，到期一次还本。假定筹资费用率为0.3%，所得税率为25%，则该长期借款的资金成本为： 6.02%（2）债券资金成本）债券资金成本 债券利息与长期借款利息的处理方法相同，债券利息与长期借款利息的处理方法相同，但债券的筹资费用一般要比长期借款的但债券的筹资费用一般要比长期借款的筹资费用高，主要是发行费用高，包括筹资费用高，主要是发行费用高，包括申请发行债券的手续费、债券印刷费、申请发行债券的手续费、债券印刷费、承销费等，一般不能忽略不计。承销费等，一般不能忽略不计。n【例6-2】某公司为募集资金平价发行五年期债券，金额为人民币6亿元，按年付息，年利率4%，筹资费用率为4%，所得税率为25%。债券从发行之日起开始计息。则该企业债券的资金成本率为：n【例6-3】大华公司发行一种面值为1000元的债券，票面利率为4%，10年期，按年付息，到期还本，发行价格为980元，发行费用率为1%，所得税税率为25%。2权益性筹资资金成本的计算 （1）优先股资金成本 优先股资金成本的计算公式为 ： Kp=%1001-）（fPD 式中：Kp优先股资金成本率 D股息 P筹资总额 f 筹资费用率 n【例6-5】某公司发行优先股10万股，每股面值为5元。合约规定股息率为11%。预计股票的发行价格为每股6元，筹集费用率为5%。则该优先股的资金成本为：n【例6-6】某股份有限公司发行普通股1000万股，每股面额为1元，发行价格为2.4元。筹集费用率为4%。预计每年每股支付股利0.3元。该普通股的资金成本率为：n事实上，许多企业的经营规模是随着时间的推移不断扩大的，股利也会逐年增长。若股利每年按固定的增长率增长，则普通股资金成本的计算公式为：n【例6-7】某股份有限公司发行面额为1元的普通股400万股，目前每股市价20元，预计第一年末每股发放股利2元，今后每年按6%增长，筹资费用率为5%。则该普通股的资金成本为：n【例6-8】某股份有限公司发行普通股1000万股。每股市价为14元。预计第一年年末每股股利为1.2元，以后四年每股红利分别为1.2元、1.3元、1.7元、2.1元。预计五年后普通股的每股市价为20元，筹集费用率为5%。该普通股资金成本的计算过程如下：n求解得:K=16.42%n（二）综合资金成本的计算n综合资金成本，是指企业全部长期资金的总成本，通常以各种资金占全部长期资金的比重为权数，对其个别资金成本进行加权平均加以确定。其计算公式为：n【例6-9】某股份有限公司计划筹资10000万元。其中，平价发行5年期债券1000万元，票面利率为10%，发行费用为3%，所得税税率为25%；发行普通股400万股，每股市价20元，筹资费用率为5%，第一年每股发行股利2元，股利增长率为6%；发行优先股100万股，每股市价10元，筹资费用率为2%，年股利率11%。该公司的综合资金成本计算过程如下：（三）边际资金成本的计算（三）边际资金成本的计算 边际资金成本是指资金每增加一个单位边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，也就是企业追加筹资的而增加的成本，也就是企业追加筹资的成本。成本。n根据表6-3，可得出以下六组新的筹资范围：0500万元；500万元1000万元；1000万元1250万元；1250万元2000万元；2000万元3000万元；3000万元以上。n分别计算以上六个筹资范围的综合资金成本，便可得到各种筹资范围的边际资金成本，计算结果如表6-4所示。第二节第二节 杠杆原理杠杆原理n 负债筹资具有财务杠杆效应，可增加负债筹资具有财务杠杆效应，可增加企业的收益，同时也存在一定的风险。企业的收益，同时也存在一定的风险。n 杠杆效应是由特定费用的存在而产生杠杆效应是由特定费用的存在而产生的，是衡量财务杠杆收益与风险的工具的，是衡量财务杠杆收益与风险的工具一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险 经营风险（商业风险），是指企业经营中固有的预期经营风险（商业风险），是指企业经营中固有的预期未来收益的不确定性。未来收益的不确定性。 影响经营风险的因素：影响经营风险的因素： 1产品需求的变化产品需求的变化 2产品售价的变化产品售价的变化 3产品成本的变化产品成本的变化 4固定成本的比重固定成本的比重 5企业的应变和调整能力企业的应变和调整能力（二）经营杠杆（二）经营杠杆n由于固定成本的存在而导致息税前利润由于固定成本的存在而导致息税前利润的变动大于产品销量变动的效应，称为的变动大于产品销量变动的效应，称为经营杠杆。经营杠杆。n经营杠杆系数，是指息税前利润变动率经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相对于产品销量变动率的倍数，其计算相对于产品销量变动率的倍数，其计算公式为：公式为：n【例6-11】某公司生产A产品，现在的销售量为2000万件，单价为5元，单位变动成本为3元，固定成本总额为1000万元。假设单价和单位变动成本保持不变，则经营杠杆系数为：（三（三)）经营杠杆与经营风险的关系）经营杠杆与经营风险的关系n加大了市场和生产等因素对息税前利润变动的加大了市场和生产等因素对息税前利润变动的影响程度，而且经营杠杆系数越高，息税前利影响程度，而且经营杠杆系数越高，息税前利润变动越强烈，企业的经营风险也就越大。润变动越强烈，企业的经营风险也就越大。n企业一般可以通过增加产品销量、降低单位产企业一般可以通过增加产品销量、降低单位产品变动成本、降低固定成本总额在总成本中的品变动成本、降低固定成本总额在总成本中的比重等措施使企业的经营杠杆系数得以降低，比重等措施使企业的经营杠杆系数得以降低，从而降低企业和经营风险。从而降低企业和经营风险。二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险财务风险是指企业在各项财务活动中由财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所获取的企业在一定时期、一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失或差，从而形成的使企业蒙受经济损失或更大收益的可能性更大收益的可能性 。（二）财务杠杆（二）财务杠杆 由于固定费用的存在，导致每股盈余的由于固定费用的存在，导致每股盈余的变动率大于息税前盈余变动率的现象。变动率大于息税前盈余变动率的现象。 息税前利润与每股盈余的关系如下：息税前利润与每股盈余的关系如下：n财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。n财务杠杆系数财务杠杆系数( DFL)是指普通股每股收益变动率相当是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数于息税前利润变动率的倍数. 【例例6-12】某公司的资本来源为债券某公司的资本来源为债券1000万元，年利率万元，年利率5%；优先股；优先股500万股，每股面值万股，每股面值5元，年股利率元，年股利率7%；该公司普通股为；该公司普通股为500万股，每股收益万股，每股收益8元，所得税税元，所得税税率率25%，息税前利润预计，息税前利润预计3000万元。则该公司的财万元。则该公司的财务杠杆系数为：务杠杆系数为：（三）财务杠杆与财务风险的关系（三）财务杠杆与财务风险的关系 在其他因素不变的情况下，财务杠杆系在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数越大，企业的财务风险也越大；反之，数越大，企业的财务风险也越大；反之，财务风险则越小。财务风险则越小。三、总风险与总杠杆三、总风险与总杠杆 企业经营中，常常是既存在固定成本，企业经营中，常常是既存在固定成本，又负债融资，也就是既有经营杠杆，又又负债融资，也就是既有经营杠杆，又有财务杠杆，两者形成总杠杆，最终影有财务杠杆，两者形成总杠杆，最终影响的是企业的税后利润和普通股每股收响的是企业的税后利润和普通股每股收益，使税后利润和普通股每股收益的变益，使税后利润和普通股每股收益的变动率大于销售的变动率。动率大于销售的变动率。四、杠杆原理的应用四、杠杆原理的应用n尽可能发挥杠杆的正向效应而回避负向尽可能发挥杠杆的正向效应而回避负向效应，效应，n确定合理的资本结构确定合理的资本结构 在利用杠杆效应使企业获益的同时，为在利用杠杆效应使企业获益的同时，为了将总风险水平控制在合理的范围内，了将总风险水平控制在合理的范围内，可以对借入资金和权益资金进行各种不可以对借入资金和权益资金进行各种不同的组合，形成不同的资本结构。同的组合，形成不同的资本结构。 例如，例如，n调节经营杠杆调节经营杠杆 某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。财务杠杆系数较高的影响。n调节财务杠杆调节财务杠杆 反之，如果公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可反之，如果公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡，在实现企业预期通过减少使用财务杠杆来加以平衡，在实现企业预期收益的同时，将总风险水平控制在合理的范围之内，收益的同时，将总风险水平控制在合理的范围之内，最终实现企业价值最大化的理财目标。最终实现企业价值最大化的理财目标。 第三节 资本结构理论n资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。系。n广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，不仅包括长期资金，还包括短期资比例关系，不仅包括长期资金，还包括短期资金，又称为财务结构。金，又称为财务结构。n狭义的资本结构仅指长期资本的构成及其比例狭义的资本结构仅指长期资本的构成及其比例关系。关系。n本书所提到的资本结构是狭义的资本结构。本书所提到的资本结构是狭义的资本结构。一、净收益理论一、净收益理论n负债可以降低企业的资金成本，负债程负债可以降低企业的资金成本，负债程度越高，企业的价值就越大。度越高，企业的价值就越大。 因为债务利息和权益资本成本均不受财因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。会变化。n当负债达当负债达100时，企业综合资金成本时，企业综合资金成本达到最低，企业的价值将达到最大值。达到最低，企业的价值将达到最大值。负债比率负债比率资本成本企业价值00100%100%图图6-16-1KsKwKbVKb表示债务资金成本表示债务资金成本 V表示企业价值表示企业价值Ks表示权益资金成本表示权益资金成本Kw表示综合资金成本表示综合资金成本净收益理论图解净收益理论图解二、营业收益理论二、营业收益理论n营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业综营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业综合资金成本都是固定的，因而企业的价值也是固定不合资金成本都是固定的，因而企业的价值也是固定不变的。变的。n因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本不变，一旦因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本不变，一旦加大了权益资金的风险（负债增加），权益资金成本加大了权益资金的风险（负债增加），权益资金成本则会上升，于是综合资金成本不会因为负债比率的提则会上升，于是综合资金成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。高而降低，而是维持不变。n营业收益理论认为，资本结构与公司价值无关，决定营业收益理论认为，资本结构与公司价值无关，决定公司价值大小的因素是其营业收益。公司价值大小的因素是其营业收益。 0图6-2Ks负债比率负债比率资本成本公司价值0KwKbV三、传统理论三、传统理论n传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。的理论。n传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资金成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵销利用金成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵销利用资金成本较低的债务所获得的好处，因此会使综合资资金成本较低的债务所获得的好处，因此会使综合资本成本下降，企业价值上升。本成本下降，企业价值上升。n但是，利用财务杠杆超过一定程度后，权益资金成本但是，利用财务杠杆超过一定程度后，权益资金成本的上升就不能再被较低的债务资金成本所抵销了，综的上升就不能再被较低的债务资金成本所抵销了，综合资本成本便会上升。之后，债务资金成本也会上升，合资本成本便会上升。之后，债务资金成本也会上升，它和权益资金成本的上升共同作用，使综合资金成本它和权益资金成本的上升共同作用，使综合资金成本上升加快。上升加快。负债比率最佳资本结构资本成本0KsKwKb负债比率企业价值0图6-3VLVu最佳资本结构FA四、权衡理论四、权衡理论n现代资本结构理论以现代资本结构理论以1958年年MM资本结构理论的形成资本结构理论的形成为标志。为标志。nMM理论是由美国学者莫迪格利尼和米勒提出的。理论是由美国学者莫迪格利尼和米勒提出的。n最初的最初的MM理论认为，在某些严格的假设下，资本结构理论认为，在某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关。与企业价值无关。n但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。作为资本结构研究的起点。n此后，在早期此后，在早期MM理论的基础上不断放宽假设，继续研理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了税负利益究，几经发展，提出了税负利益破产成本的权衡理破产成本的权衡理论，如图论，如图6-4所描述。所描述。 VL只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值 ，破产成本是指与破产有关的成本）； Vu无负债时的企业价值 VL 同时存在负债税额庇护和破产成本的企业价值 TB负债税额庇护利益的现值 FA破产成本 D1破产成本变得重要时的负债水平 D2最佳资本结构负债比率企业价值0图6-4VLVuD1D2FATBVL第四节 最佳资本结构的确定一、概念 最佳资本结构，是指在一定时期内，使企业综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。二、资本结构决策的方法（一）比较资金成本法 比较资金成本法是通过计算不同方案下的资本结构的综合资金成本，并以此为标准，选择其中综合资金成本最低的资本结构。n【例6-14】 某公司拟通过长期借款、发行债券和发行普通股三种方式筹集资金300万元，现有A、B、C三种资本结构方案可供选择，如表6-7所示。运用比较资金成本法进行最佳资本结构的确定。（二）资本利润率无差异点（或每股盈余无差异点）分析法 无差异点分析法是通过对资本利润率（或每股盈余）无差异点的分析，来选择长期资金的构成及比例关系的方法。【例6-15】某企业目前的资本总额为1 000万元，其中长期借款300万元，权益资金700万元。现准备追加筹资200万元，有两种追加筹资方案：方案A是增加权益资金；方案B是增加长期借款。 已知：追加筹资前的负债资金的利率为10%，若采用长期借款增资方案，则负债的利率整体提高到12%，所得税税率为40%；增资后息税前利润率可达20%。n由表6-8可知：当息税前利润率为20%时，采用方案B的税后资本利润率较高，为15.43%，也即息税前利润额达240万元时，采用长期借款筹资比追加权益资金更可行。那么，息税前利润达到多少时，两种方案的税后资本利润率无差异呢？ 0资本利润率息税前盈余增加权益资金增加长期借款1656030009240（三）比较企业价值法 比较资金成本法与无差异点分析法都没有考虑风险因素，显然是不够合理的。比较企业价值法克服了前两种方法的缺点，是在综合考虑资金成本、企业价值及风险因素的基础上，进行资本结构决策的一种方法。 1、企业价值的测算（1）企业价值等于其未来净收益的现值；（2）企业价值是其股票的现行市场价值；（3）企业价值等于其负债和股票的现值。 采纳第三种观点，即企业价值V等于负债的现值B加上股票的现值S。 即：V=B+S。 为简化起见，假定负债的现值就等于负债的本金或面值，股票的现值则按企业未来净收益贴现测算 n3、企业最佳资本结构的确定n根据 V=B+S，分别测算不同资本结构下的综合资金成本和企业价值，其中综合资金成本最低、企业价值最大的资本结构即为最佳资本结构。n【例6-16】某公司现有资本结构中全部为普通股，账面价值2000万元，息税前利润为500万元，假设无风险报酬率为6%，市场证券组合平均报酬为10%，所得税率为30%。公司认为现有资本结构未发挥财务杠杆作用，拟通过举债购回部分股票，对资本结构予以调整。经测算，目前债务的利率和企业贝他系数值及其对应关系如表6-9所示。 债务资金成本：=（130%）/普通股资金成本：=10%+（10%6%）股票的市场价值：= （500）（130%）/ 公司总价值：=+综合资金成本：=（+）+（+）第五节 资本结构的调整一、影响资本结构变动的因素（一）财务管理目标 实现企业价值最大化的目标，企业必须适度安排资本结构中负债的比例，确定最佳资本结构，并根据已经变化了环境和条件，对资本结构进行动态的调整。（二）财务安全性n适度提高企业债负资金的比 重，可以发挥财务杠杆的作用，提高权益资金收益率。n但是，过度负债将会对企业的财务产生不利的影响。n首先，过重的债务负担会直接导致企业出现不能按期还本付息的情形，造成企业财务状况恶化，甚至破产清算。n其次，财务杠杆是一柄“双刃剑”。 （三）资本市场 活跃而完善的市场 不活跃且不完善的市场（四）融资能力信誉高、融资能力强，相反的情况。（五）税收、法律政策等环境主要是所得税的影响二、资本结构调整的原因（一）成本过高（二）风险过大（三）弹性不足 所谓弹性，是指企业在进行资本结构调整时 原有结构应有的灵活性，包括筹资期限弹性、 各种筹资方式间的转换弹性等。 （四）约束过严三、资本结构调整的方式（一）存量调整n1、在债务资金成本过高时，可将部分债务资金转化为权益资本。如将可转换债券转换为普通股票等；n2、在债务资金成本过高时，可将长期债务收兑或提前归还，而筹集相应的权益资本予以补充；n3、在权益资金成本过高时，可通过减资并增加相应的负债额度的方式，来调整资本结构。实际中由于政策及其他方面的原因，这种方式很少被采用。（二）增量调整 存量调整是指在不改变现有资金规模的基础上，根据目标资本结构的要求，对现有资本结构进行必要的调整。 1、在债务资金成本过高时，通过追加权益资金来改善资本结构，如吸收直接投资等；2、在债务资金成本较低时，通过追加负债筹资规模来提高负债筹资比重；3、在权益资金成本较低时，可通过筹措权益资金来扩大投资规模，提高权益资金比重。（三）减量调整n1、在权益资金成本过高时，通过减资来降低权益资金的比重，如股份有限公司可通过回购部分普通股票的方式，达到降低权益资金比重，调整资本结构的目的等；n2、在债务资金成本过高时，用留存收益归还债务以降低债务比重，减少总资金，最终达到调整资本结构的目的。