国国 际际 金金 融融 理理 财财 师师资格认证培训资格认证培训债券分析与投资债券分析与投资1 1国际金融理财师国际金融理财师2 2授课大纲授课大纲n债券定价n债券违约风险及信用评级n利率期限结构n利率风险与久期n债券投资策略n债券组合管理案例国际金融理财师国际金融理财师一一. .债券定价债券定价3 3国际金融理财师国际金融理财师债券定价债券定价n债券价格债券价格n债券定价债券定价n债券价格对市场利率的敏感性债券价格对市场利率的敏感性4 4国际金融理财师国际金融理财师1.1 债券价格债券价格 债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。n债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况：上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况：当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。n债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。及人们对通货膨胀率的预期等。5 5国际金融理财师国际金融理财师债券付息方式债券付息方式n根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和息票累积债券三类。息票累积债券三类。零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际上是以买卖上是以买卖(到期赎回到期赎回)价差的方式取得债券利息。价差的方式取得债券利息。附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定期支付利息期支付利息(通常每半年或每年支付一次通常每半年或每年支付一次)。按照计息方式的不同，。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓息债券。息债券。息票累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。息票累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续期间没有利息支付。期间没有利息支付。6 6国际金融理财师国际金融理财师7 71.2 债券定价债券定价 债券价值息票利息的现值面值的现值债券价值息票利息的现值面值的现值 如果令到期日为如果令到期日为T，市场利率为，市场利率为y，债券价值则为，债券价值则为:债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。 国际金融理财师国际金融理财师8 8影响债券价格的因素影响债券价格的因素n债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。素共同决定的。n一般地，在其他因素不变时：一般地，在其他因素不变时：债券的面值越大，债券的价格越高；债券的面值越大，债券的价格越高；息票率越高，债券的价格越高；息票率越高，债券的价格越高；市场利率越高，债券的价格越低。市场利率越高，债券的价格越低。n偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率的大小：的大小：当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。低。当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。高。 国际金融理财师国际金融理财师9 9债券价格与期限的关系债券价格与期限的关系国际金融理财师国际金融理财师1010债券价格的时间轨迹债券价格的时间轨迹n当债券接近到期日时，债券当债券接近到期日时，债券持有人收到的息票支付越来持有人收到的息票支付越来越少，但票面价值的现值不越少，但票面价值的现值不断上升。断上升。n对于折价发行的债券，当到对于折价发行的债券，当到期日临近时，票面价值的现期日临近时，票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的增长额大于息票支付现值的减少额，导致债券价格值的减少额，导致债券价格上升。上升。n对于溢价发行的债券，随着对于溢价发行的债券，随着到期日的临近，票面价值的到期日的临近，票面价值的现值的增长额小于息票支付现值的增长额小于息票支付现值的减少额，导致债券价现值的减少额，导致债券价格下降。格下降。国际金融理财师国际金融理财师1111债券的时间价格债券的时间价格国际金融理财师国际金融理财师债券价格与到期收益率的关系债券价格与到期收益率的关系1212国际金融理财师国际金融理财师1313债券的到期收益率债券的到期收益率n到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均回报率。回报率。n它是在投资者以价格它是在投资者以价格P购买债券并持有到期的情形下，使债券各个现金购买债券并持有到期的情形下，使债券各个现金流的净现值等于零的贴现率。流的净现值等于零的贴现率。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。 国际金融理财师国际金融理财师1414关于贴现率的讨论关于贴现率的讨论n贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：无风险的真实回报率；无风险的真实回报率；对预期通货膨胀率的补偿对预期通货膨胀率的补偿;债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。回风险等等。n不同时期的现金流适用其特有的贴现率。不同时期的现金流适用其特有的贴现率。n为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现。金流的折现。国际金融理财师国际金融理财师15151.3 债券价格对市场利率的敏感性债券价格对市场利率的敏感性-到期时间到期时间在其他条件相同时，到期时间长的债券的价格对利率更敏感在其他条件相同时，到期时间长的债券的价格对利率更敏感（两个债券均为（两个债券均为10%息票利率）息票利率）国际金融理财师国际金融理财师1616例例1：债券价格对市场利率的敏感性：债券价格对市场利率的敏感性n债券债券 J J 有有4%4%的息票率；债券的息票率；债券 K K有有10%10%的息票率。两个债券都还有的息票率。两个债券都还有 8 8年到期，每半年到期，每半年付息一次，到期收益率年付息一次，到期收益率YTM YTM 为为 9%9%。n如果利率突然上升如果利率突然上升 2%2%，两个债券的价格将变化多少？，两个债券的价格将变化多少？n如果利率突然下降如果利率突然下降 2%2%，两个债券的价格将变化多少？，两个债券的价格将变化多少？n利率风险对低息票率债券意味着什么？利率风险对低息票率债券意味着什么？ 债券债券 J J的现价：的现价： PV PV = = $20 $20 1 - 1/(1.045) 1 - 1/(1.045)1616/.045 + $1000/(1.045)/.045 + $1000/(1.045)16 16 债券债券 K K的现价：的现价： PV PV = = $50 $50 1 - 1/(1.045) 1 - 1/(1.045)1616/.045 + $1000/(1.045)/.045 + $1000/(1.045)16 16 国际金融理财师国际金融理财师1717例例1：债券价格对市场利率的敏感性：债券价格对市场利率的敏感性债券价格的变化债券价格的变化 如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率变化更敏感。变化更敏感。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。7%9%11%债券债券J$81859$719.15$633.82%变化变化(+13.83%)(-11.87%)债券债券K$1181.41$1056.17$947.69%变化变化(+11.86%)(-10.27%)国际金融理财师国际金融理财师1818债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性n债券价格与到期收益率存在反向关系：债券价格与到期收益率存在反向关系：当收益率增加时，债券价格下降；当收益率增加时，债券价格下降；当收益率下降时，债券价格上升。当收益率下降时，债券价格上升。n债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小。化要小。n长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险更大。更大。n随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的比率增长。换句话说，价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感比率增长。换句话说，价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感性。性。n利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。n债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。国际金融理财师国际金融理财师1919债券价格的利率敏感性债券价格的利率敏感性国际金融理财师国际金融理财师价格敏感性对投资者的意义价格敏感性对投资者的意义n风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更高的收益，同时也可能遭受更大的损失。高的收益，同时也可能遭受更大的损失。n风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的债券的价格上涨的幅度相对较小。债券的价格上涨的幅度相对较小。2020国际金融理财师国际金融理财师2121可赎回债券持有者的风险可赎回债券持有者的风险 n赎回条款允许债券发行人赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格时，应付现值高于赎回价格时，发行人将牺牲债券持有人发行人将牺牲债券持有人的利益而赎回债券。的利益而赎回债券。n利率高时，赎回风险可忽利率高时，赎回风险可忽略不计，在图中反映为不略不计，在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格可赎回与可赎回债券价格很接近。很接近。n随着利率的降低，两种债随着利率的降低，两种债券价格开始分化。其差异券价格开始分化。其差异反映发行人是否赎回债券反映发行人是否赎回债券的选择。的选择。国际金融理财师国际金融理财师二二. .债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级2222国际金融理财师国际金融理财师债券违约风险及信用评级债券违约风险及信用评级n债券的违约风险债券的违约风险n债券信用评级债券信用评级2323国际金融理财师国际金融理财师24242.1 债券的违约风险债券的违约风险n债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。来说，违约风险也叫信用风险。n一般而言，政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府一般而言，政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。n债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（司（ Duff and Phelps, and Fitch Investors Service）n这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或或3作为后缀（如作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用或），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用或-的符号的符号来作进一步的划分。来作进一步的划分。国际金融理财师国际金融理财师25252.2 债券信用评级债券信用评级n根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为准，信用等级为BBB或等级更高的债券，或根据穆迪公或等级更高的债券，或根据穆迪公司的标准，等级为司的标准，等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券及等级更高的债券为投资级债券（investment-grade bonds）。）。n信用等级较低的则被称之为投机级债券（信用等级较低的则被称之为投机级债券（speculative-grade）或垃圾债券（）或垃圾债券（junk bonds）。）。n保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。国际金融理财师国际金融理财师2626利率的风险结构利率的风险结构n债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益率往往也越大。率往往也越大。n实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越高，标准差越大。高，标准差越大。n评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。国际金融理财师国际金融理财师参考资料：国内外信用评级机构及标准参考资料：国内外信用评级机构及标准项目项目美美 国国中中 国国该评级下的债券特征该评级下的债券特征穆迪公穆迪公司司标准标准普尔普尔中诚信中诚信国际国际联合资联合资信信投资级投资级AaaAAAAAAAAA很强的本息支付能力，又称金边债券。很强的本息支付能力，又称金边债券。AaAAAAAA高质量债券，安全性略低于高质量债券，安全性略低于AAA或或Aaa。AAAA质量较高，但易受经济不景气的影响。质量较高，但易受经济不景气的影响。BaaBBBBBBBBB被认为具有足够的清偿能力，但是在经济不景气时，缺被认为具有足够的清偿能力，但是在经济不景气时，缺乏保护性措施。乏保护性措施。投机级投机级BaBBBBBB不论经济好坏，都有中等支付能力。不论经济好坏，都有中等支付能力。BBBB缺少有吸引力的投资特征，清偿没有足够保障。缺少有吸引力的投资特征，清偿没有足够保障。信誉极信誉极低（垃低（垃圾级）圾级）CaaCCCCCCCCC低质量或者高投机性债券，存在不履行义务的风险，或低质量或者高投机性债券，存在不履行义务的风险，或具有其他严重缺陷。具有其他严重缺陷。CaCCCCCCCCCCDD2727国际金融理财师国际金融理财师2828案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券 n福禧投资福禧投资2006年年3月向投资者推出的月向投资者推出的10亿元亿元1年年期的短期融资券时，恐怕连公司自身也没有想期的短期融资券时，恐怕连公司自身也没有想到，将接连创造两个第一：到，将接连创造两个第一：福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业；营企业；福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，级，沦为中国第一只沦为中国第一只“垃圾债券垃圾债券”。国际金融理财师国际金融理财师2929案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券n06年年7月，福禧投资曾违规拆借月，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段上海段30年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第一次信用危机所震动。一次信用危机所震动。 n2006年年8月月21日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为C级，成为中国首只垃圾债券。级，成为中国首只垃圾债券。 n然而，就在这意想不到的时刻，中国第一批然而，就在这意想不到的时刻，中国第一批“垃圾债券垃圾债券”淘金者出现了。淘金者出现了。2006年年9月月6日，福禧融资券以元的平均价格成交了日，福禧融资券以元的平均价格成交了4200万元，共有两笔成万元，共有两笔成交。其中一笔成交单价只有交。其中一笔成交单价只有60元。另一笔成交单价为元。另一笔成交单价为98元。元。 60元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公司当时买下了面值司当时买下了面值2100万的福禧债。万的福禧债。 国际金融理财师国际金融理财师3030案例：中国首只案例：中国首只“垃圾债垃圾债”福禧短期融资券福禧短期融资券n2007年年2月月27日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震荡，福禧债的偿付将不发布公告。荡，福禧债的偿付将不发布公告。 n福禧债在福禧债在2007年年3月月7日兑付之后，第一创业证券那笔投资半年多日兑付之后，第一创业证券那笔投资半年多的债券收益率为的债券收益率为66，年化收益率高达。中国垃圾债券，年化收益率高达。中国垃圾债券“第一第一单单”的收益令人满意。的收益令人满意。 n福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因此，中福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因此，中国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级别在别在A-1以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也无法投资垃圾债券。无法投资垃圾债券。n一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用风险，风险，“历史的教训应该被记住历史的教训应该被记住”。国际金融理财师国际金融理财师三三. .利率期限结构利率期限结构3131国际金融理财师国际金融理财师利率期限结构利率期限结构n零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n利率期限结构与收益率曲线利率期限结构与收益率曲线n确定的利率期限结构确定的利率期限结构n利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率n传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论n中国债券市场中国债券市场3232国际金融理财师国际金融理财师33333.1 零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格,据此计算出零息债券的到据此计算出零息债券的到期收益率。期收益率。n例如，一个两年期的零息债券的到期收益率，即例如，一个两年期的零息债券的到期收益率，即y2=0.08995,可由下式得出：可由下式得出：n零息债券的到期收益率也称作即期利率（零息债券的到期收益率也称作即期利率（spot rate）。）。到期到期时间时间价格（元）价格（元）到期收益率（到期收益率（%）1925.938.0002841.758.9953758.339.6604683.189.993国际金融理财师国际金融理财师3434零息债券的价格与收益率零息债券的价格与收益率n现在把各期收益率相连可得一条曲线，我们称这条曲线为收益率曲现在把各期收益率相连可得一条曲线，我们称这条曲线为收益率曲线（线（yield curve），如下图。），如下图。n全部由即期利率组成的收益率曲线又叫纯收益率曲线。全部由即期利率组成的收益率曲线又叫纯收益率曲线。n如果某个期限的零息债券不存在，可用附息债券替代，得到一般的如果某个期限的零息债券不存在，可用附息债券替代，得到一般的收益率曲线。收益率曲线。国际金融理财师国际金融理财师35353.2 利率期限结构与收益率曲线利率期限结构与收益率曲线n风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称为风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称为利率期限结构（利率期限结构（Term Structure of Interest Rate）。）。n收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲线被称为收益率曲线（线被称为收益率曲线（Yield Curve）。）。n所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益率与其期限之间关系的曲线。率与其期限之间关系的曲线。n特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。 国际金融理财师国际金融理财师常见的收益率曲线常见的收益率曲线 债券收益率曲线通常表现为以下四种情况债券收益率曲线通常表现为以下四种情况:n正向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越正向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见这是收益率曲线最为常见的形态的形态)。n反向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越反向收益率曲线。在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如比如90年代的日本年代的日本)。n水平收益率曲线。表明收益率的高低与投资期限的长短无关，这种水平收益率曲线。表明收益率的高低与投资期限的长短无关，这种情况作为一种极端情况，往往意味着社会经济的不正常情况作为一种极端情况，往往意味着社会经济的不正常n波动收益率曲线。表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变波动收益率曲线。表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。3636国际金融理财师国际金融理财师3737历史上美国国债收益率曲线的不同结构历史上美国国债收益率曲线的不同结构a) 正向收益曲线b) 波动收益曲线c) 水平收益曲线国际金融理财师国际金融理财师我国银行间国债、央票和金融债收益率曲我国银行间国债、央票和金融债收益率曲线线3838资料来源：中国债券信息网资料来源：中国债券信息网国际金融理财师国际金融理财师39393.3 确定的利率期限结构确定的利率期限结构n一年期利率称为短期利率（一年期利率称为短期利率（Short Rate)。n假定根据零息债券得到利率期限结构不变，也就是假定债假定根据零息债券得到利率期限结构不变，也就是假定债券市场上的所有参与者都相信未来四年的短期利率变动券市场上的所有参与者都相信未来四年的短期利率变动如下表所示：如下表所示： 短期利率短期利率 - 时间时间 年利率（年利率（%） 0（当日）（当日） 8 1 10 2 11 3 11 -国际金融理财师国际金融理财师4040确定的利率期限结构：持有期收益确定的利率期限结构：持有期收益 n上表中的四种债券一年持有期的收益各为多少？也许你上表中的四种债券一年持有期的收益各为多少？也许你会以为较高收益率的债券提供的一年收益率也较高，但会以为较高收益率的债券提供的一年收益率也较高，但情况并不是这样。情况并不是这样。n在一个简单的没有不确定性因素的世界中，任何期限的在一个简单的没有不确定性因素的世界中，任何期限的债券一定会提供相同的持有期收益率。否则的话，提供债券一定会提供相同的持有期收益率。否则的话，提供较低收益率的债券将不再有投资者，它的价格将下降。较低收益率的债券将不再有投资者，它的价格将下降。n实际上，虽然它们有不同的到期收益率，但是每一种债实际上，虽然它们有不同的到期收益率，但是每一种债券提供的未来一年的持有期收益率将等于这一年的短期券提供的未来一年的持有期收益率将等于这一年的短期利率。利率。国际金融理财师国际金融理财师4141例例1：持有期收益：持有期收益n一年期债券今天的价格为元，一年后的本息为一年期债券今天的价格为元，一年后的本息为1000元，元，收益率为元元收益率为元元8%;n二年期债券时价为元，明年利率上升为二年期债券时价为元，明年利率上升为10%，一年后债，一年后债券价格应为券价格应为1000元元，因此，持有期收益率为元元元元元，因此，持有期收益率为元元元8%;n同样道理，三年期债券仍是同样道理，三年期债券仍是8%的收益率。的收益率。国际金融理财师国际金融理财师4242确定的利率期限结构：持有期收益确定的利率期限结构：持有期收益n由此可知，如利率期限确定，且所有债券按公平价格销由此可知，如利率期限确定，且所有债券按公平价格销售，则所有债券的一年期收益率相等。售，则所有债券的一年期收益率相等。n在利率确定情况下，较长期债券的较高收益率仅仅反映在利率确定情况下，较长期债券的较高收益率仅仅反映了这样一个事实：即未来利率高于当前利率且较长时期了这样一个事实：即未来利率高于当前利率且较长时期的债券在较高利率时期仍在继续生利。短期债券持有者的债券在较高利率时期仍在继续生利。短期债券持有者只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，或待今后利率上升时将其以前所得或待今后利率上升时将其以前所得“再投入再投入”，以获得，以获得更高收益。最终，持有长期债券到期与持有短期债券并更高收益。最终，持有长期债券到期与持有短期债券并再投资两种策略的收益率在整个持有期相等。再投资两种策略的收益率在整个持有期相等。国际金融理财师国际金融理财师43433.4利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率n在利率确定情况下，持有长期债券和持有短期债券并再投资两种在利率确定情况下，持有长期债券和持有短期债券并再投资两种策略的到期收益率相同。策略的到期收益率相同。n根据不同年限债券的到期收益率预测出未来的一年期利率，这就根据不同年限债券的到期收益率预测出未来的一年期利率，这就是远期利率（是远期利率（Forward Interest Rate）。）。式中式中n为期数，为期数，yn为为n期零息票债券在第期零息票债券在第n期的到期收益率。期的到期收益率。远期利率被定义为远期利率被定义为“收支相抵收支相抵”的利率，它相当于一个的利率，它相当于一个n期零息票债期零息票债券的收益率等于券的收益率等于(n-1 )期零息票债券在第期零息票债券在第n期再投资所得到的总收益率。期再投资所得到的总收益率。未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已有的未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已有的资料计算得出的。但在利率确定的条件下，远期利率一定等于未来短资料计算得出的。但在利率确定的条件下，远期利率一定等于未来短期利率。期利率。 国际金融理财师国际金融理财师4444远期利率和即期利率的关系远期利率和即期利率的关系y1f2y2012(1+y2)2 =(1+y1)(1+f2)国际金融理财师国际金融理财师4545利率的不确定性与远期利率利率的不确定性与远期利率nr1、r2为短期利率，在期限结构确定的情况下，为短期利率，在期限结构确定的情况下，(1+r1)(1+r2)=(1+y2)2 。当。当r2未知时，未知时，情况可能不同。情况可能不同。n例如，假定即期利率例如，假定即期利率r18%，明年的短期利率预期为，明年的短期利率预期为E(r2)10%，如果债券的价，如果债券的价格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为元，格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为元，2年期零年期零息票债券的卖价为息票债券的卖价为1000/(1.081.10)元。元。n如果投资者只准备投资一年。她面临两种投资策略：如果投资者只准备投资一年。她面临两种投资策略：1、购买一年期零息票债券，把利率锁定为无风险的、购买一年期零息票债券，把利率锁定为无风险的8%2、购买、购买2年期零息票债券，一年后卖出，预期收益率也是年期零息票债券，一年后卖出，预期收益率也是8%n两种策略预期收益率相同，但第二种策略的收益率存在风险：如第二年利率高于预两种策略预期收益率相同，但第二种策略的收益率存在风险：如第二年利率高于预期，即高于期，即高于10%，债券价格将低于元，反之，如，债券价格将低于元，反之，如r2低于低于10%，价格则会高于元。因，价格则会高于元。因此，当预期收益率不高于此，当预期收益率不高于8%时，投资者不会持有两年期债券。时，投资者不会持有两年期债券。国际金融理财师国际金融理财师4646流动性溢价流动性溢价（Liquidity Premium） n远期利率大于预期短期利率。远期利率大于预期短期利率。n远期利率是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力远期利率是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力的利率。的利率。n当存在风险而预期收益相同时，短期投资者更愿持有无风险的一年期当存在风险而预期收益相同时，短期投资者更愿持有无风险的一年期债券。债券。n长期债券为吸引投资者，必须提供一定的风险溢价，这就要求长期债券为吸引投资者，必须提供一定的风险溢价，这就要求E(r2)低低于盈亏均衡值于盈亏均衡值f2。 n如果大多数人是短期投资者，远期利率如果大多数人是短期投资者，远期利率f2一定大于预期利率一定大于预期利率E(r2)。远。远期利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。期利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。n这一流动溢价（这一流动溢价（Liquidity Premium）抵消了短期投资者面临的价格的）抵消了短期投资者面临的价格的不确定性。不确定性。国际金融理财师国际金融理财师4747n当多数人是长期投资者时，情况恰恰相反。当多数人是长期投资者时，情况恰恰相反。n设有一长期投资者，愿意投资满设有一长期投资者，愿意投资满2年，他可以购买面值为年，他可以购买面值为1000元元2年期零息票债年期零息票债券，价格为元。锁定到期收益率为券，价格为元。锁定到期收益率为y29%，也可做两个，也可做两个1年期的投资，投资元，年期的投资，投资元，经两年的增长变为经两年的增长变为841.75(1.08)(1r2)，r2是未知的。第二年的盈亏均衡利率是未知的。第二年的盈亏均衡利率还是远期利率，即还是远期利率，即1 0%，因为远期利率被定义为使两种选择的最终值相等的，因为远期利率被定义为使两种选择的最终值相等的利率。再投资战略的预期到期收益值是利率。再投资战略的预期到期收益值是841.75(1.08)1E(r2)。如果。如果E(r2)等于等于远期利率远期利率f2，则两种投资策略的收益相同。但是，只要一考虑风险，长期投资，则两种投资策略的收益相同。但是，只要一考虑风险，长期投资者就不愿意从事再投资，除非它的预期收益率超过者就不愿意从事再投资，除非它的预期收益率超过2年期债券。在这种情况下，年期债券。在这种情况下，投资者要求，投资者要求，(1.08)1E(r2)(1.09)2(1.08)(1f2)n这意味着这意味着E(r2)大于大于f2 ，在短期债券上再投资将比持有长期债券有更高的预期收，在短期债券上再投资将比持有长期债券有更高的预期收益率。例如，假定益率。例如，假定E(r2)11%，流动溢价因而是负的：，流动溢价因而是负的： f2-E(r2)10% -11%-1%。n远期利率是否等于未来短期利率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，远期利率是否等于未来短期利率的预期取决于投资者对利率风险的承受情况，同时还取决于他们持有与他们的投资层次无关的债券的意愿。同时还取决于他们持有与他们的投资层次无关的债券的意愿。流动性溢价流动性溢价（Liquidity Premium） 国际金融理财师国际金融理财师48483.5 传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论 n流动性偏好理论（流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。而要求得到补偿。n预期理论（预期理论（Expectation Theory）。）。如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的收益曲线。收益曲线。n市场分隔理论（市场分隔理论（Market Segmentation Theory）。）。因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。同，它们的利率各不相同。国际金融理财师国际金融理财师49493.5.1 流动性偏好理论流动性偏好理论 n流动性偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变流动性偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以风险补偿。风险补偿。n发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本;而而且长期债券风险较小，不必关注未来高融资的风险。且长期债券风险较小，不必关注未来高融资的风险。n根据流动性偏好理论，只有在一种情形下，投资者可能持有债券根据流动性偏好理论，只有在一种情形下，投资者可能持有债券一直到期，一直到期， 即即n这个不等式是流动性偏好理论解释期限结构的基础。这个不等式是流动性偏好理论解释期限结构的基础。国际金融理财师国际金融理财师5050流动性偏好理论解释期限结构流动性偏好理论解释期限结构 y1y2y1=y2y1则该债券免疫利率风险则该债券免疫利率风险=价格风险与再投资风险相互抵消价格风险与再投资风险相互抵消国际金融理财师国际金融理财师7575例例1：久期免疫原理：久期免疫原理国际金融理财师国际金融理财师7676久期免疫原理（续）久期免疫原理（续）国际金融理财师国际金融理财师7777例例2：久期免疫原理：久期免疫原理国际金融理财师国际金融理财师五五. .债券投资策略债券投资策略7878国际金融理财师国际金融理财师债券投资策略债券投资策略n债券投资策略简介债券投资策略简介n消极的债券投资策略消极的债券投资策略n积极的债券投资策略积极的债券投资策略7979国际金融理财师国际金融理财师80805.1 债券投资策略简介债券投资策略简介n与股权投资一样，债券投资也是有风险的。债券与股权投资一样，债券投资也是有风险的。债券投资者也是企图在一个确定的风险水平上尽量使投资者也是企图在一个确定的风险水平上尽量使他们的收益最大化。他们的收益最大化。n对于风险厌恶的投资者来说，有几种方法可用于对于风险厌恶的投资者来说，有几种方法可用于减少债券投资的风险：减少债券投资的风险：只投资于政府债券只投资于政府债券投资于多样化的公司债券投资组合投资于多样化的公司债券投资组合免疫策略免疫策略国际金融理财师国际金融理财师8181债券投资的积极策略和消极策略债券投资的积极策略和消极策略n消极策略消极策略通常为构造一个债券组合，以与投资者的投资时间通常为构造一个债券组合，以与投资者的投资时间期限、税赋地位、风险容忍度相匹配。期限、税赋地位、风险容忍度相匹配。认为债券市场相对有效，通过市场时机选择或错误认为债券市场相对有效，通过市场时机选择或错误定价的债券不能获得超额收益。定价的债券不能获得超额收益。运用免疫和梯型组合，可以减少组合风险。运用免疫和梯型组合，可以减少组合风险。n积极策略积极策略认为债券市场有效性较差，通过市场时机选择或券认为债券市场有效性较差，通过市场时机选择或券种选择可以获得超额收益。种选择可以获得超额收益。包括持续进行利率预测，寻找被错误定价的债券。包括持续进行利率预测，寻找被错误定价的债券。国际金融理财师国际金融理财师82825.2 消极的债券投资策略消极的债券投资策略 n免疫免疫（Immunization）n现金流搭配策略现金流搭配策略 n指数化指数化 n其他策略其他策略国际金融理财师国际金融理财师83835.2.1 免疫免疫n免疫免疫（Immunization）是指选择一只债券或构造一个债是指选择一只债券或构造一个债券组合，使其价格风险与再投资风险相互抵销券组合，使其价格风险与再投资风险相互抵销两种风险变动方向不相同两种风险变动方向不相同如果利率上升，债券市场价值下降，但利息再投资收益增加。如果利率上升，债券市场价值下降，但利息再投资收益增加。反之，如果利率下降，债券市场价值增加，但利息再投资收益减反之，如果利率下降，债券市场价值增加，但利息再投资收益减少。少。通过将债券久期与拟投资期匹配，投资者可以将债券的价格风险通过将债券久期与拟投资期匹配，投资者可以将债券的价格风险与再投资风险相互抵销。与再投资风险相互抵销。n由于零息债券的久期与其到期限期同，因此可运用零息由于零息债券的久期与其到期限期同，因此可运用零息债券进行免疫。债券进行免疫。由于无利息支付，零息债券没有再投资风险。由于无利息支付，零息债券没有再投资风险。国际金融理财师国际金融理财师8484免疫免疫n免疫所选择的投资组合的久期等于他们负债免疫所选择的投资组合的久期等于他们负债（现金流出）的到期期限。因此可以利用价格（现金流出）的到期期限。因此可以利用价格风险和再投资率风险互相抵消的特点，保证投风险和再投资率风险互相抵消的特点，保证投资者不受损失。资者不受损失。n许多债券的投资组合在到期时都希望达到目标许多债券的投资组合在到期时都希望达到目标值。比如，养老基金的管理者要安排以使每年值。比如，养老基金的管理者要安排以使每年得到的现金流能满足养老金的支付。得到的现金流能满足养老金的支付。国际金融理财师国际金融理财师85855.2.2 现金流搭配策略现金流搭配策略n用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一个到期的负债现金流，用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一个到期的负债现金流，这样的现金流搭配的债券投资组合叫做专用投资组合（这样的现金流搭配的债券投资组合叫做专用投资组合（Dedicated Portfolio）。）。n它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。而且由于债券仅在到它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。而且由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险。期时出售，所以也没有利率风险。n由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困难，且要选择大量的债由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困难，且要选择大量的债券，因而在实际应用中受到限制。券，因而在实际应用中受到限制。n为了更好地选择专用投资组合，可以使用线性规划方法找出最小成本的为了更好地选择专用投资组合，可以使用线性规划方法找出最小成本的投资组合使得每一时期的现金流满足所有负债的付款。投资组合使得每一时期的现金流满足所有负债的付款。 国际金融理财师国际金融理财师86865.2.3 指数化指数化 n如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认为是有效的如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认为是有效的投资组合。常用的债券指数有投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers 债券指数或债券指数或 Lehman Brothers 债券指数。债券指数。n经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困难的，因此，一般的方法是模仿债券指数把债券组合指数化。难的，因此，一般的方法是模仿债券指数把债券组合指数化。n采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。踪这个指数构造一个证券组合。n指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差（Tracking Error）。）。 国际金融理财师国际金融理财师87875.2.4 梯型组合策略梯型组合策略n当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险。当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险。n通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作。此策略的出发点是确保通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作。此策略的出发点是确保一定的流动性，并使各年的收益基本稳定。一定的流动性，并使各年的收益基本稳定。n梯形组合中债券具有不同的到期期限梯形组合中债券具有不同的到期期限构造一个债券组合，组合中构造一个债券组合，组合中10%的债券其到期期限为的债券其到期期限为1年。年。在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期。在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期。如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券。如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券。如果需要资金，可将到期债券（短期）售出。如果需要资金，可将到期债券（短期）售出。n梯型组合降低利率风险梯型组合降低利率风险对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略。对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略。债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定的某一时期内，只有一少部分债债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定的某一时期内，只有一少部分债券到期，这样就减少了再投资风险。券到期，这样就减少了再投资风险。n能够使投资者为一个既定的支出计划提供匹配的现金流。能够使投资者为一个既定的支出计划提供匹配的现金流。国际金融理财师国际金融理财师8888梯型组合梯型组合到期到期时间时间收益率收益率投投资资金金额额目的目的3 个月个月1.0%$10,000紧紧急准急准备备金金2 年年1.8%$10,000利率上升保利率上升保值值3 年年2.3%$10,000高收益保高收益保值值5 年年3.3%$10,000获获取收益取收益10 年年4.4%$10,000获获取收益取收益15 年年4.5%$20,000计计划年金支付划年金支付16 年年4.6%$22,000计计划年金支付划年金支付17 年年4.6%$24,000计计划年金支付划年金支付18 年年4.7%$26,000计计划年金支付划年金支付20 年年4.8%$10,000获获取收益取收益25 年年5.0%20,000获获取收益取收益,利率下降保利率下降保值值30 年年5.2%30,000获获取收益，利率下降保取收益，利率下降保值值国际金融理财师国际金融理财师89895.2.5 杠铃型组合策略杠铃型组合策略n杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和较短的杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和较短的债券，弱化中期债券，形状象一个杠铃。债券，弱化中期债券，形状象一个杠铃。为流动性而投资于短期债券，为收益而持有长期债券。为流动性而投资于短期债券，为收益而持有长期债券。降低交易成本，减少选券难度。降低交易成本，减少选券难度。投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期时间匹配。投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期时间匹配。n运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有效地防运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有效地防范利率风险和再投资风险。范利率风险和再投资风险。国际金融理财师国际金融理财师9090杠铃型组合策略杠铃型组合策略到期到期时间时间收益率收益率投投资资金金额额目的目的3 个月个月1.0%$50,000紧紧急准急准备备金和利率上升保金和利率上升保值值30 年年5.2%$50,000长长期期资资金需求，从利率下降中金需求，从利率下降中获获利利投资者可根据自己的流动性需求来确定长短期的持有投资者可根据自己的流动性需求来确定长短期的持有比例。对流动性需求高，可提高短期债券的比例；对比例。对流动性需求高，可提高短期债券的比例；对流动性需求低，则降低短期债券的持有比例。流动性需求低，则降低短期债券的持有比例。国际金融理财师国际金融理财师91915.2.6 子弹型组合策略子弹型组合策略n基于当前的收益率曲线形状及对未来利率基于当前的收益率曲线形状及对未来利率的预测，也可以使用子弹型组合。的预测，也可以使用子弹型组合。集中投资某类债券。与梯型、杠铃型组合策略相比，集中投资某类债券。与梯型、杠铃型组合策略相比，久期相同时，选择具有相对较大的凸度的债券。久期相同时，选择具有相对较大的凸度的债券。n在收益率曲线不平行变化时，凸度大的债券组合具有相对高的投资价值。该策略实际上是主动投资策略。该策略实际上是主动投资策略。国际金融理财师国际金融理财师92925.3 积极的债券投资策略积极的债券投资策略 n如果债券市场不是完全有效的市场，投资人会采用积极如果债券市场不是完全有效的市场，投资人会采用积极投资管理的方法。投资管理的方法。n这种方法是积极交易证券组合试图得到附加回报的一种这种方法是积极交易证券组合试图得到附加回报的一种策略。这就需要预测未来的利率走向，然后选择债券和策略。这就需要预测未来的利率走向，然后选择债券和决定进入市场的时机，或者识别错定价格的债券。决定进入市场的时机，或者识别错定价格的债券。n当预期利率下降时，选择长期债券。较长的到期期限有当预期利率下降时，选择长期债券。较长的到期期限有较大的价格波动，因此，有较大盈余（亏损）的机会。较大的价格波动，因此，有较大盈余（亏损）的机会。n当预期利率上升时，选择短期债券，通常是低息票，价当预期利率上升时，选择短期债券，通常是低息票，价格较小的波动可以保护投资者。格较小的波动可以保护投资者。n积极投资管理方法很多，这里介绍三种常用的方法：或积极投资管理方法很多，这里介绍三种常用的方法：或有免疫、横向水平分析和债券互换。有免疫、横向水平分析和债券互换。国际金融理财师国际金融理财师93935.3.1 或有免疫或有免疫n或有免疫（或有免疫（Contingent Immunization）是投资经理）是投资经理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。的最小目标利率。n最小目标利率叫做安全净回报（最小目标利率叫做安全净回报（Safety Net Return）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。n免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（Safety Cushion）。）。国际金融理财师国际金融理财师9494案例：或有免疫策略案例：或有免疫策略n假设投资经理有假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在亿元的投资愿意接受在4年持有期的年持有期的10%的回报，这时免疫回报为的回报，这时免疫回报为12%。安全净回报为。安全净回报为10% ，安全缓冲为，安全缓冲为200基点（基点（12%-10%）。）。n因为最初的证券组合的价值是因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年付息，亿元，假定半年付息，那么那么4年底最小目标值是年底最小目标值是国际金融理财师国际金融理财师9595案例：或有免疫策略（续）案例：或有免疫策略（续）n假设投资经理将所有资金投资于假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票率为年期、息票率为12%、收益率为、收益率为12%的以的以面值出售的债券。面值出售的债券。n如果如果6个月底收益率下跌到个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的价值在。这个证券组合的价值在6个月后将是年到期、个月后将是年到期、12%息票、息票、9%的市场收益的债券价格与的市场收益的债券价格与6个月的息票利息之和。个月的息票利息之和。这时债券价格为亿元和息票这时债券价格为亿元和息票6百万元。因此，百万元。因此，6个月后证券组合的价值为亿元（）个月后证券组合的价值为亿元（）n因为持有期为因为持有期为4年，那么需要求年的最小目标的现值，即应得的现值为年，那么需要求年的最小目标的现值，即应得的现值为n证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（dollar safety margin ）。）。现在是亿元，现在是亿元，n安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。国际金融理财师国际金融理财师9696案例：或有免疫策略（续）案例：或有免疫策略（续）n假设假设6个月后利率不是下跌而是上涨到个月后利率不是下跌而是上涨到14.26%，证券组合的市值，证券组合的市值下跌到亿元，息票下跌到亿元，息票600万元的证券组合价值为亿元。万元的证券组合价值为亿元。n以现时利率以现时利率14.26%达到最小目标值亿元的应得现值为达到最小目标值亿元的应得现值为n证券组合的价值应等于应得现值，即现金安全边际几乎是零。证券组合的价值应等于应得现值，即现金安全边际几乎是零。n因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。国际金融理财师国际金融理财师9797案例：或有免疫策略（续）案例：或有免疫策略（续）国际金融理财师国际金融理财师98985.3.2 横向水平分析横向水平分析n横向水平分析（横向水平分析（horizon analysis）是使用实现复回报评）是使用实现复回报评估在某个投资横向水平上的业绩的方法。估在某个投资横向水平上的业绩的方法。n债券投资的回报由息票收入、利息上的利息和资本盈亏债券投资的回报由息票收入、利息上的利息和资本盈亏提供。提供。n回报的资本盈余与债券的市值增量有关，这就需要估计回报的资本盈余与债券的市值增量有关，这就需要估计债券的期末价格。债券的期末价格。如果已知估计的债券期末价格，而现时价格相对低，那么债券如果已知估计的债券期末价格，而现时价格相对低，那么债券有相对高的预期收益。有相对高的预期收益。相反地，现时价格相对高，那么债券有相对低的预期收益。相反地，现时价格相对高，那么债券有相对低的预期收益。国际金融理财师国际金融理财师9999案例：横向水平分析案例：横向水平分析n某债券，息票率为某债券，息票率为4%，还剩下，还剩下10年到期。假设现价为年到期。假设现价为元，面值为元，面值为100元，到期收益率为元，到期收益率为9%。n然而以后几年到期收益率可能会改变，若然而以后几年到期收益率可能会改变，若5年后达到市年后达到市价为元，到期收益为价为元，到期收益为8%。n债券的资本盈余为（）元。债券的资本盈余为（）元。n横向水平分析可以把资本盈余分成两部分：时间效应和横向水平分析可以把资本盈余分成两部分：时间效应和收益变化效应。收益变化效应。即：盈余变化时间效应收益变化效应即：盈余变化时间效应收益变化效应国际金融理财师国际金融理财师100100案例：横向水平分析（续）案例：横向水平分析（续）到期收到期收益率益率10年年5年年0年年778.6887.531007.575.6885.63100872.8283.781008.570.0981.98100967.4880.221009.564.9978.511001062.6176.8310010.560.3475.211001158.1773.62100盈余变化可分成从盈余变化可分成从元变元变化到化到元，随后从元，随后从元变化元变化到到元。元。前者假定没有收益率变前者假定没有收益率变化仅有时间推移效应为化仅有时间推移效应为元（元（）;后者假定没有时后者假定没有时间推移仅有收益率变化间推移仅有收益率变化效应为效应为元（元（）。）。即：即：国际金融理财师国际金融理财师101101案例：横向水平分析（续）案例：横向水平分析（续）n息票收入和息票再投资：息票收入息票收入和息票再投资：息票收入5年共年共20元。由于每元。由于每6个月有个月有2元息票收入并以元息票收入并以4%利率再投资，利率再投资，5年后的价值近似元。因此，利息上的利息为（）元。年后的价值近似元。因此，利息上的利息为（）元。n因此，债券的因此，债券的5年实现复回报可由四部分组成：年实现复回报可由四部分组成：n其中第一项是时间推移的回报，第二项是收益变化的回报，第三项是息票回报，其中第一项是时间推移的回报，第二项是收益变化的回报，第三项是息票回报，第四项是息票再投资的回报。第四项是息票再投资的回报。n因为第二项是不确定的，因而，进一步分析非常重要。到期收益从因为第二项是不确定的，因而，进一步分析非常重要。到期收益从9下降到下降到8%，债券市价从元上涨到元。如果在横向水平上已知预期收益为，债券市价从元上涨到元。如果在横向水平上已知预期收益为8%，就可以计算实，就可以计算实现复回报为现复回报为59.86%。不同的期末收益能得到不同的实现复回报。因此，投资经理。不同的期末收益能得到不同的实现复回报。因此，投资经理非常关心未来收益的预测值。非常关心未来收益的预测值。国际金融理财师国际金融理财师1021025.3.3 债券互换债券互换n债券互换（债券互换（Bond Swapping）是购买和出售同）是购买和出售同等数量的类似债券以增加债券组合回报的方法。等数量的类似债券以增加债券组合回报的方法。n首先需要辨别市场中的债券是否被暂时错误定首先需要辨别市场中的债券是否被暂时错误定价，然后购买和出售债券以改进债券组合的回价，然后购买和出售债券以改进债券组合的回报。报。n债券互换通常有：替代互换、市场间价差互换、债券互换通常有：替代互换、市场间价差互换、获取纯收益互换和利率预期互换。获取纯收益互换和利率预期互换。国际金融理财师国际金融理财师103103替代互换替代互换n替代互换（替代互换（Substitution Swap）是指两种债券在等级、到期期限、）是指两种债券在等级、到期期限、息票利息付款、收兑条款以及其他方面都相同，仅有的差别是在息票利息付款、收兑条款以及其他方面都相同，仅有的差别是在特定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同，因此到期特定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同，因此到期收益不同，这时出售较低收益债券，同时购买较高收益债券。当收益不同，这时出售较低收益债券，同时购买较高收益债券。当两种债券的收益趋于相同时，将得到资本盈余和较高的现时收益。两种债券的收益趋于相同时，将得到资本盈余和较高的现时收益。n两种换值的债券价格已经调整的时期叫做有预期结果的时期两种换值的债券价格已经调整的时期叫做有预期结果的时期（Workout Time）。短的有预期结果的时期可能仅为几个星期，）。短的有预期结果的时期可能仅为几个星期，如果交换者发现市场是非有效的，就可以进行套利活动，其结果如果交换者发现市场是非有效的，就可以进行套利活动，其结果是市场很快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到到期是市场很快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到到期日。日。国际金融理财师国际金融理财师104104市场间价差互换市场间价差互换n市场间价差互换（市场间价差互换（Intermarket Spread Swap）是当投资者相信债券市）是当投资者相信债券市场两个部门间的收益率差只是暂时出轨时出现的行为。场两个部门间的收益率差只是暂时出轨时出现的行为。n例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。例如，如果差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。例如，如果20年期国债与年期国债与20年期年期Baa等级的公司债券的收益率差现为等级的公司债券的收益率差现为3%，而历史上的差价仅为，而历史上的差价仅为2%，投资者会考虑卖掉手中所持国债，换成公司债券。如果收益率，投资者会考虑卖掉手中所持国债，换成公司债券。如果收益率差确实缩小了，差确实缩小了， Baa等级的公司债券将优于国债。等级的公司债券将优于国债。n当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因是否存在。例如，由当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因是否存在。例如，由于市场预期会有严重的衰退，公司债券的违约溢价可能会增长。在这于市场预期会有严重的衰退，公司债券的违约溢价可能会增长。在这种情况下，公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力的价格，种情况下，公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力的价格，而只是简单地被看作是对风险增长的一个调整。而只是简单地被看作是对风险增长的一个调整。国际金融理财师国际金融理财师105105获取纯收益互换获取纯收益互换n获得纯收益互换（获得纯收益互换（Pure Yield Pickup Swap）是以较高收益的债券）是以较高收益的债券替换较低收益的债券，目的是获得较高的回报。但投资者也因此替换较低收益的债券，目的是获得较高的回报。但投资者也因此而暴露在较高的利率风险之中。而暴露在较高的利率风险之中。n这种类型的债券互换不需要有预期结果的时期，因为假定持有新这种类型的债券互换不需要有预期结果的时期，因为假定持有新债券到期，不需要预测利率的变化，也不用分析债券价格被高估债券到期，不需要预测利率的变化，也不用分析债券价格被高估或低估。或低估。n债券互换仅是寻求较高收益。除了息票率和到期收益外，债券等债券互换仅是寻求较高收益。除了息票率和到期收益外，债券等级和到期期限都相同。主要风险是未来再投资率可能不如预期那级和到期期限都相同。主要风险是未来再投资率可能不如预期那么高，因此，投资的最终值没有预期高。这就需要债券互换可接么高，因此，投资的最终值没有预期高。这就需要债券互换可接受的最小再投资率。受的最小再投资率。国际金融理财师国际金融理财师106106利率预期互换利率预期互换n利率预测互换（利率预测互换（Rate Anticipation Swap）是根）是根据利率预测进行互换。据利率预测进行互换。n当预测利率上升，出售长期债券，购买短期债当预测利率上升，出售长期债券，购买短期债券或保存现金，以避免资本损失。券或保存现金，以避免资本损失。n当预测利率下降，出售短期债券，购买长期债当预测利率下降，出售短期债券，购买长期债券，以获取更多回报。券，以获取更多回报。 国际金融理财师国际金融理财师 六六.债券组合管理案例债券组合管理案例107107国际金融理财师国际金融理财师108108案例：某债券基金案例：某债券基金-投资策略投资策略n投资策略投资策略本基金根据宏观经济运行状况、货币政策走势本基金根据宏观经济运行状况、货币政策走势及利率走势的综合判断，在控制利率风险、信及利率走势的综合判断，在控制利率风险、信用风险以及流动性风险等基础上，采取顺势策用风险以及流动性风险等基础上，采取顺势策略控制组合久期的波动范围，充分运用各种套略控制组合久期的波动范围，充分运用各种套利策略提升组合的持有期收益率，实现基金的利策略提升组合的持有期收益率，实现基金的保值增值。保值增值。 国际金融理财师国际金融理财师109109案例：某债券基金案例：某债券基金-资产配置资产配置n久期管理久期管理本基金通过中信宏观及利率分析系统，对未来的经济和利率走势进行本基金通过中信宏观及利率分析系统，对未来的经济和利率走势进行判断。为了充分地控制利率变动风险，在组合久期管理上本基金采取判断。为了充分地控制利率变动风险，在组合久期管理上本基金采取顺势策略，及时对债券投资组合进行调整，组合久期调整上限不超过顺势策略，及时对债券投资组合进行调整，组合久期调整上限不超过5年。年。n类属配置类属配置本基金根据国债、金融债、企业债、资产支持证券和可转换债券之间本基金根据国债、金融债、企业债、资产支持证券和可转换债券之间的相对价值，以其历史价格关系的数量分析为依据，同时兼顾特定类的相对价值，以其历史价格关系的数量分析为依据，同时兼顾特定类属收益的基本面分析。确定整个债券组合中类属债券投资比例。属收益的基本面分析。确定整个债券组合中类属债券投资比例。n期限结构配置期限结构配置期限结构配置是债券投资中资产配置的另一个重要方面。在确定组合期限结构配置是债券投资中资产配置的另一个重要方面。在确定组合久期后，针对收益率曲线形态特征确定合理的组合期限结构。与期限久期后，针对收益率曲线形态特征确定合理的组合期限结构。与期限结构配置相关的因素主要是市场利率水平的变化方向和幅度的大小，结构配置相关的因素主要是市场利率水平的变化方向和幅度的大小，本基金将结合收益率曲线变化的预测，本基金将结合收益率曲线变化的预测， 适当选择采用子弹组合、杠铃适当选择采用子弹组合、杠铃组合和梯形组合，在长期、中期和短期债券间进行动态调整，从长、组合和梯形组合，在长期、中期和短期债券间进行动态调整，从长、中、短期债券的相对价格变化中获利。中、短期债券的相对价格变化中获利。国际金融理财师国际金融理财师110110案例：某债券基金案例：某债券基金-组合构建方法组合构建方法n在确定基准久期的配置范围和每类属资产配置的范围以在确定基准久期的配置范围和每类属资产配置的范围以后，在每一类属债券内部，本产品采取一系列策略挑选后，在每一类属债券内部，本产品采取一系列策略挑选适合的债券组成策略组合。适合的债券组成策略组合。n本基金产品的组合构建策略主要包括：收益率曲线的骑本基金产品的组合构建策略主要包括：收益率曲线的骑乘套利策略，收益率曲线的形变套利策略和收益率变动乘套利策略，收益率曲线的形变套利策略和收益率变动在收益率曲线上的传递策略，来充分挖掘收益率曲线动在收益率曲线上的传递策略，来充分挖掘收益率曲线动态变化而带来的潜在的投资机会，提升投资组合的相对态变化而带来的潜在的投资机会，提升投资组合的相对价值；同时应用跨市场、跨品种的套利策略以及新品种、价值；同时应用跨市场、跨品种的套利策略以及新品种、新业务带来的无风险套利策略提高投资收益，实现基金新业务带来的无风险套利策略提高投资收益，实现基金的保值增值。的保值增值。国际金融理财师国际金融理财师111111案例：某债券基金案例：某债券基金-债券选择标准债券选择标准n债券的选择债券的选择收益率曲线的形状变动收益率曲线的形状变动单个债券的收益率和基准收益率曲线的偏离单个债券的收益率和基准收益率曲线的偏离债券品种的发行集中度和二级市场交易的集中度分析债券品种的发行集中度和二级市场交易的集中度分析中央银行公开市场的直接操作情况中央银行公开市场的直接操作情况n流动性分析流动性分析银行间债券市场和交易所债券市场的流动性不同，银行间债券市场的银行间债券市场和交易所债券市场的流动性不同，银行间债券市场的双边报价券种和非双边报价券种的流动性不同，不同发行量和发行集双边报价券种和非双边报价券种的流动性不同，不同发行量和发行集中度的债券的流动性不同，不同信用等级的债券流动性也有差异。确中度的债券的流动性不同，不同信用等级的债券流动性也有差异。确定债券组合时根据流动性情况调整组合，保证核心债券组合的流动性。定债券组合时根据流动性情况调整组合，保证核心债券组合的流动性。n信用分析信用分析1年期以上债券，如果由国内评估机构进行评估后的信用等级为年期以上债券，如果由国内评估机构进行评估后的信用等级为或同等信用，则可作为本基金的备选产品；或同等信用，则可作为本基金的备选产品；1年期以内债券，如果由年期以内债券，如果由国内评估机构评估后获得该评级机构的最高信用评级，则可作为本基国内评估机构评估后获得该评级机构的最高信用评级，则可作为本基金的备选产品。此外，如果某债券获得了主管机构的豁免评级，可作金的备选产品。此外，如果某债券获得了主管机构的豁免评级，可作为本基金的备选产品。为本基金的备选产品。112112自在自主自主自由自由