TheFed美国联邦储备银行AndrewK.Rose安德鲁K罗斯AssociateDeanandChairofFaculty副院长，教员主席UCBerkeley,HaasSchoolofBusiness加州大学伯克利分校哈斯商学院1FutureofAmericanMonetaryPolicy美国货币政策的未来SeminarOutline讲座概要21.Whocares?谁会关心？2.FunctionsoftheFed美联储的职能3.TraditionalMonetarypolicy传统的货币政策4.Non-TraditionalMonetaryPolicy非传统的货币政策5.MonetaryPolicyChallenges货币政策所面临的挑战a.Motivation动机31.WhoCaresaboutCentralBanks谁会关心中央银行1.a.WhyCare?为什么要关心？4Centralbanksinfluence:中央银行会影响：Interestrates,creditconditions,financialstability利率水平，信贷条件，金融稳定Economicactivity,unemployment,inflation经济活动，失业情况，通货膨胀Exchangeratesandinternationalcompetitiveness汇率和国际竞争力Centralbanksinfluencebusinessconditions中央银行影响商业环境a.Functions主要职能52.WhatdoCentralBanksDo?中央银行做什么？2.FunctionsoftheFed美联储的主要职能6Monetarypolicy货币政策Stableprices(Typical)稳定物价（典型功能）PBoC:“Theobjectiveofthemonetarypolicyistomaintainthestabilityofthevalueofthecurrencyandtherebypromoteeconomicgrowth”中国人民银行：“货币政策的目标就是要维护币值稳定从而促进经济发展。”Fullemployment(unusualforanOECDcentralbank)提高就业水平（对于一个OECD国家的中央银行，不是很寻常的职能）Financialstability(containsystemicrisks)金融稳定（包含系统风险）Supervision&Regulationofbanks(Safety/Soundness)对于银行的监管和政策规定（安全性/稳健性）Paymentssystem支付系统Governmentsbank政府的银行a.Goals目标b.Structure&FOMC结构和美国联邦公开市场委员会c.Mechanics机制73.TraditionalMonetaryPolicy传统的货币政策3.a.MonetaryPolicy:DualGoals货币政策：双重目标8Pricestability价格稳定Sustainablegrowth/fullemployment可持续增长/充分就业ThisThis“ “dualmandatedualmandate” ”isdistinct.isdistinct.这这个个“ “双重使命双重使命” ”非常独特。非常独特。3.a.Tryingtoachievemonetarypolicygoalsisabitlike:9Drivinginthefogonacurvyroadwithcliffsonbothsides,wheretherearelongandvariablelagsbetweenwhenyouturnthesteeringwheelandwhenthewheelsactuallyturn.Thecliffsononesiderepresentinflationandthecliffsontheothersiderepresentrecessionandunemployment.Centralbankstrytofigureout“targets”sothattheyneither:TurnthewheeltoohardandunexpectedlygetinflationorTurnthewheeltoolittleandfalloffthecliffintoarecession.Thefogrepresentshowdifficultitistoactuallyseewhatisgoingonintermsofemployment,inflation,andgrowth.Peopledebatewhichwaythewheelshouldbeturned.Whoarethosepeople?3.a.争取达到货币政策的目标就像是：10在大雾里边开车，路上弯弯曲曲，两边都是悬崖，而且你在打方向盘的时候，方向盘和车轮之间还存在长短不一的时间差路两边的悬崖，一边代表通货膨胀，一边代表衰退和失业中央银行需要找到“目标”，这样他们可以避免：把方向盘打得太猛以至于造成预料之外的通货膨胀，或者把方向盘打得不够从而造成经济衰退路上的雾代表着实际上很难看清真实的失业，通货膨胀，以及经济增长的情况人们争论究竟应当怎样打方向盘那这些争论的人是谁呢？3.b.MonetaryPolicy:Structure11Who:FederalOpenMarketCommittee(FOMC)5FederalReservepresidentsvote.All12attend.7membersoftheBoardofGovernorsMonetaryPolicyCommitteeforPBoCWhen:FOMCtypicallymeets8timesperyearQuarterlyforPBoCWhat:FOMC Directives / Announcements / Statementshttp:/www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130918a.htmhttp:/www.pbc.gov.cn/publish/english/970/index.htmlforPBoC3.b.货币政策：结构12相关方：美国联邦公开市场委员会(FOMC)全体12位主席出席，5位主席轮流投票7位理事会成员中国人民银行货币政策委员会时间：FOMC通常在一年之内会面8次中国人民银行是每季度一次做什么:FOMC的指令的指令 / 公告公告 / 声明声明http:/www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20130918a.htmhttp:/www.pbc.gov.cn/publish/english/970/index.htmlforPBoC3.b.Example:FOMCdirective9/18/0713TheFederalOpenMarketCommitteedecidedtodaytoloweritstargetforthefederalfundsrate50basispointsto4-3/4percent.Economicgrowthwasmoderateduringthefirsthalfoftheyear,butthetighteningofcreditconditionshasthepotentialtointensifythehousingcorrectionandtorestraineconomicgrowthmoregenerally.Todaysactionisintendedtohelpforestallsomeoftheadverseeffectsonthebroadereconomythatmightotherwisearisefromthedisruptionsinfinancialmarketsandtopromotemoderategrowthovertime.TheCommitteejudgesthatsomeinflationrisksremain,anditwillcontinuetomonitorinflationdevelopmentscarefully.Inarelatedaction,theBoardofGovernorsunanimouslyapproveda50-basis-pointdecreaseinthediscountrateto5-1/4percent.3.b.举例：美国联邦公开市场委员会指令9/18/0714美国联邦公开市场委员会今天决定将其联邦基金利率降低50个基点至百分之4-3/4。今年上半年的经济增长相对平缓，但是信贷条件的紧缩将有可能加重房产市场的调整，并且在更广泛的层面上抑制经济增长。今天的决定将帮助预先防止由于金融市场的不稳定给经济带来的负面影响，同时在未来促进经济适度增长。美国联邦公开市场委员会判断一定的通货膨胀风险仍然存在，并且将继续小心监控通货膨胀情况的发展。与以上决定相辅，理事会一致通过将贴现率增加50个基点至百分之5-1/4。3.b.FOMC15TherewasalargechangeinthenatureoftheFOMCstatementfollowingthecrisis:quantitativeeasing.金融危机之后，在FOMC的声明中出现了比较大的变化：量化宽松Weneedtounderstandthemechanicsofmonetarypolicyto我们需要了解货币政策的技术细节以便understandwhythischangehappened,and理解为什么会出现这样的变化whatthismeansforbusinessconditionsinthefutureandaroundtheworld.这个变化对于商业环境和世界其他市场的影响是什么3.c.MonetaryPolicyMechanics货币政策的技术细节1.Reservesandbankbalancesheets储备金和银行的资产负债表2.Openmarketoperations公开市场操作3.Discountlending贴现贷款4.Targeting目标选择163.c.1.Reservesandbankbalancesheet储备金和银行的资产负债表17Assets资产Liabilities负债Reserves (non-%)储备金- vault cash备用现金- Deposits at Fed在美联储的准备金Securities证券Loans贷款Lending to banks提供给其他银行的贷款 (federal funds market)etc.Deposits存款Discount loans from Fed美联储的贴现贷款Borrowing from banks从其他银行的借款 (federal funds market)Other borrowings其他借款Equity股东权益BankFederalfundsrate,FFR:Inter-bankovernightrateforreservesFederalfundsrate,FFR:Inter-bankovernightrateforreserves联联邦基金利率，邦基金利率，FFRFFR： ：银银行行间间隔夜存款的利率隔夜存款的利率3.c.1.Reservesandbankbalancesheet储备金和银行的资产负债表18Assets 资产Liabilities 负债Government securities政府证券Discount loans贴现贷款Foreign assets外国资产 Commercial Bank Reserves商业银行存款Currency in circulation流通货币(Old) Fed美美联储（老版本）（老版本）MonetarypolicyMechanics:Reserves货币政策细节：准备金19Fedinfluencesthemoneysupplyprimarilybyusingtwotools:美联储主要通过使用下边的两个工具来影响货币供应量：Openmarketoperations公开市场操作Discountloans贴现贷款Tolinktheanalysisofmonetarypolicytobankbalancesheets,itishelpfultoexaminehowthesetoolsinfluencebankreserves.为了能够将针对货币政策的分析同银行的资产负债表联系起来，很有必要解释一下这些工具是如何影响银行的准备金水平3.c.2.OpenmarketoperationsReserves公开市场操作准备金20OpenmarketoperationstraditionallyinvolvedtheFedbuyingandsellingtreasurysecuritiesinthesecondarymarkets.公开市场操作从传统意义上讲是指美联储在二级市场上购买或出售美国国债Openmarketoperationsaffect公开市场操作将影响creditconditions信贷情况economicactivity经济活动Letsseehow让我们看看这是怎样进行的 Example: Open Market Sale to a Bank21Banks AssetsBanks LiabilitiesReserves (non-%)- vault cash- Fed deposits Securities LoansDepositsDiscount loans from FedBorrowing from other banksEquityTo satisfy Reserve Requirements, bank must:To satisfy Reserve Requirements, bank must:1.1.Borrow from the Fed (discount window) or Borrow from the Fed (discount window) or 2.2.Borrow from other banks (Federal Funds) Borrow from other banks (Federal Funds) FFR FFR 3.3.Reduce loans Reduce loans Loan rates Loan rates 举例：公开市例：公开市场上向上向银行出售国家行出售国家债券券22银行资产银行负债保证金- 备用现金- 美联储准备金 有价证券 贷款存款美联储的贴现贷款从其他银行的借款股东权益为为了了了了满满足美足美足美足美联储对联储对保保保保证证金的要求，金的要求，金的要求，金的要求，银银行就必行就必行就必行就必须须： ： ： ：1.1.1.1.从美从美从美从美联储联储借款（借款（借款（借款（贴现贴现窗口），或者窗口），或者窗口），或者窗口），或者 2.2.2.2.从其他从其他从其他从其他银银行借款（行借款（行借款（行借款（联联邦基金）邦基金）邦基金）邦基金） FFR FFR联联邦基金利率邦基金利率邦基金利率邦基金利率 3.3.3.3.减少减少减少减少贷贷款数量款数量款数量款数量 贷贷款利率款利率款利率款利率 OpenMarketSaletoaBank23AssetsLiabilitiesGovernment securities Discount loansForeign assets Reserves Currency in circulationFed Balance sheetExample using balance sheets:Example using balance sheets:Open Market Sale to a BankOpen Market Sale to a BankOpenMarketSaletoaBank24资产负债政府债券 贴现贷款国际资产 准备金 流通货币美美联储的的资产负债表表利用利用利用利用资产负债资产负债表表表表举举例：通例：通例：通例：通过过公开市公开市公开市公开市场场向向向向银银行出售行出售行出售行出售3.c.3Discountwindow25DiscountratemoreexpensiveforbankstoborrowtomeetreserverequirementsBankswillTrytoborrowfromotherbanksfederalfundsrateReduceloanscommercialratesSellsecuritiesotherrates Note: Discount lending to troubled banks & to prevent panicsThat is: Lender of last resort role of the Fed3.c.3贴现窗口26贴现率银行借款成本上升，满足准备金要求的成本上升银行将会向其他银行借款联邦基金利率减少贷款数量商业贷款利率出售有价证券其他利率 注意：向有困注意：向有困难的的银行通行通过贴现贷款而避免市款而避免市场恐慌恐慌这是：美是：美联储作作为最后最后贷款人款人的角色的角色3.c.4.Targeting27HowdoestheFedknowtheappropriatevalueofsecuritiestopurchaseortherateatwhichitshouldchargebankstoborrow(discountloans)orthelevelofreserverequirementswhenchangesintheseactionsonlyinfluencepricesandemploymentwithlongvariablelags?OnewayisfortheFedtotargetthefederalfundsratebecauseitsaneasy-to-observe,thoughlimited,indicatorofcreditconditions.Example:BuyTreasurysecuritiesthroughOpenMarketOperationsuntilthetargetedFFRisachieved.Then,wait,andseehowthisinfluencespricesandunemployment.Then,decideifitwantstoalterthetargetedFFR.3.c.4.目标设定28美联储是如何知道究竟购买多少有价证券，或者应当向银行收取多少借款利息（贴现贷款），或者当上述的这些行动仅仅会对市场价格水平和就业率情况产生很长的滞后作用的时候，商业银行的存款准备金应该维护在什么水平？一种方法就是美联储可以通过设定联邦基金利率目标，因为这是一个虽然有限，但是很容易观察的有关信贷条件的指标。例如：在公开市场上购买国债，直到达到联邦基金目标利率为止然后，观察这样的行动如何影响物价水平和失业情况然后决定是否改变联邦基金的目标利率3.c.4FOMC:directive9/18/0729TheFederalOpenMarketCommitteedecidedtodaytoloweritstargetforthefederalfundsrate50basispointsto4-3/4percent.Economicgrowthwasmoderateduringthefirsthalfoftheyear,butthetighteningofcreditconditionshasthepotentialtointensifythehousingcorrectionandtorestraineconomicgrowthmoregenerally.Todaysactionisintendedtohelpforestallsomeoftheadverseeffectsonthebroadereconomythatmightotherwisearisefromthedisruptionsinfinancialmarketsandtopromotemoderategrowthovertime.TheCommitteejudgesthatsomeinflationrisksremain,anditwillcontinuetomonitorinflationdevelopmentscarefully.Inarelatedaction,theBoardofGovernorsunanimouslyapproveda50-basis-pointdecreaseinthediscountrateto5-1/4percent.3.c.4举例：美国联邦公开市场委员会指令9/18/0730美国联邦公开市场委员会今天决定将其联邦基金利率降低50个基点至百分之4-3/4。今年上半年的经济增长相对平缓，但是信贷条件的紧缩将有可能加重房产市场的调整，并且在更广泛的层面上抑制经济增长。今天的决定将帮助预先防止由于金融市场的不稳定给经济带来的负面影响，同时在未来促进经济适度增长。美国联邦公开市场委员会判断一定的通货膨胀风险仍然存在，并且将继续小心监控通货膨胀情况的发展。与以上决定相辅，理事会一致通过将贴现率增加50个基点至百分之5-1/4。a.Traditionalmonetarypolicydidnotwork传统的货币政策失效b.Fedimplementsquantitativeeasing美联储开始实行量化宽松政策c.NewFOMCstatement新的FOMC声明d.“New”balancesheet“新的”资产负债表e.Challenges:“Tapering”挑战：“逐渐减少”314.Non-TraditionalMonetaryPolicy非传统的货币政策4.a.TraditionalMonetaryPolicydidnotwork32By2009,theFederalFundsTargetRatehadfallentozero.Itwasnolongeraneffectiveindicatorofcreditconditions.Also,becauseofliquidityfears,short-terminterestsbecame“disconnected”fromlongerrates,whichfurtherreducedtheusefulnessoftargetingtheFFR.BanksdidnotusethediscountwindowmuchbecauseofthestigmaassociatedwithborrowingdirectlyfromtheFed.But,therewerefearsofdeflation,whichwouldpushtherealvalueofdebtupandwouldpushrealwagesup(andhenceencouragemoreunemployment)Whattodo?4.a.传统的货币政策失效33到2009年，美联储的联邦基金目标利率降低到0联邦基金利率不再能够真实反映实际的信贷情况还有，由于对于流动性的恐惧，短期利率和长期利率“脱钩”，这更造成了联邦基金目标利率的有效性商业银行不再经常使用贴现窗口这一工具，因为从美联储借款往往充满了屈辱但是，市场上也存在对于通货紧缩的恐惧。通货紧缩将推升实际的债务总值，以及工资水平（因而将会导致更高的失业率）那怎么办？4.b.Fedadds“QuantitativeEasing”(QE)34QEQE1:11/2008-6/2010:Large-scaleassetpurchasesof$600billionofmortgage-backedsecuritiesfrombanks.QE2:10/20106/2011:large-scalepurchasesofabout$600billioninlong-termTreasurysecurities.QE3:9/2012-:$85billion/monthofmortgage-backedsecuritiesandlong-termTreasurysecurities.BoostedtheFedsbalancesheetbyalmost$3trillion.Also:“ForwardGuidance”Fedseeksto“guidetheeconomy”bytellinguswhattheywilldoinadvance,especiallytoFFRandQE4.b.美联储推出了“量化宽松（QE）”政策35量化宽松（QE）QE1:11/2008-6/2010:大规模地从商业银行手中购买了价值6000亿美元的抵押贷款证券QE2:10/20106/2011:大规模地购买了价值6000亿美元的美国国债QE3:9/2012-:每月购买价值850亿美元的抵押贷款证券和美国长期国债将美联储的资产负债表总额增加了近三万亿美元还有：“前瞻性指导”美联储尝试着通过告诉我们它将怎样做，特别是怎样设定联邦基金利率和量化宽松的规模，来“指导经济的走势”。4.c.FOMC:statement:Sept.18,201336InformationreceivedsincetheFederalOpenMarketCommitteemetinJulysuggeststhateconomicactivityhasbeenexpandingatamoderatepacetheunemploymentrateremainselevated.Apartfromfluctuationsduetochangesinenergyprices,inflationhasbeenrunningbelowtheCommitteeslonger-runobjective,butlonger-terminflationexpectationshaveremainedstable.TheCommitteeexpectsthateconomicgrowthwillpickupfromitsrecentpaceandtheunemploymentratewillgraduallydecline4.c.FOMC:2013年9月18日声明37在联邦公开市场委员会（FOMC）七月份会议之后，我们收到的信息表明经济活动的开展速度比较缓和失业率维持在比较高的水平除了由于能源价格的变化造成的波动之外，通货膨胀水平处于委员会的长期目标之下，但是长期通货膨胀的预期保持不变。委员会预计经济增长的速度将会从现在的水平上开始加快，而失业率将会逐渐降低Continued38theCommitteedecidedtoawaitmoreevidencethatprogresswillbesustainedbeforeadjustingthepaceofitspurchases.Accordingly,theCommitteedecidedtocontinuepurchasingadditionalagencymortgage-backedsecuritiesatapaceof$40billionpermonthandlonger-termTreasurysecuritiesatapaceof$45billionpermonth.highlyaccommodativestanceofmonetarypolicywillremainappropriateforaconsiderabletimeaftertheassetpurchaseprogramendsandtheeconomicrecoverystrengthens.theCommitteedecidedtokeepthetargetrangeforthefederalfundsrateat0to1/4percentanditanticipatesthatthisexceptionallylowrangeforthefederalfundsratewillbeappropriateatleastaslongastheunemploymentrateremainsabove6-1/2percent,inflationbetweenoneandtwoyearsaheadisprojectedtobenomorethanahalfpercentagepointabovetheCommittees2percentlonger-rungoal,andlonger-terminflationexpectationscontinuetobewellanchored继续39委员会决定在调整其购买规模之前，还需要继续等待收集一些更多的证据，现在的购买速度将持续。因此，委员会决定将继续按照每月400亿美元的规模购买抵押贷款证券，以及每月450亿美元的规模购买美国长期国债。在资产购买程序结束之后，和经济复兴到来之前的很长一段时间内，货币政策将维持在一个高度适应的姿态委员会决定将其联邦基金目标利率维持在1/4百分点，并且委员会认为，只要是失业率水平在6-1/2百分比之上，那么联邦基金利率维持在这个非常低的水平就是非常适合的。通货膨胀率在未来的一到两年内，预计将不会超出委员会所设定的2%这个长期目标的0.5个百分点，并且，长期通货膨胀的预期一直处于很好的控制之内4.d.FEDs“new”balancesheet美联储“新的”资产负债表40短期国债长期国债GSE证券流动性项目和其他资产4.b.FEDsnewprocedureresultsof414.b.FEDsnewprocedureresultsof42非传统的货币政策和行动增加了美联储的资产负债表总额，并且改变了其构成QE:notjusttheUS量化宽松：不仅仅是美国43日本央行美联储英国央行欧盟Interestratesnearzero:notjusttheUS利率为零：不仅仅是美国44日本央行美联储欧盟RepoRate英国4.e.Fedschallenges45Sincetheeconomicrecoveryisweak,itcontinuesto:TargettheFFRataboutzero.Conductlarge-scaleassetpurchasesoflong-termassetstopushlong-terminterestratesdownandstimulateeconomicactivity.TheseareshrinkinginsizethoughastheFedtapersdownQE.But,fiveyearsofexpansionarymonetarypolicycreatesrisksUnprecedentedreservesinflationrisk(whyisinflationbad)Induceinvestorstopurchasestockswithinterestratessolow.4.e.Fedschallenges美联储面临的挑战46由于经济复兴的趋势很弱，美联储不得不持续：将联邦基金目标利率设置在接近于0大规模购买长期金融资产以便压低长期市场利率，从而刺激经济发展这种购买活动在规模上正在变得越来越小，因为美联储在不断消减QE规模但是，持续了五年的宽松的货币政策也产生了风险：从未有过的准备金规模通货膨胀风险（为什么通货膨胀是不好的呢？）利率如此的低，诱导投资人购买大量股票Shouldweworryaboutthisgraph?我们应当担心这张图表吗？47股票市场对美联储资产负债表的反映4.3.FedsChallengesandTapering美联储面临的挑战：QE逐渐减少48HowrapidlycantheFEDreduceitspurchasesoflong-termTreasuryandmortgage-backedsecurities:“Tapering?”美联储削减国债和抵押贷款债券购买规模的速度有多快：“逐渐减少”？HowwilltheFedknowthateconomicgrowthhasreachedits“long-runpotential”rate,orwhenunemploymentisatsome“natural”level,sothatitknowswhento“taper?”美联储如何知道什么时候经济增长到达了其“长期的潜力水平”，或者，失业率降低到了“自然水平”，然后可以开始削减QE？a.WhenwillInterestRatesRise?利率什么时间开始上升？b.WhatWillHappenThen?利率上升之后，会发生什么？495.ChallengesfortheRestoftheWorld世界其他地区面临的挑战USInterestRates:LowforLongerFedexpectsshort-terminterestratestoremain0%untilUSeconomyrecoversFullemployment(5%unemployment,2%inflation)byendof2016?BondMarketsagreed2-yearTreasuriespay.2%5-yearTreasuriespay.7%TaperingofQElikelytoendbefore2015Monthlysizefallingby$10bneachFOMC(now$65bn)50美国利率：很长时间内会维持在比较低的水平美联储预计短期利率水平会维持在接近于0的水平，直至美国经济开始好转全民就业（失业率5%，通货膨胀率2%）直至2016年？债券市场同样美联储的看法2年期美国国债利率.2%5年期美国国债利率.7%QE削减预计在2015年之前就可以停止现在每一次FOMC会议之后，每个月的购买规模就减少100亿美元51RatesRise,RecessionsFollow利率提高，那么经济衰退就会到来52DangerforRestoftheWorld?WhenUSInterestRatesRise,CountriesthatPegtoUS$mustmatchunlessheavycapitalcontrolsexistHistorically,associatedwithcurrencycrisesEx:Fedraisesratesinmid-1990s,Mexican,AsianCrisesfollowOver40countriesstillformallytiedtoUS$,moreinformallyWillChinasslowlyrelaxingcapitalcontrolsprovideinsulation?53世界其他地区面临危险？当美国的利率水平上升的时候，那些将其本国货币和美元挂钩的国家就必须也要提高其利率水平，除非那些国家有很强的货币管控措施历史上和货币有关的经济危机：例如：美联储在90年代中期提高利率，接着就发生了墨西哥和亚洲金融危机目前有40多个国家正式将其本国货币通美元挂钩，有更多的国家不正式挂钩中国逐渐放松的货币管制会提供绝缘层吗？54