股票估值股票估值理论、方法与哲学认识理论、方法与哲学认识廖绪发廖绪发 2007年年4月月1.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.1 2.1 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结21.1 1.1 学科地位学科地位财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率(会计研究,2005年第12期,P38,刘淑莲)财务管理学金融市场投资学公司理财 资产定价投资分析与组合管理31.2 1.2 价格与价值价格与价值价格( P )价值( V )价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。41.3 1.3 所有估值方法的基础所有估值方法的基础在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于：觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。51.4 1.4 各种价值的概念各种价值的概念企业的资产负债表问题:少数股东权益-是负债还是权益?现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整61.4 1.4 各种价值的概念各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:直接对股东权益进行估价，得到权益价值计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明价值是指市场价值，不是指账面价值债务的账面价值往往接近于账面价值71.5 1.5 估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司研究中的地位是证券研究当中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级资料来源:申银万国证券研究所培训教材图:上市公司研究基本流程81.6 1.6 估值的应用领域估值的应用领域股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理(比如战略管理）其它91.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结10估值方法的简单归类估值方法的简单归类内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA资产价值法 重置成本法 清算价值法 RNAV 其它 布莱克舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍111.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结2.1.1 2.1.1 DCFDCF理论基础理论基础2.1.2 2.1.2 DCFDCF现金流界定现金流界定2.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流增长模式与原因现金流增长模式与原因2.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率2.1.5 2.1.5 DCF-DCF-优点与缺点优点与缺点2.1.6 2.1.6 其它的内在价值法其它的内在价值法122.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础v价值是（资产）未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23.现金流折现曲线现金流曲线价值132.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础其中：n = 某项资产的寿命CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本） g = CF的稳定增长率t,零增长状态下: V=CF/rt,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g)v基础公式142.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础v现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）一阶段模型一阶段模型两阶段模型两阶段模型三阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期152.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础v终值的处理方法1.稳定增长的延续价值2.未期出售的变现价值PK表示K期末的预测股票市价终值问题是终值问题是DCFDCF估值的一个大问题估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）162.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量v三个关键的环节172.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同所有资本提供者所有资本提供者股东股东股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要FCFFFCFEDIV182.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流企业自由现金流 WACC FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型) 权益自由现金流权益自由现金流 rs现金流类型 DCF模型 DDM 股利折现模型股利折现模型 ) 现金股利现金股利 rs贴现率基础模型常用模型rs = 权益资本成本率WACC = 加权平均资本成本率192.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定CF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值v现金流-贴现率-价值匹配法则202.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3）息前税后利润）息前税后利润(在假设企业无财务杠杆情况下的净利润在假设企业无财务杠杆情况下的净利润)4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEXv各种现金流的计算公式21一般采用间接法计算一般采用间接法计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v如何从三大报表计算现金流？22核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后，可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流计算-EBIT的两种计算方法23折旧摊销：可以在间接法的现金流量表查找资本开支=本期末固定&无形资产-上期末固定&无形资 产+折旧摊销营运资本投资=本期末营运资本-上期末营运资本 营运资本=经营性流动资产-无息流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）净新增债务=本期新借债务-本期偿还债务 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流计算-投资与融资现金流24存在问题在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定；其它因素终值依然占较大的比例注意事项分红率是影响成长性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分红比率上升，来年的增长率下降 （注：此处的g称为可持续增长率，是指假设企业没有外部权益融资也不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部积累，在理论上可以达到的最高增长率）DIV-股利，NI-净利润，d-分红比率DIV= NI*d2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流贴现法DDM25用股权成本用股权成本率折现率折现2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流贴现法DDM26u现金流贴现法FCFE存在问题需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设终值依然占较大的比例注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值）FCFE模型的基本思路 ： 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定27结合目标资本结合目标资本结构确定结构确定用股权成本用股权成本折现折现2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定u现金流贴现法FCFE28u现金流贴现法现金流贴现法FCFFFCFFFCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)优点对企业整体层面的价值和现金流较为清晰不受未来几年预测的债务影响多于大多数行业和公司都适用注意事项终值依然占较大的比例2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定29显显性性价价值值持持续续价价值值核核心心价价值值非非核核心心价价值值企企业业总总价价值值债债务务价价值值少少数数股股东东权权益益股股权权价价值值uFCFFFCFF模模型思路型思路2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定30非核心资产价值包括超非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部额现金、短期投资、部分非核心长期投资分非核心长期投资债务价值债务价值=短期借款短期借款+长期借款长期借款少数股东权益：直接采少数股东权益：直接采用账面价值用账面价值uFCFFFCFF非核心价值和债务价值非核心价值和债务价值2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定31显显性性价价值值持持续续价价值值营营业业价价值值显性价值显性价值 = = 明确预测期每年的企业自由明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和现金流的折现值之和明确预测期明确预测期稳定增长期稳定增长期uFCFFFCFF营业价值计算营业价值计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定32明确预测期确定在明确预测期确定在1015年。年。增长率高的行业或者公司，以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段明确预测期分为两个阶段：明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期 35年的显性期预测：年的显性期预测：要制定完整的资产负债表和损益表，并要尽量使之与实变量(如价格、产量、成本结构)等相关 半显性期预测：半显性期预测：这个阶段应把重点放在几个重要变量上，如收入增长率、利润率、资本周转率 uFCFFFCFF显性价值计算显性价值计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定33任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法 uFCFFFCFF终值计算终值计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定34uFCFFFCFF具体模型运用具体模型运用2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定352.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因vDCF的关键是预测现金流(DDM,FCFE,FCFF)三阶段模型三阶段模型时间CF显性期半显性期延续期预测现金流362.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因周期性行业周期性行业永远无法达到“稳定状态”显性期与半显性期的时间足够长，能够反映完整的周期能够把延续期的周期性现金流假设成 “稳定状态”v应当预测现金流的时间长度（显性期+半显性期+延续期）非周期性行业非周期性行业显性期与半显性期的时间足够长，以使延续期的现金流达到“稳定状态” 在延续期，投资达到“稳定状态”延续期一般没有超额利润（ROIC=WACC） 稳定状态：稳定状态：是指上升或者下降的速度保持 不变（常数）或者为零372.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因主要考虑以下四个因素市场的空间 公司的规模 目前的增长率 竞争优势与超额回报 v预测现金流的增长速度与可持续时间382.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因成长性成长性盈利能力盈利能力现金流增长现金流增长模式模式投资率投资率公司生命公司生命周期周期公司竞争公司竞争优势优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给v应当找到预测现金流增长的驱动要素392.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因1增长收敛法则增长收敛法则 从长期看，现金流的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。否则最终会出现“富可敌国” 。启示是：永续期的增长率不能定得太高。2投资回报率回归法则投资回报率回归法则 从长期看，公司的投资回报率（ROIC）会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率会趋于反映了行业风险水平的资本成本（WACC）。除非行业有较高壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。启示是：除少数公司外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。v现金流预测的基本法则402.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因特许权价值特许权价值竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值增长的价值仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值资产的价值账面价值重置成本V = VB + VF + VG“价值投资”者的理念v价值的三个源泉412.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率v贴现率：WACC， rsCF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值422.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非负息债务权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是S/(B+S)仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？v加权平均资本成本率WACC的计算剩余问题： rS 、 rB432.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率债务成本率主要取决于三个因素1.当前利率水平2.公司的违约风险3.所得税率4.企业实际承担的债务成本率：5.数据来源：公司年报及附注，或者银行公司报表v债务成本率rB的计算442.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率CAPM模型：变量名变量名变量算法变量算法rs权益资本成本rf无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率s权益的贝塔值ERP市场风险溢价；ERP=（RmRf）v权益资本成本率rs的计算出现问题： s 、 ERP452.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率含义：反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素：收入波动性。周期性公司,竞争性公司,规模小的公司比较高 经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高， 高 财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高， 高 不适用：计算出来的系数异常，有较长时间的停牌，公司发生重组-解决办法：视作新股v的含义与计算462.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率 要点要点描述描述备注备注计算方法二元线性回归参照国际经验直接使用二元线性回归数据频率用户自定义，缺省为月利用月度数据计算的系数比较稳定回归计算时间段用户自定义，缺省为24个月和Bloomberg系统保持一致，便于使用者国际比较基准指数用户自定义，缺省为沪深300指数沪深300具有较大的市场影响力资料来源：申银万国证券研究所、计算系统申银万国证券研究所计算股票、系数的基本方法v的含义与计算472.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率特殊情况：新股。没有历史的交易数据，无法用二元回归方法计算出值计算出来的值异常的公司， 该值不可用解决方案选择可比较公司的值推算选择可比较公司的要求：具有相似的现金流特征（收益风险）v的含义与计算482.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率v的含义与计算推算的步骤1.提取一组可比公司的系数（即有杠杆的权益s ）2.将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的资产u3.计算这一组可比公司u的均值，作为目标公司的u4.均值的u和目标公司的资本结构（B/S），得到目标公司的有杠杆的权益s5.比较目标公司和可比公司近年的平均经营杠杆系数DOL后，适当调高或调低s系数，得到目标公司的有杠杆的权益s系数假设条件：负债的为0492.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率影响ERP变动的三个基本因素所在经济体的经济波动 所在经济体的政治风险 股票市场的结构（比如上市公司规模大，行业多）估计ERP的方法历史估计法：计算某段区间股票收益率-无风险收益率 隐含溢价法：计算当前股指倒推出来的期望收益率和风险溢价 问卷调查法：调查投资银行、研究机构、基金经理等vERP的含义与计算502.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率基准指数：沪深300成份股指数 =沪深300成份股历史股息率 =沪深300成份股预期总股本变化率g =沪深300成份股预测盈利增长率（含通货膨胀因素） =沪深300成份股预测市盈率变化率 =10年期国债收益率申银万国证券研究所ERP计算：软件系统+问卷调查vERP的含义与计算资料来源：申银万国证券研究所ERP计算系统512.1.5 2.1.5 DCF-DCF-优点与缺点优点与缺点优点：以资产的基本面为基础,基本不受会计政策的影响，较少受到市场情绪和感觉的干挠，且容易看到导致股票价值变动的驱动因素缺点：需要对长期进行预测,而且终值占全部价值的比例大,需要比其它估价方法更多的输入值和信息，这些输入值和信息不仅有噪音，并且难以估计，特别是能够被人为操纵以提供他们所需要的结论：通过高估现金流和低估折现率，企业能够取得一个高的估价风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业的权益贴现率、增长率等指标对估值结果的影响很大522.1.5 2.1.5 DCF-DCF-优点与缺点优点与缺点陷入财务困境状态的公司 现金流为负，破产的可能性很大周期性公司 现金流随周期变化，要对预期现金流作平滑处理拥有闲置资产的公司 闲置资产不产生现金流，但未必没有价值涉及并购的公司 购并是否有协同效应？管理层变动对现金流及风险的影响两地上市的公司 视作一地上市的公司进行估值vDCF须注意的事项532.1.6 2.1.6 其它的内含价值法其它的内含价值法v超常净收益模型(又称Ohlson模型)Vs权益价值权益价值VA企业价值企业价值BVEt第t期末股东资本的账面价值BVAt第t期末的企业资本账面价值（债务资本+股东资本） 优点：解决了终值现值占估值结果比例过大的问题超常净收益（经济利润）：542.1.6 2.1.6 其它的内含价值法其它的内含价值法v超常净收益模型(又称Ohlson模型)超常净收益（经济利润）： 模型含义：权益资本的价值是当期权益的账面价值加上预期超额净收益（经济利润）的时间序列的现值。 模型条件：所有者权益的变动(除资本交易外)都反映在损益表中（比如：没有脏的盈余） 模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于人们理解价值的本质，很有帮助（PE、PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。问题：是否会受公司的会计选择影响？552.1.6 2.1.6 其它的内含价值法其它的内含价值法v超常净收益模型(又称Ohlson模型)启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提1.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大2.ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变3.ROICg）62vPB估值2.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法影响PB的本质因素1.盈利能力决定市净率变动的方向2.股利政策，影响变动幅度3.在竞争性市场结构中，长期看ROE将趋近于rs4.当ROErs,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值5.当ROE=rs,市净率等于1，增长率上升，市净率上升，价值不变6.当ROEg） vPE估值通过超常净收益模型看PE的本质64PE的决定要素盈利能力：盈利能力： 1）ROE=rs ，稳定增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROE rs ，稳定增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成长性溢价。风险：风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低。分红率：分红率：并非越高越好。分红率过高将会损害成长性。 2.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法vPE估值65非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益周期性公司：收益平滑化处理亏损公司：若干年平均多业务公司：分部估值后加总，注意协同效应PE估值的难点2.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法vPE估值662.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法在评估成长性公司的价值时，有时也采用PEG方法。PEG是指每一单位（1%）的预期增长的PE值 PEG 与分红率、风险以及成长率有关 在实际运用时，该比率存在较多缺陷。它假设价值直接与增长有关，过于强调增长，忽略了增长的真正驱动要素是投资收益率，同时PEG也忽略了相对的风险vPEG估值672.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值）EBITDA = EBIT + D&A适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较EBITDA的计算方法如下：EBITDA=营业收入营业成本营业费用管理费用+折旧+摊销vEV/EBITDA估值EVi=EBITDAiEV/EBITDA682.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在税赋、财务杠杆和会计政策等方面的不一致由于把折旧和摊销计入公司经营收入中，适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)的估价各地的股票市场在P/E水平上有较大差异，使得市盈率比较难以应用，而EBITDA倍数排除了这种差异的影响，可比性和可操作性强得多v选用EV/EBITDA的理由692.2.2.2.3 3 相对价值法相对价值法-优缺点优缺点优点：简单，直观，能够反映市场感觉和情绪符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行缺点：如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论容易受会计政策和盈余管理的影响（E，B，S）适用：成熟型公司，常用PE易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB高增长公司，资本开支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(单位客户价值)国际比较， 常用EV/EBITDA，基本消除各国会计、税务上的差异701.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结712.2.3.1 3.1 资产价值法资产价值法-理论基础理论基础资产的价值是对企业价值最保守的估计在没有特许权的情况，资产的价值是企业价值的最好估计实践表明，资产价值法相比其它估值方法，并不轻松计算资产的价值-负债的价值=权益的价值这里的价值均是指市场价值产生了如下的问题： 需要评估的资产和负债有哪些？ 以什么样的经营假设为前提进行估价？（重置成本法，清算价值法等） 对各类资产和负债如何估价？仅适用特定范围的公司资产基础公司（房地产，资源类公司等）特定目标用途722.2.3.1 3.1 资产价值法资产价值法-理论基础理论基础表内的资产和负债 注意事项 被列为“资产”的项目，是否都是资产？（待摊项目等，购并中形成的商誉） 如何评估“无形资产”等软资产的价值 在资产负债表上排在越下面的资产，评估价值的难度越大表外的资产和负债1，被费用化了的资产： 研究费用知识资产，广告费-品牌 营销费用-营销渠道，培训费-人力资源 人力资源-是企业的，还是员工个人的？2，其它资产 特许权，已经获得的订单或合同1，或有负债2，特别承诺3，其它负债v需要评估的资产和负债有哪些仔细检查和思考，有没有遗漏？732.2.3.1 3.1 资产价值法资产价值法-理论基础理论基础新准则从信息观转向计量观，不仅强调可靠性，更强调决策有用。1.信息观:市场是有效率的,投资者能够看穿报表,公司的任务是把可靠的历史成本充份披露2.计量观:市场的能力是有限的,公司会计应该帮助投资者做一些事情-用公允价值计量一部分资产,帮助投资者更有效地决策交易目的:尽可能采用公允价值计量自用目的:采用历史成本计量更加重视资产负债表的作用v新会计准则为资产价值法提供了一定的条件742.2.3.2 3.2 资产价值法资产价值法常用方法常用方法企业具有持续经营的能力-重置成本法，内含价值法等等。企业不具有持续经营的能力-清算价值法企业的重置价值一定高于清算价值吗？是，企业应当经营下去否，企业应当清算或被购并v关于企业经营的假设752.2.3.2 3.2 资产价值法资产价值法常用方法常用方法假设竞争对手在今天按照同样的标准以及最有效的方式购置相同资产所需要的成本要点：对商誉的评估（购并中的溢价），需要足够多的行业知识对费用化了的资产的价值评估对其它表外资产的评估v重置成本法适用于在经济上具有生存价值的行业762.2.3.2 3.2 资产价值法资产价值法常用方法常用方法假设企业停止经营，对外出售资产所能获得的价值要点无法转让的资产，将遭遇折扣甚至一文不值如果存货具有特殊用途，那么定价就会低专业性很强的设备会被大打折扣许多的无形资产将化为灰烬（商誉，品牌）适用一般适用于衰退期的行业经营失败的企业即使企业的清算价值高于经营下的价值，清算（或者收购）是否一定会出现？v清算价值法772.2.3.2 3.2 资产价值法资产价值法常用方法常用方法v重估净资产价值法（RNAV）起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值存在问题：忽略了企业的组织成本应用：目前在房地产、零售、酒店类公司的估值中应用较多782.2.3.1 3.1 资产价值法资产价值法-理论基础理论基础案例：国内学者关于多元化公司的实证研究资产的价值之和=企业的价值？如何考虑资产的协同效应？关键是人的因素。资产的协同效应一定为正吗？ 1+1=？多元化程度与资产收益率（ROA）间呈显著的负相关关系。（姚俊等，2004；张翼等，2005）虽然多元化降低了企业风险，但其受益者是债权人，而不是股东，因此多元化可能并不为股东所欢迎。（姜付秀、陆正飞，2006）多元化经营的动因，是理解多元化行为的关键。为降低市场交易成本和不确定性的企业垂直整合，显著地提高了公司的业绩；向政府寻租动机下的企业多元化，可提高公司的市场价值。（黄俊，2006）作为一种战略，多元化是中性的，但过度多元化会损害公司价值。（余鹏天等，2005）791.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结80估值：科学还是艺术？科学性：有良好的理论基础 基于DCF的估值方法有系统的经济学、管理学、会计学和财务管理学的基础。 模型的建立遵循假设、演绎、归纳等严密逻辑步骤艺术性：存在大量的人为选择 所选指标可能只是公司运营、发展的一个缩影 基于一定预测基础上做出的假设是模型中艺术性最强的部分可根据需要有意识地调节某些变量以达到要求 反映风险水平的贴现率容易被调控 增长率和增长阶段的把握见仁见智 可比公司的选取非常有艺术性3. 3. 估值的哲学认识估值的哲学认识813. 3. 估值的哲学认识估值的哲学认识关于估值的错误观念神话1：估值是客观地寻找“真实”价值真相: 所有估值都是有偏的。唯一问题是这种偏差有多大，在哪个方向真相: 估值误差的方向和大小有时与背后的利益有关神话2: 一个好的估值提供了价值的精确估计真相: 模型只是现实的缩影，不存在精确估价，只能无限逼近 真相: 估价最不精确的时候，估价的报酬最高神话3: 模型越数量化，估价越好真相: 估值模型所需的输入值越少，对其的理解越好真相: 有时简单估值模型比复杂模型表现更好82神话4: 价值是买方愿意支付的任何价格真相: 大多数买方支付的价格是基于一定收益或现金流预期的真相: 买卖的成交是因为买卖双方预期的差异神话5：存在客观的、一成不变的价值真相: 只有在完全确定性的条件下，才存在客观价值真相: 在不完全确定性下，所有估值都建立在一定预期上。预期改变，估值也跟着改变关于估值的错误观念3. 3. 估值的哲学认识估值的哲学认识831.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法3.3.哲学认识哲学认识4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结844.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结对不同估值方法的评价内含价值法是一种分析信息、从信息中预测收益、最终从预测得到估值的分析方法，比较符合估值的科学性要求相对价值法使用的信息非常少，这样做虽然简单，但是付出了忽略信息的代价资产价值法不是一种便宜的方法，事实上，它是一种非常困难的方法854.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结不同估值方法的应用86用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企业价值倍数用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、P/S等股权价值倍数估计合理PE、 EV/EBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素综合运用多种方法，检验结果的可信度4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结注意不同方法的相互印证87讨论v是什么驱动了股票市场？是“盈利的增长率”变化,而非“盈利”。更进一步讲,实际上是大众对盈利增长率的变化趋势预期在驱动股票市场v分析师的任务分析师的任务: :寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异v启示:股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法 (资料来源:申银万国证券研究所培训教材)4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结88参考资料4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结财务报表分析与证券定价作者:斯蒂芬.H.佩因曼评估手册(FTC)作者:Mark Coggins运用财务报表进行企业分析与估价作者:克里舍.G.佩普等价值评估方法与技术北京中能兴业价值评估作者:阿思沃思.达蒙德理价值投资-从格雷厄姆到巴菲特作者:布鲁斯.C.N.格林威尔等价值评估(麦肯锡)作者:汤姆.科普兰等89上海申银万国证券研究所有限公司地址：上海市南京东路99号邮政编码：200002联系电话：021-63295888联系传真：021-63298312网址：http:/www.sw108.com因承诺而卓越！因承诺而卓越！黄燕铭上海申银万国证券研究所有限公司 副总经理股票研究部 总监电话:021-63298863电邮:huangyanmingsw108.com90